2024年交通运输行业中期策略：迎客货旺季，持红利底仓

航空：博弈暑运旺季；供需缺口终将充分兑现

1H24 回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡

淡季缺乏催化，板块整体表现较为平淡。一季度借助春运旺季，较为良好的数据表现使得 航空板块股价较为坚挺，但 3 月以后，虽然期间受到市场偏好及板块资金轮动影响，航空 板块存在阶段性表现强势，但由于淡季公商务出行较弱，民航需求承压，票价等高频数据 回落，另外国际航班恢复速率趋缓，使得板块股价整体低位震荡。最终年初至今小幅跑输 沪深 300 指数，截至 2024 年 6 月 26 日，SW 航空指数年初至今上涨 0.7%，跑输沪深 300 指数 0.7pct。

2H24 展望：期待旺季盈利和中长期盈利突破

短期：旺季盈利或将形成催化

暑运旺季居民出行需求仍可期。从 2024 年已经历的假期看，民航旅游、探亲等因私出行在 旺季具备刚性，其中时间跨度最长的春运对于民航出行更为友好，录得最高涨幅。2024 年 春运/“五一”假期/端午假期民航发送旅客分别为 19 年同期的 114%/111%/108%。另外根 据航班管家预测，2024 年暑运民航旅客运输量将达 1.35 亿人次，同比增长 7.0%，相比 2019 年同期增长 12.2%。并且根据航班管家预订数据显示，截止 6 月 16 日 2024 年暑运国内经 济舱平均票价达 1010 元（不含税），高基数下同比仅微降 3%。

旺季盈利或将进一步突破。暑期作为民航年内旺季，航司运力投入和票价处于高峰，三季 度普遍是航司盈利最重要的时间段。3Q23 虽然国际航线航班量仍在爬升，航司利用率未充 分恢复，但由于票价明显提升，航司盈利突破历史新高，三大航/春秋/吉祥归母净利润合计 达到 150 亿。3Q24 利用率有望进一步恢复，并且客座率有望同比改善，我们认为航司盈利 仍将录得良好表现。

长期：供需改善终将充分兑现

供给增速放缓有望延续。目前全球供应链仍处于重塑过程中，飞机制造商产能未完全恢复， 且恢复过程存在反复，另外我国航司首要诉求转向修复资产负债表，扩张机队规模积极性 降低，我们认为我国机队或将维持低增速。

根据波音和空客官网，波音 2024 年 1-5 月月均交付飞机 26 架，相比 2018 年下降 41 架， 且同比下降 18 架；另外公司预计于 2025/2026 年产能恢复至每月 67 架（恢复至 2018 年 水平）。空客 2024 年 1-5 月月均交付飞机 51 架，相比 2019 年下降 22 架，且同比下降 10 架；公司预计于 2026 年 A320 系列飞机产能方可提升至每月 75 架，A330 系列飞机产能计 划于 2024 年提升至每月 4 架，A350 系列飞机产能计划于 2026 年提升至每月 10 架，合计 每月 89 架。另外由于全球供应链稳定性存在波动，制造商产能恢复计划或有不确定性。

我国航司飞机引进计划连续遭受延迟。由于飞机制造商产能恢复未完全按照计划进行，使 得近年航司飞机引进计划普遍存在延后现象。我们比较了三大航/春秋/吉祥年报公告披露的 飞机引进计划和年底实际完成的引进情况，发现 2021 年以来实际引进均明显少于年初年报 计 划 ， 且 交 付 比 例 逐 步 降 低 ， 2021/2022/2023 年 分 别 完 成 了 年 初 引 进 计 划 的 56.6%/45.4%/40.2%，并且 2024 年 1-5 月为 21.6%，或仍无法完成年初引进计划。

综上所述，我国客运机队增速放缓有望延续。根据民航局数据，2023 年末我国客运机队为 4013 架，同比仅增长 1.8%（71 架）。参考三大航/春秋/吉祥年报公告的引进计划，以及 1-5 月实际交付进度，假设 2024 年引进完成率三大航 60%/春秋 100%/吉祥 80%、2025 年三 大航为 80%/春秋 100%/吉祥 100%，以及其余航司机队增速为三大航/春秋/吉祥/海航的 2 倍，则 2024 年民航客运机队 2024/2025 年分别为 3.7%、2.2%，2025 年相比 2019 年末 增长 16.7%，期间 CAGR 仅为 2.6%。

需求方面，国际航线有待进一步恢复，内生需求仍在释放过程中。从定量角度，1991 年以 来我国每年的民航国内航线 RPK 增速和 GDP 增速，具备显著的相关关系（剔除 2003 年 异常值）。以出行目的划分，居民因私出行频率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在 展会、拜访等需求的推动下，伴随 GDP 增长而增长。从历史数据看（1991-2019 年），我 国民航国内航线周转量增速相比国民经济存在放大效应，与 GDP 增速的乘数普遍大于 1。 另外经济下行时，RPK 增速/GDP 增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重 新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位。 不过由于目前受国际航线恢复节奏影响，无法充分反应内生需求的增长，机队小时利用率 相比 19 年仍有差距，形成机队冗余。截至 24 年第 24 周（6/6-6/10），我国国际航线 ASK 口径恢复至 19 年同期的 68.0%，5 月机队小时利用率为 8.5 小时，相比 19 年 5 月的 9.2 小时相差 0.7 小时。我们认为伴随我国免签国家增多等因素，之后国际航线进一步恢复，我 国民航需求有望进一步提升，缓解机队冗余，并最终形成供不应求。另外国际航线恢复将 推动机队小时利用率提升，有助于航司摊薄固定成本，提升盈利能力。

需求与机队的增速缺口有望在 25 年兑现。定量预测方面，我们认为国内航线与 GDP 增速 挂钩，2020-2023年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%/5.2%，同时根据彭博一致预期， 2024/2025 年我国 GDP 增速预测分别为 4.9%/4.5%。谨慎考虑近年 GDP 增速下降等宏观 经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.8 测算（1996-2000 年），则 2024/2025 年 国内需求相比 2019 年增长 20.7%/25.3%；同时我们假设 2024/2025 年国际航线恢复至 19 年的 73.8%/100%，则整体需求 2024/2025 年增长 7.3%/18.1%，2025 年需求增长将超过 机队增长，产生供需缺口。

机场：盈利稳步恢复，静待估值消化

1H24 回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复

与民航类似，一季度借助春运旺季，上市机场旅客吞吐量录得阶段性高点，并且国际线流 量快速恢复，机场板块强于沪深 300 指数。但春运之后机场流量高位回落，市场对于民航 淡季的需求前景并不乐观，且国际线流量恢复节奏放缓。另外机场免税业务扣点率降低， 免税客单价尚未有明显起色，板块关注度较低，拖累机场板块股价表现。截至 2024 年 6 月 26 日，中信机场指数年初至今下跌 5.4%，跑输沪深 300 指数 6.8pct。

2H24 展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化

国内航线重回平稳增长期，国际航线恢复进入后半程。经过 23 年的快速恢复，我国上市机 场的国内航线流量正逐步恢复至正常水平，月度同比增速逐渐消除低基数因素。同时国际 航班自 23 年初底部回暖，主要上市机场目前恢复程度已约 80%（首都机场受到分流影响较 低），进入恢复最后阶段。同时由于国际航线尚未完全恢复，所以国内航线占比高的机场整 体流量恢复程度仍更高。2024 年 5 月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞 吐量分别恢复至 2019 年同期的 95.3%、101.2%、110.3%、66.6%；其中国内航线旅客吞 吐量分别恢复至 2019 年同期的 113.3%、109.8%、113.4%、77.2%，同比分别增长 33.9%、 9.4%、5.2%、18.6%；国际航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 77.2%、76.3%、 85.0%、40.5%。

机场盈利平稳回升，但受限于免税等非航业务，相比 19 年仍有差距。1Q24 上海/白云/深 圳机场归母净利润合计 6.68 亿，同比扭亏。但与 1Q19 年的 17.88 亿相比仍有明显差距， 主要因为盈利能力较高的免税等非航业务未完全恢复。近年免税行业发生若干变化，机场 免税扣点率普遍下降，并且受制于国际航线恢复节奏和消费意愿，免税客单价同样尚需时 间修复，造成机场盈利相较 19 年明显下滑。以上海机场和首都机场为例，2023 年上海机 场商业租赁收入占比总营收仅为 22.0%，相比 2019 年下降 27.9pct；2023 年首都机场特许 零售收入占比总营收为 10.2%，相比 2019 年下降 23.0pct。

机场板块估值仍需时间消化。出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复， 短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖。但目前机场盈利与 19年仍有差距，估值水平仍较高， 需要时间消化，股价弹性有限。同时盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好 的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。所以我们依然认为一线机场门户口岸优势明 显，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且变现潜力更高，有望推动枢纽机场盈利在行业领先。

航运：集运高景气，油运/干散盈利中枢抬升

1H24 回顾：集运/干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软

2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，航运（申万）指数上涨 28.4%，跑赢沪深 300 指数 27.0pct， 主因地缘扰动推升海运板块股价。分板块看，集运受红海绕行影响直接，绕行导致运距增 长，船舶供给紧缺叠加出口需求向好，运价同比大幅上行；油运和干散受绕行影响较小， 运价表现相对平稳。其中，原油受上年同期高基数影响，运价均值同比下滑；成品油及干 散运价均值同比增长。个股方面，年初至今（1.1-6.26）中远海控 H/中远海控 A/海丰国际/ 招商轮船 / 中远海能 H/ 中远海能 A/ 中远海特 / 太平洋航运股价分别 +76.6%/+61.7%/+59.1%/+41.3%/+33.1%/+26.5%/+14.0%/-5.1%。 运价方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，上海出口集装箱运价指数 SCFI/波罗的海干散货运价指 数 BDI/ 原 油 运 输 指 数 BDTI/ 成 品 油 运 输 指 数 BCTI 均 值 同 比 表 现 +121.4%/+58.3%/-4.9%/+20.2%。 1）集运：运价一季度受淡季影响，环比 12 月下滑；3 月以来伴随红海绕行影响叠加出口 向好，运价环比持续上行。 2）油运：年初至今，OPEC 减产对需求负面，但受船舶供给紧缺支撑，运价整体平稳。 3）干散：一季度受益于我国进铁矿石和煤炭需求提升，运价上行；5 月起进入季节性淡季， 运价环比有所回落。

2H24 展望：集运维持高景气，油运/干散环比提升

下半年：红海绕行+港口拥堵+三季度旺季，集运运价环比有望上涨

6 月 10 日联合国安理会表决通过加沙地带相关停火协议，但巴以双方是否同意相关协议条 款尚待进一步观察。另一方面，尚需观察也门胡塞武装是否停止对商船袭击。我们整体认 为红海绕行短期内较难解决。 根据 Clarksons 数据，1-5 月全球累计新交集装箱船舶运力 1,312 万标准箱，相比 23 年末 新增供给 4%；根据交船计划（资料来源：Clarkons 数据），我们预计 6-12 月累计新交付运 力约 1,690 万标准箱，相比 5 月末将新增 7%，对应 6-12 月每月新增运力约 0.9-1.0% vs 红 海绕行新增每月吨海里需求约 1%。我们认为下半年新增船舶运力将被红海绕行消化。

港口开始出现拥堵，三季度旺季或加剧

受欧洲航线调整影响，中转港货量大幅增加，自 5 月以来亚洲和欧洲港口开始出现拥堵情 况。根据 Clarksons 数据，截至 6 月 26 日全球在港运力占比全球总运力比重为 30.4%，环 比 5 月底上升 0.1pct，仍处于历史较低水平（疫情期间高点为 37.1%；2019 年同期为 30.7%）。 我们预计进入三季度，伴随传统旺季货量增加叠加绕行影响持续，港口装卸效率将进一步 承压，港口拥堵或加剧，从而影响船舶周转效率，市场供给趋紧或进一步推升运价。 分航线看，截至 6 月 26 日美东/美西/地中海/欧洲/东南亚港口在港运力分别为 76 万/53 万/96 万/90 万/109 万标准箱，同比表现+23%/+14%/-4%/+7%/+15%；相比 2019 年同期，增加 +73%/+56%/+19%/+22%/+13%。美东/美西在港运力同比及相较 19 年均显著增加主因货 量需求强劲；地中海/欧洲/东南亚主因红海绕行影响。

产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢

根据 Clarksons 数据，2024/2025/2026 全球集装箱船舶运力预计同比增长 9.8%/5.1%/3.0% （名义供给增速），但考虑航线重构、运距增长和地缘冲突等因素，我们认为行业实际有效 供给增长将低于名义供给增长，行业运价中枢有望抬升，从而推升公司盈利。根据 Clarksons 预测，2024 年受红海绕行影响，全球集运需求（吨海里）同比增长 12.8% vs 供给增长 9.8%。

油运：下半年旺季，运价环比有望提升；中长期供给趋紧，原油库存低位，运价中枢上移

展望下半年，受季节性旺季需求提升带动，运价环比有望上行。原油库存方面，根据 OPEC 数据，截至 2024 年 3 月底，全球 OECD 组织原油库存总量为 39.7 亿桶，同比下降 0.3%， 为 2010 年以来最低水平。其中，战略库存/商业库存分别为 12.2 亿桶/27.5 亿桶，同比下降 0.1%/0.2%。库存下降主因原油价格上涨，抑制补库需求。 根据 EIA 数据，截至 6 月 14 日，美国原油库存为 8.3 亿桶，同比增长 3.0%，大幅低于 2010-2019 年的平均库存水平（10.9 亿桶）。其中，战略储备库存为 3.7 亿桶，同比增长 6.0%； 商业库存 4.6 亿桶，同比下降 0.1%。6 月 2 日，OPEC 宣布将减产周期延长至 2025 年底。 我们认为短期受减产及高油价压制，补库动力较弱。

船舶供给趋紧支撑运价中枢上移。根据 Clarksons 数据，截至 6 月 1 日，全球原油轮 （VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为 7.7%，尽管较 23 年有所增 长，但仍处于历史低位。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订单占比现有运力比重 为 5.8%/14.1%/5.8%，Suezmanx 船型订单显著增加主因受俄乌冲突影响，该船型为欧洲 市场主要船型。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为 15.8%，较 23 年进一步提升。

根据交船计划，2024/2025/2026 年全球原油轮名义运力同比增长 0.8%/1.5%/3.0%（不包 含旧船拆解）vs 需求增速（吨海里）3.2%/2.5%/2.8%（根据 Clarksons 预测）。成品油轮 方面，2024/2025/2026 年全球成品油轮名义运力同比增长 2.4%/5.8%/5.9% vs 需求增速（吨 海里）+7.0%/-1.3%/+3.0%。

干散：2H24 旺季运价环比有望上涨

下半年受益于传统旺季，货量回升有望推动运价环比上涨。船舶供给方面，根据 Clarksons 数据，截至 6 月 1 日，全球散货船在手订单占比现有运力比重为 9.3%，较 23 年有所提升。 根据交船计划，2024/2025/2026 年全球散货船供给预计同比增长 3.6%/3.2%/2.7% vs 需求 增速（吨海里）3.6%/1.2%/2.4%。分货品看，24 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量 预计同比增长 2.7%/0.3%/2.3%3.3%。

港口：防御板块吸引避险资金，吞吐量同比有望高增

1H24 回顾：出口需求向好叠加红利资产偏好，板块跑赢大盘

2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，港口（申万）指数上涨 4.0%，跑赢沪深 300 指数 2.6pct， 主因年初至今出口需求旺盛，叠加市场情绪偏好基础设施等红利资产，带动港口板块小幅 跑赢大盘。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，股价表现有所差异。其中， 招商局港口 / 上港集团 / 招商港口 / 唐山港 / 青 岛 港 H/ 青 岛 港 A 股价分别 +7.0%/+14.9/+18.6%/+28.9%/+40.2%/+49.5%。 吞吐量方面，根据交通运输部数据，1-4 月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比 表现+5.2/+9.1%/+9.0%，其中，4 月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现 +2.7%/+8.1%/+6.3%，环比表现-0.8%/-0.8%/+0.3%。年初至今，港口吞吐量保持稳健增长。 集装箱同比增长亮眼，环比保持上行，主因出口集装箱需求旺盛。

2H24 展望：吞吐量环比将进一步上涨，精选具备投资价值的个股

展望 2H24 年，出口集装箱量受益于欧美需求旺盛和三季度传统旺季，同比有望高增，环比 持续上行；伴随国内需求逐步改善，散货进口需求环比有望提升。整体，我们预计 24 年全 年港口吞吐量实现中高个位数增长。 港口板块具有明显防御属性，在弱复苏经济周期中或成为资金“避风港”。个股选股方面： 1）首选具备稳健盈利能力、充足现金流（负债率较低）、高分红比例的沿海枢纽港口；2） 次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开 支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动， 吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有 望提升港口费率的相关个股。

公路：继续看好港股公路估值修复

1H24 回顾：利率下降，驱动公路上涨

高速公路板块跑赢沪深 300 指数，主因市场利率下降，高股息股票受益。2024 年初至 6 月 26 日，A 股 SW 高速公路指数上涨 5.7%，跑赢沪深 300/交运指数 4.2/2.4pct。同期，受融 资需求偏弱、非银资产荒的影响，中国 10 年国债收益率从 2.56%震荡下移至 2.22%。在此 背景下，资金涌入高股息板块，驱动中证红利指数上涨 8.0%。高速公路指数跑输中证红利 指数 2.4pct，主因 1H24 免收小客车通行费天数同比多 4 天，导致盈利增长偏弱。1Q24 高 速公路指数归母净利同比下降 3.3%，而中证红利指数归母净利同比增长 4.2%。

个股表现分化，市场更青睐股息率高的企业。其中，山东高速/四川成渝/皖通高速/宁沪高速/粤 高速 A/招商公路/深高速 A 上涨 31/24/24/23/21/18/16%（年初至 6/26）。股息率高的标的涨幅 占优。在涨幅前五名中，山东高速/四川成渝/皖通高速/粤高速 A/招商公路的 2023 年度股息率 （2023/12/31 收盘价）达到 6.1/5.5/5.5/6.5/5.4%，股息率显著高于高速公路板块整体。 港股公路回报整体好于 A 股公路，主因“资产荒”驱动南向资金加仓港股高股息。2024 年初 至 6 月 26 日，美国 10 年国债收益率从 3.95%震荡上移至 4.23%，但中国经济改善预期带 动恒生指数上涨 6.1%。港股公路板块的南向持仓比例从年初的 20.7%增加至 6/26 的 27.5%， 成为板块上涨的主要动力。其中，四川成渝 H/湾区发展/皖通高速 H/深高速 H/宁沪高速 H 上涨 55/38/31/25/19%，其 2023年度股息率（2023/12/31收盘价）达到10.8/13.8/8.6/9.6/7.4%， 也呈现高股息率标的涨幅占优的特征。

2H24 展望：景气度小幅改善，政策面有望突破

公路盈利具有弱周期属性，上半年车流量景气度平淡。居民出行更偏好于短途，使高速公路 客车下降、但普通公路客车增长。据交通部规划院，1-4 月全国干线高速客车断面交通量同比 下降 2.2%，但普通公路客车交通量同比增长 6.9%。1-4 月干线高速/普通公路货车断面交通量 同比下降 1.8%/2.0%，主要与内需不足有关。此外，由于 1Q 小客车免费天数同比增加 2 天，1Q 公路板块归母净利同比下降 3%。考虑 2Q 小客车免费天数仍同比增加 2 天、库存周期仍处于 底部，我们预计 2Q 公路板块归母净利仍同比小幅下降。

乘用车与商用车销量均出现回暖信号，但居民收入预期影响出行频次、企业盈利预期影响 路径选择。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻 指标（高速公路车流量=汽车保有量 x 出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。据中 汽协，2024 年 1-5 月，全国乘用车销量同比增长 8.5%，商用车销量同比增长 7.1%，或与 行业保有量自然更新、宏观经济企稳有关。干线高速的车流量下滑与汽车销量的增长并不 吻合，或与出行频次下降以及运输半径变短有关。

展望下半年，我们预计：1）通行费收入由上半年的同比下滑转为个位数增长；2）低利率 与“资产荒”背景下，长线资金仍有增配需求。 华泰宏观组预计 2024 年实际 GDP 增长在 5%左右，名义增长前低后高，下半年外需增长 或将保持韧性，内需增长有望温和修复（《2024 下半年中国宏观展望：名义增长或将温和 修复》2024/6/3）。据此，我们预计下半年车流量景气度好于上半年。同时，免费天数的变 化也产生扰动。今年 1Q/2Q 高速公路免收小客车通行费天数同比增加 2 天/2 天，但 3Q 减 免天数同比减少 2 天，4Q 减免天数同比增加 1 天。再考虑闰年同比多 1 天后，1Q/2Q/3Q/4Q 收费天数同比变化-1.2%/-2.4%/+2.2%/-1.2%。 利率中枢下移或驱动板块估值提升，“资产荒”或引起长线资金增配。华泰固收组认为下半年 新旧动能转换依然是最大背景，资产荒的本质还未改变，短期（7 月）中性略偏谨慎（30 年国 债 2.5~2.6%），中期（四季度）略偏多（30 年国债重新考验 2.4~2.5%）（《平淡中待波澜—— 2024 年中期债市展望》2024/6/3）。我们认为高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征，有望继 续受到险资增配。 值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳入《国务院 2024 年度立法工作计划》。4 月 8 日，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，自 2024 年 5 月起 施行。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过 40 年。当前，经营性高速公路最长收费期 限为东部 25 年、中西部 30 年。若《收费公路管理条例》跟随《办法》上调经营期限，则公路 改扩建项目收益率有望提高，同时改扩建完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，公路 公司的长期价值有望提升。

铁路：高铁淡旺季分化，煤炭铁路仍存压力

1H24 回顾：高铁假期客流向好，驱动板块上涨

铁路板块跑赢沪深 300 指数，主因高铁一季报表现向好。年初至 6 月 26 日，SW A 股铁路 指数上涨 2.8%，较沪深 300/SW 交运指数+1.4/-0.4pct。其中，板块获得相对收益的最优时 点是 1 月、3 月中旬至 4 月中旬、6 月至今，主要为大盘下跌或横盘时期。 个股表现分化，高铁景气向好，煤炭铁路运量下滑。年初至 6/26，广深铁路 A 股/广深铁路 H 股上涨 22.4/47.3%，主要受益于“港人北上”新潮带来的客量增长与估值修复。京沪高铁 上涨 6.5%，主因一季报表现向好。大秦铁路下跌 2.1%，尽管公司煤炭运量下滑，但市场 利率下降形成了估值支撑。铁龙物流下跌 0.5%，公司一季报盈利增长较快，但由于业务量可 跟踪性较低，5 月下旬资金获利离场引起股价下跌。

2H24 展望：高铁迎淡季检验，煤炭铁路景气底部

24 年出行或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，旅游较强、商务需求稍差。如，今年春运、清 明假期，百度迁徙规模指数高峰均高于 23 年；但在商务客为主的 3 月、4 月中下旬、5 月 中下旬，迁徙指数均同比下降。出行呈现短途化特征，1-5 月铁路旅客周转量增速低于客运 量增速约 4pct。在商务需求较弱的背景下，我们认为航空促销政策或对高铁产生更多直面 竞争。 就铁路而言，1-3月全国铁路客运量在低基数上同比增长28%，恢复至 2019年同期的119%。 4-5 月铁路客运量同比增长 10%，恢复至 2019 年同期的 118%。若剔除春运 40 天、清明 假期、五一假期后，1-3 月/4-5 月铁路日均客运量同比增长 18%/8.5%，恢复至 19 年同期 的 117%/115%。对于商务客流占比较高的京沪高铁，我们预计其淡旺季特征会更加分明。 铁路还面临暑运高基数问题。2023 年 7-8 月铁路客运量曾恢复至 2019 年同期的 114%， 恢复程度与今年 2Q 相近，隐含客流同比增速可能放缓。

山西煤炭安监、进口煤竞争压力增大、需求疲弱，共同拖累煤炭铁路发运量。需求端，今 年夏季高温时间偏晚，同时水电出力较好，使下游电厂日耗增长缓慢。1-5 月，火电产量同比 增长 3.6%，其中沿海六大电厂日均耗煤量仅同比增长 1.9%，而水电产量同比大幅增长 14.9%。 供给端，山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显。1-5 月，大秦铁路煤炭来源地山西省煤 炭产量同比下降 15%，内蒙古/陕西煤炭产量同比增长 2.7%/1.4%。1-5 月进口煤数量仍同比增 长 12.6%（海关总署），仍给铁路造成竞争压力。运煤铁路之间的竞争同样激烈。在供需偏宽 松的背景下，产运销一体的神华旗下朔黄铁路更具运输优势。2023 年 1-5 月，朔黄铁路主要下 水港黄骅港和天津码头装船量同比增长 7.2%（神华集团）。大秦线 5 月货运量同比下降 7.6%， 1-5 月同比下降 5.5%，当前景气仍处于低位。

“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机遇 期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工作报告 在 2024 年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物流契合“公 转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。2022 年我国铁路集装箱运量占全 部铁路货运量的渗透率达到 15%左右，仍低于发达国家铁路 30%~40%水平，还有进一步提升 空间。重点推荐铁龙物流。

物流快递：快递景气上行受阻，物流细分板块优选个股

1H24 回顾：跨境高景气，快递竞争缓和，其他板块承压

2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，物流（申万）指数下跌 7.0%，跑输沪深 300 指数 8.4pct， 其 中 ， 公 路 货 运 / 中 下 游 供 应 链 / 仓 储 / 上 游 供 应 链 / 快 递 / 跨 境 物 流 分 别 -32.3%/-30.6%/-14.7%/-8.2%/-2.6%/+9.5%。板块跑输大盘，主因经济弱复苏下，需求不 足，尤其影响公路货运和中下游供应链 2 个子板块，对物流板块的拖累明显。 主要子板块方面，1）跨境物流：跨境电商平台高速发展，带动货量同比高增，行业供不应 求、推动运价上行，板块维持高景气度，子板块涨幅第一；2）加盟制快递：件量增速超预 期，叠加头部企业对利润的诉求增强，价格竞争趋缓；包裹轻小化、规模效应、流程优化， 叠加部分企业产能利用率回升，单位成本下行明显，行业盈利走势转好；基本面改善推动 估值修复，股价上涨；3）仓储：下游消费需求恢复不及预期，压制仓储行业出租率，拖累 板块股价；4）供应链和公路货运：上游客户需求平淡，叠加压降物流成本，板块业绩承压， 股价走弱。

个股方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，快递个股顺丰控股/中通快递 US/中通快递 H/韵达股份/ 申通快递/圆通速递股价分别-11.5%/+1.3%/+4.4%/+6.4%/+10.1%/+28.1%。其中，圆通速 递股价表现最优，主因公司量/价最为均衡、份额稳步提升；申通快递表现其次，主因降价 促量起效、份额持续拓展，叠加产能利用率快速爬坡，成本优化明显。其他子板块中，宏 川智慧/德邦股份/嘉里物流/密尔克卫/中国外运 A/中国外运 H/东航物流/嘉友国际分别 -35.3%/-8.2%/-7.8%/+3.8%/+6.1%/+13.5%/+29.4%/+52.0%，其中涨幅较大的嘉友国际因 中蒙业务稳健增长，成熟的业务模式在中非、中亚地区已有确定性突破；东航物流因航空 货运供不应求，运价上涨；中国外运 H 因出口海空运价格上涨叠加公司分红率上调，并完 成股权激励；跌幅较大的宏川智慧因危化品仓储业务需求疲软，并购节奏受限。

快递件量同比增速超预期，带动板块景气上行。根据国家邮政局数据，5 月全国快递件量同 比+23.8%，1-5 月全国快递件量累计同比增长+24.4%，年初以来件量增速超预期，带动行 业景气上行。展望 6 月，由于 23 年件量集中于 6 月释放，而 24 年大促提前，6 月件量同 比增速或收窄。根据交通部数据，6 月截至 23 日，揽收/派送分别达日均 4.90/4.88 亿件， 累计估算同比+23.9%/+23.6%，对比同口径的 4 月（27.1%/24.2%）和 5 月（28.9%/25.4%）， 6 月增幅放缓。 分 企 业 看 ， 根 据 公 司 公 告 ， 5 月 韵 达 / 申 通 / 圆 通 / 顺 丰 件 量 分 别 同 比 +32.7%/+29.5%/+27.6%/+13.9% ； 1-5 月申通 / 韵 达 / 圆 通 / 顺丰件量分别 累 计 同 比 +33.3%/+30.5%/+25.3%/+5.9%。通达系中，申通、韵达以价换量，件量同比增长超 30%； 圆通件量增速超 25%且价格降幅较小，反映出公司服务质量的提升及客户粘性的提高。

竞争趋缓，价格下降主要来自成本优化。根据国家邮政局数据，1-5 月快递行业件均价同比 -6.3%至8.19元，其中5月价格同比降幅（-6.6%）较早前略有扩大（3月/4月：-5.7%/-5.7%）， 竞争强度从趋缓转为略有回升。分企业看，1-5 月韵达/申通/圆通/顺丰件均价分别为 2.13/2.11/2.36/15.97 元，分别同比-16.2%/-11.6%/-4.3%/+2.2%。申通/韵达价格降幅较大， 一是公司以价换量的策略，二是受益产能利用率爬升，单位成本下降明显，提供降价空间。

2H24 展望：快递价格竞争小范围加剧，跨境电商物流维持高景气

快递：电商渗透率持续上行，但小范围地区价格竞争加剧

快递行业仍具中长期发展空间。快递件量增长三大驱动持续发力：1）社零增长：中国已是 全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国 1/11（世界银行，2022）。根据国 家统计局数据，5M24，我国社会消费品零售额同比增长 4.1%；2）网上零售渗透率仍有上 行空间：中国电商渗透率不低，主因：a）线上零售的激烈竞争，提供消费者更为丰富且极 具性价比的商品；b）传统电商到直播电商的迭代，激发客户碎片化购物热情；c）快递低 廉的价格和高效的配送。我们估算社零总额中可电商化品类占比为 73%（剔除汽车、餐饮、 石油制品、建材、家具）。根据国家统计局数据，截至 24 年 5 月实物网上商品零售额占社 零总额比重（网购渗透率）为 27.9%，仍具提升空间。3）商品结构轻小化：以拼多多为代 表的下沉市场电商，无形中推动快递包裹的轻小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包单件 转变。

短期，国内快递行业市场随电商增长而波动，但由于 24 年快递统计口径调整，新增口径件 量导致同比高增。我们预计 2024 年全国快递件量实现 28.3%的同比增速，基于 9.0%的电 商 GMV 增速、28.5%的国内快递件量增速以及 22.4%的国际快递件量增速预测。

价格策略依然旺季缓和、淡季加剧，但平季转缓。头部企业对利润诉求增强，今年前 5 个 月，行业竞争趋缓，仅在部分产粮区进行小幅价格竞争，且开启时间较晚，1-2 月/3 月/4 月/5 月快递行业价格分别同比+3.2%/-5.7%/-5.7%/-6.6%。近期转为淡季，价格竞争力度略 有加大，但程度较以往更为缓和。随着市场格局的逐步改善，我们预计，行业竞争态势， 有望从较为激烈转为波动，即从旺季温和/平季淡季激烈，转为旺季平季温和/淡季激烈，竞 争强度有望适度放缓。 快递行业格局趋稳，但中长期或逐步向头部集中。对比海外，最新中国快递企业 CR8 指数 为 85.0%（国家邮政局），较美国（CR4=97%，Pitney Bowes，2023）、日本（CR3=96%， 日本国土交通省，2023）仍有差距，且我国快递企业较多，没有出现份额占比 30%以上的 快递企业，中长期具有向头部集中的潜力。快递行业规模效益显著，市场份额占比越高的 企业具有更多的优势：1）依托大规模带来的单票成本下行；2）随着利润增厚带来产能扩 充，现金流增多便于企业加大资本开支，进一步提升快递处理能力。我们认为头部企业在 固定资产规模、现金流规模上，较尾部企业具有较大代差，竞争壁垒显著。 分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，截至 1Q24 中通/顺丰/圆通/韵达/申通件量份 额为 19.3%/8.0%/15.0%/13.3%/12.4%，同比-1.9/-1.7/+0.0/+0.4/+1.0pct。中通份额保持第 一，因放弃部分亏损件导致份额小幅下滑；申通件量高增带来份额小幅增长；圆通量价平 衡表现最好，份额保持第二地位。我们看好优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡量 价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。

单票成本保持下行趋势，头部企业单票毛利增厚。短期，受益于快递轻小化趋势，头部企 业 单票 成本 持续 下降 。 1Q24 中 通 /圆 通 /韵 达 /申通 /顺 丰单 票报 表成 本分别 同比 -5.4%/-3.3%/-17.3%/-16.1%/+4.6%。24 年年初以来，头部企业增强利润诉求，仅在部分产 粮区进行小幅价格竞争，开启时间较晚。单票收入降幅的收窄，叠加单票成本的下行趋势， 头 部 企 业 单 票 毛 利 实 现 增 厚 。 1Q24 中 通 / 申 通 / 韵 达 / 圆 通 单 票 毛 利 分 别 同 比 +35.1%/-6.2%/-17.5%/-27.4%。中长期，头部企业较尾部更具优势：1）依托当前的份额优 势，抓住行业弱竞争的时机，增厚利润与现金流；2）保持资本开支扩大产能，深化自动化、 数字化设备应用，实现规模化降本；3）随着经营效率及服务质量的提升，逐步扩大份额， 巩固市场地位。我们认为头部企业有望实现上述正循环，盈利能力有望上行。

跨境电商物流：电商驱动景气持续向上

跨境电商驱动航空货运需求。当前主要跨境电商平台，如 Temu、抖音、SHEIN 等在海外 市场的积极扩展，中国商品的质量和价格将进一步受到广泛认可，同外国商品相比更具竞 争力及性价比，跨境电商货量迅速增长，同时，消费者对时效性要求较高，航空货运成为 其履约首选运输方式，跨境电商出海成为航空货运需求主要增量，也推动航空货运景气度 不断提升。根据网经社电子商务研究中心数据，2023 年跨境电商总进出口贸易规模约 16.9 万亿元，2015-2023 年 CAGR 为 15.3%；其中，2023 年跨境电商交易额占我国货物贸易 进出口总值 41.76 万亿元的 40.35%，较 22 年提升 3.03pct。

宽体全货机交付有限，国际货运量平稳提升。当前由于飞机上游供应商受供应链等因素影 响，飞机交付速度难以提升，承运洲际航线的 B777/B747 机队年均约可交付 25 架，相较 于存量近 700 架增速较低。同时，在机队、时刻等因素的多重限制下，我国机场国际航线 货邮吞吐量仍处于平稳增长中，过去 10 年复合增幅约为 5.3%。

运价有望维持高位。TAC 浦东机场出港货运运价指数 24 年年内波动中不断攀升，2024 年 第 25 周（6/17-6/23）达到 4757 点，同比上涨 36.0%。我们认为航空货运短期供给难以迅 速提升，旺盛的跨境电商需求有望推动运价维持高位，并在 4Q 旺季进一步突破，行业内相 关公司或将受益行业景气，录得良好盈利表现。

编辑：火腿肠