2024年机械行业中期投资策略：聚焦周期向上与低估值的优质龙头

一、上半年深跌后反弹，下半年建议把握周期上行、 估值安全的优质龙头投资机会

2023 年 12 月 5 日，我们发布 2024 年机械行业投资策略报告，对 2024 年机械 行业的基本面和投资机会判断如下： （1）机械板块估值处于底部区间，全球和国内的工业库存也都处在历史经验性 底部。 （2）重点提示了工程机械行业触底可能性很大，迎来左侧布局的黄金时点。 （3）重点提示了人形机器人板块的投资机会。 回顾 2024 年上半年，机械行业表现整体符合我们的判断，尤其是工程机械板块， 是各细分板块中表现最好的。但人形机器人走势低于我们此前的预期。时至年中， 如何重新审视和判断机械板块未来的行情？

1、回顾 2024H1：机械指数跑输大盘，工程机械、轨交设备表现亮眼

2024.01.02-2024.07.02，机械指数跑输大盘 15.3pct。2024.01.02-2024.07.02， 沪深300指数上涨1.2%，申万机械指数下跌14.1%，机械行业跑输大盘15.3pct， 在所有申万一级行业中排名 19 位。上半年市场经历技术性调整，价值风格占优， 小市值公司估值中枢下移，而机械行业以小市值公司为主，申万机械指数成分股 中，市值小于 100 亿的公司数量占比为 89%。 2024.01.02 -2024.02.05：受风格切换及流动性影响，小微盘股持续下跌， 市场技术性调整，红利板块占优。沪深 300 指数下跌 6.7%，申万机械指数 下跌 24.6%，万得微盘指数下跌 37.8%，红利指数上涨 4.3%。 2024.02.05 -2024.07.02：汇金托底、融资放缓和企业回购等措施改变了资 金面格局，市场触底反弹。沪深 300 上涨 7.9%，申万机械指数上涨 10.5%， 万得微盘指数上涨 14%，红利指数上涨 10%。

机械细分赛道中，表现前五的行业是轨交设备、工程机械整机、能源及重型装备、 纺织服装设备、楼宇设备，其中轨交设备、工程机械整机实现了正收益，涨幅分 别为 18.5%，15.4%。 我们认为轨交设备和工程机械整机表现较好的原因是： ①市值大，符合市场风险偏好。工程机械整机和轨交设备总市值在机械行业中占 比分别为 13.25%、13.23%，标的数量在机械行业中占比分别为 2.8%、5.3%。 ②行业基本面改善。工程机械整机周期触底，内销数据逐月改善，长期存在出海 及电动化发展逻辑；轨交设备受益于铁路机车设备更新政策、动车组招标回暖，需求已经回升，且竞争格局十分稳定。 ③部分企业经营改善，财务指标向好，净利润增速高于收入增速。

人形机器人板块同样经历了先调整，后反弹的过程。人形机器人指数的成分股中 小市值占主导，年初调整幅度较大，1 月 2 日-2 月 5 日指数下跌 35%。随后跟 随市场反弹至 3 月 20 日，基本回到本轮下跌的起始位置。3 月 20 日以来再次进 入调整期，3 月 20 日至 7 月 2 日累计下跌 18%。 人形机器人整体走势不及我们此前的预期，年初至今累计下跌 20%，不考虑技术 性原因，我们认为主要原因是：（1）2024 年，市场对人形机器人板块的期待从概念/样机逐渐转向供应商定点/ 订单落地，但特斯拉近期表示明年将有一千至几千台的人形机器人在特斯拉工厂 中工作，今年的实际产业进度落后于市场预期； （2）上半年市场更偏好避险的价值板块，同时出现了筹码结构更好、产业更早 期的主题投资板块，如低空经济，吸引了一部分主题投资风格资金，人形机器人 板块的增量资金减少。

2、展望 2024H2：内需或将继续磨底，出口景气度年底可能 转弱

本部分我们回答第二个问题，即站在当前时点，我们应该如何看待下半年机械板 块的行情？ 机械设备是典型的耐用资本品，需求具有较强的周期性，并且在出口产品中占据 重要地位（2023 年机电产品占出口总值的 58.6%），因此分析机械设备的需求， 需要重点关注投资（代表内需）和出口（代表外需）两个方面。 2024 年上半年，我国基建投资增速放缓，房地产承压，内需动力不足，出口拉 动下，制造业投资有所恢复。基于目前国内外经济环境，我们认为未来机械行业 内需有可能继续磨底，出口或于年底开始边际下行，内外需均具有较高不确定性： （1）国内基建投资有提速迹象，但高基数下对经济可能是“托而不举”。 （2）房地产政策组合拳侧重“消化存量房产”，新增投资未见改善，需进一步跟 踪现有政策执行力度、以及是否会推出新政策进一步拉动房地产。 （3）出口需求在全球资本开支周期与主动补库周期共振的背景下，年内有望维 持较好的景气度，年底可能开始转弱；此外，美国大选、贸易关税等事件有可能 影响出口表现。 （4）出海相关的制造业受益于出口高景气，年内投资有望保持相对高位，但机 械行业相关细分板块的股价有可能会提前反应明年的下行压力，或反应可能出现 的利空事件（如加征关税）。 1-5 月基建投资增速放缓，后续有望提速，但对经济可能是“托而不举”。受“12 省暂停基建”、专项债发行进度较慢导致增量资金有限等因素的影响，1-5 月基 建投资增速放缓。1-5 月，基础设施建设固定资产投资完成额累计同比增速为6.68%，同比下降 2.85pct，环比下降 1.1pct。根据 Mysteel 数据，2024 年 5 月 全国各地共开工 1318 个项目，总投资额约 8403.33 亿元，投资额同比-79.6%， 环比-79.1%；前 5 月合计总投资约 19.72 万亿元，同比-33.5%。 5 月专项债发行提速，发改委也明确表示将推动所有增发国债项目于今年 6 月底 前开工建设，随着后续资金到位，基建投资增速有望提升，但作用可能限于托底 经济完成全年增长目标。

房地产投资承压，静待企稳。新开工、竣工面积继续下跌，1-5 月累计同比分别 为-24.2%，-20.1%；1-5 月房地产开发投资完成额同比增速为-10.1%。4 月政治 局会议提出“消化存量房产”，近期多部门推出提振房地产市场政策组合拳，促 进地产销售。目前来看地产销售端仍有压力，我们认为房地产销售对投资的拉动 作用有待观察，若后续出台更多政策拉动房地产投资，相关的机械设备需求有望 企稳回暖。

库存周期处于改善通道，但改善幅度较小。一般来说，工业企业营收增速与 PPI 价格指数领先于工业企业产成品存货同比增速。23Q4 开始，工业企业营收增速 及利润增速改善，PPI 同比降幅收窄，领先指标数据向好。工业企业产成品存货 同比增速今年以来持续小幅向上，2 月/3 月/4 月分别为 2.4%/2.5%/3.1%，PMI 在 3 月和 4 月也回升到荣枯线以上，5 月下降至 49.5%，6 月同样是 49.5%，说明复苏过程存在波折。 小结：展望下半年，预计基建和房地产对投资的拉动作用有限，内需整体偏弱， 继续磨底或小幅改善的可能性较高。但若后续推出更多政策加大投资，内需有望 迎来资本开支周期和工业企业库存周期的共振向上。因此，尽管国内经济复苏的 节奏有不确定性，但制造业整体景气度和机械行业整体股价已在底部区间。

全球经济呈现出较强的韧性，资本开支周期与库存周期共振。2022 年 8 月，美 国签署落地《芯片和科学法案》（CHIPS）、《通胀削减法案》（IRA）两大法 案，推动本土制造业投资加速的同时，扶持部分新兴国家制造业区域化加速，全 球由此进入由美国驱动的价值链重塑为背景的资本开支上升周期。同时，全球库 存周期也迎来了拐点，去年下半年进入被动去库存阶段、去年年底到今年进入主 动补库存阶段。库存周期与资本开支共振背景下，1-5 月全球制造业 PMI 一直处 于荣枯线以上，IMF 于 4 月上调了对全球 GDP 增长率的预测，预计今明两年的 全球经济增速将稳定在 3.2%。

美国经济表现强劲，需求有望维持至年底。美国资本开支周期上行，制造业资本 开支增长尤为强劲，2023 年美国制造业建造支出同比增长 71.4%，2024 年一季 度美国制造业建造支出同比增长 31.0%。从库存周期看，美国已于去年 12 月进 入主动补库存，当前同样呈现出库存周期与资本开支周期共振向上，预计到 Q4 后会转向被动补库。

2024H1 我国出口表现较好，北美等地区需求旺盛。1-5 月，我国出口金额累计 同比增长 2.7%，5 月单月同比增长 7.6%。分区域看，1-5 月，出口至亚洲、非 洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲、大洋洲的同比增速分别为 5.5%、-2.1%、-2.8%、 10.2%、0.4%、-2.6%；同比 2023 年 1-5 月+2.7pct、-25.9pct、-5.1pct、+8.1pct、 +15.7pct、-8.4pct，反映出北美需求高增。出口高景气也在一定程度上带动我国 库存周期向上，但由于内需较弱，向上的幅度有限。 小结：展望下半年，全球补库周期和资本开支周期仍处于共振阶段，外需有望维 持相对高位，支撑出口。但近期美国消费及失业率数据低于预期，美国 5 月零售 销售额环比增长 0.1%，低于市场预期的 0.3%，前值则由 0%下修至-0.2%；5 月失业率升至 4%，为两年多以来的最高水平。6 月 12 日，美联储官员在货币政 策委员会 FOMC 会后预期全年会有 1~2 次的降息。说明其经济或在高位缺乏进 一步上行的动力，年底开始需求可能下行。而机械行业相关细分板块的股价有可 能会提前反应下行压力，以及可能出现的利空事件（如加征关税），因此我们认 为下半年出口链的投资将更需要择时。

3、建议布局周期确定向上、估值安全、具备长期成长性的 优质龙头

综合上一部分的分析，当下机械设备需求端的特点可总结为：①支撑内需的基建 投资增量有限、房地产投资目前尚未恢复。②代表制造业的库存周期处于改善通 道，但若国内整体投资偏弱，后续补库的幅度也会相对有限。③支撑外需的全球 经济（尤其是美国经济）已经维持一段时间的高景气，年内大幅回落的可能性较 小，但存在如关税、美国大选等风险因素。 在需求端充满不确定性的背景下，我们认为以下 2 类细分赛道有望取得相对好的 投资收益： （1）需求周期受短期国内外经济影响较小，且周期确定性触底，已经呈现出边 际向上趋势，企业经营改善的大市值板块，如船舶、轨交； （2）估值具备足够安全边际，经营稳健，报表继续恶化的可能性较低，具备长 期成长性的板块，如工程机械、检验检测。

二、关注周期上行赛道，调整即买入机会

1、船舶：新造船市场向稳过渡，上行趋势业已确立

2024 年，世界新造船市场由复苏趋向稳定。新接订单方面，2023 年世界新接订 单量 4301 万 CGT、10691 万 DWT，同比分别增长 0.5%、27.9%；CGT 计， 新接订单量基本持平，DWT 计则大幅增长。完工交付方面，世界交付船舶 3485 万 CGT、8425 万 DWT，同比分别增长 16.2%、5.2%，大幅增长的同时，也创 下 2017 年以来的新高；手持订单方面，截至 2023 年 12 月，世界手持船舶 1.21 亿 CGT、2.54 亿 DWT，同比分别增长 14.3%、17.6%。 从订单量的角度来看，中国三大指标实现全面增长。中国船舶工业行业协会统计 数据显示，2024 年 Q1 全国造船完工量 1235 万载重吨，同比增长 34.7%；新承 接订单量 2414 万载重吨，同比增长 59.0%；手持订单量 15404 万载重吨，同比 增 34.5%，所有指标第一次实现两位数增长。 从全球造船的完工量和接单量的国别分布来看，我国领先优势进一步扩大。截至 2024 年 3 月，我国船厂完工量吨位、新接订单吨位、手持订单量吨位分别占世 界市场份额的 53.8%、69.6%、56.7%。中国船企主导全球造船市场，蚕食日韩 造船市场。

从短期视角看，高船价低成本带来利润剪刀差。价格层面，船价和船企盈利息息 相关，而船价又是航运运价的另一面。受地缘政治冲突影响，国际运价处于高位。 原材料层面，船用钢板价格 10mm 和 20mm 钢板价格已于 2021 年后持续回落。 船板占造船成本 30%左右，船价走高叠加成本走弱，为船企带来了利润剪刀差。

中长期视角来看，老旧船更新需求将为造船行业景气度带来强支撑。上一轮船舶 交付的高点在 2010-2012 年间，这意味着 2022 年后将逐渐迎来全球船队的大 量更新，预计 2025 年后更新量达到高点。 从全球船队平均船龄来看，集装箱船＞油船＞散货船。伴随集装箱船的订单交付， 平均船龄上升趋势趋缓，但油船和散货船并未迎来明显的订单潮，后续船龄上涨 +IMO 环保新规对航速的限制，将衍生更多的更新订单。

从更长期的视角看，美元周期可能也会对造船周期产生较大影响。历史上，广义 美元指数与新船成交价格往往呈较明显的负相关。这可能与造船行业的结算方式、 美元波动带来的需求波动等因素有关。美元自 2020 年起一直走强，当前也逐渐 面临压力，后续或利好造船价上行。

综上所述，船舶板块的周期上行趋势得到确立。“量价齐增”叠加“产能受限” 的天然瓶颈，船舶行业的景气度有望持续向好。继续强烈推荐中国船舶，建议关 注中船防务、中国动力等产业链公司。

2、轨交：客流量回暖带动铁路投资金额、动车组招标量上 行，动车组高级修将进入放量期

铁路客流量的持续回暖带动动车组招标量增加。高速动车组的招标数量与铁路客 流量形成密切正相关，我国铁路客流量在 2023 年迎来了强势恢复，同比增长 130%，已超过了 2019 年的水平，2024 年 1-5 月铁路客流量继续保持较快速度 增长，同比增加 19.60%，带动动车组招标量的增加。2023 年全年，国铁动车组 合计招标 164 组，今年 5 月首次招标已超过去年全年，达到 165 组，考虑到下 半年仍有望开展动车组招标，今年全年动车组招标数量有望远超去年。

投资端，全国铁路固定资产投资在 2023 年重回增长，2024 年有望延续增长。 2023 年我国铁路固定资产投资在经历了连续 3 年的持续下滑后重回增长，2023 年全年完成固定资产投资 7645 亿元，同比增长 8%；2024 年 1-5 月实际完成投 资 2285 亿元，同比增长 11%，呈现持续增长态势。

我国动车组已经开始进入高级修周期。根据国铁集团的《铁路动车组运用维修规 程》，动车组维修由低到高分为五级检修，其中一、二级为日常维修，在动车所 内进行；三、四、五级为高级修，需返厂维修；检修周期分别为 120 万公里、240 万公里、480 万公里，或 3 年、6 年、12 年。从新增动车组数量上来看，2014 年到 2019 年是我国新增动车组数量较多高峰期，以新增数量为依据进行预测， 2020 开始我国动车高级修市场规模应该进入快速上升期，但实际受疫情影响有 所延后，到 2022 年才开始出现较大数量的高级修招标，2023 年持续上升。2024 年 1 月动车组高级修首次招标 361 组，其中五级修 207 组，招标规模已超 2023 全年，并且五级修占比持续提高，预计未来几年我国动车组高级修招标数量有望 保持较高水平。

三、借机设备更新，布局周期/估值处于底部区间的 赛道

1、工程机械：国内周期触底，市场回暖可期

国内工程机械市场在 2021 年开始转入下行期，2024 年以来，国内设备更新政 策+标准切换+低基数效应，挖机内销已逐步有复苏迹象。

3-5 月挖机内销显现复苏迹象。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年 1-5 月，挖掘机销售 86610 台，下降 6.92%；国内销售 45746 台，增长 1.81%，出 口 40864 台，下降 15.1%。5 月挖机内销 8518 台，明显高于此前 CME 预估的 7700 台内销量；此外，5 月挖机外销 9306 台，也高于此前 CME 预估的 8500 台外销量。整体来看，5 月挖机数据有超预期表现。 近期内销复苏主要驱动力来自设备更新。2023 年 12 月以来，从中央经济工作会 议到工信部、住建部各部门出台政策，“设备更新”已逐渐成为国家经济工作的 重要主线。工程机械是典型的更新需求驱动为主的设备板块，根据我们在《徐工 机械（000425.SZ）国内工程机械龙头远眺重洋，老牌国企焕发新风采》中的测 算，以挖机为代表的工程机械更新需求占总需求的比重大体维持在 40%~70%之 间。

为了更全面地分析后续国内工程机械的市场，我们将工程机械的需求分为更新需 求和新增需求。 更新需求： 工程机械存量更新需求有望放量。年初以来，中央文件多次提及关于老旧设备更 新的内容，工信部、住建部等部委陆续发文，表明设备更新已成为当前机械设备 板块投资的重要主线。我们在此前的工程机械专题《挖机国一、国二设备更新需 求测算和住建部更新方案点评——工程机械小专题（Ⅰ）》里，综合了三种情形 （历史更新需求所占总需求的比例、政策推行力度的强与弱、电动化渗透率提升 的快与慢），最终测算得到，由于设备更新政策的推动，我们预计 24~26 年年 均更新需求销售额在 409~733 亿元之间浮动。考虑到挖机在整个工程机械设备 市场中的价值量占比约为 35%左右，在该政策下，工程机械行业每年由于设备 更新所产生的销售产值有望居于 1100~2100 亿元左右。

新增需求： 地产新开工面积同比降幅收窄，基建投资继续保持增长，新增需求短期仍有承压。 截至 2024 年 5 月我国基建投资累计同比增加 6.68%；房地产投资仍低迷，截至 2024 年 5 月房屋新开工面积累计同比下降 24.2%，但降幅已有所收窄。近期， 中国人民银行等发布多项支持房地产的金融举措，从首付款比例、房贷利率两方 面进行调整，共同打好优化住房金融政策组合拳，若房地产市场后续实现平稳健 康发展，有望带动工程机械行业复苏。

工程机械出口空间广阔，代表性主机厂的海外出口增速依然可观。在国内工程机 械低迷的背景下，出海成为重要增长支撑。截至 2024 年 5 月，工程机械累计出 口 211.95 亿美元，同比增长 2.13%，其中叉车、起重机、高空作业升降平台等 产品销量均实现同比增长。近年来工程机械出口金额占我国总出口额的比例持续 提升，海外市场潜力可观。

2、检验检测：长期稳健增长，估值消化后迎来布局良机

我们认为检验检测是另一类符合“估值具备足够安全边际，经营稳健，报表继续 恶化的可能性较低，具备长期成长性”的赛道。 首先，检验检测市场空间长期稳定向上。检验检测的需求来自经济生活的各个领 域，主要驱动力是各行业对质量、安全、健康、环保等方面的要求逐步提升，行 业增速与宏观经济相关，长期向上方向确定，且存量需求充足，周期性较弱，具 备防御属性。 其次，检验检测具有竞争壁垒高、现金流好等特点。检测需求十分分散，下游细 分行业众多，检测单价相对于产品价值较低，客户更关注检测机构的公信力、专 业能力、服务能力、检测效率等，品牌价值及优秀团队是检测企业的核心竞争力。 检测企业一旦建立起竞争优势，便很难被竞争对手模仿或超越，竞争地位稳固， 对下游也能形成较强的议价能力，一般采用先付款后服务的方式结算，现金流十 分优秀，主要上市公司的净现比都超过 1。 最后，由于宏观经济增速放缓，检测行业近两年增长不及此前市场预期，主要上 市公司的股价因此大幅回调，2023 年至今跌幅大多在 50%左右，对应 2024 年 归母净利润（wind 一致预期）的 PE 不到 20x。考虑到检测行业中长期需求将 跟随经济发展而持续增长，主要上市公司现金流优秀，抗周期性强，属于机械行 业中较稳健的标的，当下估值已经具有较高的安全边际，有望迎来较好的左侧布 局时点。

编辑：火腿肠