2024年建筑装饰行业中期策略：远行，重塑，新生

1. 投资聚焦

当前经济复苏动能偏弱，预计后续政策整体仍将维持宽松，但“下猛药”可能性较小， 注重“固本培元”，下半年固定资产投资仍将保持低增长。总量平稳背景下重点关注三条 主线： 1）远行：专业工程企业出海潜力大。新兴国家城镇化工业化加速，国内制造业龙头加快 走出去，带动海外专业工程需求保持高景气。中国专业工程龙头充分享受国内工程师红 利与丰富项目应用场景，与海外竞争对手相比掌握较多核心技术工艺，且具有工期短、 效率高、成本低等显著竞争优势，未来加速“走出去”发展潜力巨大，成长空间广阔。 2）重塑：建筑央企估值重塑。长期看建筑央企市占率加速提升，持续稳健增长能力强， “一利五率”考核下经营质量有望改善。央企加大力度开拓战略新兴产业，打造第二增 长曲线，优化商业模式，同时在“新国九条”等政策引导下有望加强市值管理，重视投 资者回报，未来分红率有望提升，估值体系有望加快重塑。短期看 Q3 基建资金面改善 叠加低基数，央企业绩有望加速，估值亦有修复动力。 3）新生：地产链龙头估值修复。4 月政治局会议标志地产政策转向，5 月中旬以来供需 重磅政策陆续出台。供给端政策为产业链注入资金有望修复相关企业资产负债表，需求 端政策有望提振销售预期。供需两端政策齐发力有望加快新开工及投资端筑底。地产链 龙头“剩者为王”，未来市占率有望不断提升，之前普遍跌幅深，估值处于历史极低区间， 预期极低，政策转向及后续不断加码有望驱动估值修复。

2. 行业回顾与展望

2.1. 货币金融政策环境：经济复苏动力偏弱，政策预计维持宽松趋势

5 月信贷规模不及预期，货币政策有望保持宽松。5 月新增社融 2.1 万亿，同比多增 5100 亿元，略超预期、低于季节性。5 月新增人民币贷款 9500 亿元（图表 2），同比少增 4100 亿元，低于预期 1.02 万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为 1.58 万亿），其中： 1）居民短期贷款/中长期贷款分别增加 243/514 亿元，同比少增 1745/1170 亿元，居民 短期贷款和中长期贷款均明显少增，指向地产、消费等需求不足的问题仍突出。2）企业 短期贷款/中长期贷款/票据融资分别减少 1200 亿元/增加 5000 亿元/增加 3572 亿元， 同比分别多减 1550 亿元/少增 2698 亿元/多增 3152 亿元，企业短期贷款、中长期贷款 均不同程度走弱，主要因实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢。3）政府债券新增 1.23 万 亿，同比大幅多增 6729 亿，是社融的主要拉动项。根据我们搭建的基建社融资金测算框 架，5 月社融投入基建资金约 10473 亿元，同比多 4552 亿元，同增 77%，增量主要来 自政府债券。展望后续，当前经济复苏动力偏弱，政策重心已转向稳地产、稳需求，预 计货币端宽松仍为大趋势，降准降息可期。

2.2. 固定资产投资：预计下半年保持低增长，2024 年增速为 3.8%

预计 2024 年固投增速约 3.8%。2024 年 1-5 月固定资产投资同比增长 4.0%，5 月单 月增长 3.4%，较 4 月放缓 0.15 个 pct。其中 5 月单月基建投资（全口径）增长 7.7%， 较 4 月放缓 0.5 个 pct；制造业投资增长 9.4%，较 4 月小幅提升 0.04 个 pct；地产投资 同比下滑 11.0%，降幅较 4 月扩大 0.5 个 pct。下半年预计政策注重“固本培元”，强刺 激可能性较小，预计固投总量保持低增长，全年增速预计 3.8%。 基建投资：预计 2024 年全口径基建投资增长约 7%。2024 年 1-5 月基建投资（全口径） 同比增长 9.4%，主要受电力投资高景气带动。Q2 以来增速有所放缓，预计主要与特别 国债、专项债发行偏慢、地方化债监管仍然严格有关。展望后续，特别国债以及专项债 预计将加快落地，有望缓解地方政府资金压力，为下半年基建资金提供一定支撑，但整 体缺乏弹性，我们预计 2024 全年基建投资（全口径）增速约 7%。 房地产投资：预计 2024 年房地产投资增速约-10%。2024 年 1-5 月地产投资同比-10.1%， 单月同比下滑 11.0%，降幅较 4 月扩大 0.5 个 pct。2024 年以来上半年地产政策持续发 力，但需求端恢复动力仍然偏弱。当前政策重心已转向稳地产、稳需求，后续增量政策 值得期待，全年地产投资有望筑底，预计同比下滑 10%。 制造业投资：预计 2024 年增长约 9%。2024 年 1-5 月制造业投资同比增长 9.6%，较 1-4 月小幅回落 0.1 个 pct，单月增速 9.4%，与 4 月基本持平，维持较强韧性，预计与设备 更新以及出口带动有关，设备工器具购置投资同比增长 17.5%，贡献明显。展望全年， 制造业投资有望维持较强韧性，全年增速约 9%。

2.3. 基建投资：增速小幅回落，Q3 资金面有望改善

5 月基建增速小幅回落。2024 年 1-5 月基建投资（全口径）同比增长 9.4%，较前值回 落 0.6 个 pct，5 月增长 7.7%，较 4 月回落 0.5 个 pct，预计与特别国债、专项债发行仍 然偏慢（前五月发行量占全年计划的 30%）、地方化债监管仍然严格有关。细分来看，5 月单月电热气水供应同增 17.7%（前值 20.7%），电力投资今年保持高景气；交通仓储 邮政同增 3.7%（前值 8.8%），增速回落明显，主要受道路运输业投资增速下行影响；水 利环境与公共设施管理同降 2.7%（前值-3.6%），降幅有所收窄，细分领域表现分化， 水利投资维持高景气，公共设施管理投资持续下滑。 全年基建投资（全口径）预计增长 7%。2024 年 5 月经济数据显示当前经济压力仍存， 2024 年政策大方向预计偏扩张，中央财政资金支持有望保持强度，下半年特别国债以及 专项债加快落地，有望缓解地方政府资金压力，支撑基建投资保持较高强度，我们预计 2024 全年基建投资（全口径）增速约 7%。

2.4. 地产投资：投资端压力仍存，全年有望逐步筑底

地产投资跌幅扩大，销售边际小幅改善。1-5 月地产投资同比下降 10.1%（前值-9.8%），跌幅持续扩大；当月同比下滑 11.04%，较上月扩大 0.5 个 pct。5 月单月地产销售额同 比-26.4%（前值-30.4%）、销售面积同比-20.3%（前值-20.2%）、新开工面积同比-22.7% （前值-14.0%）、竣工面积同比-18.4%（前值-19.1%）、资金到位金额同比-21.8%（前 值-21.3%），投资、开工、资金到位指标较上月跌幅继续扩大，竣工及销售额降幅收窄， 但跌幅仍深。整体看地产景气仍在探底，销售低迷与融资压力下房企拿地及新开工意愿 不足，基本面改善仍有待地产优化政策进一步发力。 全年地产投资预计同比下滑 10%。上半年地产政策持续发力，如明确取消全国层面房 贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款等 一系列地产金融组合拳以及多地对限购政策进行优化，但需求端恢复动力仍然偏弱。当 前政策重心已转向稳地产、稳需求，6.9 国常会要求“继续研究储备去库存、稳地产举 措”，指向稳地产后续仍有增量政策值得期待。展望全年，地产投资有望逐步筑底，预计 2024 年同比下滑 10%。

2.5. 制造业投资：韧性较强，设备更新带动明显

制造业投资维持韧性，设备更新带动明显。2024 年 1-5 月制造业投资同比增长 9.6%， 较 1-4 月回落 0.1 个 pct，较 2023 全年提速 3.1 个 pct；5 月单月增长 9.4%，较 4 月提 升 0.04 个 pct，维持较强韧性。具体细分行业看，1-5 月铁路、船舶、航空航天和其他 运输设备制造业同比增长 34.7%，增速最快；其次为食品制造业和造纸及纸制品业，分 别同比增长 29.7%/22.5%。从分行业投资增速变化看，运输设备、食品加工、医药制造 业投资增速提升较多。此外，高技术制造业投资方面，1-5 月同比增长 10.4%，较 1-4 月 提升 0.7 个百分点，高于制造业整体 0.8 个百分点。 全年制造业投资预计同比增长 9%。制造业投资韧性较强，主要与政策支持、出口回升 带动有关，设备工器具购置投资同比增长 17.5%，设备更新带动作用明显。预计 2024 年 下半年制造业投资有望继续保持景气，全年增速约 9%。

2.6. 海外工程：需求趋势向好，出海潜力大

境外工程需求向好，海外工程市场潜力大。2024 年 1-4 月我国对外承包新签合同额 625.7 亿美元，同增 5.6%；对外承包完成营业额 441.3 亿美元，同增 5.1%。受益第三届“一 带一路”峰会召开，双边合作持续深化，推动多个标志性工程落地，国际工程企业加快推进 项目落地与实施，收入转化加速。当前南亚、东南亚、中东、非洲等新兴国家城镇化、工业 化显著提速，基建、地产景气较高，水泥钢铁类基础建材、化工品、金属、能源电力等产能 建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优势显著，海外市场开拓潜力大。

3. 专题一：专业工程龙头出海大有可为

3.1. 需求端：新兴国家城镇化、工业化加速，中国优势产能输出

3.1.1. 新兴国家城镇化、工业化加速

东南亚、非洲、印度、中东等新兴国家及地区近年来处于经济快速发展期，城镇化和工 业化进程显著提速，我们认为主要原因有：1）这些区域普遍人口众多，老龄化程度较低， 内部消费市场空间广阔，城镇化、工业化发展潜力足，同时完善税收及招商引资政策， 吸引外国产业资本加大投资。2）中国国内传统制造业因成本上升，叠加供给侧改革及节 能环保等政策约束，部分中低端产能外溢至这些区域。3）由于中美贸易摩擦及全球政治 经济形势变化，为避免高额关税和分散产业链风险，部分中国或者其他国家制造业产业 链向东南亚等地转移。4）大宗商品价格持续上涨，部分资源国（如俄罗斯、中东等）显 著受益，延伸资源品产业链及完善国内产业布局需求大幅提升。预计未来这些因素还将 强化，推动新兴国家和地区城镇化、工业化进一步加速。

3.1.2. 中国优势产能加速输出，进一步拉动海外工程需求

当前我国水泥、钢铁、石化等领域产能均存在过剩现象，化解国内产能过剩问题，一方 面依赖国内需求提振、清退落后产能，另一方面也可将产能输出海外，匹配海外日益增 长的城镇化和工业化需求。当前部分传统制造业龙头加速海外产能扩张步伐。 水泥领域：水泥龙头加速布局海外市场，已取得突出成效。近年来我国水泥企业加速推 动出海业务，据水泥大数据研究院统计，截至 2023 年底，国内水泥企业海外熟料产能已 扩张至 6465 万吨，同比增长 35%。截至 2023 年底，中资企业在海外已投产运营多达 62 条水泥熟料生产线，主要集中在东南亚、中亚及南非等地区；其中印度尼西亚、乌兹 别克斯坦、老挝、缅甸等地的产能较多。从公司层面看，据中国水泥网数据，2023 年西 部水泥海外在建产能最多，主要分布在埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、莫桑比克、乌干达， 其次为海螺水泥/红狮集团/华新水泥。2023 年水泥龙头西部水泥、海螺水泥、华新水泥 等公司海外业务普遍取得较快扩张速度，其中西部水泥 2023 年海外收入 27.7 亿元，同 比大幅增长 145%，海外水泥收入占比达 31%，海外业务重点集中在非洲莫桑比克、刚 果（金）、埃塞俄比亚等地。

钢铁领域：海外收入普遍快于国内，龙头有望持续加大海外投资设厂。当前钢铁龙头公 司已积极重视海外业务，推动钢铁出口，海外收入增速普遍高于国内。部分龙头钢企已 推动海外设厂，其中宝钢股份已在印度、印尼、韩国设立了加工中心，在欧洲和美国拥 有 16 家激光拼焊工厂；2023 年 5 月，宝钢股份公告与沙特阿拉伯国家石油公司和沙特 公共投资基金共同投资设立合资公司，其中宝钢股份出资约 30 亿元，持有合资公司 50% 股权。项目将建设年产 250 万吨直接还原铁、167 万吨钢、150 万吨厚板的绿色低碳厚 板工厂，计划在 2026 年底投入运营，主要应用于中东北非地区的油气、造船、海工和建 筑行业。敬业集团 2020 年 3 月收购英国第二大钢铁企业—英国钢铁公司。德龙集团印 尼德信钢铁项目 2018 年 4 月开始施工，2020 年 3 月投产，仅 6 月即实现盈利。且德龙 集团在 2022 年提出目标 3 年内逐步实现海外年产 2000 万吨钢、1500 万吨焦的规划目 标。 石化领域：“三桶油”持续推动“一带一路”能源合作项目落地。截至 2023 年，我国先 后与有关国家签署了 100 多份合作协议，与 38 个成员国建立“一带一路”能源合作伙 伴关系。“三桶油”是上述合作落实的重要主体，通过投资、贸易、工程服务和产能合作 等多种方式，与各国企业共同开展务实合作，推动“一带一路”沿线上百个项目落地。 后续随着“一带一路”战略持续深入推进，相关海外能源合作项目有望持续增多。

3.2. 供给端：中国专业工程龙头具备强竞争优势，走出去潜力巨大

3.2.1. 我国专业工程龙头掌握核心技术优势，充分享受工程师红利

国内工程市场广阔提供丰富实践场景，我国工程企业经验丰富、技术积累深厚。工程建 设行业系我国支柱性产业之一，在国家发展中发挥重大作用。据国家统计局，2023 年建 筑业总产值达 31.6 万亿元，同比增长 6%。专业工程领域，据联合国工业发展组织，2022 年中国制造业已占据全球 30.7%的份额，排名第一，为专业工程企业提供充足的项目资 源。我国专业工程市场规模庞大，市场参与者众多，行业竞争较为激烈，推动工程企业 夯实内功。依托国内丰富的工程项目实践场景以及多元专业领域需求，我国工程企业不 断累积经验，服务能力与技术水平持续提升，在国际市场中形成较强竞争力。

依托全球领先的核心技术优势，我国专业工程龙头已在海外市场占据较高份额，承担多 项国际标志性大型工程。

化学工程领域：中国化学在国内外石油化工、煤化工领域占据较高市场份额，从 2021 年开始稳居全球油气服务领域第一。公司在境外承接多个地区标志性化学工 程，2013 年签约全球单线产能最大天然碱项目（土耳其卡赞 250 万吨/年天然碱项 目）；2015 年签约哈萨克斯坦最大化工和首个聚烯烃项目（IPCI）；2019 年承接俄 罗斯波罗的海化工综合体项目（1000 亿），是全球最大的乙烯一体化项目，也是目 前全球石化领域单个合同额最大的项目；2023 年承接俄罗斯 NFP5400MTPD 甲醇 项目（650 亿），是全球单系列装置最大的甲醇项目之一，也是俄罗斯远东经济特区 最重要的能源深加工项目之一。

水泥工程领域：中材国际在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 16 年保 持世界第一，全球市占率约 65%，相继研发、建设了我国首条日产 1000 吨到全球 最大的日产 14000 吨系列生产线。在国际市场，截至 2023 年末，公司在海外 88 个 国家和地区承接了 332 条生产线，公司在国际市场创造了多项水泥工程建设领域 “第一”：多米尼亚项目是中国企业在海外承建的第一个水泥工程总承包项目；阿联 酋 UCC 项目是中国企业在海外承建的第一条日产万吨水泥生产线；阿尔巴尼亚 FK 项目是第一个将中国大型水泥成套设备出口到欧洲的项目；埃及 GOE Beni Suef 6*6000t/d 项目是世界水泥行业迄今在同一地点、同一时间、同步建设的最大规模 水泥生产线项目。

冶金工程领域：中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，钢 铁项目全球市占率超 60%，冶金建设项目遍布世界近 30 个国家和地区，曾承建台 塑越南河静钢厂、马来西亚关丹钢厂、印度塔塔钢厂、印尼德信钢厂、文安钢铁马 来西亚联合钢厂等多个标志性工程。中钢国际为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，且是极少数实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，执行的海外项目创 下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个“最大”纪录，包括中国出口发 达国家第一座焦化项目日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目；EPC 总承包非洲最 大的钢铁项目 TOSAYLI 集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目；出口海外 最大的顶装焦炉项目俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目等。

3.2.2. 我国工程企业效率高、成本低，综合竞争优势显著

我国工程企业效率、成本优势显著，国际市场竞争力强劲。我国工程公司经过大量工程 实践，在细分专业领域积累了丰富的项目经验和技术优势，依托国内人数众多、经验丰 富的工程师和技术工人团队，以及不断迭代更新的技术与管理体系，在效率、成本方面 取得显著竞争优势，获得全球业主认可。据麦肯锡统计，以同等规模的乙烯装置工程为 例，中国企业的建造成本低于境外其他地区 25%-60%，且工期可缩短 20%-40%。

成本优势：高效低价的劳动力以及相对低廉的材料设备价格构成中国工程企业核心成本 优势。人工方面，中国和美国工人劳动效率较高，但中国工人单位时间工资大幅低于美 国；据麦肯锡统计，东南亚和中东工人工资水平较中国低 50%-70%，但劳动效率存在显 著差距，整体上并不具备明显优势。材料方面，以三种典型材料和设备为例，中国企业 大宗材料（钢材）、关键系统（压缩机系统）和单一设备（乙烯裂解反应器）采购成本显 著低于境外地区，国产化设备性价比优越。在境外施工过程中，中国企业可在劳动成本 高的地区使用中国劳工降低人力成本。此外，国内工业门类齐全、产业集群完善、熟练 技术工人群体庞大，具备其他经济体短期难以超越的综合成本优势，部分原材料以及关 键设备可由国内采购后输出，充分享受国内制造业红利。

效率优势：项目落地与施工高效，大幅缩短工期。项目前期，中国企业建设项目通常在 设计启动 3 个月后便开始施工，而国外企业往往需要 9-12 个月。此外，国内市场项目基 础庞大，在设计环节可先进行复制粘贴再针对性逐步改进，从而加快项目实施节奏。施 工阶段，中国企业施工速度系构建工程项目进度优势的核心要素，施工速度差异主要源 于基本工作时间、技术水平与项目管理模式。工作时间方面，中国企业拥有更为灵活的 劳动力，能够适应加班，且有效工作时间也较其他地区更长。技术方面，国内市场较为 激烈的行业竞争环境倒逼企业持续优化成本、精进技术，提高施工效率。管理方面，工 程师、施工人员能够迅速灵活地执行、变更方案。

3.3. 海外收入占比提升，商业模式加速优化

海外订单增势强劲，有望驱动收入占比进一步提升。2023 年中国化学/中材国际/中钢国 际/中国中冶/北方国际境外订单分别同比高增 165%/55%/55%/43%/27%，2024Q1 中 钢 国 际 、 中 国 化 学 、 中 国 中 冶 、 中 材 国 际 延 续 强 劲 增 势 ， 分 别 同 比 增 长304%/240%/151%/70%，占总订单比例显著提升。2023 年伴随海外经营环境修复，国 际工程企业境外收入转化节奏明显加快，中材国际/中钢国际/北方国际/中国化学/中国 中冶境外收入占比分别为 44%/37%/36%/20%/4%，同比变动+1.0/+8.1/+16.6/- 1.6/+0.3pct，整体境外收入占比已有所提升。后续伴随海外市场延续较高景气以及新签 订单陆续生效转化，境外收入有望持续增长，占比进一步提升，海外业绩增长潜力充足。

海外项目融资以买方信贷模式为主，工程承包商融资及回款风险较低。近年来我国大型 建筑企业承接的国际工程基本均采用EPC模式（EPC项目约占全球大型工程项目的80%）， 业务区域以“一带一路”为核心（2022 年占总对外承包额的 51%），主要包括东南亚、 中亚、中东等发展中地区，通常需要建设方协助项目融资。由于海外项目相对境内项目 可能涉及政治风险、汇率风险、收汇风险等特殊风险，因此部分投资人担心海外项目融 资及回款风险。我们认为从海外项目融资模式看，我国建筑商海外项目融资整体风险可 控。 垫资情况整体优于境内建筑企业，整体业务模式较优。我们以收入/垫资额来对比各建筑 企业垫资情况，其中垫资额=各项应收-各项预收，该指标为负代表公司在产业链内具备 较大话语权，可占用上下游款项；指标为正代表企业需进行部分垫资，垫资撬动收入能 力越强，该指标额越大。对比来看，部分国际工程央企（如中钢国际、中国海诚）近年 来无需垫资，需垫资企业的垫资撬动收入比普遍大于境内基建房建占比较大央国企。八 大建筑央企中，中国化学垫资风险明显较低，主要因其业务以化学专业工程为主，几乎 无投资类项目，且海外业务占比居八大央企之首。综合来看，海外同类型项目与国内项 目相比整体垫资风险较低，且盈利水平高，项目综合质量较优。

专业工程龙头依托主业优势向全产业链延伸，商业模式有望进一步优化。专业工程龙头 凭借国内制造业优势、技术优势、客户优势，向装备、运维等全产业链环节延伸潜力大， 且装备、运维等业务商业模式更好，未来商业模式有望进一步优化。以中材国际为例， 公司依托水泥 EPC 优势，向水泥生产线运维、矿山运维以及高端装备转型。运维方面， 公司境外水泥工程业主多为非水泥主业的当地财团，缺乏水泥生产线运维经验，公司凭 借卓越的水泥生产线建设与服务能力获得业主认可，进而获取后续运维业务订单。装备 方面，公司下属天津院、合肥院掌握水泥行业核心装备研发制造能力，自身较高的 EPC 市场份额为装备业务拓展提供空间。截止 2023 年末公司运维及装备业务毛利合计占比 已近 50%，根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各占三分之一， 对比工程主业，装备、运维业务利润率

3.4. 专业工程龙头出海潜力大

新兴国家城镇化工业化加速，国内制造业龙头走出去，带动海外专业工程需求保持高景 气。中国专业工程龙头充分享受国内工程师红利与丰富项目应用场景，与海外竞争对手 相比掌握较多核心技术工艺，且具有工期短、效率高、成本低等显著竞争优势，未来加 速“走出去”发展潜力巨大，成长空间广阔。今年以来专业工程龙头普遍海外订单高增，未来海外收入占比有望进一步提升，驱动业绩保持高增长，同时海外项目盈利高、现金 流更好，也将带动商业模式持续优化。

4. 专题二：建筑央企估值体系加快重塑

4.1. 长期看央企估值体系有望重塑

4.1.1. 持续稳健增长能力强，经营质量逐步提升

近十年建筑央企业绩维持稳健增长。2023 年八大建筑央企实现营业总收入 72542 亿， 同增 8%，显著高于固定资产投资增速（2023 全年固资同增 3%）；归母净利润 1727 亿 元，同增 6%。近十年（2013-2023）央企营收及归母净利润复合增速均达 10%，在宏 观冲击、地产下行等多因素影响下仍维持稳健增长，整体经营韧性较强。

市占率加速提升，持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价 格波动、外部环境冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升，八大建筑央企合计收 入占建筑业产值的比重自 2018 年的 17%上升至 2023 年的 23%。未来多因素驱动下， 央企市占率有望加速提升：1）地产行业冲击加快民企出清：2021 年以来受地产信用冲 击影响，部分民企计提大额减值，经营持续承压，加速退出市场。2）项目综合化趋势显 著：近年来 EPC 模式推广，同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长， 此类项目投资体量大，建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。 建筑央企具备全产业链服务能力，各方面资源可更好匹配。3）项目融资属性深化：地方 政府基建融资渠道变革以来，大型项目多以 PPP、EPC+F 等投资类项目模式推出，建筑 央企融资成本低，竞争极具优势。当前建筑央企在手订单普遍较为充裕，后续受益市占 率提升，预计整体订单和营收仍可保持高于行业整体的增速，持续稳健增长能力强。

“一利五率”纳入 ROE、现金流考核，央企经营质量有望持续提升。2023 年起国资委 将考核指标由“两利四率”变更为“一利五率”，新增“ROE”及“营业现金比率”等资 本市场更关注指标，显示监管对央企综合盈利质量重视度提升。1）ROE：近年来受负债 率管控影响，央企整体 ROE 呈下行趋势，未来在保持“资产负债率相对稳定”要求下， 提升 ROE 需进一步提升净利率和总资产周转率综合表现，叠加中国中铁、中国交建股权 激励考核均划定 ROE 逐年向上的目标，预计后续央企 ROE 有望企稳回升。2）营业现金比率：2015-2023 年八大建筑央企营业现金比率由 6%降低至 1.8%，净利润现金率由 229%降低至 74.5%，随着国资委对现金流考核的重视，预计建筑央企经营性现金流有 望逐步改善。在新考核体系引导下，建筑央企有望减少单纯对规模的追求，对经营质量 会更加重视，从项目源头出发，增加盈利质量较高的项目的承接，减少长期垫资的重投 资类项目比例，同时加强现金流回收和管理，未来经营质量有望持续提升。

PPP 等投资类项目减少，投资现金流出收窄，央企自由现金流有望改善。近年来央企已 逐步开始控制 PPP 等投资类项目规模，增加周期较短、短期现金平衡性更好的城市开发 类项目承接：2023 年中国铁建新签投资运营订单 5706 亿元，同比下降 24%；中国中铁 新签资产经营类订单 1773 亿元，同比下降 55%；中国交建新签基建投资类项目合同额 2086 亿元，同比减少 30 亿元，其中长周期 BOT、政府付费类项目占比约 40%，同比下 降 7pct，投资结构进一步优化。随着 PPP 新政出台、监管进一步趋严，预计央企投资类项目规模将持续压缩，未来资本开支有望减少，叠加前期项目逐步进入回购期，整体自 由现金流有望改善。

4.1.2. 加快布局战略新兴业务领域，商业模式持续优化

加快战新产业布局，打造第二增长曲线。去年以来国资委召开多次会议部署央企加快发 展战略性新兴产业，要求加大新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、 绿色环保等布局力度，强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备、芯片等高端制 造业布局。2023 年央企战略新兴产业完成投资 2.18 万亿，同增 32%，近五年（2018- 2023）复合增速达 26%。近年来建筑央企基于自身产业链优势，积极向上下游延伸，开 拓新能源、新材料、矿产资源等新兴业务，未来在政策引导下，有望进一步加大战略新 兴业务投资。对比工程主业，战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革方向，成 长空间广阔，商业模式更优，有望助力建筑央企打造第二成长曲线。

央企并购重组有望提速，驱动价值重估。近两年央国企专业整合进程加快，部分大型集 团下属的上市公司作为资产整合平台，未来具备较大优质资产注入潜力。2023 年 6 月国 资委召开央企并购重组工作专题会，要求中央企业以上市公司为平台开展并购重组，助 力提高核心竞争力、增强核心功能，未来央企有望加快优质标的并购，加速战略新兴产 业开拓进程。在集团统筹安排下，上市公司平台可将盈利质量较弱、低效无效资产置出 到集团层面，可明显改善上市公司资产质量（如中国电建将地产业务置出，与集团交换 置入估值更高的新能源施工资产），有望带动估值进一步提升。

4.1.3. 分红增长潜力大，投资者回报有望持续提升

建筑央企分红比例具备较大提升空间。从近十年数据看，建筑央企分红率稳定在 17%- 20%间，对比其他行业分红率偏低，具备较大提升空间。未来受益施工主业市占率持续 提升、新兴业务加速开拓，央企业绩有望维持稳健增长。此外，“一利五率”考核体系将 现金流纳入考核指标，后续央企对现金流重视度有望明显提升，叠加 PPP 等运营类项目 规模回落，投资现金流出收窄，自由现金流有望显著改善，分红比例具备提升基础。

2023 年央企分红比例已有显著提升，政策驱动下分红意愿有望进一步强化。2023 年除 中国中铁外，其余建筑央企分红率均有提升，其中中国铁建、中国交建、中国中冶分红 率大幅提升 3.9/1.5/0.5pct。当前国资委持续引导央国企上市公司重视投资者回报及市 值管理，新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管，“对多年未分红或分红比例偏低 的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举 推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、 春节前分红”，叠加国资委要求推动市值考核，有望强化央企分红意愿，后续分红比例有 望持续提升。

4.1.4. 当前估值处于历史最低区间，股息率具备一定吸引力

建筑央企估值处历史最低区间。截止 6 月 27 日，建筑央企 PE-TTM/PB-MRQ 分别为 5.37/0.5 倍，分别处于近 10 年的 7%/2%分位，处于历史最低区间，八大建筑央企 PB 均在 1 倍以下，显著低于其他多数行业央企（A 股央企整体 PE-TTM 为 11X、PB-MRQ 为 1X），预计后续整体市值管理成效提升空间较大。建筑央企当前整体 2024 年预期股息率 为 3.7%，其中中国建筑（5.4%）、中国铁建（4.5%）高于平均水平，具备较强吸引力。

4.2. 短期看基建资本面改善叠加低基数影响，Q3 起业绩增长有望提速

短期看专项债发行提速、特别国债发行等有望促基建资金面改善，行业景气有望提升。 今年 1-4 月专项债发行进度整体偏慢（累计发行额同降 55%），5 月起明显提速，单月发 行 4383 亿元，截止 6 月 16 日全年累计发行专项债 11871 亿元，此前政治局会议明确 “要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出 强度”，预计二、三季度专项债将持续放量发行。超长期国债方面，今年拟发行 1 万亿， 已纳入政府性基金预算，根据财政部安排分为 22 次发行，首次发行时间为 5 月 17 日， 预计 11 月中旬发行完毕。专项债发行提速叠加特别国债补充，基建资金面有望显著改 善，促行业景气提升。

受益基建资金改善，叠加上年低基数影响，Q3 央企业绩增长有望提速。建筑央企承接 项目多为国家重点工程，预计将是专项债、特别国债主要投向，受益财政支持加码，订 单执行有望边际提速。从同期数据看，建筑央企 2023Q2/Q3 单季业绩同比增速分别为 0.2%/-2.1%，基数较低，Q3 受益基建资金面改善，板块业绩增长有望提速。

5. 专题三：供需政策齐发力，地产链估值有望迎来修复

5.1. 多部委联合供需两端政策发力，有望扭转市场悲观预期

政治局会议要求加快构建房地产发展新模式标志政策转向，多部委供需两端政策协同发 力。4 月 30 日政治局会议提出，应“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施， 抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。围绕政治局会议要求，近期多部 门联合供需两端发力，密集出台多项房地产支持政策，包括针对地产库存问题的“消化 存量”政策、针对保交楼问题的“优化增量”政策及需求端信贷支持政策，支持力度持 续加码：

需求端下调首付比例、取消房贷利率下限、放宽限购政策，支持力度持续加码。1） 5 月 17 日央行及金融监管总局联合发文，首套/二套住房商贷最低首付款比例调整 为不低于 15%/25%，同时央行发文取消全国层面首套和二套住房商贷利率政策下 限。首付比例下限由此前“831 新政”划定的首套/二套 20%/30%下调 5pct，创下 历史最低，配合房贷利率下限打开，有望减轻居民购房压力。2）此外，517 新政后， 一线城市限购政策大幅放松，据诸葛数据研究中心不完全统计，截止 6/26，全国共 有 53 个城市放松限购，其中 25 个城市全面取消限购，一线城市限购政策明显优化， 如上海出台新“沪十条”、北京放松五环外限购、深圳大幅放松非核心区域限购门槛 等。3）据中指研究院统计，截至 6 月 18 日全国已有超 70 城表态支持住房“以旧 换新”。

如若基本面改善不及预期，后续政策有望进一步加码。5 月 17 日全国切实做好保交房工 作会议强调应“深刻认识房地产工作的人民性、政治性”，6 月 7 日国常会指出“房地产 业发展关系人民群众切身利益，关系经济运行和金融稳定大局”，同时要求继续研究储备 新的去库存、稳市场政策措施。后续如若地产基本面改善不及预期，政策有望进一步加 码，包括一线城市进一步放宽条件、利率中枢下行带动银行利率下限打开，限价限售逐 步退出等。

5.2. 政府资金注入，地产链企业资产负债表有望修复

近三年地产链企业大幅计提减值，对资产负债表造成较大冲击。受地产信用冲击影响， 地产链企业自 2021 年起减值额大幅提升，房建工程/房建设计/装饰装修/地产园林 2020- 2023 年信用+资产减值计提绝对额分别占归母净利润总额的 65%/118%/-169%/-140%， （负数代表行业整体大面积亏损）对资产负债表造成较大冲击；各细分领域归母净利润 总额明显下滑，2020-2023 年 CAGR 分别约 3%/-33%/-136%/-251%。

地产资金支持政策加码，地产链企业资产负债表有望修复。2022 年底地产融资端政策显 著加力，信贷支持、债权融资、股权融资“三支箭”陆续落地，政策方向由“保项目” 转为“保项目+保主体”。今年以来城市房地产融资协调机制持续推进，叠加政府收储提 速，房企流动性有望改善，同时需求端政策发力有望带动地产销售企稳，促房企经营回 款好转，带动地产链企业资产负债表修复，减值规模有望稳步回落。

5.3. 龙头“剩者为王”，市占率有望加速提升

央国企及部分民企龙头有望加速提升市占率。此轮房地产下行周期较长，部分大型地产 商信用风险对产业链企业产生较大冲击，部分中小型建筑企业因客户过于集中，产生大 量坏账损失而破产，未发生坏账的中小企业未来经营也会更加谨慎，扩张会显著放缓。 而对单一客户依赖较小，资本实力雄厚，抗风险冲击能力强的龙头企业有望“剩者为王”。 从龙头经营看，中国建筑作为央企房建龙头，近年来房建订单仍维持稳健增长，2023 年 同增 8.8%，2011-2023 年 CAGR 达 11%，且结构明显优化（住宅类项目占比由 48%降 低至 25%），施工口径市占率稳步提升；装饰龙头金螳螂、亚厦股份 2021 年大幅减值 后，2022-2023 年仍实现盈利，同业装饰企业较多亏损，部分已卖身国企，整体看龙头 经营韧性较强，待后续行业需求恢复平稳后，有望加速提升市占率。

编辑：火腿肠