2024年交运物流行业中期策略报告：继续重视供给端的逻辑

宏观环境及总体回顾

一季度国内生产总值增速环比提升

当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升： ①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 ②以季度为单位，24Q1现价GDP为296299.5亿元，同比增长4.18%，增速环比23Q4环比提升0.02个百分点。以21年同期 为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.94%，相较23Q4（3.32%）环比提升较为明显。

一季度人均可支配收入增速中枢在回升

①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 ②以季度为单位，24Q1人均可支配收入为11539元，同比增长6.2%，增速环比23Q4环比下降0.2个百分点。以21年同期 为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.85%，相较23Q4（5.26%）环比提升。

消费增速低于2019年，消费者信心指数在较低位置

①以社零增速表征消费总需求情况，以2019年同期为基数计算复合增速，疫情后的消费总需求增速一直低于2019年。 ②以消费者信心指数来表征消费者对未来的信心，疫情发生后到2022年3月消费者信心指数并没明显的波动。但从2022 年4月开始消费者信心指数明显回落。在2022年3月前“消费者信心指数：就业”对整体指数是正向带动，但2022年4月 开始呈现负向带动。

需求结构发生变化，性价比消费成为亮点

①以出行消费为例，23年上半年航空、铁路均为恢复式增长阶段，但可以明显看到铁路出行需求增速要明显高于航 空。②以化妆品为例，由于2022年基数的原因，2023年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但与此同时，进口化妆品 零售额同比下降20%左右。

二级市场在交易消费需求结构变化的预期

以电商平台为例，2023年以来（截止2024年7月1日）拼多多（PDD.O)、京东(JD.O)累计涨幅分别为+57.3%、-53.3%。 以免税产业链为例， 2023年以来（截止2024年7月1日）中国中免、上海机场累计涨幅分别为-69.9%、-42.1% 。

总量与结构的变化导致交运各个子行业走势分化

基础设施（公路铁路港口）具备明显的相对收益，2023年以来（截止2024年7月1日）高速公路（申万）、铁路运输（申 万）、港口（申万）累计涨幅分别为+24.3%、+8.96%、+4.39%，明显跑赢同期沪深300（-10.52%）。 具备消费属性的子行业（快递、航空、机场）跑输沪深300， 2023年以来（截止2024年7月1日）快递（申万）、航空机场 （申万）、航空运输（申万）累计涨幅分别为-36.3%、-24%、-28.1%。

快递：电商快递需求高增长

2022年快递行业的关键词是场景影响

我们认为疫情期间封城对22年快递行业的需求、供给同时造成影响：①2022年快递单量增速降低至2.1%；②封城区域快递员 产能的下降，以及新建分拨中心施工进度的推迟。 以2022年各家总部的月度单票收入为例，全年月度同比增幅最高曾经达到20%以上。以圆通速递为例，2022年归母净利润同 比增长81.22%。

2023年快递行业的关键词是场景恢复+需求不足

随着疫情影响消退，场景对快递需求的负面影响消失，决定快递需求的关键变量重回到当期的消费力（尤其是线上消费）。 2023年快递行业累计完成业务量1320.7亿单，同比增长19.4%，明显快于2022年2.1%的同比增速。但与此同时，以2021年为 基数，两年复合增速为10.4%，明显低于2017-2021年行业的增速中枢。

疫情影响消退同时对行业的产能也带来增量影响，既包括疫情期间封城区域快递员产能的恢复，还包括新建分拨中心施工进 度的恢复。 在产能恢复增长、需求不足的情况下，2023年快递行业的竞争强度提升。以2023年各家月度单票收入为例，全年月度同比下 降幅度最高曾经达到10%以上。

2024年快递行业的关键词是需求高增长

根据国家邮政管理局及国家统计局，24年1-5月累计社零、实物商品网络零售额、快递业务量分别同比增长4.1%、11.5%、 24.7%。我们认为快递需求保持较高增长的原因有二： ①电商端竞争加剧，比如淘宝等主要电商平台开始将低价作为主要目标，在此背景下，1-5月实物商品网络零售额同比增速 显著高于同期的社零增速； ②退货件的贡献。以2024年618为例，全网销售总额为7428亿元、同比下降7%（资料来源：星图数据），但618大促期间快 递量同比增长20%左右。

航空机场：免签政策促进跨境旅客量恢复

20-22年影响航空出行需求的关键变量是疫情政策

我们2023年4月25日外发深度报告《南方航空(600029.SH)：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇》提到： ①航空出行是旅客出行的消费升级；②航空出行的基础产品是提供旅客的位移服务，航空出行渗透率取决于机票价格和人均 可支配收入。

2020-2022年航空需求大幅下降、但固定成本难以下降，造成航空板块巨额亏损。以三大航为例，2020-2022年合计利润总额 为亏损2209亿元，其中2022年三家合计亏损超过1100亿元。根据民航统计公报，2022年民航全行业（包括机场）利润总额为 亏损2174.4亿元。

2022年航空出行的关键词是疫后复苏的预期

我们认为尤其22年下半年开始市场开始交易疫后复苏的预期：①22年4月大概率是疫情对航空出行需求冲击最大的阶段；② 航司在持续下调飞机引进计划，以三大航为例，20-22年底的实际机队规模均低于年初制定的引进计划。

供给端：以六大上市航司为例，合计飞机架次增速明显低于疫情前。疫情的持续，意味着供给低增速时间的延长。 需求端：20-22年影响航空出行需求的关键变量是疫情政策，此阶段市场关注的重点是疫情政策的变化。 基于此时航空供给端和需求端的逻辑，尤其2022年下半年航空、机场板块具备明显的收益空间。

2023年航空出行的关键词是预期下修

我们判断23年从航司角度：①考虑疫情三年的巨额亏损（图见3.1）以及23年油价相较19年的大幅上涨，航司进行了积极的 票价策略；②从行业实际运行来看，上半年供给较快恢复，推动民航出行需求的恢复，疫情三年积累的商旅或因私出行需求 持续释放。尤其四季度开始行业需求不足开始显现，导致行业的恢复率环比回落。

从乘客角度：一方面是疫情三年对当下收入及未来预期的影响，消费者信心指数相较疫情前大幅下跌；另一方面则是出行综 合成本（包括机票价格和酒店住宿成本）相较19年显著提升。“消费者信心低迷+出行成本提高”的组合，使得23年全年客 运周转量相较19年恢复率只有99.8%。

2024年航空出行的关键词是票价下降与油价高位

航空出行作为可选属性占比较高的服务消费，我们认为24年的宏观经济环境依旧对航空出行需求形成抑制。24年4月消 费者信心指数为88.2，依旧明显低于22年3月之前的中枢水平。24Q1人均可支配收入同比增长6.15%，依旧低于19年及 之前的中枢水平。在既定需求环境、机队规模之下，飞机利用率、客座率等效率指标同样也是航司改善业绩的重要指 标，而在这个框架下，机票价格是最核心的手段。

航运：红海局势是最核心变量

油运2023年及更长期核心看中国需求的恢复情况

我们认为俄乌冲突造成全球能源贸易重构，是2022年油运股表现较好的原因。 以全球剔除中国为例，2022年原油海运贸易周转量同比增长14.8%，其中原油海运贸易量同比增长9.5%、运距同比增长 4.8%。 包括中国的话，2022年全球原油海运贸易周转量同比增长7%。

我们判断2023年及更长期核心看中国需求的恢复情况： 中国需求恢复情况对总需求是快变量。在国内经济恢复较好假设下：①中国需求恢复，原油进口量将实现同比正增长；②伴 随进口量增长，运距有望拉长。如果国内经济恢复不及预期，以上两个推断呈现相反的结论。

集运24上半年超额收益明显，红海局势是最核心变量

自2023年12月以来，红海海域的冲突事件导致多艘货船在红海及附近海域遇袭。全球主要船公司纷纷暂停途径红海的服 务，选择停航或者绕行好望角，这一举措直接导致运力损失。 在此影响之下，集运运价持续提升，以“中国出口集装箱运价指数:欧洲航线”为例，截止6月28日收2870.01点，相较去年 12月29日增长60%。伴随运价的持续提升，中远海控股价年初以来累计上涨64%，明显跑赢同期沪深300（+0.89%）。

公路港口铁路：股息率是最核心的逻辑

高股息率的几类资产

我们认为高股息率资产应该重点关注：①基础设施类（长期稳定的高利润率、低资产负债率、当年利润分红比例高）；②周 期股处于盈利的高点，当年利润分红比例高。

高股息率资产（以唐山港为例）

以唐山港为例：①作为交通运输行业重要的基础设施，港口行业具备稳定的盈利能力；②在2020年资产负债率降低至20.1% 后，当年股利支付率提升至64.3%；③21年4月1日以来（以公司20年年报披露日起），截止24年7月1日唐山港的股价累计涨 幅为136.6%，显著跑赢同期沪深300（-31.9%）。

报告节选：

编辑：火腿肠