2024年城投控股研究报告：坐拥申城禀赋，迎接资源兑现

城投控股：背靠上海国资委的地产开发+运营平台

公司前身为上海市原水股份有限公司，1992 年改制为股份制企业，1993 年在上交所上市， 主要负责上海供水基础设施建设。随着供水业务公益属性逐渐增强，为了实现从公益性业 务向经营性业务的转型，2008 年公司向当时的大股东上海市城市建设投资开发总公司发行 股份收购环境业务和地产业务资产，更名为上海城投控股股份有限公司，并于 2010 年通过 资产置换将原水和自来水业务置出公司。2014 年起公司进一步开展重大资产重组，2016 年换股吸收合并阳晨 B 股，由当时公司旗下的上海环境集团有限公司承接相关业务，再于 2017 年将上海环境分立上市，重组后公司则重点聚焦房地产和股权投资业务。2019 年公 司正式推出租赁住宅品牌——“城投宽庭”，2024 年 1 月作为原始权益人发行国泰君安城投 宽庭保租房 REIT，“地产开发+地产运营+金融投资”的业务格局日渐清晰。

大股东上海城投集团持有公司 46.46%股份，实控人为上海市国资委。弘毅股权投资基金为 公司 2013 年混改时期引入的战略投资人，原先持股比例为 10%，2016-2020 年进行了部 分减持，2021 年以来持股比例稳定在 6.35%。

公司大股东上海城投集团是一家专业从事城市基础设施投资、建设、运营管理的国有企业 集团，旗下包括路桥、水务、环境、置业四大业务板块，23 年营收 350 亿元、净利润 20 亿元，23 年末总资产 7983 亿元。其中，房地产业务营收波动相对较大，14-22 年营收占比 在 18%-34%之间波动，2023 年由于结算规模较小，占比收缩至 7%。公司是上海城投集团 旗下唯一房地产上市平台，除公司外集团另有一家上市主体上海环境。

物业开发：聚焦上海核心资产，迎接销售和业绩拐点

依托集团资源，坐拥上海核心禀赋

地产业务方面，公司依托上海城投的平台资源和产业协同优势，过去一直深耕上海房地产 市场，形成了与城投产业链协同发展以及公司开发、运营相融合的双循环格局，为各板块 业务的开展提供了有力的支持和保障。 公司的开发业务资源获取主要分为两类：一类是依托上海城投的平台资源和产业协同优势 获取的旧区改造项目和城中村项目，比如露香园老城厢改造项目、金山区的朱泾城中村改 造项目等。另一类是择机性投资的公开市场招牌挂项目。由于自身的业务定位，公司近年 来拿地规模不大，销售规模维持在百亿区间内震荡，但依托集团资源，随着城市更新项目 孵化成熟，公司 2021 年开始拿地规模明显提升，为后续销售增长奠定了良好的基础。 随着近年项目趋于成熟，公司销售有所释放。2023 年，公司实现合同销售额 82 亿，同比 +127%，销售实现高速增长，一方面得益于虹盛里、高阳里、汇樾庭等新盘上市销售并取 得较好成绩，另一方面得益于公司 23 年加快推进了尾盘项目的去库存。

货值充裕，核心项目进入收获期

截至 2023 年末，公司拥有 15 个商品房项目，其中 4 个已竣工、6 个新开工或在建、5 个 未开工项目，存量未售土储面积约 84 万平，根据我们的测算，对应未售土储货值约 588 亿 元，在假设公司未来不拿地的情况下，以公司最近三年（2021-2023）年平均销售额 76 亿 元计算，存量土储可销售 7.7 年，货量充足，有望对公司利润增长形成坚实支撑。 公司坐拥上海核心禀赋，存量土储项目布局以上海核心区为主，唯一的市外项目为黄山市 的高铁新城项目。截至 2023 年末，公司的存量未售土储中，上海的面积/货值占比分别达 到了 90%/99%，上海储备均在核心区域。可售项目中，黄浦区货值占比高达 54%。

露香园：公司近三年的销售和利润基本盘

露香园是目前公司存量土储中规模最大的项目，作为旧区改造项目，是上海历史文化风貌 区内迄今为止持续时间最长、规模最大的以居住为主的城市更新成片开发示范项目。项目 地块东邻豫园，西连淮海路，北临人民广场，区位优势显著。

露香园一期： 2002 年 7 月，上海市政府委托黄浦区政府与上海城投共同承担露香园一期 的改造工程。2003 年 7 月，露香园一期地块动迁工作正式开始。2004 年，上海城投旗下 的露香园公司取得露香园的土地使用权。2008 年，露香园公司与黄浦区房屋土地管理局签 订了补充合同，内容主要是露香园地块可根据规划分一二期开发建设。2013 年 7 月，露香 园一期开始启动预售，住宅部分已于 2020 年售罄，目前一期未售部分仅剩商铺和车位。 露香园二期：项目位于黄浦区老城厢核心地段，西邻露香园一期，东临豫园和外滩，地理 位置优越。2021 年 1 月 5 日，上海城投控股与上海建工共同组成的联合体以 176 亿元成功 获取露香园二期项目，对应楼面价 9.35 万元/平米，若扣除保障房面积，楼面价则为约 9.7 万元/平米；其中，上海建工在联合体的出资比例为 15.3%，出资金额为 27 亿；上海城投 出资比例为 84.7%，出资金额为 149 亿。2022 年，公司通过上海联合产权交易所摘牌方式， 以 11.5 亿元收购上海建工集团持有的露香园项目二期的 15.3%股权，该交易完成后，公司 于露香园二期项目的持股比例上升至 100%。 目前露香园二期首开区已于 2024 年 3 月入市并售罄，按照该项目其它地块的开盘时间、竣 工交付节点、开盘去化率测算，我们认为未来 2024-26 年，露香园二期将为公司实现销售 及结转收入稳定增长的基本盘。

销售进入攀升期，保障后续业绩

露香园二期项目入市，助力 24 年前 5 月销售逆势高增长

根据亿翰数据，2024 年 1-5 月，公司实现销售金额 64 亿，同比增长 702%，远优于百强房 企平均增速-42%，增速在 TOP50 房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为露香园二 期的 B、D1 地块已于今年 3 月 17 日入市，根据中指院的统计，首推货源合计 262 套，开 盘当日即全部售罄（认购口径）；截至 5 月末，该项目已网签 219 套，位列 1-5 月上海单盘 销售金额排行榜第三名。

2024-2025 年预计新增货值持续增加，有望推动销售额创下峰值

除露香园二期项目外，我们根据公司于 5 月 28 日发布的《投资者关系活动记录表》，结合 中指院和房天下统计的开盘节点等数据，基于现有土储，我们预计公司 2024-2026 年新增 货值均将超过 100 亿，其中 2024 年和 2025 年有望超过 150 亿，即便不考虑新增土储的情 况下，公司今明两年销售额大概率持续高增长，迎来快速增长期。

2025 年开始进入结算高峰，为公司业绩形成重要支撑

公司 2025 年将迎来结算高峰，露香园项目首当其冲。露香园二期在 2025 年所销售的逾 100 亿货值项目的交房时间为 2025 年 3 月或 12 月，即大部分项目有望在 2025 年结算。另外， 考虑 2026 年露香园项目销售业态主要为 C 区别墅、商业和保障房，这些业态可能在预售 时的工程节点接近竣工交付的状态，所以我们假设 2026 年的合同销售收入大概率将在 2027 年进行结转。综上所述，我们认为露香园二期将于明年开始贡献结转收入，且收入将于 2026 年到达顶峰。除此以外，徐汇康健项目、虹口虹盛里等项目的交房时间也在 2025 年，整体 对公司未来 2-3 年的业绩形成了重要支撑。

未来土地出让向优势区域聚集，静候拿地良机

尽管截至今年 5 月公司尚未拿地，但已在 2024 年 4 月 23 日发布的《投资者关系活动记录 表》上表示将根据政策动向、市场变化情况，合理做好短中长期投资安排，短期拓展商品 房、保障房和保障性租赁住房布局，中期关注“两旧一村”工程，长期探索片区开发建设， 正密切关注上海土地出让相关信息，积极筹划布局上海中心城区、“五大新城”等公司优势 领域投资机会。 根据《上海市 2024 年度国有建设用地供应计划》，上海今年将进一步强化中心城核心功能 能级，由于中心城区政府可供出让的土地有限，征收土地是政府新增可供出让土地的重要 供应来源。从 2023 年各区土地征收面积占比来看，核心城区征地规模可观，近两年规模最 大的是最核心片区黄浦以及静安区，此外，虹口区、杨浦区的占比分别从 2022 年的 6.7%、 1.9%提升至 2023 年的 18.9%、17.0%，未来公司在这些优势区域的具备拿地潜力，土地储 备或有望边际突破。

公司当前储备可推动公司在 2022-2023 年基础上再上一个台阶，中长期视角，公司也提出 未来的发展规划中，开发销售规模将维持在百亿级别规模，这意味着公司将依靠地方城投 背景下的区域优势，积极复制露香园项目的旧改开发模式，寻求扩储机遇，强化未来销售 规模的稳定性。

上海市场现复苏征兆，为公司发展创造良好机遇

近期上海房地产市场呈现复苏征兆，为公司销售创造良好环境。根据中指院的数据，3-5 月， 上海的二手房成交套数分别为 1.7/1.5/1.6 万套，已连续三个月站在 1.5 万套 “荣枯线”水 平以上。我们认为这轮核心城市的二手房成交量能否维持决定了二手房价企稳预期，此次 上海二手房市场释放了复苏的信号，若能继续保持，将有利于稳定价格预期。 5 月上海前瞻指标显示市场信心有所改善。根据贝壳研究院的数据，年初至今，上海二手房 市场景气指数在低位震荡调整，但进入 5 月，二手景气度指数迎来修复，月环比+37%。截 至 6 月 16 日，上海新房/二手房 KMI 成交量指数分别为 59/66，重回荣枯线以上，周环比 +60%/+91%，连续两周环比增长，显示当下市场信心有所修复。

政策上，5 月 27 日，上海接力去库存号角，发布房地产新政，在限购、限贷、二手房交易 等方面全面展开积极调整，并在支持居住困难家庭改善居住条件，探索通过国有平台公司 等主体收购、趸租适配房源等方面均有相应支持性举措。 本次限购政策调整包括：1）优化非沪籍购房条件，社保方面，普通居民由“连续缴纳满 5 年及以上”调整为“满 3 年及以上”；重点区域非沪籍人才则从“满 3 年”调整为“满 2 年”。在购 房区域方面，重点区域非沪籍人才购房区域由“所在产业片区”扩大至“所在区全域”；非户籍 单身人士购房区域由“外环外新房+二手房”，增加“外环内二手房”。2）调整相关政策口径： 取消上海离婚三年合并计算限购套数的政策；取消赠与 5 年内计入赠与人的住房套数的政 策。3）支持多孩家庭购房：在限购基础上，二孩及以上多子女家庭可多买一套。4）企业 购房：对企业购买小户型二手住房用于职工租住的，不再限定购买住房套数。本次上海政 策调整主要体现在：1、使得非沪籍人口在上海购房门槛降低，释放被压抑的需求；2、重 新释放房票，如离婚、赠与等导致的限购限制取消；3、鼓励各方面二手房购房倾向，都旨 在激活二手房流动性。综合比较力度，调整后的政策较北京（非本地社保 5 年）更为宽松。 上海从商贷首付比例、贷款利率，公积金贷款额度对信贷政策进行调整：1）首付比例：首 套房由 30%调整至 20%；二套房核心区/非核心区首付比例由 50%/40%调整至 35%/30%。 2）房贷利率：首套房贷利率由 3.85%调整至 3.5%；二套房贷利率核心区/非核心区由 4.25%/4.15%调整至 3.9%/3.7%。3）单/双缴存家庭首套房公积金贷款额度分别提升 20/40 万。此次三大政策合力既降低前期购房难度，又减轻后期还贷负担，有望激发刚需与改善 型需求释放。 与此同时，6 月上海还松绑了房地联动价，予市场以定价权。这意味着核心资产的价格优 势将进一步显化。公司的货值结构以中高端改善型产品为主，我们认为定价权的放开，有 利于公司进一步兑现产品市场溢价。

保租房业务：凭政策东风，业绩增长新引擎

“城投宽庭”：集团公司自建自营住宅租赁品牌

优势区位项目存量拓展空间可观。2019 年 8 月 8 日，公司发布了租赁住宅品牌——“城投 宽庭”，在上海率先布局了三大区域、 八大社区，成为上海国资中最早参与租赁住宅业务 且投资开发运营规模最大的企业之一。 “城投宽庭”为整体社区规划了三个层级的规划体系：“街”是与城市连接的全开放商业街 区；“院”是相对静谧的半开放空间，形成围合的、层次丰富的院落与社群；“庭”则是私 密楼栋的住户专享空间。“城投宽庭”建立了一整套以人为本、以心为出发点、实时响应、 互动共生的管理标准和服务理念，提供全天候 360°管家式服务。

“城投宽庭”发展迅速，培育期短运营稳健

自公司 2019 年确立“城投宽庭”这一运营品牌后，快速进入规模化运营。2023 年，公司 全年新开 5 个社区，新增房源数量 9357 套。23 年全年公司租赁住宅板块实现租金收入 2.19 亿元，占公司营收比例约 8.6%。随着 2024 年 6 月九星社区的入市，公司在营社区总数达 8 个，已入市租赁房源累计约 1.6 万套，总建筑面积约 99 万方，服务人数逾 2 万人，与此 同时实施品牌输出，张江、临港和泊湾三个社区即为公司代管项目。

公司项目区位占优。以光华社区为例，社区紧邻轨道交通 10 号线新江湾城站、悠方购物中 心，周边分布复旦大学、新江湾城公园等商业、医疗、教育和市政配套，居住、生活便捷。 项目合计可出租房间 1234 间，以一室户型为主，合计 1119 间，面积为 25-36 方，一室二 厅户型面积为 54-66 方，共 115 间。租金方面，一室租金范围为 3060-5047 元/月，一室二 厅租金范围为 6250-9339 元/月。租金定价遵循保租房要求，后续经营期内，每年租金以涨 幅不可高于 5%以及同地段同品质市场租赁住房租金 90%两者取低原则定价。优越的地理 位置以及相对租金优势为项目稳健运营打下基础。

基于区位优势，公司项目培育期较短。光华社区于 2023 年 3 月正式投入运营，在开业 3 个月内出租率达到 90%，江湾社区也是在 2022 年 11 月入市，至 2023 年 9 月末，出租率 也迅速达到 90%。此外，临港社区、长兴岛泊湾社区分别于 2023 年 11、12 月开业，截至 2023 年末，出租率分别达 87%和 67%。可见公司保租房项目的市场认可度。 利润率方面，公司保租房运营同样占优。以江湾社区和光华社区为例（这两个项目已通过 REITs 证券化，具备数据可得性），2024Q1 的 EBIT 利润率为 78%，高于采取市场化招租 模式的其他保租房 REIT 平均水平 8pct。我们认为这体现出公司项目的区位优势和运营能力， 公司的城投背景有望延续公司对优质项目的获取能力。

地产发展新模式拓宽保障房发展空间，政府收储利好城投平台

2021 年底，中央经济工作会议首提房地产“探索新的发展方式”，从近三年的政策导向来 看，“商品房+保障房”双轨制市场供应体系是房地产新模式的核心。2023 年以来，保障性住 房建设进入加速阶段，政策框架更加清晰完备。

“517”新政又把“去库存”与保障房建设相结合，通过 3000 亿中央低息贷款拉动 5000 亿启动资金，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租 型保障性住房。未来需要关注，作为上海城投平台，公司在这轮收储中扮演的角色，尤其 公司拥有保租房运营平台，城投控股既能够化解存量，还有机会扩大“城投宽庭”的运营 规模。

上海保租房政策支持，存量转化可期

上海市出台多重政策，加码完善保租房体系。为响应《保租房意见》中的文件精神，上海 在 2022 年推出了保租房管理办法，开始大力推动保障性租赁住房发展。随着上海逐渐完善 “一张床、一间房、一套房”的多层次住房供应体系，实现了让更多人“进得来、留得下、 住得安、能成业”。 市内保租房运转良好，存量住房转化推进未来可期。根据上海市房管局在 2023 年 12 月 8 日发布的数据，全市已推出保障性租赁住房用地 222 幅，计划供应量 25.4 万套房源，总投 资 2834 亿元。截至目前，开工 188 个项目，涉及 21.3 万套房源。全市投运的保租房出租 率平均达到 74%。其中，运营超过 6 个月的平均 87%，部分社区出租率超过 90%；3 到 6 个月的平均 63%；小于 3 个月的平均 44%。未来上海存量住房有望持续规模化改为保租房。 存量土地改建开辟建设新渠道。2021 年 6 月 24 日，国务院办公厅发布《关于加快发展保 障性租赁住房的意见》，鼓励利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园 区配套用地和存量闲置房屋建设保租房。从各地响应的情况来看，投资土地改建的主体以 国有企业和产业园区为主，且产业园区建设体量较大。然而，存量土地改建保租房遇到的 主要问题是土地转性。为盘活存量土地资源筹建保租房，上海市已发布《关于本市保障性 租赁住房规划土地管理细则》，指导保租房规划土地管理工作，明确自有闲置土地的转性条 件，为上海企事业单位利用存量土地资源规模化改建保租房提供了必要的政策支撑。 积极供应土地。保障性租赁住房用地计划供应 75-105 公顷（包括新供商品住房用地配建、 产业项目配建、利用企业自有闲置土地、利用集体土地等多渠道筹措的保障性租赁住房用 地）。

首个实现保租房 REITs 入市的城投平台，打通融投管退全周期

基础设施 REITs 的发展进一步加大公司保租房业务的发展空间。2023 年 11 月，公司将光 华社区以及江湾社区两个资产打包实现了保租房 REITs 上市，募资总额达 30.5 亿元，成为 第一家具有城投背景的保租房 REITs 发行人。打通融投管退全周期，对于公司大力发展保 租房具有重大意义。 国泰君安城投宽庭保租房 REIT 底层资产项目合计总建面 16.9 万方，证券化后较账面净值 增值率达 16.8%，而两个项目均是 2019年开始投入，即开发运营约 4年即实现了项目退出， 盘活资产，并达成年化约 4%的收益。据 2024Q1 国泰君安城投宽庭保租房 REIT 达成的可 分配金额，年化预期股息率达 4.2%。 值得一提的是，首批入市的三家保租房 REITs 已启动扩募，REITs 扩募路径顺畅。与此同 时，公司可扩募资源充沛。如我们上文所梳理，除了已入市的这两个项目，公司目前持有 的长租公寓项目包括三个在营项目（湾谷、浦江、九星社区）和 1 个在建项目（杨浦区扶 苏路保租房），这些都是未来 REITs 扩募资源，有望依靠 REITs 扩募实现资产证券化。

财务分析：低位蓄势增长，NAV 估值折价率高

近两年销售结转低位蓄势

受销售与结转节奏影响，公司业绩近两年在低位蓄势，充裕可售资源护航未来发展。公司 2023 年录得营收 25.6 亿元，同比下降 70%，主要由于房产项目竣工交付结转同比有所减 少，但结转毛利率同比提升近 30pct 至 40.3%。归母净利率也同比提升 7pct。另外，公司 销售费用率相对稳定，而由于人工成本增加、餐饮及酒店等项目开班运营，管理费用率有 阶段性波动。

融资渠道畅通，成本边际降低

公司有息负债小幅压降，融资成本逐年下降。截至 2023 年末，公司有息负债余额约 359 亿元，同比下降 5%，随着项目开发规模趋于稳定，公司有息负债规模也结束高速增长。公 司作为地方国企，融资渠道仍然畅通，以低成本成功发行公司债、中票、私募债等融资工 具，且成本具备竞争优势。2023 年公司新发行 2 笔公司债（5Y）与 1 笔私募债（3Y），合 计 38 亿元，加权平均融资成本仅 3.14%，促使公司综合融资成本进一步下降至 4.17%。24 年公司新发一笔 5 年期中票，利率仅 2.68%，有望推动年内公司平均融资成本继续下降。 公司负债结构相对健康，净负债率略高，但高现金短债比强化安全边际。截至 2024Q1， 公司剔除预售款后的资产负债率约 69%，净负债率约 135%，但公司存量项目丰厚，随着 露香园二期等项目的销售顺利推进，我们预计公司未来 2-3 年的经营性现金流净额将稳步 提升，预计后续公司净负债率有望随项目利润逐步结转而压降。另外，公司 24Q1 现金短 债比达到 7 倍，强化了财务安全边际。

NAV 估值：折价率约 68%

我们基于公司 2023 年报披露的项目表情况，对于公司房地产开发业务未来业绩释放节奏和 NAV 进行了测算。我们预计公司房地产开发业务潜在可结转归母净利润约 70 亿元，其中， 24 年预计交付结转高阳新里项目以及康健项目，以及部分已竣工项目预计将贡献利润；25 年开始，公司核心项目露香园二期逐步进入交付期，是 25-26 年的结转主力。

测算结果表明，公司房地产开发业务未结转利润将贡献归母所有者权益增加值约 60.2 亿元 （折现值），公司 NAV 达 268 亿元。公司 2024 年业绩有望大幅增长，25-26 年潜在结转利 润可观，较 NAV 折价幅度达到 68%（截至 2024 年 6 月 27 日）。

编辑：火腿肠