2024年轻工制造行业中期投资策略：逆势突围，大浪淘沙

2024H1轻工板块回顾： 估值持续低位，关注结构性机 会

轻工板块股市表现：上半年板块承压，估值极具性价比

截至2024年6月28日，轻工制造板块年初至今-19.8%，在申万31个行业中 排名第25，表现不及沪深300（+0.9%）；其中细分板块中造纸和家居板 块表现相对较好，包装印刷和文娱用品板块承压。 截至2024年6月28日，轻工制造板块PE（TTM）估值19.77X，处于近十 年以来8.29%分位点，PB估值约1.44X，处于近10年以来的0.10%分位点， 估值处于历史较低水平，关注板块龙头企业低位布局机会。

轻工板块基金持仓变化分析

从细分板块层面来看：2024Q1轻工板块基金持股比例为2.6%，较 2023Q4 -0.7pct。其中造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品子板块基金持 股比例分别环比-0.3pct/-0.4pct/-2.1pct/+1.1pct。 从公司层面来看：2024Q1持股基金数前十的公司为太阳纸业、顾家家居、 晨光股份、公牛集团、嘉益股份、欧派家居、力诺特玻、裕同科技、匠心 家居、索菲亚，其2024Q1基金持股占公司流通比例较23Q4环比均有所下 降，其中匠心家居环比下降最多，为-21.6pct；公牛集团环比下降最少， 为-2.1pct。

家居：关注政策传导效果以及 存量需求增加

地产：短期竣工仍承压，关注后续政策传导效果

地产数据依然承压，后续关注政策传导效果：2024年1-5月地产开发投资/房屋新开工面积/房屋竣工面积/商品房销售面积累计同 比-10.60%/-25.00%/-19.80%/-23.60%。年初以来地产利好政策频出，5月17日需求侧降低首付比例，下调住房公积金贷款比 例0.25pct，随后上海放松二手房限购，北京、深圳、杭州相继推出宽松政策，期待后续政策传到效果。 需求结构看未来拆迁及改善等存量需求会逐步走扩：根据贝壳研究院公布的数据，2021-2035刚需/改善性需求/拆迁需求将分别 新增39亿平米/120亿平米/63亿平米，年均需求增加约2.6亿平米/8亿平米/4.2亿平米。改善性需求+拆迁需求合计占比将提高至 87%。

造纸：底部或至，温和修复

纸浆供给承压，预计价格震荡弱运行

纸浆供给端：随着2022年末以来Arauco（156万吨阔叶浆）、UPM（210万吨阔叶浆）、Metsa Fiber（88万吨针叶浆）等 浆企新增产能相继落地叠加2024年以及2025年行业预计新规划阔叶浆产能合计达435万吨，短期内以阔叶浆为主的纸浆供给 端压力较大。 纸浆价格端：以针叶浆和阔叶浆为代表的纸浆价格自2022年末价格高点以来，随着行业新增产能供给（主要集中在2023Q2） 大于实际终端需求，2023年2月浆价开始步入下跌通道，6月开始止跌反弹，但实际回弹幅度有限。纸浆价格在2023年下半年 至2024年上半年表现为先抑后稳，整体呈现震荡弱运行为主。在这一时期，尽管偶有反弹，但总体上价格波动幅度较小。5月 针叶木浆和阔叶木浆价格涨跌互现，但整体价格稍有上行。

需求仍偏弱，短期仍有价格压力

纸浆需求端：随着国内进入后疫情时期，整体经济呈现平稳复苏态势，而 下游终端消费需求对造纸中上游端影响较为明显，在目前整体消费需求不 及预期叠加新增产能投放压力较大下，木浆供需差自2023下半年来逐渐走 扩，对纸价和浆价形成弱支撑；但从国内主要港口纸浆库存变化来看， 2024年4月纸浆库存同比+1.5%， 增速较年内高点出现明显下滑，短期木 浆去库趋势有所增强；浆市供需持续博弈，但原纸行业盈利空间低位运行， 预计短期浆价仍有压力。

包装：成本压力缓和，重点关 注金属包装

金属包装：成本压力缓和，竞争格局改善

金属包装主要原材料为铝和马口铁，从其市场价格走势来看，24Q2铝和马口铁市场均价分别同比+2.0%/-1.5%，成本压力持 续改善，在终端消费（主要以罐装啤酒、能量饮料、植物蛋白饮料为主）景气度持续修复下，我们认为金属包装行业利润端 预期向好。 行业加速整合，竞争格局优化提升。2023年12月12日奥瑞金发布公告称拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份；此外， 中粮包装亦于2023年12月6日发布公告称长平实业（大股东亦控股宝钢包装）拟以每股6.87港元现金收购所有中粮包装股份。 我们认为若中粮包装成功被收购，二片罐行业CR3将从57%提升至73%，有利于优化行业竞争格局，改善整体盈利能力。

出口：家居出口回暖，龙头加速 扩张

中国出口概况：1-5月出口规模累计小幅增长，家具出口亦呈改善态势

2024年1-5月出口金额累计为14007.63亿美元，累计同比+2.7%（前值+1.4%）；2024年1-5月中国家具及其零件出口金 额累计值达299.2亿美元，累计同比+16.6%（前值+16.5%），累计降幅收窄，家居板块整体形势与出口形势相一致。其中， 23年12月份至24年2月同比增速降幅呈继续收窄态势。中国出口金额同比增速在2月份后开始下滑，家具出口金额降幅与其 相似。

24年起，中国出口金额较大的地区主要是东南亚和拉丁美地区，整体来看，得益于“一代一路”出口战略，温和复苏趋势持续。 具体国家来看，拉丁美洲、亚洲、东南亚国际5月同比分别+18.9%、+11.3%、+22.5%，增速较4月分别+16.7pct、+8.8pct、 +14.4pct，东南亚市场复苏较明显，整体出口呈现修复趋势；而日韩区域近几月有所回落，韩国出口金额5月同比小幅转正。

美国市场：零售整体景气度维稳，家装渠道继续承压

2024年5月美国零售和食品服务总额、家具和家用装饰店、建筑材料&园林设备及物料店、日用品商场、食品杂货店、保健 品及个人护理店、机动车及零部件店同比增速分别为+2.3%、-6.8%、-4.3%、+2.7%、+1.3%、-0.7%、+1.3%，环比分 别-0.1%、-0.2%、-0.5%、-0.8%、+0.3%、-0.2%、+0.4%。整体看，5月美国零售业整体景气度维持稳定，总体来说没 有较明显的涨幅变化，但家具、建材等耐用品仍明显承压。预计后续随着房地产企稳及库存去化推进逐渐修复。 2024年4月美国季调后零售商库存、制造商库存、批发商库存同比增速分别为+4.82%、-1.69%、+0.39%，增速较3月分 别+0.75pct、+0.64pct、-0.25pct。零售商和制造商的库存的销售同比上升，而批发商的库存销售放缓或需求下降。

成本费用视角：成本稳中有升，海运费持续上涨

汇率方面：23年末至今，美元兑人民币中间价基本保持稳定，目前 维持在7.2左右，整体仍处于低位。 原材料方面：（1）皮革：24年皮革价格在波动中小幅回落，整体 保持稳定。（2）木材：受春节假期和市场供应短期紧张的影响， 24年2月CTI陡然上升，随后跌至低于平均值，预计逐渐上升至平均 值后保持稳定。 总体来说：成本端不管是海运费、汇率或者轻工出口所需的各类原 材料，24年初均呈现出回升的总体趋势，我们预计24年成本端将延 续这种趋势。

电动两轮车：严监管有望驱动 行业格局优化，持续看好龙头 企业长期发展

电动两轮车：行业监管文件频发，继2019后行业规范性更上一层

政策频发，行业监管趋严：2.23南京发生电动车大火事件，引起高层重视。根据市场监管总局公告，4月国家市场监督局开展范 围较广、力度较大的国标检查，月底工信部联同3部门发布行业规范指导性文件，从生产端加强行业监管，从核心零部件（车架） 自制率、生产线自动化率水平等方面提高行业生产门槛。

电动两轮车：2019新标加速行业出清

政策频发，行业监管趋严：监管趋严加速头部企业聚集：新国标的颁布使得电动两轮车各方面要求逐渐提高，行业内部的竞争从 “价格战”转向“质量战”，高质企业比低质企业更容易抢占市场。

化妆品：国货突围，关注细分 龙头

化妆品：需求改善，线上渠道多元化

受到2022年疫情扰动以及宏观经济疲软等影响，居民对非必选消费 属性较强的化妆品购买意愿有所下滑，2022年国内化妆品零售额增 速同比-4.5%（同期社会零售总额同比-0.2%），为近十年来增速首 次转负；而随着国内进入后疫情时代，消费迎来平稳复苏，2023年 国内化妆品零售额同比+5.1%，需求改善明显；2024年1-5月化妆品 零售额继续维持温和增速，同比+5.4%。此外，化妆品行业消费渠道 线上化趋势显著，占比由2018年27%快速提升至2023年44%，我们 预计随着兴趣电商、新零售等多渠道的加速渗透，化妆品行业有望重 回高增。

化妆品：性价比当道，国货持续崛起

从目前国内CPI增速弱运行可看出当前消费需求仍偏温和，居民消费意愿 维持在较低的位置。面对错综复杂的宏观环境，消费者在购物时的消费行 为也变得比以往更加谨慎和理智，理性消费观念的强化带动消费者在实际 消费场景中对产品的关注点也有了一定新偏好，产品价格、品牌以及品质 的一个综合考量逐渐成为核心要点，当前高性价比的产品更能满足消费者 的切实需求。随着近年来国产品牌高质低价属性凸出，国内护肤市场 CR10中的国产品牌比重已提升至2023年41.0%，我们认为国产品牌已具 备较强的市场竞争力。

报告节选：

编辑：火腿肠