2024年易普力研究报告：民爆行业龙头，爆破服务排头兵

1. 盈利预测

重组造就民爆行业龙头，央企股东赋能成长空间。2023 年公司完成和南岭 民爆重组，强化民爆产业链一体化布局的同时，行业市占率进一步提升至龙 头地位。中国能建的央企股东背景不仅为公司在海内外的品牌影响力提供 可靠背书，也为公司在行业持续整合集中的背景下做大做强提供有力支撑。 目前公司炸药及雷管产能充裕且仍有调增空间，爆破服务在手订单充足。 行业格局持续优化，出海为公司打开新成长空间。民爆行业本身的高危性 推动了供给侧兼并整合，行业集中度持续提升。而需求侧随着采矿、基建等 下游资本开支的新一轮扩张周期逐步启动，民爆行业格局有望进一步优化， 国内龙头企业最先受益。而解决重要资源进口依赖度的战略意义也推动了 中国矿企出海开拓。易普力作为行业出海先锋，从借船出海到造船出海，有 望打开新的盈利增长空间。

2. 强强联合打造民爆行业排头兵

2.1. 重组南岭民爆，深化民爆产业链

顺应行业重组整合趋势，打造民爆行业头部企业。重组前上市公司为南岭民 爆，主要从事民爆物品、军品的生产、研发与销售，工程爆破服务等业务。 从业务区域角度，南岭民爆以湖南为核心，辐射华南、西南、西北等区域。 从产品布局角度，公司产品涉及工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导 爆索、军用雷管等产品和一体化的民爆系统集成服务。易普力则是目前国内 从事现场混装炸药生产和爆破施工“一体化”服务规模最大的专业化公司， 国内市场分布重庆、新疆、四川、湖南等二十多个省（区），国际市场分布 东南亚、中亚、非洲等地区，工业炸药许可产能规模行业排名第四。2023 年 2 月南岭民爆和易普力完成重组整合工作，有效避免南岭民爆包装炸药许可 产能核减风险的同时依托易普力的民爆服务一体化优势和市场渠道优势，全 面激发产业转型升级动能。 重组之后的易普力拥有矿山施工总承包、营业性爆破作业单位“双一级”资 质，打通了集民爆科研、生产、销售、爆破服务及绿色矿山建设、矿山开采 施工总承包于一体的完整产业链。截止 2023 年年报，公司拥有工业炸药产 能 52.15 万吨，电子雷管产能 6450 万发。其中现场混装炸药许可产能占比 超过 50%，远超行业整体水平。

2.2. 央企股东赋能，管理层经验丰富

依托央企股东优势，争做行业排头兵。易普力是中国能建集团下属民爆业务 的唯一平台。重组后公司大股东变更为中国葛洲坝集团股份有限公司，间接 控股股东变更为中国能建和中国能建集团，实际控制人变更为国务院国资委。 中国能建集团是世界领先的综合能源建设央企，凭借全球市场布局和资源整 合优势，业务遍及全球 140 多个国家和地区。强大的全球品牌影响力有助于 易普力在国内外进行市场开拓和资源整合。

管理层人员稳定，经验丰富。公司管理层分别来自原易普力和南岭民爆，现 任董事长付军历任葛洲坝三峡爆破公司、中国葛洲坝集团易普力股份有限公 司、葛洲坝集团水泥有限公司等核心职位。其余高管也深耕民爆行业多年， 经验丰富。

2.3. 盈利水平大幅提升，研发投入进一步加强

业绩周期增长，产品结构优化。重组前公司业绩呈现周期性波动。2011 年公 司收入和利润快速增长主要系重组整合神斧民爆。2012-2014 年采矿业发展 带动公司业绩稳步增长，2015-2018 年我国采矿业增速下降，叠加民爆器材 出厂价格放开导致市场竞争激烈化，公司利润水平快速回落，另外 2015 年 参股公司南岭澳瑞凯民爆亏损以及 2016 年子公司产线报废也对公司利润有 较大影响。2020 年疫情以来我国采矿业投资重回增长，同时电子雷管渗透 率的提升也带动了民爆行业盈利水平的提高。2023 年易普力的成功重组不 仅为公司带来强大的民爆服务支持，强大的并购背景也有望进一步推动公司 盈利水平提升。

爆破服务收入占比明显提升，毛利率水平修复。原上市公司南岭民爆收入以 炸药、雷管为主，重组易普力后爆破服务占比大幅提升。爆破服务类似于渠道端，相较生产端周期性弱、竞争壁垒高，毛利率相对更稳定。2020-2023 年 炸药原材料硝酸铵价格的上涨压缩了炸药板块的毛利率，而爆破服务毛利率 呈现温和上涨。2023 年硝酸铵价格逐步回落，炸药产品的毛利率随之逐步 修复。

费用率明显下降，研发投入占比优于规划要求。2023 年公司三费水平明显 下降，一方面得益于并购易普力带来强大的收入体量，一方面易普力自身优 秀的管理能力在并购后持续发挥作用。而研发投入在并购完成后呈现大幅提 升，研发投入占营业收入比重 4.12%，显著超过“十四五”民爆规划中龙头 骨干企业研发经费占营业收入比重达到 3.5%的要求。

3. 行业格局持续优化，龙头企业强者更强

3.1. 民爆行业是工业基础

民爆行业是工业的重要基础。民爆行业是国民经济建设的重要基础性产业， 广泛应用于能源、交通、水利水电、矿业开采等基础设施建设领域 。民爆行 业的产业链根据上下游关系可以分为民爆器材生产行业、民爆器材流通行业、 爆破服务行业。随着产业结构向全产业链发展步伐的加快，生产企业、流通 企业业务相互延伸，同时生产企业、流通企业向爆破服务延伸。

民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材和工业火工品的总称。根据 《民用爆炸物品品名表》，民爆物品主要分为工业炸药、工业雷管、工业索 类火工品、其他民用爆炸物品和原材料 5 个大类，共计 59 个品种。其中工 业炸药由过去的铵梯炸药和硝化甘油炸药已发展为现在性能更为安全可靠 的膨化硝铵炸药和乳化炸药，其生产方式也从过往的固定生产线生产向更为 安全和经济的现场混装过渡。工业雷管和工业索是工业炸药的起爆装置，其 中工业雷管主要为电雷管和导爆管雷管等，工业索主要为塑料导爆管等。

生产企业直销和区域流通销售模式将长期共存，矿山爆破一体化服务为未 来趋势。自 2006 年 9 月 1 日起施行的《民用爆炸物品安全管理条例》对民 爆器材销售模式进行修订后，民爆器材生产企业可以销售本企业生产的民爆 器材，生产企业直接销售占比有所提升。此外现场混装炸药为主的爆破服务 模式兴起使得民爆器材区域流通需求逐步下降，但由于民爆流通企业通过长 时间积累，具备成熟的销售渠道、仓储能力及细分到每个地县的销售网络覆 盖，对于混装炸药产能不足的民爆器材生产企业，未来仍需依托流通企业销 售给终端用户，故预计我国生产企业直销和区域流通销售模式将长期共存。 但同时生产、销售、爆破作业一体化服务作为国家鼓励方向，将是未来民爆 行业的主要方向。

民爆行业资质壁垒高，供需呈现区域性特征。我国对民爆物品的生产、销售、 购买、运输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管， 形成了该行业较高的资质壁垒。另外民爆器材易燃、易爆、高危等特点决定 了其运输具有一定风险，同时我国早期政府政策对民爆器材流通实施了严格 管制。因此民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一 定的区域性供需关系格局。民爆器材需求也呈现出一定的区域性。东部沿海、 长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部 等经济欠发达，且资源丰富、基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明 显增加。未来我国民爆行业产能和需求将呈现由东部沿海地区向中西部地区 转移的特征。

3.2. 民爆行业需求稳步向上

政策助力民爆行业高质量发展。2006 年《民用爆炸物品安全管理条例》颁 布，新条例的实施标志我国民爆行业进入了发展改革和结构优化升级的新阶 段。从 2011 年《民用爆炸物品行业“十二五”发展规划》到 2021 年《民爆 行业“十四五”规划》，从企业兼并重组强强联合、提升安全生产水平、提 高“走出去”能力、形成科研、生产、销售、爆破服务一体化的先进模式等 各角度为行业高质量发展提供了方向，并对工业数码电子雷管的置换工作以 及现场混装炸药占比提出了明确要求。

民爆行业下游主要为矿山开采。根据《中国爆破器材行业工作简报》，2021 年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业 炸药消耗量达到总消耗量的 71.5%，用于铁路道路、水利水电等基础设施建 设方面的工业炸药消耗量分别占总消耗量的 5.7%和 2.4%。

下游采矿业固定资产投资呈现回升趋势。2010-2014 年，我国采矿业固定资 产投资保持较快的增长趋势，从 2010 年的 0.97 万亿元增长至 2014 年的 1.47 万亿元，矿山资源的开采也带动了民爆产品和爆破服务的需求。从 2015 年 开始，国家逐步推行供给侧改革政策，出台一系列产业政策去化煤炭、钢铁、 水泥等行业过剩产能，采矿业固定资产投资完成额开始下滑，2016 年已降 至 1.03 万亿元，民爆行业市场规模随之下滑。2017 年起，供给侧改革初见 成效，我国矿业产业结构逐渐优化，新增大型矿山产能有序释放，采矿业固 定资产投资完成额进入上升周期。虽 2020 年受全球新冠疫情影响有所回落， 但 2021-2023 年重回上升趋势。

基建投资仍稳定增加。2008-2011 年为应对全球经济危机，2008 年我国出台 “四万亿”投资方案加码基建，我国基础设施建设投资增速快速提升。2012- 2016 年得益于“十二五”规划推进重大项目按期实施，我国基建投资维持高 增速。2018-2021 年基建增速下滑主要系金融去杠杆及疫情等因素影响。2022 年以来基建作为稳增长的重要抓手，在政策助力和资金支持中增速回升。 2024 年我国继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效，基建投资有望 维持高增速。

3.3. 民爆行业格局持续优化

行业集中度明显提升。伴随民爆行业兼并整合的鼓励政策持续出台以及行业 产能优化升级带来的门槛提高，行业集中度逐步提升。根据中国爆破器材行业协会统计，民爆行业排名前 15 家企业集团生产总值占比从 2015年的50.70% 提升至 2023 年的 73.12%。其中北方特种能源集团和易普力的市占率均在 10%左右，龙头优势明显。

工业炸药年产量窄幅波动，工业雷管年产量逐步下降。工业炸药年产量变化 趋势和国家基础建设及矿山开采需求基本一致。2015-2016 年煤炭、钢铁、 水泥等下游行业的需求低迷传导至民爆物品市场，工业炸药的产量有所下降。 2020-2021 年受疫情影响工业炸药产量小幅下降后 2023 年伴随经济逐步修 复，工业炸药产量重回增长。工业雷管年产量逐步下降的背后伴随着民爆产 品结构的调整和爆破技术的提高。工业数码电子雷管全面推广的同时中深孔 爆破方式逐年增加，使得爆破开采过程中工业炸药和工业雷管的消耗比明显 下降。

电子雷管基本实现全面替代，现场混装炸药占比持续提升。《民爆行业“十 四五”规划》中针对民爆产品结构优化，要求严格执行工业雷管减量置换为 工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于 出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止 销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。继续压减包装型工业炸药许可 产能，稳步提升企业（集团）现场混装炸药许可产能占比。根据中国爆破器 材行业协会统计，2023 年我国电子雷管产量为 6.70 亿发，同比增长 94.89%，占雷管总产量的 92.54%，基本实现全面替代。而现场混装炸药产量也从 2016 年的 77.72 万吨提升至 2023 年的 163.70 万吨，占工业炸药总产量的比例 2023 年达到 35.73%。

上游硝酸铵价格回落，企业盈利水平逐步修复。硝酸铵是工业炸药的主要原 材料，根据江南化工公告，硝酸铵占工业炸药生产成本比例超过 60%。2021 年四季度至 2022 年一季度煤炭价格大幅上涨推高了硝酸铵价格，后续俄乌 冲突带动全球化肥价格上涨进一步刺激硝酸铵价格高位。2022 年下半年以 来随着地缘冲突的缓解以及煤炭价格的回归，硝酸铵价格逐步回落，而根据 国泰集团季度公布数据，工业炸药价格波动较低，故民爆企业盈利水平有望 逐步修复。

4. 爆破服务行业头部，“造船出海”争做国际一流

爆破服务已成民爆企业转型方向。《民爆行业“十四五”规划》指出，促进 民爆企业由“生产销售型”向“服务型制造”转变，即由“卖产品”向“卖 服务”转变。在政策鼓励的背景下，我国民爆行业爆破服务收入呈现逐年快 速增长的态势，-20232015年民爆行业服务收入从 77.10 亿元快速提升至 349.51 亿元，年化复合增速 20.80%。同时爆破服务行业集中度提高，2023 年生产企业集团爆破服务收入 CR5 达到 69.55%，CR10 达到 84.03%。

爆破服务具有较高品牌壁垒。相较民爆行业自身较高的准入壁垒以及民爆物 品生产企业的资质壁垒，爆破服务同时具有较高品牌壁垒。矿山爆破一体化 服务的主要应用场景为中大型矿山开采工程，同样也是未来发展趋势。其项 目规模大，开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对 矿山开发服务企业的资质、施工能力、人员素质、装备水平、行业经验、融 资能力等有非常高的要求。相应的大中型露天矿山外包项目整体平均利润水 平和盈利稳定性也普遍高于小型矿山外包项目。故拥有强大的资金实力、专 业的技术团队、优秀的品牌认可度的大型一体化企业具有明显竞争优势。

出海成为民爆行业发展趋势。我国战略性矿产对外依存度较高，根据中国工 程院院士王运敏的统计，我国 36 种战略性矿产资源中有 20 种对外依存度超 过 40%，其中铁、铜、石油、铀等 13 种超过 70%。故出海找矿成为采矿行 业发展的重要方向。近年来我国矿企海外寻矿积极，锂矿、钾矿、铜矿等均 取得突破进展，民爆服务也随着海外矿产的大力开发而创造出新的需求空间。

易普力为民爆行业出海先锋。易普力开始先以“借船出海”为战略，紧跟矿 业类央企在海外投资的大型矿山开采项目，提供钻爆民爆一体化服务。2012 年 11 月利比里亚邦矿铁矿项目标志着公司走出国门，后续公司跟踪开发了 阿富汗艾娜克铜矿项目、巴基斯坦山达克铜矿、厄瓜多尔米拉多铜矿、纳米 比亚湖山矿等项目。截止 2023 年底，公司国际贸易涵盖 27 个国别，业务模 式也从原先的“借船出海”转变为“造船出海”。

背靠中国能建，品牌优势明显。易普力间接控股股东中国能建是一家为中国 乃至全球能源电力、基础设施等行业提供系统性、一体化、全周期、一揽子 发展方案和服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖传统能源、新能源 及综合智慧能源、水利、生态环保、综合交通、市政、房建、房地产（新型 城镇化）、建材（水泥、沙石骨料等）、民爆、装备制造、资本（金融）等领 域。国内先后承建了三峡工程、南水北调、西气东输、西电东送、三代核电 等重大工程，海外在 90 多个国家和地区设立了 200 多个境外分支机构，业 务遍布世界 140 多个国家和地区。凭借强大的股东背景，易普力无论是国内 还是出海均有明显的品牌优势。

编辑：火腿肠