2024年互联网传媒行业中期策略：坚定基本面选股，持续关注AI兑现

一、 互联网：广积粮，筑高墙

（一）社交平台：视频化+商业多元化

1.流量：通过短视频化带来了高质量的收入流

微信作为社交产品的龙头，通过视频号在视频内容领域形成了有利的防御。根据QM 的数据显示，微信整体时长仍在增长，而用户更多的时间分配向视频号涌入，带来 更强的变现场景。视频号流量爆发，一方面对于早些年崛起的短视频流量平台形成 抵御，另一方面也为商业化场景带来新的机遇。

B站StoryMode创造增量的同时增长也快于大盘。根据公司财报，23年B站视频播放 数量同比增长25%，较用户总时长的增速更快（同比增长17%），说明整体单视频 的播放时长是在缩短，这从竖屏StoryMode的播放量增长更快也可以得到侧面印证。 从不同类型的视频播放量占比来看，StoryMode在占比持续提升，但整体PUGV和S toryMode的视频播放量都保持了增长势头。

2.商业化：受益于场景的多元化，广告增长快于行业大盘，布局直播带货

微信视频号等高变现潜力的流量持续增长，微信基于整个内容生态和工具逐步构建 了更多元的高利润的业务组合。（1）小程序，本身构建了丰富的交易生态，23年微 信小游戏、短剧生态明显起量。（2）视频号基于流量进行广告和直播电商的变现。 （3）搜一搜，广告库存增加。（4）潜在的新入口培育，例如听一听。

24年视频号加大了对直播电商的培育力度，体现为人力的扩充，以及更积极的商家 案例打造。根据晚点latepost，小程序单个季度的交易GMV达到1.5万亿元，而视频 号24年GMV超过1000亿元，视频号将通过短视频和直播流量赋能商家卖货。这部分 收入已经在23年带来了企业服务的增量创收，预计随着未来视频号电商交易规模的 扩大，未来在企业服务费和广告投流方面都有将持续贡献收入。

B站广告收入保持较高增速，主要受效果广告的高增长驱动。根据公司财报，B站广 告主要由品牌广告、效果广告和花火广告三类构成。三类广告由不同的中台系统实 现广告主的投放，去年公司不断进行广告系统的整合和效率打通，为广告主和Up主 提供了更便捷的广告投放体验。

B站Up主带货初具规模。根据公司投资者PPT，在新业务方面，B站23年初步形成 了自己的带货模式基调，即（1）视频带货+（2）直播带货的大开环模式进行试水。 根据B站AD Talk，亿邦动力网，整体的带货GMV在23年超过100亿元，23年双11期 间GMV同比增长250%。

3.AIGC场景在社交媒体平台中的应用

微博在搜索栏推出“智搜”功能，“智搜”也有独立的搜索入口。根据微博APP显示， 主要功能包括AI对话，以及结合微博用户发布的内容进行舆情和观点总结，可以快 速帮助用户理解某个热门事件发生的前因后果，以大众情绪、讨论关键词。 AI机器人“吃瓜罗伯特”发言生动有趣，引发用户高频互动。AI机器人作为一个独 立账号，在站内积极参与话题讨论，用户艾特其账号，进行留言互动。

（二）短视频：直播电商向货架扩展

强运营进一步增强粘性。短视频平台在流量端，通过运营垂直类目，例如短剧、布 局小游戏等生态，以及通过算法推荐提升消费时长，仍有一定的增长空间，但已经 过了高速增长期。内容生态的进一步丰富，带来了变现的增厚，以快手为例，在付 费短剧、小游戏等行业的加持下，外循环广告增长也有所加速。 电商仍是目前最重要的业务板块，抖音快手电商增速高于行业。根据国家统计局数 据，24年1-5月，社会消费品零售总额为19.5万亿元，同比增长4.1%。实物商品网 上零售额为4.83万亿元，同比增长11.5%。根据快手财报和晚点Latepost的披露， 24Q1，各平台来看，抖音仍保持更高的增速，快手和拼多多同比增速接近30%。

货架场域成为视频电商新的增长点。根据快手财报，晚点Latepost，从抖音和快手 618消费数据表现来看，“泛货架”场域成为增长最快的消费场景。快手将商城建设和 品类丰富作为今年电商运营的重点，泛货架交易额占整体交易额的比例上升较快， 但对标抖音，货架商城的占比仍有较大的提升空间。目前，快手APP显示，非大促 期间，货架商城的入口在二级界面为主，并未提到一级入口进行展示。而从商品供 给来看，手机和日用消费等标品，是货架最主要的推广品类。当货架场域的供给和 用户培育都更为成熟时，商城或得到更高的流量扶持。

抖音618：货架GMV同比增长150%，动销商家数量同比增长35%。根据抖音商城618 好物节消费数据报告披露，5月24日至6月18日期间，抖音电商整体动销商品数同比 增长50%，动销商家数同比增长35%，货架GMV同比增长150%。较为突出的是美 妆产品，同比增长107%，其中，平台男士护肤品销量同比增长147%。 快手618：泛货架支付订单量同比增长65%，电商动销商家数同比增长26%。根据 快手电商微信公众号的披露，在5月20日-6月18日活动期间，快手电商动销商家数同 比增长26%，动销中小商家订单数同比增长25%，动销中小商家数同比增长28%。 泛货架支付订单量同比增长65%，泛货架支付用户数同比增长57%。短视频挂车 GMV同比增长66%。较为突出的是消电家居行业，GMV同比增长83%。

（三）长视频：长剧进入精品化时代，定价提升

1. 内容趋势：长剧向精品化+系列化升级，持续创新

长剧进入精品化时代，24年各平台内容百花齐放，精品层出不穷。上半年来看，腾 讯视频、爱奇艺、优酷均有优质内容，百花齐放。腾讯视频主要热播内容包括《繁 花》、《与凤行》（芒果TV联播）、《庆余年2》及《玫瑰故事》。爱奇艺则有《南 来北往》、《追风者》、《城中之城》、《我的阿勒泰》和《看不见影子的少年》。 优酷则有《墨云雨间》等。

长剧IP系列化开发已经初具体系。我们看到优质IP和经过市场验证的项目，也越来 越倾向于向系列化模式开发。24年上半年热播的《庆余年2》是在第一季上的延续开 发，未来还有《庆余年3》将投入制作。根据各平台官网显示，后续待播的系列化剧 集包括《长相思2》、《唐朝诡事录之西行》（《唐朝诡事录》的第二季）、《斗罗 大陆2》等。优质内容的系列化开发，意味着精品内容的长线运营能力和整体盈利性 进一步增强。 持续创新以向上突破。24年爱奇艺上线了8集短剧《我的阿勒泰》，首次以散文作为 基础创作电视剧，获得了一致好评，豆瓣评分达到8.9分。未来，我们或看到更多基 于经典文学、严肃文学改编的优质长剧内容面世。长剧定位于最高品质的娱乐消费 内容，唯有不断向上创作，才能打破品质的天花板，保持对用户的持续吸引力。 24年暑期档展望。根据各平台官网，暑期档均备有优质内容，腾讯视频以头部IP的 系列化为主，储备丰富。爱奇艺兼具多元题材，现实主义、悬疑和古装均有备播。

从定价来看，根据平台官网，今年腾讯视频和优酷均设置了SVIP多看1-2集的权益， 一定程度提升用户的ARPU，优质内容提升定价的趋势显现。

（四）音乐流媒体：订阅收入高增，经营杠杆提升

订阅业务仍保持较高增速，订阅会员和ARPU双边因素驱动。音乐流媒体平台的订 阅收入保持较快增速，付费用户同比增长，结合ARPU的优化，带来较高持续增长。 UE来看，随着规模效应的显现，各音乐平台的利润率仍在优化。根据各公司财报， 24Q1不论是TME还是云音乐都呈现毛利率环比持续优化的趋势。考虑到订阅业务增 长较快，整体业务的规模效应仍有提升空间，国内音乐流媒体的利润率仍在爬坡期。

（五）IP 公司：强化 IP 运营能力，进入新的产品周期

1. 泡泡玛特：IP+产品形态延展带来新的增长动能

IP为核心，多维产品运营表现出色。根据泡泡玛特财报，IP方面， LABUBU和 CRYBABY表现较为突出，有望实现销售跃迁。产品方面，根据不同的IP进行了不同 产品形态的拓展，例如搪胶公仔、积木、卡牌等，都有较大的突破。

2. 阅文：新丽在长剧系列化开发上获得认同，IP迭代能力增强

24年新丽布局的多个重磅项目均获得了较好的口碑和热度。包括新丽参与出品的春 节档电影项目《热辣滚烫》，电视剧方面则包括《庆余年2》、《与凤行》、《玫瑰 故事》均有优异的播出表现。 24H2展望来看，根据猫眼专业版，2部电影《海关战线》、《异人之下》均在暑期 上线，后续电视剧仍有《四方馆》、《大奉打更人》值得关注。

（六）本地生活：宏观经济承压，本地生活增速放缓，美团利润释放

美团系APP用户持续提升，商家入驻丰富，骑手供给充足。根据Quest Mobile数据， 平台侧来看，美团及大众点评的用户数实现强势增长，主要外卖平台的MAU则均小 幅下降。2024年5月，美团、大众点评、美团外卖的MAU分别达4.64、1.19、0.66 亿人，同比增速分别为15.64%、14.47%、-1.29%，DAU均实现同比正增长。饿了 么用户MAU则同比下滑0.42%。供给侧来看，美团商家入驻快速拓展，主要平台商 家MAU增速分化。2024年5月美团外卖商家版、美团开店宝、美团酒店商家的MAU 增速分别达9.99%、41.85%、29.31%，远超饿了么商家版及阿里本地通4.52%、 -24.68%的同比增速。骑手侧来看，美团骑手供应总量比较稳定。美团众包及美团骑 手的MAU增速分别为8.90%、-10.78%，总MAU达577.33万人，同比增长4.54%， 蜂鸟众包的MAU则同比增长9.38%。

美团本地生活外卖增长承压，到店业务竞争态势趋缓，盈利释放。根据美团财报， 美团外卖在Q1实现了强劲的单量增长，4-5月美团外卖的单量增速低于3月，预计Q2外卖单量增速无法延续Q1单量强劲增长势头。受到宏观环境影响，单量增速承压， 外卖客单价下行。在经营效率方面，美团持续迭代经营策略，提升了广告变现率， 优化对用户和商户端的精准补贴效率，有效改善外卖业务整体盈利水平。美团闪购 业务依然保持强劲的单量增长，闪购业务的盈利能力在Q1得到验证，我们对于美团 在即时零售领域的壁垒和优势保持乐观。春节期间聚餐消费需求旺盛，以及到店业 务的竞争形势趋于缓和，美团到店业务收入和OPM情况好于预期。预计Q2美团在全 国开始推广直营模式后，低线城市的收入势能将进一步释放。尽管本地生活竞争尽 管尚未走到终局，但美团的优势和壁垒仍明显。长期来看，对到店业务的竞争格局 保持乐观，且后续美团到店业务稳住市占后，经营利润率将有望回升。

（七）在线出行：经营效益提升、利润弹性释放

1. 共享出行行业：滴滴单量增长，利润弹性有望释放

滴滴出行月订单量市场份额高，稳居行业领先地位。根据交通运输部的统计数据， 24年上半年网约车订单量同比明显恢复，24年4月全国网约车订单量达到8.97亿单， 其中，滴滴订单量份额在70%以上，稳居行业龙头。

出行平台用户规模看，滴滴平台具备双边网络效应优势，订单量有望进一步增长。 根据Quest Mobile，24年上半年滴滴出行MAU呈现明显增长趋势，体现平台龙头地 位下双边网络效应优势。花小猪打车（滴滴旗下）等平台MAU也持续修复。其他平 台订单量与滴滴出行仍差距较大。司机端看，滴滴车主MAU 24年上半年增长后趋稳， 超过疫情前水平，花小猪司机端、T3车主的MAU则分列第二、第三。滴滴在供需两 端的用户规模上都具备明显的领先优势，双边网络效应下订单量有望进一步增长。

我们持续看好共享出行行业未来发展空间，滴滴出行作为出行行业龙头平台，双边 网络效应显著，国内发展稳健、市占率领先、龙头地位稳固；海外持续开拓市场， 在巴西、墨西哥等地区已初步建立领先优势，有望贡献第二增长曲线。 国际业务包括出行、外卖、金融等，以出行业务为主，外卖和金融业务目前仅在部 分区域试点，尚未全面铺开，贡献体量较小。根据滴滴财报，24Q1，滴滴国际业务 经调整EBITA亏损3亿元，Non-GAAP EBITA/GTV为-1.7%（23Q1为-1.3%，23年为 -3.3%），主要由于海外市场的扩张投入加大。滴滴出行业务在拉美地区成长为头部 打车平台，市占份额与Uber相近，预计随地区出行需求增长、滴滴单量提升，国际 业务将保持高速增长态势。利润弹性逐步释放，网约车业务或将接近盈亏平衡。

2. 货运行业：线上化率提升空间大，关注满帮经营效益提升

货运行业来看，线上化率仍有较大渗透空间，满帮数字货运龙头地位稳固。根据 Quest Mobile，24年上半年，除2月春节影响外，运满满货主端MAU呈现增长态势， 24年5月MAU达353.56万人。司机端看，运满满司机端运力充足，24年5月司机端 App的MAU达1164.8万人。平台双边网络效应显著，随获客力度加大和会员套餐的 推出，24年下半年平台货主规模和粘性有望进一步增强。

根据满帮财报，从收入来看，满帮作为数字货运龙头，24Q1营收同增33.3%，再超 指引上沿。24Q1开始抽佣覆盖率高于此前计划，同时订单量和单均抽佣继续提升。 预计全年交易服务收入维持高增，成为收入增长的核心驱动力。24Q2收入指引为 26.5-27.2亿元，同增28.3%-31.7%，主要仍是交易服务收入/抽佣的高增驱动。运营 方面，24Q1平均月活跃托运人用户达到214万人，YoY+22.3%，履约订单数为3930 万单，YoY+29.6%。货主MAU主要来自低频直客货主的增长，Q1 688和非会员贡 献的完单量占比提升至47%，驱动履约率提升至新高的33.5%。

展望后市，我们认为，货运线上化率仍有较大提升空间，满帮在用户和单量增长， 以及收入和利润上，均有进一步提升空间。抽佣收入作为中期收入增长引擎，收入 结构改变向上支撑毛利率。

二、游戏：新游上线表现突出，储备产品值得期待

（一）新游发行表现亮眼，关注需求端改善情况

根据伽马数据游戏产业月度报告，2024年4月国内移动游戏市场同比有所增长，但 环比略有下滑。从新品上线角度来看，24Q1新游上线密集程度仍然较高，伽马数据 显示2024年1月有23款产品进入畅销榜TOP200，24Q1进入TOP200的新游数量合 计达到36款，较23Q1增加3款。同时我们对比可以看出头部新品的数量与月度同比 收入增速有一定的正相关关系。在出海方面，伽马数据显示，中国自主研发游戏海 外市场实际销售收入在24年2月起同比回升，预计游戏出海市场将有所改善。

版号发放稳定，月度发放数量提升。2024年上半年，国内游戏版号发放数量有所提 升，根据国家新闻出版署，若不计审批信息变更，1-6月国产版号发放总数由23年522 个增长至24年597个，同时进口版号数量由23年27个增长至24年61个，进口版号发 放频次也有所增加。我们认为，版号总体发放节奏稳定，且发放数量持续提升，有 利于提振行业信心。

根据七麦数据，2024年5月的iOS畅销榜中包括7款当月进入TOP100的新游戏，其中3款新游戏当月进入TOP30。24年4-5月上线及更新的新游中，4月进入TOP100的新 游有乐游方舟《欢乐钓鱼大师》、完美世界《女神异闻录：夜幕魅影》、阅娱《斗 破苍穹：三年之约》等；5月进入TOP100的新游有腾讯《地下城与勇士：起源》、 心动网络《出发吧麦芬》、畅游时代《西游：笔绘西行》等。

根据七麦数据，从登上iOS畅销榜前100名的游戏上线年份构成来看，2024年5月的 前100名游戏中2017年及以前上线的有28个，2018-2019年上线的分别为7个和6个， 2020-2021年上线的分别为8个和5个，2022-2023年上线的分别为14个和16个，2024 年1-5月上线的有16个。随着版号的常态化发放， 2024上半年的新游戏稳定表现出 较强的活力。

（二）小游戏玩法迭代，抖音发布分成优惠政策，微信仍是小游戏主要 渠道

小程序已进入稳态发展阶段，微信小程序仍是最有优势渠道。根据QM《2023全景 生态流量年度报告》，2023年11月，全网小程序用户规模达到9.96亿，同比增长0.9%， 占移动互联网的渗透率为81.2%，小程序流量渗透已经进入平稳阶段，渗透率提升 速度放缓。小程序流量入口逐渐稳固，较晚入局的抖音小程序流量已长期稳定在2.5 亿以上。从用户规模上看，根据QM数据，2024年3月，微信、支付宝、百度、抖音 小程序的MAU分别达到9.45、6.48、3.89、2.32亿人。从2024年3月的同比增速上 看，主流小程序平台MAU增速出现分化，微信、支付宝仍维持同比增长，百度、抖 音小程序用户同比下滑，微信、支付宝、百度、抖音小程序MAU同比增速分别为2.7%、 6.3%、-1.4%、-6.9%，同期全平台互联网MAU同比增速为1.8%。从各平台微信小 程序渗透率来看，微信2024年以来一直保持渗透率提升，支付宝和百度小程序渗透 率有所波动，抖音小程序的渗透率下滑明显，2024年3月微信、支付宝、百度、抖 音小程序渗透率分别为89.9%、73.2%、58.3%、30.4%。

渠道：抖音渠道4月1日开始提供更优惠分成政策，鼓励小游戏上线抖音渠道。尽管 从小程序用户体量来看，抖音小程序用户不及微信小程序，但是在今年4月抖音开启 了安卓小游戏分成1:9的优惠政策，只需符合两个官方条件，即接入推荐页游戏卡（如 开发者不在能力开放范围则豁免）、添加手机桌面快捷方式和搜索关键词配置能力； 当前结算周期的首页侧边栏复访能力平均DAU渗透率>15%。但抖音生态内部主流用 户以超休闲标签为主，用户留存和付费能力较微信小程序更弱，所以小游戏开发者 仍更加偏好小游戏作为主要平台。 玩法：持续迭代，SLG、回合制卡牌是趋势品类。根据2024年微信公开课Pro，在 小程序游戏品类规模上，SLG、放置RPG和卡牌是2023年增速最快的品类，符合小 程序游戏用户的习惯和偏好。伴随着更多开发者的加入，对小游戏版本的SLG、放 置RPG和卡牌玩法做了迭代升级，形成了更具小程序特色的玩法，比如更加注重数值，玩法更加轻度，以及离线收益等机制。根据Dataeye数据，2024年3月微信小游 戏畅销榜排名显示，放置（含开箱）品类相关产品数占比大盘20%。卡牌RPG以占 比14%排名第二，咸鱼like相关产品为主，中重度品类SLG占比为6%，《无尽冬日》 的排名已经稳定在前二。

小程序游戏厂商方面，三七互娱持续占据第一名。根据引力引擎，截至6月24日的 小游戏畅销榜，三七互娱的《寻道大千》连续20天排名第1，《无名之辈》排名第13， 《灵剑仙师》排名第15，此外《霸业》、《灵魂序章》等小游戏进入TOP100。其 次为豪腾嘉科（豪腾创想）和四三九九，豪腾嘉科旗下《咸鱼之王》位列TOP10， 此外《疯狂骑士团》、《道天录》、《肥鹅健身房》等上榜；四三九九的《小小英 雄》、《仙侠大作战》、《冒险大作战》等5款游戏上榜。恺英网络的《仙剑奇侠传 之新的开始》、《怪物联萌》稳定在TOP40内。此外，点点互动（世纪华通）的《无 尽冬日》持续位列前2名。其他主要厂商包括腾讯（4款）、家乡互动（3款）、大梦 龙途（3款）、益玩网络（2款）等。

三、广告营销：关注业绩修复及出海增量， AI 营销工 具有望报表端兑现

（一）估值回顾： 营销板块估值调整，个股估值有所分化

24年上半年，营销板块估值调整，个股估值受业绩及主题行情影响有所分化。我们 以广告营销（申万）指数的PE（TTM）看A股营销板块的估值波动。24Q1，春节消 费旺季推动营销大盘回暖，叠加AI、出海等主题行情催化，板块估值回升至3月底的 45X左右。4月以来，部分营销公司业绩略低于预期，同时AI主题行情冷却，板块估值回落至30X左右，接近22年底水平。 具体成分股看，分众传媒单家公司占据指数45.1%的权重，其估值波动对指数估值 影响较大。以Forward PE口径看，分众传媒作为线下梯媒龙头，经营稳健复苏，春 节、618等消费旺季期间投放情况良好，广告主信心有望持续修复，24年上半年， 估值稳定在15~18X左右。基于我们的盈利预测，以2024/6/21收盘价计，对应分众 24、25年16.5X、15.3X PE。其他主要成分股看，蓝色光标作为出海数字营销龙头， 2月以来，受出海、AI等主题行情催化，叠加公司Q1出海业务收入端高增长，估值 回升至当前40X左右。

（二）行业：关注营销公司业绩修复及出海增量，AI 营销工具产品有望 在报表端兑现

展望24年下半年，继续关注基本面业绩修复&出海增长，以及AI+营销两条主线的兑 现。一方面，广告营销市场韧性增长，随宏观环境及消费复苏，营销大盘也有望进 一步复苏，同时受益于出海浪潮，出海业务带来增量，在业绩端或将持续看到兑现。 另一方面，AI营销工具相继落地，24年下半年有望看到规模化商业化，关注AI营销 工具/模型产品在报表端的兑现。我们从这两大因素分析24年下半年广告营销行业的 增长预期。

1. 营销大盘跟随宏观环境及消费复苏节奏，出海浪潮带来营销增量

宏观经济影响：我国广告经营额走势与宏观经济、消费水平相关性强。以百度+腾讯 +阿里的广告收入数据作为样本，部分反映广告营销市场的增速情况。23Q4-24Q1， 我国名义GDP增速放缓，头部互联网公司的广告收入同比增速23Q4和24Q1也有所 放缓。根据广发宏观组报告《从实际增长到名义增长》，一季度实际增长速度高开； 但由于价格仍处收缩区间，名义增长速度持平去年四季度低位。根据广发宏观组报 告《新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转》，从二季度以来的政策来看，加快财 政节奏、松绑房地产市场有利于需求；对粗钢产量控制、对锂电池行业产能引导则 有利于供给，这些举措应会在后续量、价趋势上逐步反映。一季度已大概率是年内 名义GDP的底部。展望24年下半年，我们认为随宏观环境和消费景气度的回升，营 销大盘有望持续稳健修复，头部公司的复苏弹性或更强。

消费复苏节奏：根据国家统计局，24年上半年，我国月度社会消费品零售额同比增 速有所放缓，5月增速有所回升，同比增长3.7%，国内整体消费水平保持稳健复苏 节奏。24年下半年伴随消费复苏势头的延续，广告主投放信心和投放需求有望进一 步回暖。

广告主投放预算看，24年仍然围绕“降本增效”，出海市场关注度提升。根据CTR 发布的《2024年中国广告主营销趋势调查报告》，24年广告主营销预算增长较为有 限，继续追求“降本增效”，2024年广告主预期37.3%的费用分配用于品效协同， 同比23年提升2.3pct。同时“下沉”和“出海”的关注度提升，其中，大型企业更重视海外市场的拓展。

线上互联网广告愈发看重广告投放的转化效率，从国内互联网平台的广告收入看， 主要互联网上市公司看，业绩呈现分化趋势，部分有自身业务α的头部公司广告增 速跑赢大盘。关注腾讯（24Q1广告收入YoY+26%，表现超预期，受视频号、小程 序、公众号和搜一搜广告增长拉动）、哔哩哔哩（24Q1广告收入YoY+31%，广告 增长提速，带货视频跳转广告增长快于大盘，搜索、动态页的广告位增加库存）、 快手（核心商业收入保持强劲增势，电商内循环广告是主要驱动，24Q1广告收入同 比增长27%）等有自身α的头部平台的广告业务增长。

线下平台看，生活圈媒体复苏节奏稳健，广告主投放预算逐步回升。根据CTR，2024 年1-4月广告市场同比上涨4.0%，分广告渠道看，电梯LCD、影院视频、火车/高铁 站、电梯海报广告刊例花费分别同比增长27.0%、26.5%、16.9%和9.7%。广告主 行业看，根据CTR，2024年1-4月广告花费Top10行业中，快消品投放力度较大，增 速角度，商业及服务性行业、化妆品/浴室用品、酒精类饮品、娱乐及休闲等行业广 告刊例花费同比增速较高，分别为29.5%、27.6%、24.8%、22.0%。 从趋势看，广告主对梯媒等用户流量、时长稳定的渠道的投放意愿和预算仍在提升， 行业在广告大盘中的份额仍有提升空间。线下梯媒龙头分众传媒24Q1业绩弹性释放， 随宏观经济和消费复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性及持 续性有一定保障，另一方面分众持续拓展细分赛道、新消费品牌广告主，带来增量， 同时海外业务扩张也有望带来增量。

2. AI+营销：关注AI营销工具/产品的规模化商业化及在报表端的兑现

AI赋能营销行业降本增效逻辑得到验证，24年下半年关注AI营销工具产品的规模化 商业化以及对公司报表的贡献。国内外AI营销相关产品上半年来持续看到落地，有 相关布局的互联网平台和营销服务商有望受益于AI技术赋能，迎来结构性机遇。 头部互联网平台布局：AI营销工具功能迭代升级，为广告主降本增效，增强平台广 告服务的竞争力，长期有望带来收入增量。根据各公司官网，海外微软、谷歌、Meta 等龙头公司均已将AI应用于自身广告业务，并面向广告主发布AI营销工具，提升广 告投放效率。谷歌在6月的GML上发布三大产品更新，包括AI赋能的广告创意生成方 案（Asset Generation），帮助广告主快速生成效果最佳的广告素材。国内百度、腾 讯等也相继发布升级AI营销工具产品和服务，腾讯4月升级了“腾讯广告妙思”功能， 百度5月30日营销擎舵2.0平台。

国内营销服务商的布局看：AI技术已实际应用于广告业务，关注相关AI营销工具规 模化商业化为公司带来的收入增量。根据各公司官方公众号，蓝色光标ALL IN AI战 略持续推进，借助AIGC持续为广告主输出新的营销模式，例如为宁德时代发布全球 首个AI生成用户主演的互动式广告，效果显著，23年AI驱动收入23年超1亿元，24 年预计增长5-10亿元。易点天下推出了面向中小广告主的AI营销产品KREADO AI， 注册用户100W+，单月用户访问量100W+，月均付费率增速约20%，月均续费率增 速约50%。目前KREADO AI直播系统已经上线，正与客户进行测试、打造标杆案例。 预计随KREADO AI商业化推进，24年有望贡献1亿+收入。天下秀灵感岛AI创作助手 功能持续更新，以AI智能营销赋能品牌和MCN机构，后续有望由AI带动出海业务的 快速增长，提升公司“AI+出海”的双轮驱动力。

四、教育：公考培训竞争格局改善，K12 素质教育培 训需求旺盛，关注头部机构经营效益提升

复盘教育板块估值走势，2月以来板块估值回升，PE-TTM从30X左右抬升至当前50X 左右。估值抬升主要由于教育行业基本面改善，K12素质教育发展，公考等成人教 育竞争格局改善。展望24年下半年，建议关注教育板块经营效益的提升，K12素质 教育、公考等板块相关个股业绩有望逐步改善。

（一）公考：行业竞争格局改善，运营效率提升加强盈利能力

24年考公报名人数创历史新高，推动公考培训市场规模增长。根据新华网，2024年 国家公务员考试报名总人数超290万人，创历史新高，国考招录人数达3.96万人。随 着国考报考人数的持续增长，考公竞争加剧，公考培训需求迅速增长。 展望24年下 半年，我们认为随着25年国考热度延续及报名开启，公考培训市场有望进一步迎来 增长。

竞争格局来看，中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔线上建立领先优势。根据Quest Mobile，粉笔日活及月活用户数明显领先，24年3月DAU和MAU均达18年以来新高。 时长来看，根据Quest Mobile，粉笔的单DAU日均使用时长相对较高，24年5月为30 分钟/DAU/天左右，中公、华图则较为接近，在25分钟/DAU/天左右。

公司经营来看，经营效益提升、利润弹性有望释放。根据各公司财报，24Q1来看， 中公和华图均实现盈利，且盈利同比呈现扩大趋势。中公教育24Q1的归母净利润同 增241%，扣非归母净利润增长259%，华图得益于非学历培训增厚利润，归母净利 润和归母净利润分别增长近3倍和近2倍。

线下网点方面看，粉笔线下网点基本平稳，华图网点数量超越中公。根据粉笔23年 年报，2023年粉笔线下运营中心数量为202个，基本去22年持平。根据中公23年年 报，中公教育在“做精”的经营战略定位下，通过关停并转、去粗取精，关停部分业绩 产出低、人效比较低的网点，使直营分支机构和学习中心数量降低29.65%至783个。 根据华图23年年报，截至24Q1，华图辐射网点已突破1000个，因此华图的线下学 习网点数量已跃居市场第一。我们预计23年公考培训主要玩家均经历了不同程度的 降本增效，经营效率实现提升，市场竞争格局改善，有望在24年进一步驱动盈利能 力提升。

（二）K12：需求持续旺盛，关注主要培训机构的收入高增长

行业恢复增长态势，关注K12素质教育发展。K12教育政策风险消除，根据教育部官 网，2月8日教育部发布了《校外培训管理条例》的征求意见稿，进一步释放积极信 号。主要机构来看，24Q1主要K12培训机构收入增长进一步提速，延续高增长态势， 基本维持30%以上增长。根据新东方财报，FY24Q3（截至2月29日），新东方收入 同比增长60.1%，传统业务和教育新业务均实现较快增长，同时新东方提高了本财 年学校和学习中心数量增长目标，由上季度预计的全年15-20%增长提升至30%。根 据好未来财报，FY24Q4（截至2月29日），好未来收入增速达59.7%，学习服务和 内容解决方案收入保持稳健增长，其中学习中心网络的扩张驱动了学而思线下素养 小班收入增长。根据学大教育一季报，24Q1收入同增36.0%，展现持续增长态势。 根据高途24Q1财报，旺盛的市场需求推动收入和现金收入均取得较快增长，24Q1 实现收入9.47亿元，同比增长33.9%，超出公司给出的9.08-9.28亿元业绩指引。24Q1 现金收入为7.29亿元，同比增长35.3%，剔除续班错期等一次性影响后，可比口径 同比增长超过70.0%。

五、电影院线：24H1 票房同降，等待头部影片催化

（一）24H1 影视行情复盘：档期行情转向右侧兑现

复盘A股影视院线板块在2024年上半年的股价表现。截至2024年6月25日，SW影视 院线指数较2024年初下降了19.62%，跑赢SW传媒指数3.93个百分点，跑输沪深300 指数21.73个百分点。（1）2024年1月，传媒板块因监管政策收紧、小微盘股普跌 等原因整体下行；（2）2024年2月至3月，一是因为春节档票房超过节前的市场预 期，导致相关影视公司的盈利预测上调，二是因为Sora发布带动了AI影视主题行情， 影视院线板块的股价大幅回升；（3）2024年4月至今，国内电影市场持续低迷，缺 乏头部电影上映带动票房大盘及股价催化，因此影视院线板块震荡下行。

（二）24H1 电影市场回顾与全年票房预期

今年1-5月中国电影票房同比微降。根据拓普数据，2024年1-5月我国录得含服务费 票房216.43亿元，同比减少2.23%，比2019年同期减少20.22%；2024年1-5月全国 累计观影人次为4.92亿人次，同比减少1.09%，比2019年同期减少28.64%。 从我国电影市场的复苏情况来看，法定节假日/热门档期的票房规模及观影需求已恢 复至疫情前水平，2024年元旦档、春节档、清明档、五一档的票房均高于2019年同 期。但是非节假日和普通周末的日常观影需求明显低于疫情前水平，根据拓普数据， 2024年第1-24周的最低观影体量为545万人次/周，2019年第1-24周的最低观影体量 为1217万人次/周，截至2024年第24周共有12周的观影人次小于2019年的最低值。 观影需求出现上述变化的主要原因，一方面在法定节假日越来越多的消费者倾向低 客单价的体验型消费，因此观影市场需求持续旺盛；另一方面，此前高频观影用户 的消费习惯经历疫情后向线上短视频等其他娱乐活动转换，导致非热门档期的日常 观影市场需求明显缩减。

我们在年初发布的深度报告《2024年电影行业前瞻：票房预期向上，分线发行落地》 中预测，今年热门档期票房将恢复至19年同期的95%-105%，其他时段票房将恢复 至19年同期的78%-93%，预计2024年全国票房收入为552-632亿元，同比增长 1%-15%。从今年1-5月的实际票房表现来看，根据拓普数据，热门档期票房达到2019 年同期的127%、超过预期，但是其他时段票房仅为2019年同期的59%、低于预期。 根据拓普数据，去年暑期档（6-8月）全国录得含服务费票房206亿元，刷新了国内 历史票房记录，假设今年暑期档票房同比减少10%-20%，2024年暑期档将实现票房 165-195亿元。去年9-12月全国录得含服务费票房121亿元，比2019年同期减少37%， 主要系上映影片、尤其是头部电影偏少（2023年9-12月全国共计上映电影187部， 2019年同期共计上映电影231部）。预计今年9-12月上映影片数量将会有所增长， 尤其是国庆档期筹备上映的头部电影项目较多，假设今年9-12月票房同比增长 10%-40%，我们预计2024年全年实现总票房收入514-571亿元。

（三）24H1 院线市场复盘：行业集中度下滑

今年上半年国内影院规模保持微增态势。根据灯塔专业版，截至2024年6月21日， 全国共有在运营影院12633家、银幕合计77377块。根据拓普数据，截至2024年5月 的全国单影厅平均票房产出（TTM）为68.52万元/厅，环比下滑1%，同比增长38%， 比19年同期减少29%。从竞争格局来看，国内Top10影投的票房市占率从2023年1-5 月的37.44%下滑至2024年1-5月的34.11%。市场集中度下降，一是因为全国影院总 数增加导致竞争加剧，二是因为万达、CGV、金逸、大地、香港百老汇等头部影投， 因母公司经营调整、或自身降本增效等原因导致旗下直营影院的数量及票房份额缩 减。 影投分散导致院线的管理体系复杂、规模效应薄弱，行业中存在偷漏瞒报、幽灵场 等乱象。根据南方都市报的报道，中宣部电影局副局长毛羽在文化强国建设高峰论 坛上再次强调《“十四五”中国电影发展规划》中的要求“支持院线公司并购重组，推 动资产联结型院线占据市场主导地位，对不符合现行准入条件的院线实行退出，显 著提高产业集中度”。随着国内电影市场进入平稳发展阶段、以及部分影投资方因宏 观经济面临资金紧缺，我们判断未来一段时间内影院产业将出现整合、出清。万达、 横店等头部影投有望通过并购重组等方式提高市占率，并利用规模效应进一步提升旗下影院的运营效益、内容资源和发行竞争力。

六、图书出版：关注出版类国企的政策变化和分红预 期

（一）24H1 出版行业复盘：教育出版主业稳健，大众出版行业下行

复盘A股出版板块在2024年上半年的股价表现。截至2024年6月25日，SW出版指数 较2024年初下降了11.45%，跑赢SW传媒指数12.10个百分点，跑输沪深300指数 13.57个百分点。

教育出版公司的收入和利润总额稳健增长。根据wind，2024年Q1，A股17家教育出 版公司的总营收为294.54亿元，同比增长1.06%；利润总额为35.58亿元，同比增长 2.76%。根据出生人数推算，今年全国K12在校学生总数将保持增长。而教育出版公 司的利润主要来自教材教辅相关业务，叠加学生结构的上移、以及创新业务的发展， 预计短期内大部分教育出版公司的主业将保持小幅增长态势。

大众出版公司的收入及利润双降。根据wind，2024年Q1，A股5家大众出版公司的 总营收为8.68亿元，同比减少5.29%；利润总额为0.99亿元，同比减少23.57%。主 要是因为国内图书零售消费整体下行，根据开卷数据，24Q1全国零售市场码洋为177 亿元，同比减少5.85%，经济消费疲软导致图书这类非必需性消费明显缩减。

（二）出版类国企适用的所得税政策变化

2024年，出版类国企适用的税收优惠政策出现变化。根据财政部、国家税务总局、 中央宣传部《关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税 收政策的通知》（财税【2019】16号），2018年12月31日之前已完成转制为企业 的经营性文化事业单位，自2019年1月1日起可继续免征五年企业所得税。根据财税 2023年第71号文件的有关规定，自2024年1月1日起，改制已满五年的出版类国企不 再享受上述企业所得税减免政策。 因税收政策变化，导致出版类国企在2024年期初的递延所得税资产发生改变，因此 在2023年年报中需要确认相关的非经常性损益，对A股17家教育出版类国企分别产 生了0.20-6.51亿元的一次性影响。而2024年第一季度，出版类国企的所得税税率大 幅提高，实际税率大多在20%-30%的区间内。

（三）出版类国企资金充沛，政策鼓励提高分红金额和分红频次

根据中国政府网，2024年4月国务院发布新“国九条”，其中提到“加大对分红优质公 司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性， 推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。 出版类国企积极响应国家政策，A股21家出版类国企有17家提高了2023年度的现金分红金额，其中新华文轩和中南传媒增加了一次现金分红。

支撑出版类国企高分红的基石是稳健的主营业务和充沛的在手现金。统计24Q1期末 出版类国企账面上的货币资金+交易性金融资产+一年内到期的其他非流动资产+其 他非流动金融资产+其他非流动资产（包括大额存单/定期存款等），其中中文传媒、 凤凰传媒、浙版传媒、中南传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩共7家公司的资金 超过100亿元。以2024/6/25收盘价与2023年分红金额计算，教育出版板块中的股息 率前3名分别为时代出版（7.25%）、中文出版（5.34%）、中南传媒（5.16%，分 红金额包括2024年4月一起宣告的23年末分红和24年中分红）。

七、广电新媒体：OTT 监管利好牌照商，AI 产业趋势 下内容版权价值凸显

（一）估值复盘：24 年估值趋稳，关注行业监管实质推进和主题催化

复盘广电板块估值走势，以申万电视广播指数作为样本。2024年以来，广电板块整 体估值趋稳，当前估值水平稳定在40X左右，接近22Q1水平。下半年关注政策监管 实质性落地，利好新媒股份等拥有牌照的集成平台，同时AI赋能版权价值凸显，拥 有内容版权的运营商有望从中受益。

主要成分股来看，广电板块有牌照限制，以央国企上市公司为主，新媒股份布局IPTV （广东省）和OTT（云视听系列为主）业务，同时积极打造自制综艺、动漫等内容 版权制作和运营能力，24年以来在政策监管推进、内容版权价值凸显等催化下，估 值从10x左右抬升至当前13x左右，相当于23Q1估值水平。

展望24年下半年，OTT在国内下沉市场中渗透率持续提升，关注政策监管实质性推进后牌照商的用户份额回流，以及AI+版权应用价值的实际兑现。新媒股份IPTV及 OTT主业稳健，积极布局AI等新技术。喜粤TV内容集成媒资库不断扩大，持续发力 少儿和银发垂类内容。AI技术赋能下公司积极布局，公司的视频版权价值也有望进 一步凸显。

（二）行业：OTT 头部视听产品 MAU 接近，关注行业监管实质性推进 和牌照商优势兑现

OTT端月活趋稳，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。根据勾正数据， OTT月活终端在24年1-2月受春节假期、头部剧集等拉动有所增长，3-4月有所下降， 月活率在90%附近稳定；日活率在24年1-2月创新高，突破55%，3-4月有所回落。 OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，尤其以爱奇艺（银河奇异果）、 腾讯视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）三家大屏产品稳居第一梯队， 头 部位置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。前三名头部平台 差距逐步缩小，但与非头部平台差距变大；芒果TV与前三名MAU变化趋势相似；哔 哩哔哩（云视听小电视）位居第五名，24年来MAU有上涨趋势，4月接近芒果TV； 华数鲜时光稳居第六名，但MAU增速乏力，趋于稳定。2024年随着4K超高清、超大 屏智能电视的持续普及，大屏相较小屏有望成为新的增长点，更多互联网平台或将 看到大屏端用户价值，在大屏端应用功能会进一步开发，产品矩阵持续升级。

行业监管规范实质性推进，牌照商有望受益。OTT产业链正在不断完善，随着产业 的规范化实质性推进，平台的部分收费权益将从终端厂商收回，新媒股份等集成平 台牌照商持续收益，有更强运营能力、更丰富内容供给的OTT厂商更能突围。新媒 股份和芒果超媒也是唯二拥有集成播控服务牌照的上市公司，牌照优势凸显。云视 听系列是新媒股份运营的主要产品，月活规模环比增速相较更快，根据勾正数据， 云视听极光、云视听小电视MAU稳居第一和第五。芒果超媒旗下的芒果TV（大屏端） MAU稳居第四。

编辑：火腿肠