2024年度有色金属行业中期投资策略：周期长牛，价值重估

1. 2024 年以来有色金属板块涨幅居前

2024 年初至 2024 年 6 月 21 日，申万有色金属行业指数涨幅为 3.72%，跑赢沪 深 300 指数 1.84 pct，在 31 个申万一级行业指数中位列第 8。子板块涨跌幅来看， 2024 年初至 2024 年 6 月 21 日，贵金属、工业金属板块涨幅居前，涨幅分别为 24.69%/19.81%；能源金属、金属新材料板块跌幅居前，跌幅分别为 31.44%/17.62%。

2024 年初至 2024 年 6 月 21 日，有色金属板块个股涨幅前五名分别为北方铜业 （+69.14%）、湖南黄金（+60.41%）、洛阳钼业（+60.19%）、兴业银锡（+55.73%）、中 金黄金（+50.80%）；跌幅前五名分别为中润资源（-69.49%）、鑫铂股份（-53.94%）、 深圳新星（-45.78%）、天齐锂业（-45.35%）、顺博合金（-45.05%）。涨幅居前的个股 集中于黄金、铜、铝等品种，跌幅居前的个股主要为能源金属及金属新材料等。

2. 贵金属：上涨大周期持续，配置价值凸显

2.1 通胀压力逐步缓解，有望开启降息周期

美联储紧缩节奏有所放缓。2022 年 3 月以来，为应对不断攀升的通胀压力，美 联储实施大幅加息并缩减资产负债表。截至当前，基准利率目标区间自 0-0.25%上升 至 5.25-5.5%，累计加息 525BP。资产负债表规模自最高 9 万亿美元回落至 7.3 万亿 美元，流动性环境显著收紧。2023 年 7 月以来，基准利率维持不变至今，2023 年 12 月以来缩表力度也有所减弱，表明紧缩性货币政策有望结束，为新一轮宽松做准备。

通胀压力与就业市场紧张状况缓解。能源价格回落、疫后全球供应链恢复以及美 联储激进加息抑制需求，美国 2024 年 4 月核心 CPI 为 3.6%，持续放缓。而剔除食品 和能源的核心粘性 CPI 也自 2023 年初以来持续下行，表明通胀压力或呈现趋势性下 行。随着加息负面影响逐步显现，企业招聘需求下降，2024 年 5 月美国失业率已升至 4%。高频指标显示，自 2021 年中以来，美国经济活动持续放缓，紧缩货币环境或 难以持续。

2.2 全球去美元化浪潮，央行购金规模加大

政治和经济不确定性风险加大催生黄金需求。黄金由于其特殊属性和地位，当一 国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币 贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往成 为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能 则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则 会趋于旺盛。另外，全球“去美元化”浪潮或强化黄金货币属性。黄金作为美元信用 风险有效对冲工具，正越来越受到关注，全球央行增持黄金储备以增强抗风险能力。

2.3 金融与商品属性共振，白银价格具向上弹性

白银与黄金同属贵金属，白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性 和反射性等，主要应用于电子电气、摄影、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银 币的制作。白银的多功能性使得它在大多数行业中的应用不可替代，特别是需要高可 靠性、更高精度和安全性的高技术行业。白银在电子行业中得到广泛应用，尤其在导 体、开关、触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作 为化学反应的催化剂。白银需求由饰品需求、工业需求与投资需求三大类构成。2023 年，全球白银工业需求占比 52%，投资用银需求 26%，饰品需求 22%。

光伏用银需求异军突起。由于传统化石能源的不可再生性、易引发的环境污染以 及气候变化等因素，可再生能源愈发受到各个国家的高度重视，太阳能光伏发电以其 分布广泛、资源丰富为世界各国重点关注。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的核 心材料。由硅片、钝化膜和金属电极组成，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆 分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结而形成。目前电池银浆分为高温银浆和低温 银浆两种。P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。根据世界白银协会数据，2014-2023 年，全球光伏用银量 CAGR 达 14.3%，占白银总需求的比例 也从 5%上涨至 14%。

美联储降息周期银价具备更大向上弹性。2022 年来，受美联储激进加息影响， 白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进 入降息周期，清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨，行业低库存现状再加上当前金 银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，从而带动金银比阶段性回落。

3. 工业金属：铜价上涨确定性较强，氧化铝环节盈利改善

3.1 铜：矿端供给趋紧，铜价中枢上移

3.1.1 多重因素扰动，矿端供给趋紧

资本开支规模缩减，勘探投入下滑。全球铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后出 现阶段式收缩，根据 S＆P，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元，而 2016-2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%。铜矿开采时间周期较 长，据全球地质矿产信息网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时 间为 16.9 年。这意味着从中长期来看，全球铜矿的有效供给将呈现强刚性化。

由于持续的开采，全球铜矿品位整体下降。根据 S＆P，2015-2020 年全球铜矿平 均品位由 0.45%降至 0.41%；2010-2023 年，智利国家铜业开采矿石品位从 0.85%降 至 0.64%。

受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 Wood Mackenzie，2023 年，由于技术问题/产能爬坡缓慢/天气因素/品位下降/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 36.2/24.3/23.7/ 11.0/2.5/1.2/21.0 万吨，合计影响量 119.9 万吨，占原预期铜矿产量的 5.1%。 现货 TC/RC 持续走低，进一步反映铜上游供给偏紧格局。根据 CSPT，2024 Q1 长 单粗炼费底价为 80 美元/吨、精炼费底价为 8 美分/磅；环比 2023 Q4 下降 15 美元/ 吨、1.5 美分/磅。2024 年以来，海外铜精矿供给紧张格局传导至冶炼端的原料供给 紧张，叠加冶炼新增产能较多，铜精矿现货加工费快速下滑。截至 2024 年 5 月 31 日，铜精矿现货粗炼费为 2.1 美元/干吨、精炼费为 0.21 美分/磅，同比下降 97.6%。

根据 SMM，截至 2024 年 4 月 30 日，铜精矿现货冶炼利润为-2136 元/吨，同比 减少 3319 元/吨，铜精矿长单冶炼利润为 1287 元/吨，同比减少 90 元/吨。由于短 期内多数企业原料长单保证率相对较好，且部分企业仍有打牢全年目标基础的生产 诉求，铜冶炼企业 2024 年产量仍保持正增长。2024 年 1-5 月，全国电解铜产量累计为 491.3 万吨，同比增长 5.9%。

3.1.2 能源结构转型贡献铜需求增量

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2023 年全球精炼铜消费量为 2654.9 万吨，同比增长 2.8%。根据 SMM，2023 年中国 精炼铜消费量为 1536 万吨，同比增长 5.5%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。

电力领域

铜在电力领域主要应用于电力输送和电机制造环节，铜凭借其良好的导电性，广 泛应用于电线电缆、汇流排、变压器和联接器等；在电机制造环节，具备高导电和高 强度特性的铜合金应用于电机中的定子、转子和轴头等。同时，通讯电缆、住宅电气 线路等均需要使用大量的铜。

电源投资加速释放，电网投资维持较高水平，电力用铜量有望保持增长。2023 年，全国主要发电企业电源工程完成投资 9675 亿元，同比增长 30.1%；电网工程完成投资 5275 亿元，同比增长 5.4%；全国累计发电装机容量约 2920 GW，同比增长 13.7%；其中，太阳能发电装机容量约 609 GW，同比增长 55.2%；风电装机容量约 441 GW，同比增长 20.7%。

光伏、风电领域

在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。根据 CPIA，2024 年，全国光伏新增装机 量预计达到 190（保守）/220（乐观）GW，全球光伏新增装机量预计达到 390（保守） /430（乐观） GW。根据 IEA，2024 年，全球海上风电新增装机量预计达到 17.5-20.3 GW，陆上风电新增装机量预计达到 101.5-118.3 GW。 铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用铜带：太阳能重要的导电导热原材料， 用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆 变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开 关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增光伏装机量分别为 410/441/477 GW 测算，2024-2026 年全球 光伏领域用铜量分别为 205/221/239 万吨，同比增加 10/16/18 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2024-2026 年全球新增陆上风电装机量分别为 110/ 120/125 GW、新增海上风电装机量分别为 19/23/32GW 测算，则 2024-2026 年全球风 电领域用铜量分别为 88.3/100.6/116.4 万吨，分别同比增加 11.7/12.3/15.8 万吨。

新能源汽车领域

新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于汽车零部 件、散热器、制动系统管路、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、 垫圈以及各种接头、配件和饰件等。随着新能源汽车的大力发展，电池、电动机、高 压高速连接器等对铜提出了更多的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上全 方位增加。根据 ICSG，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和 纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。

家电领域

家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2023 年全国家用空调/冰箱冰柜分别实现销量 1.70/1.25 亿台，分别同比增长 11.2%/12.2%；其中，内销量分别为 9960/5949 万台， 分别同比增长 13.8%/3.1%；出口量分别为 7084/6504 万台，分别同比增长 7.8%/22.1%。

以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。

3.1.3 供需缺口持续放大，催化铜价重心上移

从供需角度看，全球能源结构转型趋势下，以光伏、风电新能源汽车为代表的新 能源领域耗铜将提供增量；供给端来看，2024 年受社区问题、天气及水资源等问题 对铜供应扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约 束。我们预计 2024-2026 年全球精炼铜供给量分别为 2715/2783/2872 万吨，需求量 分别为 2745/2821/2896 万吨，供需缺口分别为-31/-38/-24 万吨。

截至 2024 年 6 月 26 日，LME 3 个月铜价为 9595 美元/吨，较年初上涨 12.1%； SHFE 铜价 7.85 万元/吨，较年初提高 13.9%。截至 2024 年 6 月 21 日，LME+COMEX+SHFE+ 保税区铜库存合计为 48.8 万吨，较年初增长 126%。后续随着铜冶炼厂集中检修减产 逐步落地，铜库存有望去化，或将赋予铜价更大的向上弹性。

3.2 铝：供需或紧平衡，利润上游转移

3.2.1 国内供给将达峰，海外投产进度慢

20 世纪 90 年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝 行业投资力度明显加大。2000-2023 年，中国电解铝产量从 299 万吨增至 4159 万吨。 中国从 2001 年开始超过俄罗斯成为全球最大电解铝生产国，之后产量一直保持快速 增长。2000-2023 年，全球(不含中国)电解铝产量由 2167 万吨增至 2899 万吨，年均 复合增速仅为 1.27%，中国是全球电解铝产量增长的推动力量。

目前国内电解铝产能上限已定，全球电解铝供给增量主要靠海外地区，包括：铝 土矿资源丰富的印尼及能源丰富的中东地区。但是，电解铝厂属于重资产、重基建企 业，整体建设进度较慢。而且印尼等东南亚国家属于岛国，电力供应是项目建设的瓶 颈。2021 年中国国家主席习近平宣布不再境外新建煤电项目，电解铝主要的能源为 电力，因此境外项目的进度会远比国内建设进度慢。以南山铝业为例，公司 2023 年 4 月公告拟在印尼建设 25 万吨电解铝项目，电解铝厂区建成时间为 2026 年 7 月，项 目建设耗时三年左右，而同样的项目在国内建设周期仅为一半。

3.2.2 光伏和车贡献增量，竣工存在不确定性

中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑结构、电子电力、 耐用消费和机械装备等行业，2023 年上述领域消费量占全部消费量的 80%。

在传统的建筑领域，铝的需求主要与房地产竣工需求有关。从长期看，由于国内 地产新开工数据的下滑，按照新开工到竣工 2-3 年滞后期计算，未来铝在传统建筑 领域中的需求可能会出现下降。但是短期看，保交付成为各大房地产企业的主要任务， 2023 年，中国房地产竣工面积同比增长 17%。在保交付政策的带动下，我们预计 2024- 2025 年铝在传统建筑领域的需求仍有望受益于保交付的持续，需求降幅低于市场预期。我们假设 2024-2025 年地产领域对于铝需求变动-10%/-10%，铝在地产领域需求 变动-152/-136 万吨。由于近期国家支持地产政策频出，房地产领域对于铝的需求存 在边际改善的可能。 铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。根据中 国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图》，2025 年单车用铝量有望达到 250 公斤。2023 年，中国新能源汽车产量 944 万辆。根据中国工程院院士丁荣军的预测 （2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会表态），2025 年中国新能源汽车销量 有望达到 1500 万辆。我们假设 2023 年国内新能源汽车单车用铝量 210 公斤，2025 年中国新能源汽车单车用铝量增至 250 公斤。我们预计 2024-2025 年中国新能源汽 车产量分别为 1150/1300 万辆，则铝在新能源汽车领域需求分别同比增加 66/61 万 吨。考虑到传统汽车产量下滑，我们预计 2024-2025 年铝在汽车领域需求分别同比增 加 50/54 万吨。

铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。根据 SMM 的预计，光伏边框按 照 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万吨铝、光伏支架按照 1GW 装机量消耗 0.7 万吨铝计 算，则 1GW 光伏装机耗铝量 1.35 万吨。2023 年国内光伏新增装机 217GW，按照 1GW 消耗 1.35 万吨铝、其中电解铝占比为 66%计算，预计 2023 年国内光伏装机对电解铝 需求为 193.3 万吨，同比增加 115.8 万吨。我们预计 2024-2025 年中国光伏新增装 机 235/250 GW，则 2024-2025 年电解铝在光伏领域需求分别同比增加 16/13 万吨。 除了建筑、新能源汽车及光伏领域外，我们假设 2024-2025 年 3C 电子需求、耐 用消费品、机械设备、包容容器、其他领域 2024-2025 年需求增速分别为 2%/2%。在 此假设下，我们预计 2024-2025 年中国电解铝需求量分别为 4248/4233 万吨。

我们预计 2024-2025 年中国电解铝产量 4294/4318 万吨，需求量 4248/4233 万 吨，在不考虑铝锭进出口影响下，中国电解铝市场过剩 46/85 万吨。在供给端，除了 国内产量外，进口铝锭也是影响国内供给的重要因素。2020-2021 年由于中国需求率 先恢复且受国内能耗双控政策影响，国内铝价走势强于海外，沪伦比高位刺激了进口 铝锭增加，2020-2021 年中国铝锭净进口量为 105/157 万吨。2022 年受俄乌战争因 素影响，海外铝价走势强于国内市场，中国铝锭净进口量为 47 万吨。2023 年受人民 币贬值因素影响，国内铝价走势强于海外，沪伦比处于 2020 年以来的高位，2023 年 中国铝锭净进口量为 139 万吨。

我们预计，随着美联储降息预期增强，美元走弱会带动以美元计价的海外铝价上 涨，且国内市场 2024-2025 年供需格局不如 2023 年，因此我们预计 2024-2025 年国 内铝价走势会弱于海外铝价，沪伦比回落导致进口铝锭数量减少。因此我们假设 2024-2025 年中国电解铝净进口数量 50/50 万吨。考虑进口因素后，我们预计 2024- 2025 年中国电解铝市场过剩量为 96/135 万吨。

3.2.3 氧化铝价格上涨，利润向上游转移

在电解铝生产中，氧化铝是重要的成本构成，而氧化铝的上游是铝土矿，因此铝 土矿的供应情况会对氧化铝的产量和电解铝企业的成本产生影响。根据 SMM，2023 年 全国氧化铝产量为 7980 万吨，同比增长 2.7%；氧化铝净进口量为 56 万吨，同比减 少 36 万吨。

2024 年 1-3 月，全国铝土矿进口量为 3634 万吨，同比增长 1.9%；其中，进口几 内亚/澳大利亚铝土矿分别为 2700/797 万吨，分别同比增长 4.0%/24.6%。截至 2024 年 6 月 27 日，几内亚/澳大利亚铝土矿进口 CIF 平均价分别为 73/60 美元/吨，分别 同比提高 10.6%/25.0%。

矿端供应偏紧是限制国内部分氧化铝闲置产能被利用的主要因素，亦是国内氧 化铝供应短期难有显著增量的根本原因。2023 年以来，受部分地区矿山复垦、安全 检查、露天矿整改导致铝土矿供应偏紧。2023 年，全国铝土矿产量为 6552 万吨，同 比下降 3.4%；2024 年 1-5 月，全国铝土矿累计产量为 2276 万吨，同比下降 35.4%。 根据 SMM，截至 2024 年 5 月中旬，晋豫地区因故停产的铝土矿矿山尚未有实际复产 动作、河南三门峡地区铝土矿复产计划仍不明确，国内铝土矿或将维持供应紧缺格局。

截至 2024 年 6 月 27 日，全国氧化铝均价为 3909 元/吨，同比提高 39.0%；以国 产矿为原料的氧化铝生产利润为 1093 元/吨，同比增加 1056 元/吨。我们认为短期 来看，在上游铝土矿供给偏紧、下游电解铝产量增长的格局下，氧化铝价格有望继续 走高。

电解铝属于中游冶炼环节，行业盈利状况需要从价格和成本两方面考虑。根据百 川盈孚的数据，2023 年国内电解铝行业平均单吨盈利 2165 元，同比下降 158 元。 2024 年，受上游国内铝土矿供应紧张影响，氧化铝价格持续上涨，产业链利润或有 再分配的过程。

3.2.4 行业新项目有限，分红比例或将提升

受行业政策影响，电解铝行业新增产能难度大。随着企业新项目的建成投产，行 业内企业资本开支大幅下降。以神火股份和云铝股份为例，随着铝价上涨，两家公司 均呈现盈利好转和经营性现金流大幅改善的情况。由于资本开支有限，企业主动降低 负债率，筹资性现金流大幅流出。

随着企业现金流改善及资本开支高峰的结束，公司具备提高分红比例的条件。 2022-2023年，神火股份现金分红金额分别为22.51/18.00亿元，分红金额明显提升； 云铝股份现金分红金额分别为 5.55/7.98 亿元，一改持续不分红的历史。根据国资委 的最新要求，央企要加大现金分红的力度来回报投资者，因此我们预计未来板块中的 央企或将加大分红力度。

3.3 锡：供需缺口放大，锡价有望上行

3.3.1 供给端：矿端供给仍受扰动，24 年增量或有限

锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本 开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2023 年全球锡矿产量为 29.1 万吨，同比下 降 1.6 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 6.8/5.2/5.4/ 2.3/1.9 万吨，占比分别为 23.4%/17.9%/18.6%/7.9%/6.5%。从资源储量上来看，锡 作为稀有金属，地壳含量低；2023 年全球储量为 430 万吨，同比减少 30 万吨，资源 稀缺性逐渐显现。按 2023 年储量和产量计算，全球锡静态消费年限为 14.8 年。

2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡 地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧 张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增 加，国内供给量有所增加。 2024 年 1-4 月，全国锡矿供给量为 4.62 万金属吨，同比下降 1.8%；其中，国产 锡矿供给量为 2.27 万金属吨，同比下降 4.9%；进口锡矿量为 2.35 万金属吨，同比 增长 1.4%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2024 年 1-4 月，中国 从缅甸进口锡矿为 1.19 万金属吨，同比下降 14.8%，从其他国家锡矿进口量为 1.16 万吨，同比增长 25.8%。缅甸锡矿进口量占比为 50.6%，同比下降 9.6 pct。冶炼端 来看，2024 年 1-5 月，全国精锡产量为 7.6 万吨，同比增长 7.3%。

根据 ITA 及公司公告等，2024 年全球锡矿新投产项目主要包括 Massangana 尾 矿、Bisie Mpama South、Manono 及银漫矿业技改项目等，同时考虑到新投产项目多 处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计 2024-2026 年全球锡供给量分别 为 37.7/38.2/38.7 万吨，分别同比增加 0.7/0.5/0.5 万吨。

3.3.2 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气

锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广 阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领 域。根据 ITA 预计 2023 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡 铜合金占比分别为 48%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电 子/光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。

2024 年全球半导体市场迎来复苏。2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受 制于 3C 电子等消费板块去库周期，总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设 发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持 较高增速。此外，在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予 算力支持，算力用锡需求也有望被激发，锡需求有望边际改善。2024 年 3 月，全球 半导体市场实现销售金额 507.8 亿美元，同比增长 15.7%。根据 WSTS，2024 年全球 半导体市场将有望实现复苏，预计 2024 年全球半导体市场营收规模将增长 16.0%。

光伏装机量光伏焊带用锡量增长。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于 光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和 功率。以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且 锡合金含锡量为 63%为测算依据，我们预计 2024-2026 年光伏焊带用锡量分别为 3.0/3.2/3.5 万吨，分别同比增加 0.26/0.23/0.27 万吨。

新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器 元件中的 PCB 电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据 ITA，纯电动 汽车单车用锡量约为 1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为 0.5 kg，同时，我们假设插混电动汽车单车用锡量为 0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计 2024-2026 年全球汽车领域用锡量分别为 5.3/5.5/5.7 万吨，分别同比增加 0.22/0.20/0.21 万吨。

3.3.3 供不应求或将延续，锡价重心上移可期

我们预计 2024-2026 年全球锡供给量分别为 37.7/38.2/38.7 万吨，分别同比增 加 0.7/0.5/0.5 万吨；全球锡需求量分别为 37.9/38.6/39.3 万吨，分别同比增加 1.7/0.7/0.7 万吨；供需缺口分别为-0.3/-0.4/-0.6 万吨。2024 年，需求在半导体、 光伏、新能源车等多重催化下有望提升，而供给因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球 新投产项目多处于产能爬坡期，我们预计供给增量有限，供需缺口扩大。

传统主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据 ITA，2022 年全球锡矿完全成本的 90%/75%/50%分位分别为 2.56/2.26/1.56 万美元/ 吨；ITA 预计 2027 年锡矿完全成本的 90%分位将上升至 3.38 万美元/吨，2030 年进 一步上升至 6.85 万美元/吨。我们认为 2024 年在需求端多点开花而供给端增量有限， 供给缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。

4. 能源金属：供给难改过剩，价格底部运行

4.1 锂：周期下行区间，锂价或继续磨底

4.1.1 供给端：项目陆续投产，供给持续放量

根据 USGS，2023 年全球锂资源储量为 2800 万金属吨，折碳酸锂当量约为 1.49 亿吨 LCE；同比增加 200 万金属吨。其中，智利/澳大利亚/阿根廷/中国锂资源储量 分别为 930/620/360/300 万金属吨，占比合计为 78.9%。产量上来看，根据 USGS， 2023 年全球（不含美国）锂产量为 18.5 万金属吨，同比增长 26.5%；其中，澳大利 亚/智利/中国/阿根廷锂产量分别为8.6/4.4/3.3/0.96万金属吨，占比合计为93.5%。

锂资源存在于封闭盆地卤水、伟晶岩、锂黏土等地质中。澳洲是全球最大的锂矿 石生产国，当地矿业发达、法律法规齐全。近年来西澳几座新的锂矿山陆续投产，但 受到运输不畅、劳动力及设备短缺、矿山品位下降、成本抬升等因素影响，澳大利亚 锂辉石项目新增或复产产能的投产及爬坡速度存在低于预期的可能性。 非洲大陆拥有丰富的锂辉石和透锂长石资源，矿石品位高，但整体由于勘探投入 不够以及配套基础设施相对落后的因素，开发速度缓慢，截至目前在产成熟的矿山主 要分布在津巴布韦。近年来非洲大陆的锂矿项目受到广泛关注，叠加非洲矿业环境对 于中资企业较友善，非洲锂矿开发全面提速。2024 年非洲锂矿有望成为全球锂资源 供应的重要来源。

根据对全球主要锂辉石、锂云母及锂盐湖项目的梳理，我们预计 2024-2025 年全 球锂资源供给量分别为 138.2/176.6 万吨 LCE。2024 年新增锂资源供给量 32.9 万吨 LCE，其中，南美盐湖、非洲锂矿预计贡献增量分别为 12.6/9.0 万吨 LCE，西澳锂矿 预计贡献增量 3 万吨 LCE，中国锂云母预计贡献增量 3.7 万吨 LCE。

4.1.2 23 年碳酸锂冶炼端产能快速扩张

根据 SMM，2023 年全球碳酸锂冶炼年产能 154.18 万吨，同比增长 69.5%；其中， 冶炼原料中锂精矿/盐湖/锂云母/回收占比分别为 48%/40%/7%/5%。2023 年，中国/海 外碳酸锂冶炼产能分别为 95.78/58.4 万吨，分别同比增长 59.0%/90.2%。

根据 SMM，2023 年全国碳酸锂产量为 46.01 万吨，同比增长 31.38%。分原料来 看，锂辉石/锂云母/盐湖/回收产碳酸锂量分别为 15.15/13.06/9.36/8.45 万吨，分 别同比增长 18.31%/26.55%/33.57%/72.62%。

4.1.3 需求端稳健增长

受益于全球锂电池出货量的持续增长，电池领域锂需求量占比进一步提升。根据 USGS，2023 年全球锂下游应用领域中锂电池占比为 87%、同比提高 7 pct；陶瓷和玻 璃占比为 4%、润滑脂占比 2%、铸造熔剂占比 1%、空气处理占比 1%、医药领域占比 1%、其他领域占比 4%。

根据 EV Tank，2023 年全球锂离子电池出货量为 1202.6 GWh，同比增长 25.6%。 从出货结构来看，2023 年全球汽车动力电池出货量为 865.2 GWh，同比增长 26.5%； 储能电池出货量 224.2 GWh，同比增长 40.7%；小型电池出货量 113.2 GWh，同比下 滑 0.9%。

新能源汽车产销量的增长带动动力电池产量的增加。除动力电池外，储能市场有 望在政策支持及商业化加速等多重因素下迎来显著扩张，带动储能锂电装机快速增 长。近年来，以太阳能光伏和风能为代表的可再生能源行业高速发展，各国纷纷出台 政策加速储能行业发展，带动储能领域锂电池需求的增长。 根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2023 年全国动力电池产量为 778.1 GWh， 同比增长 42.54%；其中，三元材料动力电池产量为 245.1 GWh，同比增长 15.34%， 占比为31.5%；磷酸铁锂动力电池产量为531.4 GWh，同比增长59.87%，占比为68.3%。

全球锂资源需求测算基本假设： 动力电池出货量：我们预计 2024-2025 年全球动力电池出货量为 1150/1500 GWh， 分别同比增长 20.8%/19.2%。 储能电池出货量：我们预计 2024-2025 年全球储能电池出货量为 300/380 GWh， 分别同比增长 33.8%/26.7%。 3C及小动力电池出货量：我们预计2024-2025年3C及小动力电池出货量为118.9 /124.8 GWh，分别同比增长 5%。 动力电池与储能电池的正极材料主要为三元材料和磷酸铁锂等，参考 2023 年全 国动力电池产量结构，我们假设 2024-2025 年动力电池与储能电池的正极材料中磷 酸铁锂占比为 68%，三元材料占比为 32%。3C 及小动力电池的正极材料主要为钴酸锂 及锰酸锂，我们假设钴酸锂正极占比 40%，锰酸锂正极占比为 60%。 其他领域需求：锂资源其他领域的需求主要应用于陶瓷和玻璃、润滑脂、铸造溶 剂等，假设 2023-2025 年其他领域需求增速为 2%。 库存需求：假设 2024-2025 年保持在 1.5 个月库存水平。

我们预计 2024-2025 年全球锂资源需求量约为 122.4/151.9 万吨 LCE，其中，动 力电池对锂资源的需求量分别为 68.4/89.2 万吨 LCE；储能电池对锂资源的需求量分 别为 17.8/22.6 万吨 LCE；消费电池对锂资源的需求量分别为 8.1/8.5 万吨 LCE；其 他领域锂需求量分别为 14.4/14.7 万吨 LCE。

4.1.4 周期下行区间，锂价或继续筑底

我们预计 2024-2025 年全球锂供给量分别为 138.2/176.6 万吨 LCE，全球锂需求 量分别为 122.4/151.9 万吨 LCE。根据供需平衡表，2024-2025 年过剩幅度扩大， 2024-2025 年全球锂资源供给过剩量分别为 15.8/24.7 万吨 LCE。

2023 年，锂电产业链进入去库存周期，下游备货意愿减弱，是锂价下跌的重要 因素。2024 年以来，随着供给端的持续放量，锂价持续磨底。截至 2024 年 6 月 7 日， 国内电池级/工业级碳酸锂现货均价分别为 10.0/10.4 万元/吨，分别同比下降 67.9%/65.3%；电池级/工业级氢氧化锂现货均价分别为 9.1/8.3 万元/吨，分别同比 下降 59.0%/55.9%。 碳酸锂库存方面，截至 2024 年 4 月末，碳酸锂库存 6.4 万吨，同比下降 13.4%。 根据 SMM，截至 2024 年 6 月 6 日，碳酸锂样本企业库存为 9.6 万吨，较年初增加 2.94 万吨；其中，冶炼厂/下游/其他库存分别为 5.46/2.24/1.90 万吨，分别较年初增加 14302/8757/6310 吨。

锂盐厂提货意愿减弱，矿端定价模式转变。2024 年 1 月 29 日，IGO 公告格林布 什矿山（Greenbushes）锂精矿的长协包销定价模式更改，将结算方式由参考上一季度的锂盐均价（Q-1）更改为参考上一月的锂盐均价（M-1）为基准结算。同时， Greenbushes 锂精矿 FY24 产量指引由 140-150 万吨调整至 130-140 万吨，原因是其 主要锂精矿承销商天齐和雅保的提货量下降。 一体化项目成本较稳定，需外购锂资源的项目利润承压。根据 SMM，24Q1 云母/ 盐湖/辉石一体化项目的生产利润分别为 2.56/5.76/3.85 万元/吨，环比 23Q4 下降 3.55/3.36/3.69 万元/吨。截至 2024 年 6 月 27 日，外购锂云母精矿（Li₂O：2.5%） 的碳酸锂生产利润为-0.39 万元/吨；外购锂辉石精矿（Li₂O：6%）的碳酸锂生产利润 为-1.06 万元/吨。

根据我们对全球主要锂盐项目的成本梳理，南美及中国的盐湖项目位于成本曲 线底部，完全成本约为 3-5 万元/吨；其次为澳洲的锂辉石项目，完全成本约为 5-7 万元/吨；部分中国锂云母、非洲锂辉石项目位于成本曲线边际，成本约 8-12 万元/ 吨。结合供需平衡表与产量成本曲线，我们预计锂价或将于 7-8 万元/吨见底。24-25 年锂价进入下行周期，新增项目投产节奏或将放缓，同时部分高成本项目或有望出清。 2024 年初 Core Lithium 公告将暂时关停 Finniss 矿山 Grants 露采厂、IGO 公告 Greenbushes FY24 锂精矿产量指引下调 10 万吨等都反映了供给端逐步出清的信号。

4.2 钴：供过于求延续，钴价或已至底部

4.2.1 供给端：刚果(金)钴矿资源丰富，产量占全球 70%以上

刚果(金)是全球第一大钴资源国，根据 USGS，截至 2023 年末，全球钴矿资源储 量约 1100 万吨(金属吨，下同)；其中，刚果(金)储量约 600 万吨，占全球总储量的 54.5%。2023 年，全球钴矿产量约 23 万吨，同比增加 3.3 万吨；其中，刚果(金)钴 矿产量 17 万吨，同比增加 2.6 万吨。2023 年，刚果(金)钴矿产量占全球总产量的 73.9%，贡献全球钴矿产量增量的 78.8%。

钴供给增量主要来自于洛阳钼业和印尼湿法冶炼项目。洛阳钼业在刚布局的 KFM 是全球第一大钴矿、TFM 是全球最大铜钴矿之一。公司 2023 年钴产量 5.55 万吨，同 比增长 174%；2024 年计划实现钴产量 6-7 万吨。2024 年，力勤印尼 OBI 镍钴项目三期、华友钴业、华山公司 12 万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目将释放产量。

4.2.2 需求端：消费电池具韧性，动力电池延续高增

电池是钴最主要的下游领域。钴主要应用于以三元、钴酸锂等为正极的锂电池。 根据安泰科，2023 年全球精炼钴需求中动力电池/消费电池/高温合金/其他领域占比 分别为 50%/27%/8%/15%。2024 年以来，全球新能源汽车销量保持高增速，动力电池 产量增加将驱动钴需求量增长。

消费电池需求具有韧性，新型应用场景不断涌现。消费电子是钴消费最主要的需 求之一，消费类锂电池产品主要涵盖传统 3C、电动工具类等产品。智能手机方面， 出货量增速自 2015 年以来已呈放缓趋势，逐渐进入存量替换阶段。但是智能手机相 对于功能手机，更换频率更快，可以保证一定的出货量，同时智能手机具有大屏幕化、 长续航的发展趋势，未来对锂电池的需求有望保持一定的增速。

4.2.3 2024-2025 年钴供过于求幅度有望缩小，价格或已至底部

根据我们的测算，2024-2025 年全球钴供给量分别为 27.0/30.9 万吨，需求量分 别为 25.6/30.1 万吨，供给过剩量分别为 1.4/0.8 万吨；2024-2025 年钴供给过剩幅 度有望缩小。成本端来看，根据 S＆P Global intelligence 预计 2025 年钴平均全 维持成本约 2.83 万美元/吨。截至 2024 年 6 月 26 日，LME 钴现货价 2.68 万美元/ 吨，处于近五年钴价的 0.5%分位；当前钴价已低于平均全维持成本，继续下跌空间 或有限。

5. 小金属：钨价持续上涨，稀土供需改善

5.1 钨：供给偏刚性，支撑钨价中枢抬升

5.1.1 钨矿供给受约束，未来增长弹性有限

钨作为一种重要的不可再生资源，已被主要国家列为重要的战略金属。根据 USGS， 截至 2023 年末，全球钨矿储量为 440 万金属吨，同比增长 15.8%。钨矿资源分布较 不均衡，中国钨矿资源储量全球第一；截至 2023 年末，中国钨矿储量约为 230 万金 属吨，占全球总储量的 52.3%。钨矿产量方面，根据 USGS，2023 年全球钨矿产量约 为 7.8 万金属吨，同比下降 2.3%；产量位列前三的国家分别是中国、越南和俄罗斯， 三国产量合计为 6.85 万金属吨，占全球总产量的 87.8%。

国内钨矿供给方面，为保护和合理开发优势矿产资源，按照保护性开采特定矿种 管理相关规定，国家对钨矿实行开采总量控制。2010-2023 年，全国钨矿开采总量控 制指标由 8.0 万吨（WO3含量 65%，下同）增至 11.1 万吨，年均复合增长率为 1.83%。 2024 年第一批钨矿开采总量控制指标为 6.2 万吨，较 2023 年第一批钨矿开采总量控 制指标减少 1000 吨，其中，黑龙江/安徽/浙江分别减少 800/100/100 吨。 根据中国钨业协会，截至 2018 年底，我国主采钨矿山开采 100 年及以上的已达 10 座，全国处理原矿平均品位由 2004 年的 0.42%下降到 2017 年的 0.28%。国内钨矿 供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，供给偏刚性；国外 钨矿项目短期内新增产出有限。

进出口方面，2023 年，全国累计进口钨矿砂及其精矿 5803 吨，同比下降 1.7%； 2024 年 1-4 月，钨矿砂及其精矿进口量为 2788 吨，同比增长 103.8%。2023 年，中 国钨品出口量为 1.75 万吨，同比下降 29.7%；2024 年 1-4 月，中国钨品出口量为 5060 吨，同比下降 22.4%。

5.1.2 传统领域需求修复，光伏钨丝前景广阔

硬质合金为钨最主要的下游需求领域，2023 年硬质合金钨消费量占比 56.1%。根 据安泰科，2023 年全国钨消费量合计为 6.42 万金属吨，同比增长 1.39%；其中，硬 质合金/钨特钢/钨材/钨化工消费量分别为 3.60/1.05/1.50/0.27 万吨，分别同比2.0%/-3.0%/+15.0%/-0.8%。

硬质合金领域

钨硬质合金因具有高硬度和耐磨性，广泛应用于制造业。利用硬质合金生产的合 金工具种类繁多，从下游应用上主要可以分为切削刀具、矿用工具、耐磨工具及其他 硬质合金等。切削刀具中，硬质合金主要作为刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、 镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材以及 难加工的材料等，切削加工主要依托机床来实现。矿用及耐磨工具方面，硬质合金主 要作为凿岩工具、采掘工具、钻探工具，在矿产、石油开采、基础设施建设等方面发 挥重要作用。

切削刀片主要应用于机床，特别是金属切削机床和数控金属切削机床。作为金属 切削机床的易耗配件，存量机床的配备需要与新增机床的增量需求都带动切削刀具 的市场需求。根据 QYResearch，2023 年全球切削工具市场规模约为 267.8 亿美元， 预计 2027 年将增至 338.5 亿美元。2024 年国内金属切削机床产量有所修复，有望带 动切削刀具需求改善。2024 Q1，全国金属切削机床累计产量为 15.3 万台，同比增长 9.3%。

光伏领域

金刚线作为硅片切割环节的核心耗材，在硅片大尺寸、薄片化进程加速的背景下， 具有细线化的长期趋势。用于硅片切割的金刚线直径越细，切割锯缝越小，在切片过 程中带来的硅料损失越少，同体积的硅料锭出片量越多；硅片越薄，细线化对硅片质 量的优势越明显。因此细线化除了可以提升硅片出片率也是光伏硅片薄片化发展的 刚性需求。钨丝凭借其抗疲劳性好、高强度、耐腐蚀、断线率低等优势，在 35μm 以 下仍有足够的潜力可供挖掘开发，细线化潜力高于碳钢丝。

根据我们的测算，2024-2026 年全球光伏钨丝需求量分别为 1787/2768/3194 亿 米，分别同比增长 103.6%/54.9%/15.4%。

5.1.3 供给紧张或将维持，支撑钨价中枢抬升

钨需求端来看，2024 年国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电子和工 程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的快速增 长有望催化光伏领域钨需求量增长。供给端来看，国内钨矿供给受资源品位下降、开 采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量较难增长；国外钨矿项目短期内新增产 出有限，钨供给端偏刚性。我们预计 2024-2025 年全国钨需求量分别为 6.7/7.0 万金属吨，全国钨供给量分别为 6.6/6.6 万金属吨；供需缺口分别为-0.1/-0.4 万金属 吨，2024-2025 年供需缺口持续放大。

2024 年以来，在钨供给偏紧的格局下，钨价持续走高。截至 2024 年 6 月 27 日， 黑钨精矿（65%WO3）主流市场均价为 14.5 万元/吨，同比上涨 19.8%；APT 主流市场 均价为 21.4 万元/吨，同比上涨 19.2%。

5.2 稀土：供需边际改善，价格筑底修复

5.2.1 国内配额增速放缓，矿端进口规模缩减

2024 年 2 月工信部下达 2024 年第一批稀土开采和冶炼分离总量控制指标，稀土 矿开采总量控制指标 13.5 万吨，同比增长 12.5%；其中，岩矿型稀土（轻）开采控 制量 12.49 万吨，同比增长 14.5%；离子型稀土（以中重为主）开采控制量 1.01 万 吨，同比下降 7.3%。第一批稀土冶炼分离总量控制指标 12.7 万吨，同比增长 10.4%。 从增速来看，2022-2023 年第一批稀土开采指标增速分别为 20%/19%，第一批稀土冶 炼分离总量控制指标增速分别为 20%/18%；2024 年第一批稀土开采和冶炼指标增速 均低于前两年。

2024 年 1-4 月，稀土金属矿累计进口量为 1.84 万吨，同比下降 27.2%；混合碳 酸稀土累计进口量为 2622 吨，同比下降 9.1%；未列名稀土金属及其混合物的化合物 累计进口量为 6186 吨，同比下降 56.8%。

根据 SMM，部分缅甸稀土矿开采企业因资金压力而抵押自己持有的稀土矿来获得 融资。这种做法导致这些企业手中流通的稀土矿资源减少，可能对市场上稀土矿的供 应产生影响。一旦这些企业资金流充裕，它们可能不会低价出售稀土矿来回收资金，从而使市场上低价稀土矿的供应减少。另外，进入二季度，雨季对缅甸矿端供应也将 产生影响，预计后续来自缅甸的未列名氧化稀土的供应或难有增量。

5.2.2 需求边际回暖，有望受益于“以旧换新”

永磁材料是稀土最主要和最具发展潜力的下游应用领域。下游稀土精加工材料 包括永磁、储氢、发光、抛光、催化材料等，其中永磁材料是稀土最主要和最具发展 潜力的下游应用领域。稀土永磁材料中目前应用最为广泛的为钕铁硼永磁材料，其具 有质量轻、体积小、高磁能积、机械性能较好，加工方便，成品率高，可在装配后充 磁等优异性能。高性能钕铁硼永磁材料主要用于风力发电机、节能变频空调、节能电 梯、新能源汽车、工业机器人等。

1）新能源汽车领域

随着新能源汽车销量快速增长和渗透率持续提升，作为新能源汽车核心部件之 一，以永磁电机为代表的驱动电机需求将获得提振，进而驱动稀土永磁材料需求增长。

2）风电领域

在能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识，全球 风电行业发展有望提速。未来随着风电机组大型化趋势发展，尤其是海上风电装机量 占比提升，永磁电机市占率也将有望进一步提升，为稀土永磁材料需求打开增长空间。

3）工业机器人领域

工业机器人的关节型结构通常是由独立的永磁驱动电机控制的，而永磁材料是 制造永磁驱动电机以及永磁传感器、永磁锁定阀等其他核心部件的关键材料，能够使 得核心部件实现体小量轻、快速反应，并具备较强的短时过载能力。在机器人及智能 制造领域中，伺服电机是控制机器人关节灵活运动的关键设备，对精度、转速、抗过 载能力、稳定性、速度相应能力等方面具有较高的要求，高性能钕铁硼磁材成为其理 想材料，有助于在快速反应、提高功率密度的同时，减小体积，实现轻量化。

人形机器人成为发展新赛道，有望打开稀土永磁材料长期成长空间。人形机器人 集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能 源汽车后的颠覆性产品，发展潜力大、应用前景广，是未来产业的新赛道。工信部印 发于 2023 年 11 月印发《人形机器人创新发展指导意见》，指出到 2025 年，人形机 器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心 部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。根据 Frost & Sullivan、金力永磁 2023 年度报告，全球人形机器人市场对稀土永磁材料的消费量 将达到 2887.5 吨，2023-2028 年 CAGR 为 162.2%。

4）变频空调及节能电梯领域

高性能钕铁硼永磁材料是变频空调压缩机的核心材料，随着能效标准的提高，高 效能的变频空调逐步取代传统低效能的定频空调成为主流发展趋势，将推动高性能 钕铁硼永磁材料需求量增长。根据产业在线，2024 年 1-4 月，全国变频空调实现销 量 4910.3 万台，同比增长 22.0%；其中，内销 3579.6 万台，同比增长 16.8%；出口 1330.7 万台，同比增长 38.4%。2024 Q2 传统旺季叠加“以旧换新”政策的驱动，空 调销量有望保持快速增长。

5.2.3 供需格局边际改善，稀土价格筑底修复

根据对新能源汽车、风电、工业机器人等主要应用领域高性能钕铁硼的测算，我 们预计 2024 年全球高性能钕铁硼需求量将达到 17.7 万吨，同比增加 2.3 万吨；其 中，新能源汽车/风电/工业机器人/变频空调/节能电梯/消费电子等其他领域高性能 钕铁硼需求量分别为 7.3/3.5/1.6/1.7/1.1/0.9 万吨。我们预计 2024-2026 年全球 氧化镨钕需求量分别为 10.1/11.0/12.0 万吨；全球氧化镨钕供给量分别为 10.4/ 10.8/11.2 万吨；供需缺口分别为+0.3/-0.2/-0.8 万吨；2024-2026 年供需格局或持 续改善。 稀土产业链需求端在新能源汽车、风电、家电、工业机器人领域等多重催化下有 望回暖；供给端，国内稀土开采总量控制指标增速有所放缓，短期内稀土矿端进口受 缅甸雨季等影响或难有增量；2024 年供给过剩格局有望改善。同时，随着我国稀土 产业链整合提速、行业集中度提升，稀土集团在产业链的话语权以及对价格的把控能 力有望提升，对稀土价格底部支撑力度有望强化。

截至 2024 年 6 月 27 日，矿端方面，碳酸稀土、中钇富铕矿市场均价分别为 2.93/ 16.5 万元/吨，分别较 3 月价格低点提高 4.6%/1.9%。氧化物方面，氧化镨钕均价为 36.2 万元/吨，较 3 月价格低点提高 4.9%；氧化镝均价为 180.5 万元/吨，较 3 月价 格低点提高 0.3%；氧化铽均价为 535 万元/吨，较 3 月价格低点提高 1.7%。

编辑：火腿肠