2024年老铺黄金研究报告：高端古法金第一品牌，差异化定位驱动高增长与高盈利

一、老铺黄金：古法手工黄金高端品牌

1、发展历程：专注古法黄金品类的领先企业

老铺黄金是中国古法手工金器专业品牌，专注古法黄金产品的设计、开发、生产 及销售，产品覆盖黄金首饰、摆件及各类收藏金器。品牌定位高端，渠道上布局 国内高端商业中心全直营门店，主要面向高端消费人群。 公司的历史最早可追溯至 2009 年，创始人徐高明在当时的公司前身“金色 宝藏”旗下推出第一家专注于古法金饰销售的门店（金色宝藏公司经营古法 金饰及旅游纪念品业务）。 2014 年，“老铺黄金”商标正式注册；2016 年，北京老铺黄金文化发展有 限公司成立，老铺黄金正式独立于金色宝藏公司。 2019 年，老铺有限整体变更为老铺黄金股份有限公司。 此后，老铺黄金持续致力于古法黄金的宣传与销售，多年积累使得品牌兼具 文化感与高端感，品牌影响力持续扩大，2021-2022 年分别担任《古法金饰 品》、《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的第一起草单位，并成为天猫黄金 品类品牌消费者心智榜单的价值指数第一名。 2024 年 6 月，公司于港交所正式上市。

2、股权结构&管理层：股权集中度较高，管理层经验丰富

股权集中度较高，设立员工持股平台进行激励。公司实际控制人为徐高明，公开 发行股份后，徐高明直接持有公司 19.35%的股权、通过红乔金季间接持有 23.80% 股权，合计持有 43.15%股权。徐东波为徐高明之子及其一致行动人，直接持有 公司 8.68%的股权、通过红乔金季间接持有公司 10.20%的股权，合计持有公司 18.88%的股权。徐高明与徐东波二人合计持有公司 62.03%股权。 此外，公司于 2018-2019 年陆续设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金 咏、天津金莅五个员工持股平台，分别持股 5.63%、2.64%、1.57%、0.96%、 0.76%，公司副总、营业部总经理、客户服务总监、财务经理、供应链管理经理 等高管以及众多雇员通过平台对公司持股，员工积极性被进一步激发。

管理层经验丰富，多为“金色宝藏”管理人员，团队较为稳定。公司创始人及董 事长徐高明自 2004 年起陆续担任金色宝藏、文房文化、老铺有限总经理，2019 年 11 月起任公司董事长。其余高管也多具有金色宝藏工作经历，如公司执行董 事兼副总经理冯建军曾任金色宝藏副总经理，目前主要负责老铺黄金的市场拓展； 执行董事兼营业部总经理徐锐曾负责金色宝藏的业务营运工作，目前主持老铺黄 金营业部的全面管理工作。管理团队较为稳定且经验丰富。

3、财务情况：业绩高速增长，盈利能力较强

（1）收入情况：2023 年快速增长，足金镶嵌占比持续提升

2017-2022 年，公司收入由 4.32 亿元增长至 12.95 亿元，年均复合增速 25%。 2023 年，在消费环境恢复、金价上行及低基数的背景下，公司收入快速增长， 全年实现营业收入 31.80 亿元，同比+146%。

分产品看，公司主要产品为足金镶嵌、足金黄金产品两类，其中足金镶嵌产品增速快于足金黄金产品，2020-2023 年 CAGR 分别为 73%、37%。其中 2023 年，公司足金黄金产品收入 13.94 亿元，同比+111%；足金镶嵌产品 实现收入 17.81 亿元，同比+183%，收入占比由 2020 年的 38.5%大幅提升 至 56.0%，贡献过半收入。

分渠道看，公司以线下直营渠道为主，内地门店贡献主要收入。2023 年中 国内地门店、港澳门店、线上平台收入分别为 26.63 亿元、1.55 亿元、3.61 亿元，其中内地门店收入占比 83.7%（一线+新一线城市占比 70%以上）， 贡献主要收入。增速来看，中国内地门店、港澳门店、线上平台 2020-2023 年 CAGR 分别为 50%、127%、57%，港澳地区由于基数低增速较快。

（2）盈利能力：品牌溢价&直营渠道带来较高利润率

毛利率超 40%，销售费用率较高，品牌溢价及直营渠道优势有所体现。

公司近三年毛利率稳定在 40%以上，2023 年毛利率达到 41.9%。分产品来 看，足金镶嵌产品毛利率在 45%上下，足金黄金产品毛利率在 35%-40%区 间（2023 年分别为 45.8%、36.9%），均属较高水平。公司具有较高的毛 利率，主要系高端定位的古法黄金产品具备较高的工艺附加值及品牌溢价， 同时渠道上采取全直营模式。

公司 2020-2022 年销售费用率维持在 20%以上，2023 年在销售规模快速增 长下销售费用率下滑至 18.2%。其中员工成本、购物中心及平台佣金费、租 金开支、广告及推广开支等项增长较明显，员工成本增加主要系销售团队扩 张及薪酬提升，购物中心及平台佣金费、租金开支增加主要系公司门店扩张，广告开支增加主要系线上线下宣传投放加大力度。管理费用率基本稳定在 5%-10%，2023 年规模效应下仅 5.3%。

公司净利率多在 5%-10%之间波动，2023 年受益于费用率的明显下降，净 利率提升至 13.1%，处于同业间相对较高水平。2017-2022 年公司净利润由 0.32 亿元增长至 0.95 亿元，年均复合增速为 24%；2023 年净利润 4.16 亿 元，同比+340%，实现快速增长。

（3）营运能力：周转速度持续加快

2023 年存货&应收账款增加以支持收入扩张，致经营活动现金流净流出，但整 体情况较为稳定。2019 年及以前，公司处于扩张期，渠道自营门店数量持续增加、铺货需求量较大，因此经营活动现金流量净额基本为负。2020 年起，公司 结合外部环境与实际销售情况调整采购和生产计划，优化库存商品结构，经营活 动产生的现金流量净额转正。2023 年，公司存货及应收账款增加以支持收入规 模快速扩张，因此当年经营活动现金流出现净流出。 存货周转速度加快。从存货周转天数来看，2022 年以前基本保持在 350 天上下 （2020 年除外），周转情况较为稳定；2023 年销售收入快速增长，存货周转速 度明显加快，周转天数同比 2022 年降低 178 天至 205 天。

二、行业情况：古法金&高端珠宝市场空间较大

1、黄金 vs 其他：珠宝消费稳步扩张，古法金引领高速增长

据统计，2023 年我国珠宝市场整体规模 8200 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 7.2%， 2023-2028 年预测 CAGR 为 6.8%，保持稳步增长。 按材料种类划分，黄金首饰依然为主要品类，2023 年市场规模为 5180 亿元； 2018-2023 年 CAGR 为 11.0%，2023-2028 年预测 CAGR 为 9.4%，增速超过 玉石、钻石、珍珠等其他品类。

黄金珠宝中，又以古法足金增速最快，市场空间较大。2018-2023 年，古法金市 场规模 CAGR 达 64.6%，远超普通黄金的 3.6%和硬金的 15.5%，预计 2023-2028 年仍将以 21.8%的年均复合增速增长。2028 年古法金市场规模有望达到 4214 亿元，其中一线城市、新一线城市消费能力最强，预计其 2023-2028 年分别以23.7%、20.1%的年均复合增速达到 2028 年 987 亿、627 亿的古法金市场规模， 增长空间较大。

2、高端 vs 大众：我国高端珠宝增长空间大，国产品牌具备 成长机会

据欧睿统计，2023年全球珠宝/高端珠宝零售额分别为3645亿美元/569亿美元。 从规模增速来看，2016-2023 年 CAGR 分别为 2.4%/4.6%，高端珠宝市场增长 略快；2023-2028 年 CAGR 预计分别为 6.5%/6.8%，增速趋于一致，全球高端 珠宝整体增长较为稳定。 中国市场方面，2016-2023 年中国高端珠宝市场规模增速已明显快于整体珠宝市 场，珠宝/高端珠宝市场 CAGR 分别为 4.6%/23.4%；2023-2028 年预计中国高 端珠宝市场增速依旧更快，CAGR 可达 14.8%，而整体珠宝市场 CAGR 预计为 4.3%，中国高端珠宝市场增长空间较大。 从高端珠宝市场规模与整体珠宝市场规模比较来看，2023 年全球高端珠宝占整 体珠宝市场比例为 15.6%，2024-2028 年预计稳定在 15%-16%。2023 年中国高 端珠宝占整体珠宝市场比例仅 7.7%，虽然较 2009 年的 2.5%已有明显提升，但 是与全球水平比较仍有一倍空间，根据欧睿预测，在中国高端珠宝零售额的快速 增长下这一比例有望在 2028 年提升至 12.4%。

行业格局方面，中国高端珠宝市场集中度明显更高，且基本由外资品牌把控，国 产品牌或有突围机会。 据欧睿，2022 年中国珠宝行业 CR4/CR8 分别为 26.4%/32.9%，且市场集中度 有明显提升；高端珠宝行业 CR4/CR8 分别为 58.1%/68.9%，市场集中度较为稳 定。从品牌份额来看，中国高端珠宝行业中前五大品牌为 Tiffany、卡地亚、梵克 雅宝、宝格丽、戴比尔斯，均为外资高端珠宝品牌，市场格局相对稳定，其中位 列第一的 Tiffany 份额逐年提升，2022 年份额达到 20.8%。

外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面多具有以下特点（Tiffany、卡地亚等具体 品牌分析可参考报告《黄金珠宝行业研究系列报告（三）：从老铺黄金招股书解 析高端黄金珠宝品牌商业模式》）： 1）以品质为基础，通过标志性元素打造出极具辨识度的产品，树立品牌形象。 2）凭借多年的发展沉淀品牌历史感和文化感，并通过与高端客群形成紧密链接、 进一步借由各类展览和电影等方式形成有效宣传与品牌输出，强调品牌的稀缺性 及高级感，持续巩固其高端的品牌形象。 3）品牌的高端性最终体现在极高的客单价（万元以上）、顶级商场的线下渠道 点位、高净值的消费客群，反映在公司层面则是高溢价带来的高盈利。 老铺黄金与现有黄金珠宝品牌形成了明显的差异性，老铺专注于高端古法黄金这 一垂类，而其他黄金珠宝品牌多以大众定位为主。这一定位区别通过差异化的产 品设计、具备文化沉淀和历史感的品牌形象、高端的销售渠道和服务质量展现， 也自然将其核心客群与大众客群进行区分，更多地对标国际性奢侈珠宝品牌。老 铺黄金是“乘黄金之风”，做高端珠宝的生意，在外资大牌把控高端珠宝市场而 国潮风起的环境中，有望成功突围。

三、核心竞争力分析

1、产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化

（1）研发设计：创始人把关、专业研发团队设计创新，紧密依托传统 元素

截至 2023 年 12 月 31 日，公司研发团队拥有 12 名专业珠宝设计师，其中多数 成员拥有超过 10 年经验；创始人领导研发团队并监督主要产品的创作过程，保 证产品调性。此外，公司产品保持较快的更新迭代速度，2021-2023 年每年迭代 +新推出产品均超过 200 款，销售收入占比超过 10%。截至 2023 年 12 月 31 日， 公司拥有境内专利 229 项、作品著作权 1073 项，境外专利 164 项。

从具体产品看，老铺黄金注重传统元素的挖掘并形成产品系列，如蝴蝶、祥云、 平安扣、平安锁、貔貅、葫芦等，主要设计元素均具备中国传统认知中的良好寓 意，而并不盲目追求年轻化 IP 和热点；产品形态上也讲究圆满、对称，符合传 统审美，持续加深消费者对于老铺品牌文化感和历史感的认同。

（2）工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性

老铺黄金定位“手工古法金器”，坚持钻研各类古法工艺，通过古法铸型（失蜡 法、手工搂胎）、手工细金（锤揲、花丝、錾刻、镶嵌、镂空、炸珠、烧蓝）、 手工修金等工艺手法，使得产品兼具现代审美与传统文化，自然赋予品牌历史厚 重感。同时，借由手工技艺强调工艺的复杂与稀缺，赋能品牌高端形象。

（3）生产：自产为主，外包为辅，严控产品质量

公司岳阳生产加工基地 2018 年投产运营，自此开始自产为主、外包为辅的生产 模式，2023 年公司自产的产量比例为 59%。岳阳基地总建筑面积约 1.5 万平方 米，截至 2023 年 12 月 31 日共有生产工人 232 人。除手工外，岳阳工厂配备精 雕机、注/喷蜡机及倒模机等多种机器，以便进行手制程序。2023 年产能利用率 达 112%，预计随着工人的扩充，公司生产能力不断增强以支持品牌的市场需求。 此外，公司近年外包生产的产量大概在30-40%，2021-2023年分别为 36%、32%、 41%。公司借此提升产能并丰富产品组合，在合作中对加工商有详细的评价标准 并且进行年度资格审查，签订外包协议后下达订单并按照生产周期进行产品验收 和质检，严格把控产品质量。

2、渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，品牌开店 空间较大

老铺黄金门店选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，单店收 入规模大、同店增速快。老铺黄金品牌定位高端，因此在门店选址上也要匹配品 牌调性和目标客群，主要在一二线城市核心商圈的高端商场。据弗若斯特沙利文 统计，老铺黄金目前在全国十大高端购物中心覆盖率为 80%，仅次于宝格丽、卡 地亚等品牌。在消费场景建设上，公司探索并建立了古法黄金线下情景化经营的 新模式，以经典、雅致的中国文房场景为主题，从声、光、嗅等多方面精细布置，提供沉浸式的传统经典文化意境，并通过优质的客户服务，进一步打造高端的品 牌形象。 经营模式上，公司采取全自营，有利于直接管理终端的产品和服务质量，进一步 树立品牌形象，同时较加盟门店可以获得更高的利润率。

从门店收入看，2023 年北京 SKP 门店年收入 3.36 亿，南京德基、沈阳万象城、 上海豫园挹秀楼、西安 SKP 门店年收入分别为 2.57 亿、2.33 亿、2.27 亿、1.90 亿，单店收入规模较大。此外，当前老铺黄金同店收入增速较快，2023 年同店 销售额增长率达 115.4%，在金价上涨、产品差异性较明显、品牌力持续巩固、 核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。

截至 2024 年 6 月品牌共 33 家门店，未来 3 年计划新开店 15 家，中长期对标国 际品牌渠道增长空间较大。截至 2024 年 6 月，老铺黄金在中国内地及港澳地区 共开设 33 家门店，绝大部分位于为一线及新一线城市。公司计划，未来三年内 新开 15 家门店，其中中国内地新开店 10 家（集中在一线和新一线城市），港澳及其他地区新开店 5 家。 对比国际高端珠宝品牌在中国的门店总数，根据各品牌官网数据，截至 2024 年 6 月，宝格丽、卡地亚、Tiffany 在中国内地及港澳台地区门店总数分别为 109 家、70 家、63 家，老铺黄金中长期较其仍有较大开店空间。

3、品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群运营

如前所述，古法手工技艺与创新研发设计带来差异化产品，高端渠道点位布局直 接面向高端客群，在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固。 体现在价格端，老铺黄金的产品客单价较高，2023 年 1 万~5 万客单价范围内的 产品收入占比高达 65%，5 万~25 万客单价范围收入占比 19%，25 万以上客单 价范围收入占比 6%，远高于其他大众黄金珠宝品牌客单价。横向比较两个品类， 足金镶嵌产品中 1 万~5 万客单价占比更高且 2023 年有明显提升，足金黄金产品 在 5 万~25 万客单价占比则更高，预计系足金黄金产品中更多为大克重的古法金 器产品。

公司注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长，高消费会员收入贡献明显提 升。公司通过线下消费场景建设营造良好的传统文化场景，并提供优质的客户服 务。2023 年老铺黄金忠诚会员人数快速增长 60%，会员人数超过 20 万。按照 不同购买金额将忠诚会员分类来看，2023 年 5 万以下会员贡献收入占比略有下降，5 万~30 万会员收入占比较为稳定；而 100 万以上会员收入占比有明显提升， 从 2022 年的 10.1%提升近 6pct 至 2023 年的 15.9%，侧面说明公司定位的高净 值客群对品牌的认可度持续提升。

四、募投项目分析

公司计划将募集资金用于以下五方面：销售网络扩张、品牌宣传及建设、自动化 及信息化水平提升、研发能力提升、一般营运资金及一般企业用途。 1）拓展销售网络，在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。门店扩张 为重中之重，预计使用募集资金的 73.3%，其中 44.4%用于中国内地门店扩张、 28.9%用于海外门店扩张。2024-2026 年，中国内地分别计划新开门店 4/4/2 家， 集中在一线城市及新一线城市，以进一步巩固公司的线下销售网络，提高市场渗 透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客户群体。中国内地以外，2024-2025 年分 别计划新开门店 1/4 家，覆盖香港、澳门、新加坡、东京地区，持续提高品牌海 外知名度，有序推进国际化进程。 2）维持公司品牌定位并提高品牌知名度，预计使用募集资金的 11.3%。其中 6.5% 的募集资金预计用于增强品牌影响力，如在社交媒体和其他数字平台投放广告、 加强线下营销，以不同渠道及方法营销公司的品牌及产品。2.6%的资金用于至 投资品牌 CI 建设，包括委聘品牌宣传团队和资深品牌建立团队，在未来两年对 品牌形象进行国际化展示和长远升级。2.2%的资金用于对已开业五年以上的线 下门店进行装修及形象升级，计划在未来几年内重新设计及翻新 11 家门店。 3）其余募集资金用于优化内部资讯技术系统及提升自动化及信息化水平，改善 营运效率；加强研发能力，建设产品研发中心，招募及培训更多研发人才等。。

编辑：火腿肠