2024年医药生物行业中期策略：把握优质创新资产底部布局机会

一、行业进入转折关键节点，创新转型坚固信心

（一）人口老龄化进程加速，将推动医疗需求快速增加

1.人口老龄化进程将在未来几年有所加速

我国在1962年后出现一波生育高峰，未来几年我国人口结构将会出现较前期更大的 变化。根据国家统计局数据显示，截至2023年底，全国60岁以上人口达2.97亿人， 占比达21.1%，其中65岁及以上人口为2.17亿人，占比达15.4%。根据联合国预测的 数据，到2035年，我国65岁及以上人口将达到3.2亿，占比达22.5%，预计到2050年 后老龄化人口数量才会有所回落。

2．成人的医疗需求往往会随着年龄增加而上升，对应医疗支出也会上升

随着年龄的增加，各种疾病的发病率会随之上升，相应的医疗诊断及治疗服务的需 求也在上升。根据《中国卫生健康统计年鉴》，成年人的诊疗需求会随着年龄增加而 上升，65岁以上人口显著高于其他各年龄段。从2021年出院病人年龄构成来看，60 岁以上患者占比接近一半，对于一些老年人患病风险更大的疾病而言占比更高，如 肿瘤和循环系统疾病出院病人中60岁以上占比分别为56.7%和64.2%。

随着医疗需求的增加，老年人群的医疗费用也会随着年龄增长而上升。根据我国老 龄工作委员会办公室起草的《国家应对人口老龄化战略研究总报告》中的数据显示， 人均医疗费用和年龄密切相关，一般情况下，60岁及以上年龄组的医疗费用是60岁 以下年龄组医疗费用的3倍-5倍，平均每位80岁及以上高龄老年人的照护与医疗成本 开支约为65-74岁老年人的14.4倍。根据《人口老龄化对医疗卫生服务利用及医疗卫 生费用的影响》（《人口与发展》 2022年，第28卷，第2期）中的数据，45岁以上 人群中，年龄对门诊费用、住院医疗费用有显著正向影响。

3. 随着老龄化程度的加深，我国医疗费用将保持快速增长。

我国卫生费用占GDP比重较发达国家仍有具有较大差距。根据国家统计局数据显示， 2022年，我国卫生总费用为85327亿元，占GDP的比值为7.05%。对比各个发达国家 仍有较大的提升空间。根据OECD官网以及国家统计局数据，2022年美国卫生费用 占GDP比重达到了16.6%，日本、德国、英国等主要的OECD国家在过去几年也都基 本超过了10%。

卫生费用的支出会随着人口老龄化程度的加深而提升。日本过去几十年老龄化程度 快速加深，但其卫生费用占GDP的比并不像美国那么高，其利用较低的医疗卫生费 用取得了较好的医疗质量，主要源于其完善的医疗体系和先进的医疗服务水平。即 使这样，其卫生费用占GDP的比重还是在65岁人口占比超过20%后（2008-2011年） 快速提升至10%以上。中国台湾人口老龄化程度以及卫生费用占GDP的趋势与大陆 相似。 随着人口年龄结构老化持续加深，我国医疗卫生资源配置和医疗卫生服务提供模式 都将面临巨大压力，同时在现行医疗卫生费用支付体系下，医疗卫生费用支出也将 进一步增长。

（二）职工医保基金整体运行平稳，居民医保处于紧平衡状态

1.职工医保总体保持稳定，统筹基金实现合理结余

过去几年我国职工医保基金整体保持稳定状态。根据国家医保局数据显示，23年我 国职工医保收入和支出分别为2.29万亿和1.77万亿元，其中统筹基金收入和支出分 别为1.66万亿和1.16万亿元；截至23年底，职工医保统筹账户累计结存2.64万亿元。

门诊共济保障改革使职工医保结构发生变化。个账方面，由于实施门诊共济保障改 革后的门诊保障机制发生变化，单位缴费全部计入医保统筹基金，不再将其中一部 分划入个人账户，因此23年个账收入下滑18.2%，结余率也仅为2.4%。而统筹基金 23年收入则同比增加26.4%，结余率超过30%。将职工门诊医疗费用全面纳入职工 医保统筹基金的保障范围，有利于增强职工医保在门诊方面的保障功能，同时有望 提高医保基金的使用效率。

24年1-4月职工医保统筹基金收入稳中有升。根据国家医保局官方公众号，2024年1- 4月，职工基本医疗保险基金统筹基金收入5654.89亿元，统筹基金支出3865.42亿元。 去年同期职工医保基金收入7435.19亿元，其中，统筹基金收入5524.31亿元。因此， 24年1-4月我国职工医保统筹基金收入同比增长2.4%。

2.城乡居民医保短期处于紧平衡状态

城乡居民医保短期处于紧平衡状态，23年收支接近平衡。根据国家医保局数据显示， 我国城乡居民医保结余率近年来处于较低水平，几乎都在10%以内。23年收入和支 出分别为1.05万亿和1.04万亿元，当期结存仅为52亿元，结余率为0.5%，截至23年底，累计结存7586亿元，仍处于紧平衡状态。

（三）国产新药走向国际舞台

国际化是国产新药升级的方向。以欧美为主的发达国家具备多元的支付体系，对应 着更大的创新药市场空间，因此“出海”是国内药企打造第二成长曲线的必然选择。 近几年，我国制药工业发展非常迅速，已经孕育了多款具有国际竞争力的产品，进 入全球市场销售。目前已有7款国产创新药在FDA获批上市（来源：FDA），以首个 出海的泽布替尼为例，随着更多适应症的获批，其在美国市场快速放量，2023年销 售额达9.456亿美元，同比高增142.6%（来源：百济神州2023年报）。另一方面， 考虑到自主开展海外临床实现商业化的成本高昂，更多企业选择借船出海，将临床 阶段甚至临床前阶段产品的海外权益授权，合作伙伴不限于资金雄厚的MNC药企， 也包括新兴的biotech企业。通过复盘中国医药交易情况，可以看出跨境license out 交易的热度逐年上涨，2023年跨境license out交易占比接近50%。2024年初至今已 达成近30项出海交易，从交易标的类型看，往年的出海项目多为临床阶段单品，今 年海外药企对临床前项目的关注度有所提升，同时也有多项技术平台、公司并购相 关的交易达成，体现出国内药企的早期研发能力、技术平台等综合竞争力逐渐获得 国际药企的认可。

二、制药和 Biotech：创新驱动产业升级

（一）制药行业：创新+国际化，迎接新一轮创新产品周期

我们认为国内药企将进入PD-1抗体之后的新一轮创新产品周期。近几年国内制药企 业持续加大创新投入，一批拥有临床价值的优质创新药管线陆续商业化落地，持续 改善国内制药行业产品结构，我们预计这种改善在未来几年有加速趋势。新一轮产 品周期的核心驱动是创新升级，其特点是多元化和国际化的，且有望持续更长时间， 国内制药企业也将随之进入新一轮成长阶段。 国内新药市场越发凸显，新药临床开发和上市申请数量处于高位。随着2017年CDE 加入ICH，国内药审规则向欧美体系看齐，同时国内新药市场逐渐国际化，来自国内 外新药项目开始同步在国内进行临床研究。近几年，CDE承办的新药临床开发项目 量持续增长，2021年规模达到700项；2022年受投融资环境、新冠等的影响有所小 幅下滑；2023年突破历史新高，超过750项；2024年1-5月首次申报IND的项目数量 约300项，全年有望维持在700项左右。在新药上市申报方面，2023年也创下历史新 高，突破100项；2024年1-5月首次申报接近50项，全年有望与去年持平。在2024年 1-5月获批上市的新药中，近七成为国产，目前仍处于国产创新药上市丰收季节（来 源：CDE官网）。

发投入维持高位，创新进入提质阶段。近几年国内Biotech和传统Pharma均加大了 内部研发体系建设和研发投入，研发费用规模不断扩大。传统Pharma行业研发费用 率有较大提升，2018年不到6%，近三年维持在9%左右，其中几大化药龙头公司研 发费用率提升尤为显著。相应的，创新转型下Pharma公司收入结构中创新药占比持 续提升，如恒瑞医药2023年创新药收入规模达到106.37亿元(含税，，不含对外许可 收入)，同比增长22.1%；翰森制药的新药收入占比从2022年的53.4%提升至2023年 的67.9%（数据来源：恒瑞医药、翰森制药2023年报）。

新药/新适应症获批上市依然是创新药公司业绩增长的核心驱动因素，国内Biotech 公司一方面逐渐消化以PD-1为代表的第一代产品价格下降影响，同时叠加新一代创 新产品获批上市，新药行业产品销售收入有望保持高速增长。我们统计了28家A股和 港股Biotech公司产品销售情况（剔除授权收入等其他收入），近年来产品销售收入 随着新药陆续上市商业化放量实现快速增长，21-23年合计产品收入分别为146.57、 264.53、405.50亿元，分别同比增长91.4%、80.5%、53.3%。根据我们统计的Biotech 公司注册临床及以后阶段的产品管线情况，目前商业化阶段产品很大部分为第一代的PD-(L)1单抗和生物类似药，新一代的多元化产品逐渐进入注册临床和商业化阶段， 有望在未来几年陆续兑现驱动行业进入新一轮成长周期。

（二）血制品：新批浆站迈入业绩兑现期，静丙高景气度有望延续

资源为王，采浆资源禀赋是评价血制品公司第一维度。血制品公司成长空间取决于 采浆量与吨浆利润。新浆站运营成熟后边际新增采浆量较小，采浆量增长主要依赖 于新开浆站数量，决定企业的未来成长空间；吨浆利润主要取决于吨浆产值，吨浆 产值主要依赖于产品批文数量，产品批文的增加是研发周期与研发投入。 十四五新批浆站迈入业绩兑现期，板块业绩确定性强。根据天坛生物、华兰生物等 血制品企业披露新增浆站情况进行统计，截至2024年6月20日，十四五期间累计新批 浆站62个，新浆站从获批设置到取得采浆许可证受疫情影响需要10-29个月，其中33 个单采血浆站已拿到采浆许可证，新批浆站逐步迈入业绩兑现期，未来几年业绩确 定性较强。

静丙在全球范围内延续高景气态势。根据MRB报告，2011-2022年，全球静丙需求 量显著提升，其中北美是全球最大市场，其次分别是欧洲和亚太地区。美国静丙每 千人消耗量从2014年的200g增长至2020年的334g，年复合增长率达到8.92%，在较 高使用量基础上仍保持稳健的增长态势，景气度较高。

以日本为例，探寻静丙使用量持续增长的核心驱动因素：（1）新适应症的批准；（2） 高浓度制剂的推出，随着10%高浓度静丙的推出，治疗方式逐步发生变化，门诊治 疗的使用量急剧增加，之前因为住院治疗而隐藏的治疗需求被挖掘出来，从而增加 了免疫球蛋白的使用量；（3）人口老龄化进程导致对持续治疗需求的增加。由于 PID/SID等需要持续治疗的疾病，患者对IVIG的需求持续增长，特别是在门诊和家庭 治疗的便利性提高后。

国内静丙短期受益于疫情催化，中长期则受益于终端使用场景拓展以及高浓度静丙 的获批上市，有望成为血制品行业增长的第二驱动力。目前我国静丙由于医生处方 习惯等问题，人均用量较欧美差距较大，市场潜力尚未被挖掘。随着新冠期间人们 对于静丙临床适用的认知提升，医生对于静丙临床使用场景的认可度提升，以及国 内头部公司在静丙学术推广方面不断加大投入，静丙后续有望成为国内血制品行业 增长的的第二驱动力。

静丙工艺升级进行中，成都蓉生成为国产首家，多家企业紧随其后。成都蓉生层析 工艺制备的第四代静丙（10%）于2023年9月26日在国内首家获批上市。在研管线中， 多家企业布局了高浓度静丙，其中，泰邦生物、博雅生物已经完成Ⅲ期临床试验，华 兰生物和卫光生物处于Ⅲ期临床阶段。

血制品企业应收和产成品库存处于近几年低位。短期来看板块增长与疫后静丙催化 相关， 23Q1疫情放开，静丙短期内处于供不应求状态，同时，随着疫后诊疗工作恢 复，血制品终端需求逐步恢复甚至高于疫情前水平，血制品各类产品均实现快速放 量，企业库存和渠道库存被快速消化。复盘2019-2023年血制品企业应收和产成品存 货情况可以看出，2023年血制品企业应收和产成品库存均处于近几年低位水平。

（三）疫苗：新品种驱动

品种为王，前十大重磅疫苗均为新型疫苗与多价多联疫苗。品种为王是疫苗板块的 核心投资逻辑，重磅品种通常具有以下特征：（1）良好的疫苗价格体系；（2）较大 的终端需求：新生儿数量与接种率提升；（3）较高的认知度与疫苗可及性：疫苗接 种意识与疫苗产能问题。其中肺炎疫苗系列、HPV疫苗系列、DTaP及其联苗系列、 麻腮风-水痘带状疱疹疫苗系列等往往是盛产重磅品种的摇篮。

重磅品种中，HPV疫苗、带疱疫苗、RSV疫苗有望保持快速增长。根据IQVIA报 告，预计HPV和带状疱疹疫苗市场2022-2027年的CAGR为10%，市场扩张分别受 到青少年和老年人免疫接种的推动。同时，RSV疫苗于2023年获得批准上市，考 虑到季节性呼吸道感染数量预计会升高，预计到2027年，RSV疫苗市场规模可达 到45至75亿美元，2022-2027年的CAGR为10%。

前景向好的疫苗新品种：呼吸道合胞病毒、抗生素耐药之金葡菌疫苗。 2023年为RSV疫苗元年，多技术路径实现突破。截至2024年6月20日，全球共获批 4款RSV预防性用药，葛兰素史克的AREXVY和辉瑞的ABRYSVO于2023年获得了 监管批准，允许用于60岁及以上的老人。此外，EMA和FDA均批准ABRYSVO对孕 妇进行免疫接种，使婴儿在出生后最初六个月期间获得被动免疫。2024年5月31 日，Moderna的mRNA-1345 RSV疫苗获得FDA批准上市，用于预防60岁及以上成 人成人RSV相关下呼吸道疾病（RSV-LRTD）和急性呼吸疾病（ARD）。另外，赛 诺菲和阿斯利康的长效单克隆抗体nirsevimab（尼塞韦单抗）已获得FDA和EMA批 准，预防新生儿和婴儿住院。

抗生素耐药是一项重大的公共卫生威胁，耐药菌疫苗研发迫在眉睫。根据Lancet， 2019年全球33种超级细菌感染4.7亿人，致亡770万人，其中危害前5种细菌导致424 万人死亡，占比55%。金葡菌致亡110万人，位居第一。疫苗可以预防初次感染，从 而避免了使用抗生素。尽管国际上已有多个针对金葡菌疫苗的临床正在开展，包括 默克、辉瑞、GSK等全球疫苗龙头企业，但绝大多数研发项目目前均处于终止或停 滞状态。目前全球重组金葡菌疫苗临床进展靠前的有欧林生物的重组五亚单位金葡 菌疫苗rFSAV，处于临床3期阶段。欧林生物金葡菌疫苗的2期结果已于2023年8月31 日发表于《Vaccine》，结果显示疫苗诱导的抗原特异性结合抗体在第7天开始增加， 并在第一次免疫后的第10-14天达到峰值，快速和有效的调理吞噬抗体也大大高于对 照组水平。

三、医疗器械：关注企业研发能力，海外业务持续拓展

（一）创新：创新引领未来，核心企业研发投入持续高企

医疗器械中创新是催化医疗器械企业未来发展的最大动因之一，既可以增厚业绩也 会被给予更高的估值。创新分为两类，创新大单品和迭代式创新，创新大单品可以 帮助企业开辟下一增长曲线，而迭代式创新在医疗器械中相对更多，这类创新一般 可以把适应症所拓展亦或者安全性提升，或是降低医生端操作难度等，也可帮助企 业拉高未来业绩预期。而跟踪创新最直接的两个指标就是研发投入以及相关产品的 研发进展。 整体研发费用增速趋缓，但剔除新冠后仍有超过 12%的增长。根据 Wind，2018 年 至 2023 年，A 股医疗器械重点企业研发费用持续增加；2019-2021 年年增速均在 25%以上，2022 年开始增长有所放缓。新冠相关企业达安基因（由 22 年的 7.02 亿 元下降到 23 年的 3.02 亿元）、东方生物（由 22 年的 5.12 亿元下降到 23 年的 2.61 亿元）等研发费用减少较多。剔除新冠企业后，2022 年及 2023 年研发费用仍有 12% 以上的增速。

迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等设备类公司研发费用绝对额较高，而赛诺医疗、 微电生理等高端耗材公司以及开立医疗、澳华内镜等内镜板块公司研发费用率较高。 （1）根据 Wind，从研发费用绝对额来看，2018-2023 年 A 股医疗器械重点企业中， 迈瑞医疗研发费用最多，达到 135 亿元，其次是联影医疗 58.89 亿元，接着是乐普 医疗 44.01 亿元，华大智造、安图生物、鱼跃医疗等研发费用也较高。（2）根据 wind， 从研发费用率来看，2018-2023 年 A 股医疗器械中天智航研发费用率最高，为 68.3%， 其次是赛诺医疗 42%，接着是微电生理 30%，华大智造、开立医疗、澳华内镜等研 发费用率也较高。

2023 年，新华医疗、新产业、东富龙新进 A 股研发前十。根据 wind，迈瑞医疗、 联影医疗、乐普医疗、华大智造、安图生物等企业仍然维持较高的研发费用，分别为 34.33 亿元、17.29 亿元、8.79 亿元、9.10 亿元、6.56 亿元。

港股重点医疗器械企业中，根据 Wind，2020-2023 年微创医疗 4 年研发费用总和最 高（87.67 亿元）；威高股份（20.43 亿元）、微创机器人（18.53 亿元）、启明医 疗（14.78 亿元）、健世科技（10.16 亿元）、先健科技（8.2 亿元），各家 4 年整 体研发费用总和也较高。

从产品管线的维度来看，过去多年的研发投入孕育了不少创新产品，正处于国产创 新浪潮中，各家企业在研产品丰富、研发路径差异化。根据各家公司 2023 年年报， 设备板块有澳华内镜的 AQ300、开立医疗的 HD-550 及高端彩超 S60\P60、联影医 疗磁共振成像和分子影像领域的产品（uMR Jupiter 5T、uEXPLORER（Total-body PET/CT）等）等，以上产品均已上市。耗材板块有赛诺医疗的颅内药物洗脱支架 （NOVA）、归创通桥的蛟龙®颅内取栓支架等。

（二）设备：国家政策主导行业景气度，各家海外业务持续拓展

性能角度看多个产品已经在性能上媲美外资。根据医招采、医械数据云、联影医疗 招股说明书、怡和嘉业招股说明书等数据，性能是评价设备未来是否能放量的重要 基础，从产品性能来看，国产与进口差距逐渐缩小，大部分品类国产产品在临床使 用上与进口差距不大，部分品类比如 PET/CT、PET/MR 国产品牌已经实现超越，部 分品类如 DSA 由于国产起步较晚，在持续追赶中。

根据各家公司 23 年年报，入院受到影响，国家政策预计拉动设备类企业产能，新产 品持续推出。从设备板块的国内核心跟踪指标来看，（1）入院情况：在国内销售的 设备整体入院是有所放缓的，特别是超声领域，不论是迈瑞还是开立受到的影响是 大于我们跟踪的其余设备领域的，其余的板块如内镜、影像和测序仪器等只是进院 招标相对放缓。而相对而言面向海外销售的企业则不受相关国内事件影响，如福瑞 股份。（2）国家出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知， 鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗 装备更新改造，希望到 27 年医疗等领域设备投资规模较 23 年增长 25%以上，我们 预计此次政策落地将大规模拉动设备类企业产能。 （3）新产品：近期，多家企业 发布新产品，如开立发布了 HD550 的升级款产品，联影在 CT、MR 和 MI 领域都推 出了各自的迭代新品。

此次国家出台的设备更新政策为的是实施设备更新、消费品以旧换新，大力促进先 进医疗设备应用。根据《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，此 次政策驱动工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域的设备投资规模于 2027 年较 2023 年增长 25%以上；基于表 10、表 11 各地设备更新方案及福建省设 备更新政策涉及的10家医院机构，我们预计此次政策下达将涉及大型医学设备（CT、 MR、MI、XR、RT、PET/CT、PET/MR、高端超声、内镜等产品），预计下半年相 关涉及的企业将因此产品放量。

各家海外业务持续拓展，多家海外收入占比超30%。根据各家公司23年年报及wind， 海外市场在目前来看已经对于国内企业来说是未来重要的驱动力，特别是目前国内 企业的产品在部分产品线上的竞争力已经可以比肩外企，因此海外将是设备企业未 来成长的重要驱动力。我们认为跟踪设备企业海外拓展的重要指标包括海外收入绝 对体量、收入占比以及海外拓展进展等指标。（1）收入：根据各公司 2023 年年报， 开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、福瑞股份和华大智造的海外占比都超过了 30%， 其中海泰新光和福瑞股份的占比超过 60%，绝对体量来看迈瑞海外收入遥遥领先； （2）海外拓展情况：各个公司目前重点突破的都是欧美市场同时在兼顾 ROW 国家， 基本上联影和福瑞在海外产品的认可比较高，都有各自市场认可的拳头产品，海泰 由于是 ODM 模式所以销售收入主要集中于美国，相对而言澳华目前的专注力还在 国内市场还未开始大规模的海外拓展。海外拓展方面企业一般在西欧和美国市场采 取了高举高打的策略，而在其他地区采取了性价比路线，24 年联影在海外进驻了多 个顶级的医疗机构而迈瑞在海外持续突破高端客户，福瑞今年在欧美推出了服务付费模式。

（三）耗材：核心产品放量稳健，整体耗材板块保持增长

核心产品放量稳健，新产品持续推出。根据各公司 23 年年报及耗材板块的国内核心 跟踪指标来看，（1）放量情况：核心产品覆盖医院、手术量稳健增长，比如微电生 理的房颤核心耗材压力感应消融导管完成了 1000 余例手术；赛诺医疗两款集采中 标冠脉支架产品仍保持较为平稳的出货；（2）新产品：近期，多家企业发布新产品， 如微电生理发布了 IceMagic®冷冻消融系统，先健科技推出了肿瘤介入创新型手术机器人，其余如微创脑科学和南微医学等一些补齐产品线的产品上市。

近年来集采规则优化，品种更丰富，助力国产实现以量换价。根据各板块集采文件， 从集采情况来看，耗材多个品类已经集采，其中冠脉支架、人工关节、人工脊柱为全 国集采，创伤类耗材、心脏介入电生理、神经介入弹簧圈为省际联盟集采。无论是全 国或省际联盟集采，可以看到集采规则进一步优化，中选产品价格降幅渐趋温和， 国产企业可以获得比较好的量和价。23Q3 的京津冀“3+N”医药联盟联合河南等十 二省的创伤类耗材较 21 年的创伤类耗材集采中选品种更丰富。

（四）IVD：集采加速国产替代，出海维持稳定增长

院内诊疗人次陆续恢复，门诊价格上涨，住院价格下降。根据中国政府网统计信息 中心统计，2023 年 1-11 月，全国医疗卫生机构总诊疗人次 64.1 亿人次（不包含诊 所、医务室、村卫生室数据）,同比增长 9.4%。，2023 年 1-11 月，全国三级公立医 院次均门诊费用为 389.5 元，与去年同期比较，按当年价格上涨 5.7%，按可比价格 上涨 5.4%；二级公立医院次均门诊费用为 252.1 元，按当年价格同比上涨 7.7%， 按可比价格同比上涨 7.4%。2023 年 1-11 月，全国三级公立医院次均住院费用为 12879.3 元，与去年同期比较，按当年价格下降 7.3%，按可比价格下降 7.6%；二级 公立医院次均住院费用为 6425.3 元，按当年价格同比下降 5.6%，按可比价格同比 下降 5.9%。 24Q1 常规业务持续发力，但医疗宏观环境压力仍使企业增长承压。2024 年一季度， 体外诊断板块收入同比下降 11%，板块归母净利润同比下降 20%，扣非归母净利润 同比提升 1%，去年同期仍有新冠相关因素影响，板块销售及研发费用率同比略有提 升。整体看板块仍处于恢复状态中，预计伴随国内化学发光试剂落地、生化试剂集 采的逐步深化，有望强化国产替代及头部集中趋势。预计未来，在国产替代逐步深 化的背景下，化学发光企业将逐步迎来业绩端的稳步增长，此外，海外市场随着渠 道的拓展、公司产品的迭代优化，打开公司未来成长空间。

分子及 POCT：23 年四季度及 24 年一季度，呼吸道感染疾病频发，圣湘生物在呼 吸道疾病领域，搭建涵盖 60 余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免 疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，2023 年公司呼吸道类 产品营业收入超 4 亿元，同比增长达 680%。此外，万孚生物、英诺特相关的胶 体金呼吸道联检产品国内销售带动了业绩增长，根据万孚生物《关于美国子公司呼 吸道三联检产品获得美国 FDA EUA 授权的公告》，公司美国子公司的新型冠状病 毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒 WELLlife COVID-19/Influenza A&B Test 获得 FDA 的应急使用授权（EUA），此外九安医疗 5 月 8 日披露《关于 美国子公司三联检 OTC 产品获得美国 FDAEUA 授权的公告》，东方生物 6 月 11 日披露《关于自愿披露呼吸道三联检产品获得美国 FDA EUA 授权的公告》，或在 美呼吸道需求旺盛期有获利机会。

四、医疗服务：刚性需求稳定，关注专科业务拐点

医疗服务板块多为民营连锁医院企业，板块业绩与居民的诊疗情况密切相关。23年 年初，随着疫情逐步消散，院内诊疗逐步恢复正常。尤其在上半年，疫情期间积压的 择期诊疗需求快速释放，板块业绩也随之快速反弹。23下半年开始，受宏观环境影 响，消费类医疗业务表现较为疲软，该影响一直延续到24年，一季度医疗服务板块 业绩阶段性承压。 但随着人口老龄化程度不断加深，我国诊疗需求将持续上升，民营医院将在医疗供 给中扮演重要角色，同时随着医师端多点执业和患者端多点支付的政策不断完善， 医疗服务板块将迎来更好的发展。此外，部分专科医疗服务也有望在政策等因素催 化下快速发展，例如辅助生殖项目纳入医保有利于我国辅助生殖服务渗透率的提升， 人工晶体集采也有望加速白内障手术在我国的普及。

（一）综合医院：院内诊疗稳中有升，DRG 推行背景下效率制胜

24年上半年院内诊疗稳中有升。我们监测了部分地区24年最新的诊疗情况，各个地 区略有差异，但整体在23年的基础上保持了稳健增长。根据重庆卫健委公布的数据， 重庆市24年1-5月医院门急诊人数达783万人，同比增加13.62%；出院人数达50.3万 人，同比增加6.96%。根据天津市卫健委公布的数据，24年1-4月医院门急诊人数达 2287.9万人，同比增加10.82%；出院人数达76.5万人，同比增加17.96%。

得益于23年院内诊疗的快速恢复，各家综合医院上市公司营收快速增加，国际医学 等企业叠加发展周期影响，利润端实现大幅减亏。24Q1业绩增速有所放缓，主要考 虑到23Q1虽然有部分诊疗需求得以释放，但仍然有一些残留的疫情影响。在23年全 年高基数的背景下，预计24年综合医院板块业绩增速会有一定程度的放缓。

DRG/DIP持续推进，计划25年底全面覆盖。为控制医保基金支出，2015年起国家持 续推进医保DRG/DIP支付方式改革，并计划2025年底覆盖所有符合条件的开展住院 服务的医疗机构，整体细则与美国DRG相似。

根据国家医保局官方公众号信息，目前已经有11个省份实现了支付方式改革全覆盖； 全国有282个统筹地区已经开展了DRG/DIP支付方式改革，占全国所有统筹地区的 71%，已完成《三年行动计划》提出的阶段性目标。同时各统筹地区内医疗机构、疾 病种类和医保基金的覆盖目标也都基本达成。 DRG/DIP对医院的精细化管理提出了更高要求。支付方式改革的主方向为降低药耗 在治疗中的占比，更加注重体现医疗服务技术价值，从而提升医疗效率。我们认为， 内部成本控制更好、医疗质量控制和效率更高的医院才有望在改革背景下突出重围， 获得更强的盈利能力。

（二）专科医院：短期业绩有所承压，未来渗透率提升空间较大

专科医疗服务主要包含眼科、口腔、肿瘤、辅助生殖、中医等多个细分领域。眼科的 视光、屈光以及口腔的正畸等消费类业务受宏观消费环境影响短期表现疲软，但渗 透率提升空间仍然较大。肿瘤医疗需求巨大，当前仍存在供需不平衡的情况，民营 医院有望承担更多诊疗需求。近期多地将辅助生殖纳入医保，有望大力促进该项目 在我国的渗透率提升。中医作为我国传统的特色诊疗，在多种疾病的治疗上具有优 势，未来拥有较大的发展空间。

1. 眼科医疗服务长坡厚雪，渗透率有望持续提升

23年初，随着疫情期间积压的择期需求快速释放，眼科公司业绩大部分提升。24Q1 则受上年同期高基数以及消费业务疲软影响，业绩增速大幅放缓。

利润率水平在23Q2-3到达高点后回落。23年上半年由于治疗需求的集中释放摊薄了 固定成本、人工成本等，各公司利润率普遍提升。23Q3业务增速虽然放缓，但作为 传统旺季，收入绝对值较高，所以各公司利润率水平也基本维持甚至上升。23Q4在 收入规模下降的影响下，单位营业成本和各项费用率有所提高，同时行业竞争加剧， 各公司盈利能力均出现不同程度的下滑。

23年白内障等眼病类业务复苏强劲，24年受高上年同期高基数影响预计有所承压。 得益于疫情影响减弱，前三年积压的白内障手术需求在23年尤其是上半年快速释放， 各公司白内障业务快速发展。但23年的高基数也对白内障24年的增长造成一定压力。 随着积压的需求逐步释放完成，白内障业务增速预计在短期内会逐步趋缓甚至出现 下滑。但随着人口老龄化的逐步提升，白内障等眼病类业务的诊疗需求在未来中长 期内有望逐步增加。

白内障业务在24年还将面临人工晶体集采落地的影响。人工晶体是一种精密光学部 件，用于治疗白内障等眼疾，通过白内障手术植入人工晶状体，是临床上白内障唯 一有效的治疗手段。人工晶体已经过多轮集采，覆盖面逐步由低端晶体延申到高端 晶体。23年底，人工晶体首次国采落地，本次集采三焦点、景深延长等高端晶体均 包含在内，但其竞品较少，所以各产品降幅不一；双焦晶体竞争激烈，降幅较大。本 次国采相较限价整体降幅在40%左右，预计将于24年落地。

民营医院有望成为高端人工晶体的主要销售终端。人工晶体集采会将加速白内障手 术渗透率的提升。相较于公立医疗眼科机构，民营眼科医疗机构在卫生与个性化服 务等方面优于公立医疗机构。同时对于价格敏感性不强的高收入患者而言，集采在 一定程度上导致公立医院使用更高端的人工晶体受限制，这类患者的治疗需求可能 会向民营医疗机构转移。因此，虽然集采可能会在一定程度上压缩医院的盈利空间， 但民营医院有望借此机会占据更多白内障市场，成为高端人工晶体的主要销售终端。

屈光、视光等消费类业务23年呈弱复苏态势，24年仍面临较大压力。由于疫情期间 受影响较小，同时受制于宏观经济环境影响，各公司23年屈光和视光业务呈弱复苏 态势。24Q1由于消费环境持续疲软，消费类业务预计将持续承压。

屈光方面，随着行业竞争加剧，各公司面临较大的价格压力。23年下半年爱尔、普 瑞和华厦眼科的屈光业务毛利率分别环比上半年下滑1.20、3.26、5.06pp。各公司通 过引进更高端更新的技术来保持整体客单价的稳定，如全光塑、个性化手术等。

我国屈光手术渗透率过去几年快速提升，对比发达国家仍有一定发展空间。根据爱 尔眼科投资者关系公众号信息，2023年中国每千人中有1.5人接受了近视手术，相比 2021年的0.7人有所提升，但与发达国家和地区相比，近视手术率仍然较低。2023年 美国、欧洲、韩国千人近视手术量分别为2.2人、2人、6.3人。术式方面，高端术式 越来越受到患者青睐，爱尔2023年ICL手术量增长达37%，SMILE全飞秒激光手术已 成为学生近视人群中的主流选择。我们认为，未来更多元的术式选择，更好的治疗 效果以及更舒适的治疗体验有望促进我国屈光手术渗透率进一步提升。

视光方面产品格局正在发生变化。离焦镜由于价格更加低廉、佩戴方便，在23年快 速放量，部分取代了OK镜的市场。另外24年初阿托品滴眼液获批上市，预计也会对 视光行业造成一定冲击。阿托品价格更加便宜，使用更加便捷，且已被证明在延缓 近视上有一定功效，但从临床实际应用上，其经常会作为OK镜的组合产品来使用， 因此影响可能会相对有限。 各家眼科连锁上市公司积极布局，门店扩张根据自身发展的不同阶段按照不同节奏 推进。爱尔眼科发展较为成熟，目前主要通过并购基金体外培养医院，待培育接近 成熟后并入上市公司体内；华厦眼科则积极布局视光中心，24年初收购厦门华厦聚 信壹号投资咨询有限公司（旗下有多家眼科医院）；普瑞眼科则采取自建为主、并购 为辅的扩张策略，23年上海奉贤普瑞、湖北普瑞等多家自建医院投入运营，同时完 成了东莞光明的并表，24年预计还会有更多的自建新院投入运营。

2. 口腔：业务呈现恢复态势，集采影响正逐步消化

口腔行业23年和24Q1面临多重压力，业绩持续承压。（1）受制于宏观经济环境影 响，消费业务疲软；（2）种植牙集采于23年4月落地，该业务客单价和利润率水平 出现下滑；（3）竞争激烈，很多中小机构低价竞争。 以通策医疗为例，其23年实现营业收入28.47亿元，同比+4.70%；归母净利润5.00 亿元，同比-8.72%；扣非后归母净利润4.81亿元，同比-8.37%。公司2024Q1实现 营业收入7.08亿元，同比+5.03%；归母净利润1.73亿元，同比+2.51%；扣非后归 母净利润1.70亿元，同比+4.20%。 消费业务疲软，种植影响持续消化中。分业务来看，根据公司年报，23年种植业务 收入4.79亿元（+6.95%），集采后种植牙快速放量，全年种植5.3万颗，同比增长 47%；正畸4.99亿元（-3.14%）；儿科4.99亿元（+2.90%）；修复4.56亿元 （+6.72%）；大综合7.56亿元（+8.34%）。根据公司机构调研公开纪要，24Q1种 植收入1.11亿元（+5.9%）；正畸1.2亿元（+2%）；儿科1.22亿元，略有下降；修 复1.06亿元（+4.5%）；综合1.97亿元（+7%）。

集采后种植牙放量已初显成效。种植牙集采已落地超过一年，各公司种植业务正逐 渐恢复，以价换量趋势初显。根据各公司年报，通策医疗23年种植业务收入4.79亿 元（+6.95%），集采后种植牙快速放量，全年种植5.3万颗，同比增长47%；瑞尔 集团24财年（2023.3-2024.3）种植收入同比增加20.5%。另外，由于客单价的降 低，短期内种植牙毛利率预计将有所下滑，随着业务量的持续提升，有望逐步趋于 稳定。

3. 其他专科医疗：各领域有所分化

A股中其他专科医疗机构主要包含科研服务机构诺禾致源、体检机构美年健康、脑科 医院三博脑科以及康复机构三星医疗等，H股中主要包含肿瘤专科连锁医院海吉亚医 疗、中医连锁机构固生堂以及辅助生殖连锁机构锦欣生殖等。各专科领域表现有所 分化，如固生堂业绩表现突出，主要受益于国家政策对中医诊疗的支持以及公司中 医师资源获取上的突出优势；诺禾致源则由于平台换代导致业务量下滑以及宏观经 济环境影响，业绩下滑明显，公司正积极拓宽海外业务，随着平台换代逐步完成，其 业绩有望恢复增长。

（三）ICL 行业：受宏观环境影响业绩承压，信用减值影响持续

随着新冠业务逐步出清， 23年第三方医学检验实验室板块整体业绩出现下滑，24年 受宏观环境影响业绩持续承压。23年经调整后的第三方医学检验实验室板块上市公 司（金域医学+迪安诊断）合计实现营业收入219.48亿元，同比下降38.6%；扣非归 母净利润6.59亿元，同比下降85.5%。24Q1营业收入为48.14亿元，同比下降10.0%， 扣非归母净利润-0.06亿元，由盈转亏。公司报表端净利率受到应收账款减值的影响， 剔除掉相应的信用减值影响，行业整体盈利能力仍然面临较大压力，推测主要原因 为宏观环境以及行业竞争的加剧。

新冠回款仍需关注，信用减值影响持续。由于新冠业务的特殊性，疫情期间各公司 的应收账款绝对额持续上涨，应收账款的回款情况也成为各公司的短期内的关键工 作。根据wind，金域医学和迪安诊断截至2023年底的应收账款分别53.35亿元和 80.54亿元。信用减值损失主要源于应收账款的计提，金域医学和迪安诊断23年信用 减值损失分别为4.89和3.83亿元，24Q1分别为1.39和0.93亿元。

金域医学经营情况： 23年公司实现营收85.40亿元（-44.82%）；归母净利润6.43亿元（-76.64%）；扣非 归母净利润3.65亿元（-86.53%），非经常性损益2.79亿元，主要包含非流动资产处 置收益2.60亿元。24Q1公司实现营收18.41亿元（-13.05%）；归母净利润和扣非归 母净利润分别为-1864万元和-2929万元，由盈转亏。 23年常规业绩增长稳健，信用减值对利润冲击较大。公司23年营收下滑主要原因为 新冠检测业务大幅减少，但常规业务表现良好。根据金域医学微信公众号，公司23 年常规医检收入77.26亿元，同比增加15.35%，其中三甲医院占比43.13%，同比上 升4.73pp。但23年公司盈利能力出现大幅下滑，扣非净利润率为4.27%，同比下滑 13.21pp。主要原因为：（1）新冠业务出清使得检验量大幅下滑，单位成本升高， 同时部分新冠期间的成本需要消化；（2）新冠应收账款大幅提升导致应收账款减值 提升，根据年报，公司23年信用减值损失为4.89亿元。 24Q1业绩阶段性承压，静待盈利能力提升拐点。一季度为行业传统淡季，23Q1由于 疫后诊疗需求集中释放所以基数较高。当前外部环境较为复杂，很多小企业低价竞 争也对公司经营造成一定压力。此外应收账款影响还在延续，Q1信用减值损失1.39 亿元。随着行业逐步回归正常以及公司的经营管理效率持续提升，其盈利能力有望 逐步恢复。

五、消费医疗与零售药店

（一）消费医疗

整体来看，以医美及眼科为代表的消费医疗企业22年由于终端需求增长强劲，在疫 情扰动下业绩表现仍然较佳。22Q4疫情防控政策调整对各地医疗机构正常经营及物 流产生阶段性影响，医美及眼科上游药械企业22Q4业绩短期承压。23年开始经营逐 步恢复正常，各家公司业绩均得到明显恢复。以医美业务为例，爱美客2023年收入 端同比增长47.99%，华东医药医美业务2023年国内医美业务收入端同比增长 67.83%，昊海生科医美业务2023年收入端同比增长41.27%，锦波生物2023年收入 端同比增长99.97%。

1. 医美板块整体经营稳健，建议关注具备放量潜力的大单品

医美板块方面，爱美客及华东医药均有重磅再生类新品在21年上市，目前处于市场 推广及放量阶段。受疫情影响，过去2-3年内下游医美机构前台获客成本预计进一步 提升，机构端偏好推广既能引流又有较高利润空间的品种，再生品类（包括爱美客 濡白天使针/如生天使针、华东医药伊妍仕、长春圣博玛艾维岚童颜针）自21年密集 上市以来，销量快速提升。锦波生物旗下薇旖美作为国内唯一重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白植入剂产品，上市后快速放量，带动公司业绩快速增长。江苏吴中旗下再生产 品艾塑菲AstheFill于2024年1月获批上市，目前正在市场拓展中。 由于行业合规监管趋严，而医美上游产品品类仍相对较少，下游机构端对合规产品 需求旺盛。对于上游厂家来说，一款产品除了要满足效果确切、安全性强这两个要 求之外，如果能够在产品上市之前就能够找准产品的清晰定位，帮助下游机构提前 制定好营销方案和医学方案，成功放量的概率将有效提升。

复盘近年来医美行业快速放量的大单品，一般具有以下特征（之一）： （1） 开发全新适应症——满足消费者因产品缺乏导致的未被满足的求美需求（全 客群）。典型案例：爱美客嗨体（颈纹适应症、眶周解决方案）；艾尔建酷 塑（局部冷冻溶脂）；（2） 安全性/有效性/依从性升级迭代——终端价格更高，下游医美机构端利润空 间更大（针对高端客群）。典型案例：华东医药伊妍仕、江苏吴中 AestheFill （相对玻尿酸具有更自然的填充效果、更长的维持时间）； （3） 国产替代——在玻尿酸/水光针等长期被进口品牌占据中高价格带的竞争格 局下，通过技术突破进行国产替代。典型案例：昊海生科第三代无颗粒化玻 尿酸海魅（产品性能提升，突围中高价格带，但更具成本优势）。 （4） 新型生物材料的医美领域应用——典型案例：锦波生物薇旖美（重组Ⅲ型人 源化胶原蛋白植入剂）、华东医药与比利时KioMed合作研发以壳聚糖为主要 材料的注射剂、昊海生科开发以几丁糖为主要材料的注射剂等。

2.眼科板块

白内障人工晶体集采降价力度边际趋缓。2023年11月10日，国家组织高值医用耗材 联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公 告（第2号）》，对第三批高耗国采量价机制、入围机制、后续执行机制的细节规则 进行进一步细化。相比于22年“3+N”集采中标价格区间，第三批高值耗材集采最高 限价设置较为温和。此外，在文件拟中选规则二中，未按前置规则获得拟中选资格 的有效申报企业可以进入托底复活机制，按照同产品类别最高有效申报价进行价格 折算，人工晶体类折算降价40%，则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。 规则三种，申报企业不超过2家的竞价单元，有效申报企业的竞价比价在最高限价的 基础上进行折价（人工晶体类降价20%），则该企业获得拟中选资格，不受前置规则 的限制。总体来看，本次集采价格形成机制更加合理，降价力度边际趋缓。 视光业务中，角膜塑形镜竞争加剧，爱博医疗依托新兴业务呈现成长韧性。根据欧 普康视年报披露，2023年公司角膜塑形镜月度订单呈现由低走高然后又下滑，然后 逐步恢复的起伏态势。主要系1-2月份居民外出人数起初较少然后逐步增加，视光服 务客户量也同样如此。3月和4月前期积压的服务需求集中释放，镜片订单出现高增 长；5-6月订单又开始滑落，7-8月订单下滑幅度减少，逐步恢复到9月订单的小幅正 增长，23Q4增幅较好。5月后镜片销售下滑的原因主要原因有以下三点：

（1）部分角膜塑形镜的潜在用户选择了离焦框架眼镜，框架眼镜不属于医疗器械， 营销宣传上管控较松，主渠道又是终端数量较多的眼镜店，使用成本也相对较低； （2）居民消费较预期疲软，尤其是5-6月，7月后虽有所好转，消费医疗依然增长乏 力； （3）角膜塑形镜品牌增多，竞争加剧。截至2023年底，NMPA已经颁发了19张角膜 塑形镜产品注册证，共有17家生产企业（9家境内企业、3家美国企业、1家日本企业、 1家韩国企业、1家荷兰企业、2家中国台湾企业），由于品牌数量的增加，品牌间的 竞争也在加剧。

总体来看，眼科传统两大业务板块（白内障+视光）23年展现出恢复性增长趋势，但 由于白内障人工晶体的集采预期及角膜塑形镜面临竞争加剧等因素，经营稳定性尚 未完全恢复。建议关注人工晶状体及OK镜集采后各家企业相关产品进院及销售情况， 爱博医疗及昊海生科视光产品线均有新品上市，需密切关注角膜塑形镜等其他新产 品的放量情况及在研管线进展。 爱博医疗依托新兴业务板块呈现成长韧性。从爱博医疗23年的业绩表现来看，在保 持包括白内障业务及视光业务在内的传统业务稳健发展的同时，公司进一步加大研 发及营销投入，带动境外人工晶状体业务收入快速增长（23年同比增长127.90%）， 视力保健产品中隐形眼镜收入（收入占比14.36%）同比增长1504.78%。研发有序推 进，视力保健领域布局逐渐完整。据公司23年年报披露，公司有晶体眼人工晶状体、 注射用透明质酸钠凝胶已处于产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体、 EDoF人工晶状体、软性角膜接触镜NOP、隐形眼镜护理液、颅颌面内固定网板等多 款产品目前处于临床试验阶段。眼用透明质酸钠凝胶已处于产品注册阶段。公司视力保健产品包括透明隐形眼镜（蓝片）、彩色隐形眼镜（彩片），公司自研的硅水凝 胶隐形眼镜已处于临床试验后期，并购的天眼医药、福建优尔康拥有多款硅水凝胶、 水凝胶隐形眼镜注册证，并实现规模化生产与销售。

（二）连锁药店

1.全国零售药店总数不断增长，连锁率及行业集中度仍有较大提升空间

根据《中国药店》数据显示，截止2022年底，全国药店总数为61.14万家，零售连锁 门店35.44万家，连锁药店占比达57.97%，行业集中度和连锁化率逐步提升。

我国零售药店目前集中度仍较低，呈现较为分散的区域竞争态势。据《中国药店》测 算数据，2022年全国前十强零售药店销售总额占比约30.91%，前100强销售总额占 比约55.83%。以上数据与《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指 导意见》中提出的“到2025年，药品流通行业与我国新发展阶段人民健康需要相适 应，培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百 强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%”相比，有 较大的提升空间。随着大型连锁药店的持续“内生增长+外延并购”，未来行业并购 整合将会加速，行业连锁化率和集中度将进一步提升。

2.零售药店将进一步向下沉市场发展

据中康CMH数据显示，县域药店市场占全国药品销售比率逐年提升，从2017年的29% 提升至2022年的32.60%，增速高于同期全国市场，在一、二线市场逐渐饱和的情况 下，连锁龙头药房积极在3-5线及县域乡镇等下沉市场寻找新的增量机会。一方面， 下沉市场人口众多，人口老龄化程度较高，慢病需求广阔，市场潜力巨大；另一方 面，下沉市场的房租、人力等成本更低，盈利能力更强。

3.上市连锁药店企业23年均加快扩张速度，加盟业务发展迅速

从零售药店上市公司门店扩张速度来看，22年由于疫情影响，药店行业整体盈利周 期有所拉长，各家上市公司自建门店速度有所放缓，并购门店数量相对保持稳健。 截至2023年，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂总门店数均已突破万家，但各家 公司门店数量市占率仍然处于较低水平，有较大提升空间。23年各家上市公司均加 大开店力度，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂2023年分别净增门店2982、3388、 4029、1049家。

根据《中国药店》测算数据，截至2022年底全国药店数量已超60万家，门店数量已 趋于饱和，加盟已成为各大连锁在全国快速布局的重要方式之一。近年来，部分零 售药店上市公司积极开展加盟业务，益丰药房、大参林、老百姓23年分别新增加盟 店1024家、2158家、1586家，24年Q1分别新增加盟店171家、445家、285家。截 至24年Q1，益丰药房、大参林、老百姓加盟门店占比分别为22.68%、30.91%、32.88%， 带动批发及配送业务收入快速增长，益丰药房/大参林/老百姓2023年加盟（及分销） 业务收入端分别同比增长39.23%、122.46%、19.62%。 加盟扩张方式快速发展的主要原因有以下三点：（1）上市连锁争相开发存量市场， 加盟作为成本低、扩张快、风险低的一种扩张方式，有助于上市连锁提升采购规模 从而提高议价能力、并进一步提升品牌影响力；（2）过去三年受疫情影响，自建门 店的风险和不稳定性提高，加盟业务则能够为上市连锁提高收入规模，增加经营稳 定性作出正向贡献，益丰药房及大参林从22年开始大规模发展加盟业务；（3）单体 店和中小连锁面临政策监管趋严、供应链压力及自身由于规模较小带来的各种经营 弱势等，借助上市连锁的平台优势和能力壮大自身，提高经营效率也是当下实现持 续经营的较好选择。

4. 定点药房纳入门诊统筹管理，处方外流进一步加速，长期利好零售药店

随着“健康中国”战略实施以及医药卫生体制改革的深入，医药分离、分级诊疗、一 致性评价、医保控费、带量采购、两票制、双通道、医保改革等一系列政策逐步落 地，推动医院内处方药持续外流。据米内网数据，近年来我国处方药销售向院外倾 斜，2017年-2022年零售终端占比提升已超过5pct。

定点药房纳入门诊统筹管理，处方外流进一步加速。医保账户改革前，参保人个人 缴纳医保的全部以及单位缴费的部分被划入医保个人账户，医院门诊就医或药店购 药的花费只能由个人账户支付。改革后，参保人单位缴费的部分被划入统筹医保基 金，同时统筹医保基金的报销范围扩大，囊括了门诊报销、住院报销和药店购药报 销。医保账户改革实质是就医保障模式的转变，医保基金“按人分配”模式已转向 “按病分配”模式。 零售药店纳入门诊统筹医保管理长期利好零售药店。国家医保局 2023年2月15日发 布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售 药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹支付政策、明确定点零售药店纳入 门诊统筹的配套政策，代表零售药店在国家医药健康保障体系中的作用和地位明显 提升，也是对处方流转、医药分业实质性的推动。对于零售药店而言，获得统筹定点 药房的资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，更能因医院 处方外流获取大量客流。 据老百姓23年年报披露，老百姓已纳入门诊统筹医保管理的零售药店来客数和销售 额均有较为明显的提升。主要原因有以下三点：（1）已纳入门诊统筹管理的零售药 店大多数执行当地定点基层医疗机构相同的医保待遇政策，享受相对较高的报销比 例；（2）零售药店的品类全和便利性优势，使门诊统筹药店的来客数上升。随着政 策的稳步推进，零售药店将进一步迎来处方外流红利，发挥好在国家医药健康保障 体系中的重要职能。（3）国家带量采购政策持续推进处方外流。根据中康CMH数据， 相关品种集采后，零售渠道销售额占比明显提升。

零售药店上市公司均稳步推进门店专业化建设，进一步承接处方外流。 益丰药房：截至2023年底，拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内） 675家，DTP专业药房305家，其中已开通双通道医保门店246家，开通门诊统筹医 保药房4200多家；截至2023年底，经营国家医保协议谈判药品超250个，医院处方 外流品种800多个，并与150多家专业处方药供应商建立深度合作伙伴关系；截至 2023年底，对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或间接承接100余家 三级医院及互联网医院处方流转业务。 老百姓：截至2023年底，公司共有1584家门店获得“门诊特慢病”定点资格，占直 营门店比例为17.25%，具有双通道资格的门店达280家，DTP药房176家。公司2023 年共有4262家门店落地门诊统筹资质（其中加盟740家），占比31.40%，纳入门诊 统筹医保管理且可使用互联网处方（可互可刷）门店达到3059家（加盟303家），其 中直营门店2756家，直营门店可互可刷门店占比30.02%，可互可刷门店在来客数和 销售额方面均有较为明显提升。 大参林：截至2023年底，公司拥有DTP专业药房227家，获得个人账户医保定点门店 9100家，各类统筹报销定点门店1985家，其中门诊统筹定点门店1281家，双通道定 点门店574家，门慢门特定点门店1021家（部份门店获得多项统筹报销定点资格）。

六、创新供应链：景气度承压，静待行业边际改善

（一）全球投融资出现改善趋势，海外创新药产业需求有望逐渐恢复

1.海外投融资转暖趋势明显，目前海外生物法案对国内CXO企业估值压制明显

根据动脉橙投融资数据库统计，2023年全球医疗健康产业投融资寒冬仍在持续，总 融资规模退回至2019年水平，融资金额集中在单笔金额1亿美元以下的中小额融资 为主，单笔融资超亿美元的事件占比在降低到5%以下。从统计数据来看2021-2023 年融资总额分别为1270/729/574亿美元，同比分别为70.47%/-42.60%/-21.26%；从 投融资平均单笔金额来看2021-2023年分别为35.37/23.85/18.66，同比分别为 4.25%/-32.57%/-21.75%。相比2022年，2023年的资本融资更加寒冷。

从2024年后投融资月度数据变化（图2，图3）可以看到，全球投融资自2023年年中 起，月度数据较为平稳；自2024年2月起全球医疗健康产业投融资恢复较为明显，虽 仍有波动但整体全球投融资已有恢复之势，后续仍待观察月度趋势。

2024年后海外投融资月度恢复较为显著，2024M1-2024M5全球月度投融资总额分 别 为 37.12/76.00/40.46/55.51/43.09 亿 美 元 ， 同 比 分 别 为 - 30.64%/133.42%/16.30%/17.91%/8.98%，月度改善明显。 国内投融资月度变化波动较大，整体仍处于“寒冷状态”，2024M1-2024M5中国医 疗健康月度投融资总额分别为8.96/9.25/4.94/6.56/7.15亿美元，同比分别为18.62%/33.11%/-15.56%/-47.27%/37.50%。国内整体融资环境仍有较大波动。

2.目前海外生物法案对国内CXO企业估值压制明显，关注法案处理进程

2024年后美国方面众议院以及参议院提出了S.3558以及H.R.8333等法案，如果法案 通过将对名单公司企业业务以及未来增长带来影响，因此对行业估值带来较大影响。 后续需关注法案处理进程。

（二）CXO：行业盈利能力承压，观察需求端转暖趋势

1.行业报表端收紧，项目与订单是行业核心

行业整体扩张速度收紧，报表端存在经营压力。剔除仿制药企业后，从所选企业统 计数据来看，员工人数2023年整体行业基本与2022年持平，面对需求的景气度下降 以 及 供 给 端 的 竞 争 ， 各 个 企 业 均 放 缓 了 人 员 招 聘 ， 其 中 2021/2022H1/2022/2023H1/2023 行 业 人 员 同 比 增 速 变 化 分 别 为 22.35%/39.57%/33.86%/16.14%/0.16%。资本开支方面自2023H1后就有很明显的 下 降 ， 面 对 行 业 情 况 各 个 企 业 均 尽 量 减 少 了 新 产 能 的 扩 张 投 入 ， 其 中 2021/2022H1/2022/2023H1/2023/1Q2024 行 业资本 开 支 同 比 增 速 变化分 别 为 152.34%/97.04%/24.11%/-15.64%/-18.42%/-8.65%。

分业务类型来看-前端整体收入与毛利率下降较多，头部企业后端增速相对较强。据 新签与在手订单统计来看：（1）临床与临床前订单增速23年后下降较明显。（2） 后端一线企业接单更有优势。（3）新兴业务订单在各个公司中贡献突出。后端CXO 企业可以看到1Q2024新签订单恢复较为明显，国内部分临床与临床前CXO企业已昭 衍新药为例可以看到新签订单方面环比也有所恢复。后续需继续观察行业趋势变化。

2.前端企业消化行业内卷竞争，后端企业等待产能利用率提升

后端CXO企业盈利能力分析-由于产能及人员的提前投入对盈利能力影响较大，等待 需求端回暖后的盈利能力提升。从所选后端企业营收与利润变化可以明显看出2022- 2023 年 期 间 ， 各 公 司 营 收 与 利 润 变 化 趋 势 一 致 ， 整 体 呈 下 滑 状 态 。 2021A/2022A/2023H1/2023A/2024Q1 平 均 营 收 增 速 分 别 为 39.72%/60.27%/8.21%/0.02%/-11.81%。所选8个企业中有6家于2024Q1实现负的 营 业 收 入 增 长 变 化 。 归 母 净 利 润 同 比 增 速 方 面 ， 2021A/2022A/2023H1/2023A/2024Q1 平 均 归 母 净 利 增 速 分 别 为 64.98%/70.25%/0.74%/-18.13%/-40.32%，由于后端前期产能及人员的投入影响， 在行业需求端受到影响的情况下，产能利用率与人效对归母净利润影响较大。扣非 归母净利率方面趋势与归母净利润趋势一致，但扣除汇兑等影响后相比归母净利润下降趋势有所缓和。

从盈利能力变化来看，2024Q1后企业盈利能力相较过往下降较多，我们认为主要系 （1）产能利用率与人均产出变化的影响；（2）订单价格变化带来的变化。相比于 2023A，1Q2024中算选企业平均毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别减少 6.00pct/5.38pct/5.07pct。2024Q1为过往盈利能力变化最大的季度。

从员工人数来看，各企业在2023年已放缓招工或调整人员数量，其中药明康德、博 腾股份、药石科技人员已有所减少。面对行业需求端的变化，各个企业均在积极降 本增效。

临床与临床前端CXO企业盈利能力分析-国内需求端相较海外更差，需先消化行业内 卷后的影响。从所选临床与临床前企业营收与利润变化可以看临床与临床前相较后 端生产企业营收同比变化相对缓和，但是利润方面下降趋势更严重。我们认为主要 系行业订单价格变化所致。（1）临床前企业（昭衍新药）由于大部分订单的订单周 期相对较短同时叠加前端生物资产价值变动带来的影响，1Q2024利润受影响较大； （2）临床企业（泰格医药、诺思格）有项目积累基础，虽也受到行业订单降价影响， 但相比临床前较缓和。综合目前行业需求端还未回暖以及等待竞争端逐渐出清，行 业盈利能力恢复还需等待。

从盈利能力分析来看，临床与临床前端企业毛利率受影响相对后端生产企业较小。 因所选企业基本为轻资产运行模式，维护毛利率方式较多，但净利率方面（1）降价 订单消化需要时间；（2）2023存在20222Q3-Q4因疫情影响而后延的项目执行。后 续需要跟踪企业费用与效率方面的管理。

从员工人数来看，临床前昭衍新药于2023年进行了一定程度的人员优化，临床前 CRO目前运营压力相对较大，需等待行业研发端景气度提升。 临床CRO诺思格与泰格医药人数仍有略微提升。我们认为主要系：（1）海外需求仍 旧较好同时海外用工较为缺乏，招工所需时间所用周期较长。（2）数统业务与SMO 业务需求相对稳定，且诺思格与泰格医药的优势相对显著。后续需等待行业公司进 一步优化费用与人效同时等待行业降价情况消化，稳定毛利率与净利率水平。

（三）生物制药上游：板块业绩承压，静待需求回暖

生物制药上游景气度下行导致板块业绩承压，静待行业需求回暖。上游板块自22年 Q4以来盈利能力出现大幅下滑，主要受到行业去库存、国内生物医药投融资遇冷、 生物医药企业研发及资本开支下滑的影响。对以国内客户为主，且以biotech等初创 企业为主的上游企业影响较大。而少数已经拓展海外市场的企业，则与国内形成较 为有效的对冲，业绩相对平稳。我们认为生物制药上游的国产替代仍是行业中长期 发展的必然趋势，同时，对于有能力拓展海外市场的企业有望打开公司长期成长空 间。从2023年和2024年Q1来看，上游企业在行业下行期积极推进业务拓展，上游企 业积极推出新产品、完善新渠道建设、新增产能逐渐落地提升服务能力，公司业务 处于稳健扩张期，研发、销售投入和人员扩张使表观业绩持续承压，而由于大多数 上游企业仍以国内客户为主，未来业绩的边际改善仍需国内投融资回暖。

上游公司积极拓展海外市场，部分公司海外业务维持高增长。通过对上游企业按照 国内和海外业务收入进行分拆，百普赛斯、义翘神州海外收入占比均已超过国内业 务。根据百普赛斯2023年报，公司2023年实现营收5.44亿元（+15%），扣除特定急 性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入4.99亿元（+29%），其中境外 常规业务同比增长达37%。根据义翘神州23年报，公司近年来持续加大海外市场布 局，在欧美和日韩等发达国家建立了市场和销售团队，并先后在美国、德国和日本 设立子公司，加大市场和宣传投入，目前，公司的产品已销往全球90多个国家或地 区，全球业务布局的不断推进逐步增强了公司的市场竞争力。药康生物自2019年开 启国际化进程，美国设施已完成租赁，已于24Q1投入使用。2023年，药康生物海外 实现收入0.93亿元，同比增长41%，其中海外工业客户收入占海外收入超70%。 持续加大研发投入和销售投入，利润端有所承压。目前制药上游企业仍处于业务扩 张期，多种原因导致公司中短期期间费用增加，在整体收入增速放缓的情况下，对 净利润和净利润率有较为明显的影响。投入方面主要包括持续高强度研发投入以提 供更多更具有竞争力的产品和技术平台，加大产能布局建设以满足客户的需求，布 局海外市场以打开长期成长空间，同时进行人员扩招以完成公司业务执行。

模式动物板块，创新研发满足客户不同需求，多区域产能布局，提升服务能力。药康 生物不断布局下一代实验动物模型，代谢疾病、免疫疾病和神经疾病模型迅速扩充， 野生鼠方面，公司共推出17个野化鼠品系，765聪明鼠已具备批量化供应能力，重点 面向神经/自免领域客户进行市场推广。此外，公司推出全人源抗体转基因小鼠 NeoMab品系，有望进一步满足客户的抗体发现需求。在产能布局方面，国内外产能 设施布局完成，服务能力有望不断提升。截至23年底，国内产能方面，北京大兴、 上海宝山、广东二期项目陆续建成投产，新增产能约8万笼，合计产能约28万笼；海 外产能方面，公司首个海外设施落地San Diego，并已于24Q1启用，产能多点布局提升服务能力。南模生物坚持以市场需求为导向，在单人源化靶点的基础上，进一 步开发双人源化及多人源化靶点模型。在产能方面，公司在深耕上海市场的同时， 为更好的服务南北方客户，广东中山基地、北京北辰路基地已投入使用，目前总产 能约为14万个笼位，各基地的笼位使用率正在优化提升过程中。

科研试剂具有品种多、用量小、应用领域广、更新速度快等特点，需要从研发投入、 产品SKU、客户覆盖度等方面持续深耕，进而增加客户粘性，形成品牌。百普赛斯 持续深化全球业务布局，目前公司产品和服务在全球范围内已成功覆盖超过70个国 家和地区，赢得近9,000家工业和科研客户的信赖与认可。2023年度，百普赛斯扣除 特定急性呼吸道传染病相关产品后的境外收入实现了超过35%的同比增长。科研试 剂平台类公司，如泰坦科技、阿拉丁、优宁维，坚持自主+代理双驱动，目前均已完 成国内多地分仓建设，增加科研端和工业的的客户覆盖度，提升客户服务能力。 色谱填料板块，纳微科技通过内生+外延，完善产业链布局，推出具有全球竞争力新 产品，产品迭代有望打开国际市场。全新一代杂化硅胶色谱填料、新款软胶Protein A亲和层析介质等多个重要新产品实现上市销售。从外延来看，继去年收购赛谱仪器 之后，2023年6月公司公告收购福立仪器44.80%股权，进军色谱领域。我们认为， 公司内生+外延并行，保持高强度的投入节奏，产品线有望实现深度和广度的扩充， 有利于长期保持市场竞争力。 培养基板块，随着应用培养基的管线数量增加及管线所在阶段的推进而实现产品用 量的增加，进而实现收入的增加。2023年主营中高端培养基业务的奥浦迈实现营收 2.43亿元（-17%），主要原因系创新药研发Biotech面临严峻考验，部分客户的融资 进程受到一定阻碍，部分项目暂停或取消，CDMO收入较去年明显下降。若剔除去 年主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基 业务收入实现了实质性的增长，整体营业收入相较上年持平。管线数目方面，截至 23年末，公司共有170个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产 品，其中处于临床前阶段96个、临床I期阶段32个、临床II期阶段20个、临床III期阶段 19个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年底增加59个。奥浦迈业绩短期承压，项 目数量支撑公司未来成长。

（四）原料药：价格底部企稳，国际市场仍有优势

根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI值在2023年1月降至100以 下（2023M1数据为99.60，上年同月=100），价格端下行主要由于下游客户去库存 导致。2023年全年，原料药制造当月同比PPI均在100以下，2023M5-M6原料药PPI 达到最低，为94.4。2024M5，原料药PPI为96.0，较2024Q1的均值95.0有所，整体 原料药价格体系趋于底部企稳态势。

2024年，在较低库存水平下，部分下游制剂企业开始补库存，叠加专利到期后新原 料药品种的持续放量，我们认为板块处于底部企稳回升状态，后续各品类价格仍较 大程度受到供给影响，建议积极关注行业供给变化情况。

1.特色原料药品种处于价格相对低位

从代表品种的价格来看，以缬沙坦、赖诺普利为代表的抗高血压产品，以阿托伐他 汀为代表的抗高血脂类产品均处于17年以来的历史价格低位，行业供给逐步出清后 存在一定提价空间： （1）缬沙坦近几年在高血压类产品中价格波动较大，主要由于2018年末缬沙坦基因 毒杂质事件导致供给端大幅受限，缬沙坦价格一度从2017年的600-620元/kg一度涨 至最高1800元/kg。沙坦事件结束后，各企业逐步恢复供给，缬沙坦价格自2020年末 回落至600-650元/kg。从2024年健康网的数据来看，缬沙坦目前价格为720元/kg， 价格基本趋于稳定。 （2）赖诺普利价格自2017年逐步下降，从4500元/kg降至2021M6的2300元/kg。此 后赖诺普利的价格一直维持在2300元/kg。 （3）阿托伐他汀出口价格自2020M8开始呈现下降趋势，从2020M7的1800元/kg 逐步下降至2021M8的1500元/kg。2023年下半年，阿托伐他汀出口价进一步下 降，自2023M7基本稳定在1300元/kg。

2. 从国际竞争角度，印度中间体及原料药依旧依赖于中国进口

虽然印度从2020年开始大力推广中间体和原料药自主生产，但从印度政府商业信息 统计总局的数据来看，印度并未减少从中国进口原材料： （1）2020年，印度医药局出台政府资助额达694亿卢比（约9亿美元）的鼓励国产化 （production linked incentive，PLI）计划指导草案，以促进印度制药业所需的关键 起始原材料、医药中间体和原料药的国内自主生产。2021年，PLI更新了计划，将激 励总额提高至1500亿卢比。 （2）2023年印度原料药及中间体进口量从中国进口比重达到76.0%，较2020年提升 10.3pct，进口量从中国进口增长率达到14.6%；2023年印度原料药及中间体进口金 额从中国进口比重达到71.7%，较2020年提升3.7pct，进口金额从中国进口增长率达 到5.9%。

3. 原料药公司一季度毛利率有一定修复

2024年一季度，原料药公司的毛利率情况较之前有一定的修复，趋势向好。我们统 计了14家原料药代表公司的毛利率情况，其中7家在24Q1实现了毛利率环比23Q4正 增长，而23Q4仅有3家公司毛利率环比23Q3实现正增长。

编辑：火腿肠