2024年生物医药行业中期投资策略：震荡向上，看好院内复苏创新线原料药国央企改革等

一、医药整体观点：震荡向上，看好院内复苏/创新 线/原料药/国央企改革等

我们看好医药 2024 年下半年投资价值，认为目前医药处于基本面、资金面、政 策面的相对底部，需求端刚性，供给端丰富带来行业相对优势，关注医药下半年 院内复苏、创新线、原料药、国央企改革等板块。 国内医药政策：医药行业作为和所有人息息相关的行业，研究政策导向的重要性 毋庸置疑。从目前的医药政策阶段来看，我们认为已逐步走出底部。 从国内政策角度看，近年医药政策的两个重要节点为： 2015 年药监局开启的药审改革：在供给端去芜存菁，将药品审评标准与国 际接轨，推动仿制药质量提升、创新药快速发展； 2018 年医保局成立：作为需求端的“代言人”，通过购买手段优化支出结 构。

通过 2015-2019 年的密集政策出台，医药政策框架已整体确立，医药实现医保 局、药监局、卫健委“三医联动”。在经历近年的具体落地实施、传导到相关企 业端的经营后，进入相对稳态；相关部门也逐步出台了如创新药谈判简易续约、 中医药扶持等政策，进一步鼓励行业发展。在销售端，医药反腐正本清源，长期 将有利于医药行业更加健康发展。 从国内人口结构看，中国社会老龄化程度持续加深，催生更多医药健康需求。中 国 65 岁及以上人口占比逐年增加，2022 年达到 14.9%。一方面，第二波婴儿潮 逐步退休，退休人群规模持续扩大；另一方面，中国人均寿命延长，平均预期寿 命由 1981 年的 67.77 岁增长至 2020 年的 77.93 岁。

从 2024Q1 公募重仓占比看，自 2022Q3 以来公募基金重仓医药行业占比首次出 现环比下降，非医药基金重仓比例下降明显。

二、药品与科技板块：“出海”与“产品放量”仍为 主线，新技术期待突破

2.1 出海条线：Pharma 药企与 Biotech 企业多种形式争相 出海，重点关注未来有潜力出海的品种

优质项目出海成为常态化，跨国药企选择项目有迹可循。2023 年创新药项目密 集出海，ADC、小分子、CAR-T 等各种分子形式均完成出海，授权方既有恒瑞 医药、翰森制药等 Pharma 企业，又有百利天恒、传奇生物等 Biotech 企业，同 时有诚益生物、映恩生物等非上市公司。梳理 2023 年创新药品种 license out TOP10，跨国药企更青睐以下 4 类产品： 1）早期数据显示出具有 Best in Class 潜力的药物（例如：百利天恒 HER3 x EGFR ADC BL-B01D1）； 2）MNCs 必须布局的大赛道上，中国有全球进度领先的产品（例如：诚益生物 小 分子 GLP-1 ECC5004）； 3）有扎实的全球多中心临床数据支持的药物（例如：和黄医药 VEGFR 小分子 药物 呋喹替尼）； 4）契合 MNCs 战略发展方向，国内有合适的好项目（例如：传奇生物 DLL3 CAR-T LB2102）。 适应症规模决定了产品或赛道对 MNCs 的吸引力，临床数据决定成药潜力，全 球研发进度决定药品可能的上市顺序，“适应症规模-成药潜力-研发进度”是可 能可以判断创新药 license out 潜力的框架。

Pharma 类企业临床项目具有出海潜力。以恒瑞医药为例，TSLP 单抗授权给 One Bio 公司，后 One Bio 公司被 GSK 收购，PARP1 抑制剂和 Claudin18.2 ADC 期权授权给德国默克，GLP-1 产品组合授权给 Hercules 公司。按照“适应症规 模-成药潜力-研发进度”框架梳理恒瑞医药临床管线，仍有系列产品有望出海。

2.2 产品放量条线：竞争格局尤为关键，重视医保谈判与院 内制剂复苏

产品快速放量品种带来的投资机会同样值得重视，医保谈判为产品放量重要驱动。 以艾力斯为例，伏美替尼 2023 年 3 月开始执行 1 线适应症医保，23Q2-24Q1 单季度销售额持续提升，成为股价成长重要驱动。

现梳理此前未进行医保谈判或未谈成，于 2023 年 6 月 30 日后获批，即符合 2025 年医保谈判标准的创新药，医保谈判将成为产品放量的重要驱动。

关注院内复苏节奏带来的院内品种放量。院内复苏是院内制剂放量的重要基础， 根据卫健委统计数据，公立医院诊疗人次在 2023 年呈现波动趋势。2024 年下半年若能有一定增长恢复，则可带动院内制剂放量，尤其是与手术量直接相关的麻 醉类药品。

仿制药板块内同样有更高壁垒的领域，竞争格局对仿制药放量十分重要。以精神 麻醉类药品为代表的仿制药上市数量有严格限制，相当于增强了进入壁垒。原料 药生产企业由监管部门确定审批。制剂方面实行总量控制，按需生产。同时参与 制剂生产企业数量得到监管和限制。同时批发配送任务确定由国药、上药、重庆 医药承担。由此带来相对更好的竞争格局。

2.3 新疾病领域与技术期待突破

从疾病领域与新技术平台突破角度，以 GLP-1 为代表的疾病领域与以 ADC 为代 表的新技术平台上不断出现突破，国内企业在竞争过程中可体现比较优势。创新 药领域创新驱动的底层逻辑不会改变，疾病领域方面的突破以 GLP-1、AD、NASH 等为代表，有望打开在肿瘤之外的大市场空间适应症。技术平台创新方面的突破 以 ADC、CAR-T、核药、基因编辑等为代表，全球前沿进展不断映射国内。 在技术平台创新方面，无论是 CAR-T（以传奇生物的 Carvykti 为例），或者 ADC （以科伦博泰的 SKB 264 为例），均有表现出优异的研发质量，具备“Best in Class”的潜力。在临床推进速度上，同样看到全球领先的靶点推进速度（以翰 森制药的 B7H4 ADC 为例，全球进展领先）。体现出中国企业在研发速度与工 艺质量创新上的优势。

2.4 合成生物学：政策从上而下鼓励支持，静待产品周期到 来

合成生物学符合国家大力发展的新兴产业方向。合成生物学指通过对生命系统的 人为设计和改造，使其可以行使人为设计的功能或生产人为规划的产品的过程。 合成生物学定义向外延伸，可以延伸至涵义更广泛的生物制造。合成生物学能够 完成生产过程的降本增效，且由于生产过程更加温和，不涉及高温高压过程，甚 至能够大气中的二氧化碳作为原料，更加符合“双碳”的要求。因此合成生物学 符合国家发展新兴产业的方向，合成生物学（生物制造）也成为新质生产力的代 表。同时由于具备制造业属性，我国在合成生物学领域具备制造业相关优势。

合成生物学产业获得政策自上而下的鼓励支持。2024 年 3 月 5 日，《政府工作报 告》提出“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、 新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。早在 2023 年，国家发展改革委出台《“十四五”生物经济发展规划》，科 技部等九部门，农村农业部同样纷纷出台政策鼓励支持合成生物学产业发展。落 实到各个地方，各个省份分别出台具体鼓励支持政策。

从投资角度，更加关注 2.0-3.0 阶段公司的投资机会。从合成生物学公司 1.0-3.0 阶段来看，2.0 阶段的公司在产品放量的逻辑背景下具备投资机会。而已经完成 部分产品的管线兑现，正在从 2.0 阶段向 3.0 阶段进化的公司可以给予一定的平 台化估值，未来将具有更广阔的市场空间。

梳理各合成生物学企业核心产品，下游应用多点开花。随着越来越多的企业进入 合成生物学赛道，上市公司分别进行下游不同产品开发，分别体现合成生物学降 本增效与碳减排的优势。

2.5 疫苗：估值消化，各品种均有增长逻辑

疫苗板块经过调整后估值处于历史低位。疫苗板块经过调整后估值处于历史底部， 而企业本身业绩增长却相对稳定。

在具体产品上，不同品种疫苗体现不同逻辑：1）成熟的新生儿疫苗—接种基数 恢复，2）渗透率较低的成人苗—渗透率提高，3）传统疫苗—升级换代需求。4） 创新疫苗的研发。新生儿疫苗以脑膜炎球菌疫苗为代表，由于新冠疫情带来的出 生人口的下降在明年有望迎来恢复，进而带来接种基数的提高。渗透率较低的成 人疫苗以带状疱疹疫苗与流感疫苗等为代表，国内接种率对比美国仍有巨大提升 空间。同时传统疫苗具有升级换代逻辑的有狂犬病疫苗升级为人二倍体狂苗，流 感疫苗升级为四价流感疫苗等。创新疫苗的研发主要指目前国内为空白市场的疫 苗，例如金黄色葡萄球菌疫苗、RSV 疫苗等。

三、创新及药品产业链：全球投融资企稳回暖，高端 制造出海逻辑持续演绎

3.1 中外创新产业链对比印证

在投融资、国际关系、新冠基数等压力下，创新产业链（含 CXO、生命科学服 务等）经历了较长时间调整。虽然短期部分负面因素尚需改善时间，但创新是医药行业发展永恒的主旋律，下游研发、生产需求与国产替代为上游产业链发展带 来长期确定性。我们对海外 19 家创新产业链公司进行了深度复盘并持续跟踪， 以进行中外印证。

3.2 CXO：全球投融资出现回暖迹象，业绩端有望逐季改善

全球投融资环境出现明显改善迹象，询单和访问趋势有所回暖：2020 年以来， 生物医药投融资环境经历了火热与降温，我们观察到，2024Q1 的全球投融资环 比数据已有明显改善，国内投融资数据仍存在一定波动。考虑到“投融资回暖→ 客户询单→新签订单→企业业绩”仍需要一定周期，同时叠加《生物安全法案》 扰动，我们预计，投融资边际改善在业绩端的体现仍需要一些时间。但值得关注 的是，海外客户询单展现积极信号，部分企业 2024Q1 新签订单已出现良好趋势， 例如，康龙化成 2024Q1 新签订单总额同比增长超过 20%。我们预计，2024 年 板块在业绩端有望呈现逐季向好的趋势。

仿创 CRO：下游药企需求进阶，相关公司业绩维持较快增长。随着药审改革与 集采推进，药企需求呈现“简单仿制药—2/3 类&复杂制剂—1 类”的进阶，带动 下游药企需求增长；同时，部分仿创 CRO 企业通过自主立项并转化成果的方式 与客户共享长期商业化价值，从卖水人成为研发合伙人。当前仿创 CRO 相关公 司在手订单充足，为中长期稳步发展提供有力支撑。其中，百诚医药持续强化“技 术转化+受托开发+权益分成”经营模式，受益于研发技术成果转化以及赛默 CDMO业务高增长驱动，2024Q1收入同比增长34%、归母净利润同比增长42%； 阳光诺和，临床相关业务持续增长，自研成果陆续转化，2024Q1 收入同比增长 9%、归母净利润同比增长 52%。

3.3 原料药：否极泰来，增量逻辑兑现+业绩趋势，行业有望 迎来戴维斯双击

2023 年原料药企业受客户去库存、减值、产品价格下降等不利因素冲击，2023 年业绩整体承压。2024 年一季度，原料药企业经营情况普遍呈现一定边际回暖， 整体已有好转趋势。 从我们重点跟踪的 14 家原料药公司来看，1Q24 业绩已呈现明显改善。2024 年 第一季度，原料药重点公司合计实现收入 119.63 亿元，同比+3.54%；合计归母 净利润 13.74 亿元，同比+8.28%；合计扣非归母净利润 14.10 亿元，同比+19.63%。 部分公司在去年同期高基数下实现高增长，体现出自身较强的α能力，如华海药 业扣非归母同比 67.29%、同和药业归母同比+31.62%、奥翔药业归母同比 +20.08%。

从毛利率到净利率的拆解来看，2023 年原料药板块费用率有所提升，受减值、 汇兑等因素影响，净利率较低。1Q24 各项费用率环比明显下降，研发费用率同 比下降，净利率同比提升。

2023 年以来原料药企业经营活动现金流趋势向好，资本开支进一步放缓。2023 年，原料药板块重点公司经营活动现金流保持净流入，并呈现逐季增加趋势，并 在 23Q4 达 17 年以来最高季度值。2023 年1Q-4Q，原料药板块重点公司经营活 动现金流量净额分别为 10.64 亿元（yoy+136.95%）、12.12 亿（yoy+0.23%）、 14.74 亿元（yoy-15.99%）、24.28 亿元（yoy+39.02%）。 2024 年第一季度，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为 14.90 亿 元（yoy+40.05%），继续保持改善趋势。

资本开支角度，增速已呈现进一步放缓趋势。从年度趋势来看，2023 年原料药 板块重点公司资本开支 61.78 亿元，同比-24.08%。从季度趋势来看，自 22 年 Q4 开始，板块季度资本开支同比增速均为负，4Q22-1Q24，板块资本开支分别 为 20.05 亿元、17.81 亿元、12.97 亿元 、13.34 亿元、17.65 亿元、14.72 亿 元，同比增速分别为-8.59%、-17.36%、-33.03%、-34.59%、-11.95%、 -17.34%。我们判断近年行业产能高强度扩张趋势已经趋缓。

原料药行业供给端已处于逐步改善中。2023 年 Q3 以来，原料药板块重点公司 固定资产和在建工程增速保持逐季同比下降，并且呈降幅扩大趋势。1Q23-1Q24 原料药板块重点公司固定资产同比增速分别为 28.09%、22.33%、19.88%、 17.93%、15.06%，在建工程同比增速分别为 5.24%、7.68%、5.12%、-1.94%、 -6.93%。

原料药板块固定资产周转率 23 年呈下降趋势，24Q1 有所回升。1Q23-1Q24 原 料药板块固定资产周转率分别为 0.53、0.50、0.46、0.43、0.46 次。我们认为固 定资产周转率的趋势变化可从一定程度上反映产能利用率的趋势变化：23 年受 行业扩产、国际客户去库存等因素扰动，行业固定资产周转率有所下降。1Q24， 固定资产周转率有所提高，我们认为可能反映出客户去库存近尾声，客户需求有 一定恢复以及药品专利悬崖带来的相关品种需求提升。

2Q23 年，板块存货总金额增速呈下降趋势，部分因为产品价格下降计提减值导 致存货总金额下降，存货周转率 1Q24 提升。

公募持仓、估值仍处于历史低位。 从公募持仓占比来看，原料药板块占比较低。24Q1 公募持仓原料药（SW）占 比仅 0.67%，其中医药基金持仓 0.60%，非医药基金持仓 0.74%。 从估值来看，SW原料药指数PE（TTM）为34.11x，近十年来平均PE值为39.55x， 中位 PE 值为 36.36x。SW 原料药指数 PB 为 2.15x，近十年来平均 PB 值为 3.22x， 中位 PB 值为 3.17x，估值仍处于近十年平均值和中位值之下。

正如我们在 2024 年度投资策略报告中的观点：抢仿+制剂+CDMO 多商业模式 齐发力，原料药板块有望迈入结构升级新阶段。2024 年 Q1，原料药板块已经逐 步消化了不利因素影响，底部已树立向上趋势，24 年开始增量逻辑逐步兑现， 增量来自于新产品、新市场、新订单等，产业有望进入成长周期，行业有望迎来 戴维斯双击。

3.4 生命科学上游：静待需求回暖，国产替代+出海共筑长 期成长性

成长期费用投入影响短期利润：国内上游企业大多处于成长初期，需求下降导致 的收入增速下行及扩张所需的费用投入支出形成错配，导致短期利润压力高于收 入端。

国产替代趋势仍在持续，进入 2.0 阶段：招商医药团队将上游国产替代进行了阶 段划分。1.0 阶段疫情催生的产品需求以及导致的供应链安全等问题提高了国产 品牌曝光度，客户覆盖率的快速提升。而 2.0 阶段虽然行业需求进入平静期，但 真正有产品力的企业仍然可以凭借细分赛道的竞争优势以及 1.0 期间积累的信任 基础实现份额提升。

海外投融资企稳，研发需求可能率先复苏，专精、具备性价比的“小而美”国产 企业有望获更多份额：国内上游公司全球市占率较低，出海尚处起步阶段。宏观 环境压力下，控成本仍是海外生物医药企业重心，国产产品有望凭借日益成熟的 工艺水平和性价比优势获得更多份额。

四、医疗器械：产品创新升级，多维度国产替代

4.1 千亿级市场，国产替代方兴未艾

医疗器械可以分为医疗设备、高值医用耗材、低值医用耗材、IVD（体外诊断） 四大类。随着老龄化的推进，与年龄增长强相关性的疾病如心血管、骨科、眼科 等多疾病领域需求持续上升，推动市场规模较快增长，根据 Statista 预测，预计 2028 年全球及国内医疗器械市场规模有望达到 7,192 亿美元、586 亿美元， 2023-2028E 年复合增长率分别为 4.6%、7.1%。

近年来，相关部门出台了一系列优化医疗器械审评审批制度，鼓励医疗器械行业 发展创新。

此外，国家出台了一系列政策扶持国产医疗器械的发展，加大对国产医疗器械支 持力度。随着我国器械企业的能力进步与技术突破，逐步在多领域实现国产的渗 透率提升。根据罗兰贝格统计，目前在医疗设备、IVD 积极多个高耗细分赛道中， 国产化率尚不足 50%，替代空间较大。

4.2 设备：创新迭代+国产替代+国际化趋势明朗

短期：新产品进院进展带来短期压力，但影响的主要是“节奏”而非“需求”， 预计 2024 年将边际改善。同时 2023 年 3 月卫健委发布《大型医用设备 配置许可管理目录（2023 年）》，将 PET/MR 由甲类调整为乙类，将 64 排 及以上 CT、1.5T 及以上 MR 调出管理品目录，有利于需求释放。中长期：创新迭代+国产替代+国际化趋势明朗。

4.3 高耗：加速国产市占率提升，骨科赛道价格影响逐步出 清

高值耗材集采持续扩面，规则不断优化：已逐步形成高值耗材 “一品一策”的 采购思路，通过国采+省际联盟+省级采购等模式提升集采普及效率。 规则设计优化：目前国家组织高值耗材采购已进行到第四批，采购品种从冠脉支 架拓展到第四批集采的人工晶体和运动医学类。本次集中采购的规则设计更趋精 细化、科学化，预留了充分的申报时间，不仅为企业新产品申报提供了有力支持， 也为非中选企业参与市场竞争留有余地，从而鼓励更多的新产品参与到本次采购 活动中来。

品类持续扩面：从品类的覆盖情况来看，目前具有集采条件的品种已经基本 实现覆盖，集采面有望进一步提高。

进口高市占率赛道有望受益借助集采实现国产放量。例如腔镜吻合器、电生理等领域目前市场渗透率即国产化率均有大幅提升空间，以强生、 美敦力为代表的外资在国内占据了 85%的市场份额，集采有望推动行 业需求及国产份额的双重提升。

骨科赛道集采政策已落定，价格扰动边际出清，看好骨科产品集采后国 产替代的加速、随诊疗恢复放量。第四批国家组织高值医用耗材集采将 于 11 月 30 日开标，包含人工晶体类（采购需求达 192 多万个）、运动 医学类耗材产品（首次纳入，采购需求达 120 多万个），这意味着骨科 高值耗材领域将基本实现集采全覆盖。脊柱领域，外资退出腾出市场空 间，国产企业放量路径明确。创伤领域，带量联动，双向选择精准匹配 各方需求。关节领域，集采续期在即，关注报量受益企业。运动医学领 域，目前国产化程度较低，有望借助集采快速入院。

4.4 耗材 “CDMO”/低耗：出海优势赛道，有望在客户去库 存后打开更大空间

定义设备耗材 “CDMO”：指利用产能及技术优势，提供 to B 零部件/耗材的供 应商。根据服务类型可分为设备零部件及系统解决方案&耗材解决方案。目前国 内企业主要围绕在低耗、IVD 定制等领域，高质量海外客户是最佳背书和核心竞 争力。

出于成本角度（当期高价存货占比高）考虑，海外下游企业有动力进行库存消耗， 且数据趋势已向好：目前Cardinal Health、Cochlear、Henry Schein 等公司存货 周转率已企稳，Resmed 等公司存货周转已有较明显改善。

4.5 IVD：把握国产替代机会，出海是第二增长引擎

外部因素影响逐步减弱，集采加速国产头部公司提高市占率。外部因素对诊疗与 新装机的影响正在逐步消退。IVD 集采方向相对明确，从已经执行集采的 IVD 项 目结果来看，促进国产替代，加快国产头部公司市占率提升的逻辑正在逐步得到 验证。2022 年底江西省医保局公布了 23 省肝功类生化检测拟中选结果，国产头部企业迈瑞、美康、九强、迈克中选，罗氏、西门子、贝克曼中选，雅培未中选。 2023 年 1 月，安徽进行凝血和心梗三项检测试剂集采，凝血类试剂中选 25 家， 进口希森美康与斯塔高中选，沃芬未中选，赛科希德 A 组中选。心梗类试剂 17 家中选企业均为国产。而此前安徽进行的化学发光集采，平均降幅 47.02%，迈 瑞与新产业等国产龙头企业集采后份额得到提升。

寻求出海，打造 IVD 企业第二增长曲线。2022 年全球非新冠 IVD 市场为 948 亿 美元，北美市场约占据全球 IVD 市场 48%份额。新兴市场（拉丁美洲+中东+东 欧+俄罗斯+印度+非洲）市场规模约143亿美元，中国IVD企业出海扩展空间大。 国内企业布局海外市场需要凭借产品优势，性价比+差异化是出海的基础，团队 本土化或借助当地渠道是出海的有效助力。国内部分 IVD 企业的海外营收已经占 相当水平，部分企业借助疫情完成加速出海，值得重点关注。

五、消费及医疗服务：长期需求持续，跟踪业绩拐点

5.1 医疗服务：品牌建设、人才梯队、优质服务打造核心竞 争力

当前我国公立医疗机构处于主导地位，是我国医疗服务服务体系的主体，社会化 办医作为医疗卫生服务体系的重要组成部分。鼓励和引导社会资本发展医疗卫生 事业，利于增加医疗服务资源，扩大医疗服务供给，满足不同人群的医疗卫生服 务需求，提升我国整体的医疗卫生服务水平。

社会化办医的市场定位是公立医疗机构的重要补充。一方面，社会化办医扩大医 疗服务供给，缓解医疗服务供给侧缺口；另一方面，社会办医提供公立医院难以 提供的多元化多层次的医疗服务。 社会办医补缺作用具体体现为对技术型专科、消费型专科、医疗资源稀缺地 域综合医院等，如依托全职的知名权威临床领导者提升临床专科能力，开展 医生团队梯队化建设；如基于医疗资源的“供需错配”，在医疗资源稀缺的 地域（主要集中在医疗资源欠发达的三四线城市、新兴城市或城市新兴城区）， 打造“大综合、强专科”模式，以基本医保为基础发展混合支付，按照标准 化运营模式提供优质医疗硬件设施；如在分级诊疗完善过程中，提升基层医 疗机构的服务能力，深入基层，发展家庭医生服务等。 社会办医的互补作用体现在加快消费型/服务型专科，如眼科、口腔、整形 美容、妇产科等，长期发展注重医院品牌、提升医疗服务质量和患者粘性， 采用标准化运营模式实现区域扩张和协同。  社会办医满足多层次、多元化医疗服务需求主要体现在对于中高端特需医疗 服务上，需求升级倒逼供给侧改革，高收入人群的增加推动了中高端医疗市 场的发展，针对高端人群的个性化、改善性的高端品牌。

我们认为医疗服务行业连锁化经营的核心竞争力在于品牌力、更优质的医疗服务、 优质的医生资源、标准化运营及高水平的供应链管理能力。 医院建成后运营的培育期较长，延长投资回报周期，通过并购基金助力，可 有效隔离医院在前期培育期的不确定性； 品牌力需要长期的积累，如今新媒体类营销方式蓬勃发展，优先占据消费者 的心智，提供优质的医疗服务都需要长期的沉淀； 医生合伙人模式创造了医生和医院双赢的合作模式，医生合伙人更容易在管 理医疗质量、贯彻运营理念中达成共识，推出路径通常为股份回购或股权转 让； “产学研”结合，建设科研创新平台，可提升医院的学术能力，为科研人员 提供完善的科研平台，使得人才既具备高学术素质，又有机会进入企业平台 见习，为人才输送创建快捷途径；随医疗服务终端数量的逐步增加，无论是激光设备、药品耗材、放疗设备等， 下游对上游的议价能力会逐步提升，从而降低门店层面的成本。

从 2019 年至 2024 年期间，CPI 同比整体呈现波动趋势。2019 年初 CPI 同比上 涨 1.74%，在 2020 年 5 月同比上涨 5.38%的高点后，呈现逐渐下降趋势，2023 年 10 月至 2024 年 1 月出现负增长。随后有所回升，截至 2024 年 5 月 CPI 同 比上涨 0.3%，连续 4 个月正增长。与此同时，社会消费品零售总额方面，2024 年 5 月同比增长 3.7%。这些数据表明，尽管通缩风险有所控制，但消费需求仍 然以必选消费为主，以及受经济周期影响较小的可选消费。 当前的消费市场疲软，尤其是在可选消费领域，消费者表现出更为谨慎的态度， 明显减少了非必需品的支出。尽管价格水平相对稳定，但消费信心不足。例如， 2024 年 5 月的社会消费品零售总额同比增长 3.7%，快于 4 月的 2.3%，达到今 年以来最快增速，但仍弱于历史同期水平。反映了居民消费意愿仍受到五月假期 及 6·18 提前开卖等影响。总体来看，消费者在当前经济环境下，更倾向于控制 支出，尤其是对于可选消费品。

民营眼科服务企业以区域龙头成为主，多家公司加速全国网络布局。近年来，眼 科医疗服务迎来“上市潮”，业态的属性决定了行业集中度逐步提升的发展趋势， 形成了“一超多强”的竞争格局。爱尔眼科作为民营眼科医疗服务龙头企业，随 着新十年战略实施、国际化战略的深入推进，公司整合全球资源能力不断提高， 行业龙头地位进一步稳固；其他民营眼科医疗服务企业均开启了深耕优势区域， 有序推进异地拓张、一城多院的战略布局。

2023 年，各眼科服务机构的白内障业务及综合眼病业务增速高于屈光及视光业 务，同时，白内障业务毛利率呈现快速提升趋势。一方面，老龄化、医保政策的 影响及高端白内障晶体逐步推广，高端晶体助力视觉效果提升，我们认为飞秒白 内障术式及高端白内障晶体在眼科服务机构中占比有望持续提升，另一方面，眼 科医疗服务终端主动增加白内障患者筛查服务，白内障手术量有所提升。

中医诊疗人次和执业中医师数量持续增长。民营中医馆着眼推进分级诊疗，引导 优质医疗资源下沉基层。根据《2022 年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年全国中医门诊量 12.3 亿人次，执业中医师数量 76.4 万人，中医类门诊部及诊 所门诊量为 2.1 亿次，占全国中医诊疗人次的 17.3%。其中，北上广深优质医疗 资源充分，服务规模远未达天花板。

肿瘤医疗服务具有刚需属性，“供需错配”背景下，非一线城市肿瘤医疗服务市 场广阔。根据美中嘉和招股说明书，2021 年，中国大量新增确诊癌症患者及癌 症相关死亡病例，分为约占全球新发癌症病例的 23%及癌症相关死亡病例的 27%。然而，我国肿瘤医疗服务仍处于早期发展阶段，且肿瘤医疗服务面临医疗 资源稀缺及分配不均的挑战，在一线城市尤为突出。医疗资源普遍集中在大城市 及大型公立医疗机构，因此，低线城市的患者往往得不到保障。

5.2 中药：首选 OTC 核心资产，关注基药及央国企改革催化

复盘业绩，中药板块经营质量向好的大趋势仍在延续。从业绩看，2023 年中药 板块延续正增长趋势，而受高基数等短期因素影响 2024Q1 板块收入和利润端均 出现同比下滑。但更为重要的是，板块企业盈利能力提升显著，虽然集采以及中药材价格上周等不利因素导致板块毛利率持续下降，但净利润率水平则提升趋势 明显，2023 年达到 9.4%，同比提升 2.1pct，显示企业运营质量逐渐向好。

重视院外确定性强的稳增长标的，关注院内中药复苏、新版基药目录落地和国企 改革催化。5 月，国家医保局发布《关于加强区域协同做好 2024 年医药集中采 购提质扩面的通知》，提出重点指导湖北牵头开展新批次全国中成药联盟采购和 第一批全国中成药集采协议期满接续采购，以及山东牵头中药饮片联盟采购，中 成药及饮片集采提质扩面。展望下半年，我们建议优先关注受院内政策影响较小、 具有消费逻辑的 OTC 标的，尤其是具有强品牌力和渠道能力的龙头企业更具稀 缺性和增长确定性。同时随着院内合规常态化，院内复苏也有望在三季度得到体 现，央国企改革仍在继续，基药目录优化调整也成为今《深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务》重点任务之一。

院外政策扰动较小，OTC 龙头企业品牌、渠道壁垒深厚，增长确定性强。 在院内市场缓慢复苏背景下，OTC 市场受益于处转非、门诊统筹政策扩容 以及居民院外购药习惯，市场规模逐步扩大。米内网数据显示 OTC 核心单 品在 2023 年维持了高增长态势，片仔癀、肠炎宁片、复方阿胶浆、急支糖 浆增长率超过 20%。由于 OTC 品牌培育需要时间和长期口碑积累，其他企 业难以在短时间内复制，在药价管控趋严背景下，渠道管理能力更显重要， 手握核心大单品的 OTC 龙头企业体现出稀缺性和增长确定性。

国办印发 2024 年医改重点工作任务，基药有望加速落地。6 月，国务院办 公厅印发《深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务》，提出适时优化 调整国家基本药物目录。距 2018 版基药目录调整已过去 6 年，梳理 2000 年以后三次基药目录，中成药数量分别为102/203/268个，占比33%/39%/39% 逐渐提升，在坚持中西医并重的原则下预计年内有望落地的新版基药目录中 中成药占比将继续提升。

5.3 血制品：浆量增长逐步兑现，核心产品供需紧平衡将持 续

十四五期间浆站获批加速，采浆供给将逐步释放。 天坛生物：浆站总数从 2019 年的 58 家提升至 2022 年的 102 家。新增浆 站预计近两年将集中验收开采。按照 35t/家浆站的空间计算，2019 年后新 开的 44 家浆站将带来 1540t 血浆增量。 华兰生物：2022 年获批 7 家浆站，其中有 4 个已经正式采浆，其余 3 个浆 站正在建设过程中。 博雅生物：华润入主后设立了“新增浆站数量不低于 16 个，年采集量突破 1000 吨”的十四五目标。经过两年磨合后，预计公司将逐步进入兑现期， 根据江西卫健委公示、目前公司已有 2 家新浆站于近期获批，后续新浆站有 望相继落地。 派林生物：派斯菲科新浆站开始陆续验收开采。

白蛋白和静丙两大基础品种紧平衡状态预计将持续，因此行业未来一段时间内仍 然依赖供给增长。2020 年武汉及 2022 年底全国范围的疫情爆发下，以静丙为首 的血制品渠道库存快速出清，叠加疫情对供给的影响尚未完全消化，主要血制品 产品仍处于供不应求的状态。同时，疫情也提高了市场对免疫球蛋白类产品认知， 有利于长期需求推广。

十四五新增浆站的落地开采从供给侧驱动行业短中期成长，但若后续新浆站设置 速度减慢，采浆量增长斜率将趋缓，血制品核心成长驱动将逐步从“量”向“效” 过渡。 强推广、扩渠道：虽然白蛋白、静丙等基础产品供需紧平衡状态预计延续一 段时间，但随着浆量释放+因子类产品集中获批，部分品种供给增幅或超需 求增长，预计销售竞争压力将提升。因此，强推广、扩渠道或将成为企业提 高竞争力的重要途径之一。 强推广：国内除了人血白蛋白外，其他血制品产品市场认知相对有限， 需求有大幅提升空间，企业或将加强学术推广力度以提升市场认知。 扩渠道：院内院外两手抓，拓展出口渠道。

提效率： 天坛生物：永安厂区已完成八因子、人免疫球蛋白、破免、乙免等产品 的生产场地变更等工作；继蓉生厂房后，上海血制云南项目完成工艺验 证以及 MES、SCADA、DCS 系统验收，兰州血制兰州项目完成主车 间结构封顶、二次结构和部分安装；同时公司也在加快推进成都蓉生重 组人凝血因子Ⅷ和昆明血制产品场地转移等工作，投产后生产效率有望 大幅提升。 博雅生物：计划新建年投血浆 1800 吨血液制品智能工厂，优化品种及 生产能力，并将于 2027 投产。

编辑：火腿肠