2024年机械行业中期策略：供给为弦，需求是箭

一、宏观背景：广义基建略有起色，库存加速去化

基建固定资产投资：基建投资增速从2022年8月份后，表现出了持续增长的态势，平 均月增速维持在11%左右。2023年以来，基建投资增速持续回落。存量项目开工良 好，但是挖机新机销售低迷，表明新增项目整体偏弱。根据Wind，2024年以来，广 义的基建投资开始逐渐有所起色，例如铁路固定资产投资和水利项目，1-5月份铁路 固定资产投资保持10%的增速，水利投资保持20%左右增速。

房地产投销比状态来看，地产投资仍有压力。房地产行业受下游行业影响，目前投 资积极性偏弱，地产开发投资额增速连续2年下行，与2016-2019年的年平均5-10% 形成鲜明对比。根据Wind，目前地产开发投资/销售额比值处在1.4附近，回到了2013- 2014年的状态，表明当前地产领域的去库压力较大，地产投资增速承压。

机械行业前瞻指标运行情况：企业和居民中长期信贷增速是工程机械的有效前瞻指 标，企业中长期信贷增速是制造业投资的前瞻指标。从指标运行结果来看，根据Wind， 22Q4以后，信贷开始加速，但是进入24年后信贷开始疲软。企业端和居民端信贷表 现不够强势，表明下游地产投资端仍然偏弱。

库存状态正在加速去化，低库存状况维持了12个月。根据Wind，从工业企业产成品 库存的增速水平来看，24年1-5月份，产成品库存同比增速降低到3.6%。在历史水位 来看，处于10%分位水平。总结历史规律，产成品库存增速降低到0附近，将会是制 造业企业补库存的起点。本轮低库存自23年5月以来在底部维持了12个月时间（平均 水位2.49%）。

CPI和PPI历史增速水平：根据国家统计局数据显示，PPI和CPI在上半年仍在底部徘 徊。5月份PPI同比下降1.4%，CPI仅为0.3%，PPI水平已经接近了2015-2016年的水平，历史上来看，PPI底部水平分别是2002年、2008年、2016年和2020年。PPI增 速较低迷，反馈下游工业品需求整体较弱，本轮PPI保持负增长维持了20个月左右。

复盘历史多轮PPI和CPI表现规律，双弱组合选股难度较大。我们复盘了2002-2021 年的6轮CPI和PPI同步表现，当CPI和PPI同时强盛时，是机械产品顺周期表达最充 分的窗口期，CPI强、PPI弱的组合中，消费属性资产表现更优，当CPI和PPI同时弱 的区间，选股难度加大。类似于2011-2016年的下行周期中，机械领域成长股表现优 于大盘股和顺周期品种，小盘股胜于权重股，机械行业中，面向未来的资产大幅度 跑赢，例如2013-2015年的机器人产业链等。 展望2024年下半年：有望逐步进入微幅补库周期。PPI有望温和改善，CPI逐步修复， 偏上游类资产可能会显著收益。

2024年展望：海外需求状态、投资需求、库存

欧洲央行率先降息。根据Wind，2024年6月份，欧洲央行率先降息，欧元区主要再 融资利率水平从4.5%下降到了4.25%，开启本轮降息，一方面是对当前需求的积极 反应，另一方面是对核心通胀控制后的反馈。本轮欧洲央行，从2022年开始，持续加息了11轮，从底部0利率水平，攀升到了4.5%。从2023年开始，我们注意到部分 欧洲工业产品需求持续放缓。本次降息，意味着欧元区进入了信贷扩张周期。

2024年初制造业PMI企稳回升。根据Wind，本轮全球PMI数据从56下滑到了底部的 48附近，24年年初，在海外需求补库的背景下，全球制造业PMI数据有所恢复。目前 PMI数据连续5个月维持在了50以上的扩张区域。如果未来持续降息，我们认为扩张 周期会拉长。 美国制造业固定资产投资数据持续向上。美国本轮幅度极大的制造业建造周期，从 2021年开启，目前已经维持了3年左右，建造支出规模大，因此美国固定资产类企业 持续受益。以工程机械、卡车、矿车等行业为代表，当前仍表现出较强的韧性。

美国利率水平对全球终端需求的牵引意义重大。根据Wind，本轮以来，从2021年开 始，美国持续加息，30年期抵押贷款固定利率从4%左右提升到了7-8%，从2023年 开始，抵押贷款固定利率逐渐见顶有所回落。当核心通胀处于被控制状态时，未来 为了减缓持续财政扩张带来的压力，走向降息通道是选择之一。

当前美国制造商库存和库销比都处于底部位置。根据Wind，从长周期来看，美国制 造商库存销售比基本位于2018-2020年之间的水位，相比于2020年最高水平回落明 显。从制造商库存同比数据看，当前制造商也处于库存低位。复盘过去美国制造商 库存水平，历史上处于较低位置的时间大概是1993年、1999年、2002年、2008年、 2016年、2020年。本次库存水平保持在0水位持续了12个月左右，从2023年5月份开 始，一直保持低库存策略。如果降息通道开启，促进终端需求提升，未来制造商补库 的概率有望逐渐增大。

二、供给的秘密，从供给视角选股

（一）船舶：乘势而上，把握周期的确定性

1. 24H1造船总结：油轮和气体船驱动明显，订单与运力供需相匹配

订单结构的变化：根据Clarksons ，2020到2022年船舶订单结构以集装箱和LNG船 为主导，2023年散货船和油轮贡献较大比例，2024年上半年气体船和油轮订单主导 驱动，气体船高增源自于全球液化气产能大扩张带来的新增运输需求，油轮加速迈 入深度老龄化，船东替换需求增加；集装箱船需求在逐步消化现有和未来的运力扩 张，行业没有泡沫型的扩产。随着老龄程度加深+环保路线转型愈加清晰+运力结构 失衡问题凸显，预计散货船和集装箱船的需求将迎来加速上行。

2. 需求判断：行业正在加速迎来油、集、散三重共振向上

行业复苏以来的下单结构失衡导致不同船型驱动因素分化，四大船型当下的新船订 单需求动力清晰。油轮、散货以老龄+环保替换驱动为主，油轮的老龄化程度更深、 老龄替换需求更迫切；集装箱船以环保替换驱动为主，气体船以新增运输需求驱动 为主。

今年以来，除了我们表观很容易观察到的油轮手持订单占比在持续提升以外，另外 两个关键的潜在变化是散货船船队下单和集装箱船的二次订单潮。根据Clarksons， 值得注意的是，无论散货还是箱船，都呈现出了小型船手持订单占比低于老龄船占 比的特征，我们认为上一轮订单小吨位下单不足所带来的结构性运力短缺正在加速 显现。不同于历史以往的主导船型轮动切换，造船需求将迎来罕见的油、散、集三 重共振向上的时期，基本面确定性正在显著不断增强。

替换中枢：待更新运力总量确定性扩张，更新替换需求主导新船市场。三大船型的 替换中枢和峰值点测算：油轮处于新一轮快速上行的替换周期起点，集装箱船长期 替换中枢稳步上移，散货船替换需求2030年之后将迎来显著高峰。根据Clarksons， 当前油轮潜在待替换运力（25岁以上老龄船）已站在快速上行的起点，2025-2030年 的年均待替换量接近2500万dwt，相当于近几年的年均新船订单水平；而2030年之 后年均潜在替换量将达到3100万dwt。集装箱船在2030年前的年均潜在替换量约57 万TEU，约相当于2023年新船订单的1/3，未来二三十年中枢将持续上移。散货船待 替换总量尚未迎来爆发阶段，2030年后年均替换量有望达到5700万dwt，超过近年 新船订单水平（4000万dwt左右）。

环保中枢：替代燃料船渗透率+价值量双重提升进一步扩大空间。环保转型趋势确定， 减排标准不断完善趋严，影响范围逐步扩大。航运低碳转型加速，MEPC80大幅提前 碳排目标。2024年头部船东加速转型-政策趋严-促进中小船东转型的循环加速，叠加 欧盟碳税的实施，环保周期影响逐步扩大。环保转型进入产业化爆发阶段，全球主 流船型距离环保目标差距大、空间广。双燃料船渗透率持续提升，已经迈入产业化 阶段。

箱船、油轮、散货的环保替代空间广阔，替代燃料船相比于传统燃料船的价值增量 近乎翻倍增长。根据Clarksons，当前气体船、汽车船环保替代进度领先于其他船型， 集装箱船的环保渗透率提升仍有空间，油船、散货船环保替代进度仍处于起点阶段。 环保燃料船的单载重吨价值量相比于传统动力船超出80%~300%+，渗透率+价值量 双重提升进一步扩大行业空间。

3. 造船价格判断：2024年大概率创下名义船价历史新高，真实船价上涨空间有望达 到30%

名义船价有望在24年创下历史新高，二手船价涨幅快于新船。根据Clarksons，5月 新船价格指数为186.4，距离前高仅差2.66%。clarksons显示新船价格指数每个月的 同比增速约为10%，若继续按照每月10%的同比上涨速度，预计8月份就将突破前高。 散货、油轮的二手船价涨幅大于新船，船东对中期行业供需改善态度乐观。当前散 货、油轮的二手船价/新船价格分别为86%/92%，逼近100%水平线。 真实的船价空间上涨几何？我们将新船价格指数剔除美国CPI上涨幅度之后来观察， 剔除通胀后指数距离前高仍有约33%左右的空间。尽管当前钢价相比07-08年低20%左右，但人工成本上涨幅度更高，因此我们认为实际船价可能仍有超过30%的上涨 空间。

船东替换意愿充足、潜在替换空间广阔，创造驱动船价维持上涨的核心动能。当前 不同船型的需求驱动力有所分化，散货、油轮以环保+老龄需求为主，集装箱船以环 保替换需求为主，气体船以新增需求为主，三大需求交织向上，驱动船价持续上涨。

4. 供给：船厂重启与产能扩张冲击有限，重视高端和有效供给的收缩

船厂产能重启、恢复与扩张对产能冲击有限。根据Clarksons，全球造船产能长周期 收缩，活跃船厂数量下降60%，实际交付能力下降约50%。船厂产能恢复困难，随着 更新替换周期向上，龙头船企船坞资源稀缺性确定性上行。克拉克森预计到2025年 底，全球新造船产能将在2021年基础上增加10%（约400万修正总吨），实际扩张有 限。

高质量、高附加值和高利润的高端产能几乎没有扩张，有效供给实质上处于收缩通 道。1.双燃料转型促使有效供给继续被动收缩，龙头船企的话语权持续扩大。由于有 效供给持续收缩，龙头船企的话语权扩大正在转化为定价权的提升，从而驱动船价 持续稳定上涨，接单利润率持续改善。2.船企重利润修复而非规模扩张，选择性接单 带来供给的二次收缩。24年国内外船企目标转向利润和价格，而非订单量，凸显船 厂排产饱满信号，有利于龙头利润率持续修复。 中国船厂竞争力不断提升，份额扩张出口替代持续。根据Clarksons，今年以来，中 国船厂新接订单份额提升至57%（过去5年均值约33%），日韩合计份额萎缩明显。 份额提升的底层驱动在于技术的进步赶超，交付能力领先，报表健康+融资能力强， 底层是大国制造军工实力体现。中国龙头船企的竞争力和盈利能力赶超具备持续性 和确定性。

5. 盈利复苏节奏加快，船企真正进入业绩兑现期，拐点明确

今年是盈利复苏拐点之年，24Q1四大上市船企全面迎来业绩向好。23年中国船舶达 到历史最高现金流水平，彰示着以中国船舶为代表的船企真正迈入业绩兑现期。中国船舶、中船防务、中国动力、中国重工的一季报均呈现出明显的业绩向好趋势，实 现了良好开局。尽管毛利率因为产品交付结构等问题尚未呈现出明显的同比增长， 但随着低价船交付退潮、高价值量船型占比增加，当前各船企的交付已经进入21年 下半年及22年所接单阶段，本轮订单特征体量大、排期长至28-30年、价格涨幅猛（15- 20%），叠加插船现象进一步抬升订单毛利，对船厂盈利的弹性值得期待。船企毛净 利率有望进一步提升，盈利释放节奏有望加快。

（二）轨交：把握招标提速+大修放量+更新替换三条主线

1. 国铁集团经营和负债率改善+地方化债进度加速，坚实托举铁路投资向上

国铁集团实现扭亏为盈，业绩创下近年来历史新高，债务负担减轻助力资本开支提 升。铁路投资的资本金构成以中央财政性资金和地方政府出资为主；而中央财政性 资金的来源较为丰富，包括预算内投资、铁路建设债券、铁路建设基金、国铁集团自 有资金、车辆购置税等。根据wind，2023年随着铁路运营和客流恢复，国铁集团实 现扭亏为盈，归母净利润达到33亿，创下历史新高。在国铁集团经营状况向好的情 况下，叠加化债进度加快和财政支持力度加大，国铁原本多年来维持高位的资产负 债率23年也下降了0.84pct，债务负担减弱有助于减轻利息支出、提升留存收益，进 而增加投资水平。

城投债融资额持续收缩，体现地方化债进度加速。根据wind，2023下半年以来城投 债净融资额持续收缩，2024年2月以来连续5个月为负，意味着城投债偿付规模持续 增加，地方化债进度向好有利于地方铁路投资和建设加速。

铁路投资显著复苏+结构性变化催生新机遇，把握招标提速+大修放量+更新替换三 条主线。根据wind，2024年1-5月铁路固定资产投资完成额为2285亿元，同比增速 10.9%，环比再度提速。今年以来，每月累计铁路固定资产完成额同比增速基本都保 持在10%附近，若按照全年10%的增速，今年投资额有望达到8410亿元。根据十四 五及《中长期铁路网规划》（修编）的轨交建设目标，我们测算得2024-2025年平均 每年新增铁路营业里程3000公里，其中平均新增高铁营业里程2500公里，该数字低 于2023年的新增高铁营业里程，我们认为24年的基本建设投资可能低于或保持23年 同等水平，而铁路投资的增量将大部分投向车辆购置和更新改造部分。动车招标+高 级修放量+更新替换，三条主线共同造就2024年轨交板块的投资机遇。

2. 主线一：动车招标短期释放弹性，长期中枢具备支撑动力

24年动车招标有望显著增长，核心源自疫情期间被客流压制的需求释放。5月10日 国铁采购平台发布年内第一次动车组招标公告，共计采购165组时速350公里动车组， 超过去年全年招标规模。疫情期间客流大幅下滑导致车辆利用率不足，采购需求低 迷，而随着疫情后出行需求释放，客运量峰值快速反弹导致运力紧缺，23-24年招标 持续高增。 动车招标中枢具备坚实支撑，不同时期的驱动力从疫后反弹-新建里程配置-更新替 换需求轮动切换。根据wind，截至2023年底动车组保有量规模约为4400组左右，而 高铁营业里程约45016.8公里，近年来高铁的动车配置比稳定在1组/十公里左右的水 平。根据十四五及《中长期铁路网规划》（修编）的轨交建设目标，2024-2025年平 均每年新增高铁营业里程2500公里， 2026-2030年年均新增目标2000公里，则24- 25年相应的每年动车采购需求约为250组，叠加疫后因素，24年有望达到250-300组； 26-30年年均招标规模有望保持在200组左右。

3. 主线二：动车高级修显著放量，后市场崛起进行时

整车维修保养后市场需求广阔，五级修进入上行周期。今年1月第一次动车组高级修 招标大超预期，招标规模共计360组，其中五级修占比一半以上，远超往年水平。五 级修的显著放量，意味着中车的维保收入即将进入快速增长通道。参考我们前期发 布的报告《中国中车：高级修订单显著放量，维保业务乘风而起》，若按照3年三级 修、6年四级修、12年五级修的维修周期计算，我们测算出24-27年需要高级修的动 车组数量显著增长，其中五级修的动车组数量分别达到191/284/341/443组，考虑到 国铁集团的自主修与中国中车之间存在博弈竞争，假设国铁集团在三四五级修的份 额分别为100%/50%/0%，中国中车在三四五级修的份额分别为0%/50%/100%，按 照三四五级修的单车价值量分别为新车成本的5%/10%/20%，则中国中车对应的24- 27年每年高级修订单约为210/258/300/377亿元，CAGR约为21.5%。

4. 主线三：更新替换大时代号角吹响，背后是能源动力转型+老龄淘汰双重驱动

老旧内燃机车替换先行，动力结构转型带来量价齐升。国家铁路局提出加快推动新 能源机车推广应用，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，这是铁路开启大规 模设备更新的重要标志之一。根据国铁采购平台发布的招标和中标公告，我们估算 环保型内燃机车的价值量比同等马力的普通内燃机车高约73%，机车加快淘汰更新 有望带来量价齐升，市场规模有望迎来较大增长。

高铁改造高峰期渐行渐近，带动地面设备更新浪潮。2009-2019年是高铁建设的高峰 期，而高铁信号系统的更新周期约为10年，考虑到疫情三年推迟了高铁线路改造的 节奏，当下正处于高铁线路大规模改造的起点。根据中国通号《关于自愿披露轨道 交通市场重要项目中标的公告》，我们估算单公里高铁信号系统（含集成）的价值量约为300万元，我们据此测算出2023-2027年高铁改造对应的信号系统需求总量约为 311亿元，平均每年替换62亿元。

（三）传统能源设备：煤、矿、油三大上游类资产景气周期到来

1. 煤机：设备更新需求支撑，本轮持续性超预期

本轮煤机景气度的持续性超预期。根据wind，复盘行业资本开支周期，03-13年随着 国内煤炭开采量持续提升和机械化率的持续提高，煤炭开采与洗选业的固定资产投 资完成额保持高增长，12-13年固定资产投资完成额达到近5300亿。本轮煤机周期开 始于2021年，自21年至今，煤炭固定投资额持续增长，23年固定投资额达到5593亿 元超越前高点，24M1-5同比增长达到14.6%，新一轮周期持续性超预期。

微观层面，上市煤企的固定资产成新率持续下降，设备更新替换需求提升。我们从 上市煤炭开采企业的固定资产成新率角度观察设备老龄化程度。根据Wind和各公司 财报，可以看到上市10家煤炭开采企业平均固定资产成新率从2010年的65%逐步下 降至2023年的52%，下降趋势显著。本轮煤企固定资产成新率较上一轮仍有较远差 距，较低的固定资产成新率意味着煤企老旧设备较多或是设备淘汰加速，因此设备 更新需求可以支撑本轮高景气周期持续。

规模以上煤炭企业量价齐升，盈利能力整体处于高位水平，资本开支能力充足。去 年国内煤价走强，叠加增产保供政策延续，国内煤炭企业营收及利润情况持续维持 高位，现金流充沛。根据中国煤炭工业协会，2023年规模以上煤炭企业实现营收3.5 万亿，同比-12.94%；规模以上煤炭企业利润总额达到7629亿元，同比-25.22%；利 润率达到21.80%。虽然整体较22年有所降低，但仍处于高位水平；盈利能力处于高 位有望持续推动煤机行业高景气。

单吨产能投资中枢呈现上升趋势，设备价值量占比提升。原煤产量和煤炭行业固定 资产投资完成额基本同向变动，原煤保供增产背景下拉动煤机需求提升。此外，单 吨固定资产投资也在上行。我们统计了2014-2023年核准的煤矿项目（国家能源局、 中国能源新闻网），并计算出每个项目的单吨产能投资额。2014-2023年煤矿核准项 目单吨产能投资额中枢上升趋势较为明显，机械化率提升和煤机智能化带来的设备 价值量上升可能为主要原因。

受新增产能叠加更新替代需求驱动，22-25年资本开支中枢较2016-2019年显著提升。 根据我们估算，2022-2025年煤机设备固定资产投资有望达到1600-1800亿/年中枢， 较此前1200-1400亿元/年左右中枢明显提高。固定资产投资增长主要受到增产保供 力度强化叠加上一轮开支高峰替换周期到来，此外本轮煤企固定资产成新率仍处低 位，本轮景气周期持续性有望超过上一轮，更新需求支撑需求增长至2025年。 固定资产投资节奏仍受到设备价格、新批煤炭新增项目等因素影响。尽管我们的测 算尽力还原行业投资的实质，但仍将收到较多不确定因素影响，包括煤企自身开支 计划，新批项目建设进度，新一代设备价格与老设备差异等。因此后续资本开支节 奏仍需根据实际情况进一步验证，测算仅为理论层面的分析探讨。

2. 矿机：本轮全球矿业资本开支稳健修复，24年铜矿增产意愿明确

矿山机械种类繁多，包括上游采矿及中游选矿机械。采矿机械包括凿岩机械、装载 机械、运输及提升机械及辅助机械。中游选矿机械包括破碎设备、筛分设备、粉磨设备、分级、洗选设备。

全球矿山机械市场近万亿，各类应用场景占比较为均匀。根据Statista，2022年全球 矿山机械市场空间约1367亿美元（约合9952亿人民币），预计2027年市场空间将超 过1600亿美元，年复合增速约3.9%。根据Grand View Research，煤矿设备在全球 矿山装备市场中占比最高，为38%；金属矿业设备和非金属矿业装备占比相似，均 处于31%左右。

中国矿山机械行业营收突破3000亿元，利润突破200亿元。根据华经产业研究院，中 国矿山机械行业23年实现营收3151亿元，同比+5.06%，19-23年CAGR为6.37%；实 现利润210亿元，同比+16.76%，19-23年CAGR为11.42%。同时，近三年利润率整 体稳步提高，23年达6.66%，同比+0.66pct。

全球铁矿石产量整体稳定增长，对价格不敏感，铁矿及铝矿占比超95%。由于铁矿 的刚需性，其产量相对价格变动不敏感，整体保持稳定增长。根据World Mining Data 和Wind，22年全球铁及铁合金矿石产量15.96亿吨（铁矿占比为97.0%），同比-2.62%。 同时，铁和铝合计占全球矿石产量超95%，两者变化基本代表全球矿石变化。

中国铁矿产量增速快于全球，24年启动加速上行。根据World Mining Data、EY和 Wind，除去15-18年即供给侧改革推进的年份，中国铁矿产量增速大多快于全球，23 年实现铁矿石原矿产量9.91亿吨，同比+2.34%，18-22年CAGR为6.11%，领先全球 1.92pct。24年铁矿产量加速上行，前五个月累计达4.57亿吨，同比+16.86%，处于 历史较高水平。在产量结构方面，相较全球，中国铁矿占比-11.01pct，铝矿占比 +11.51pct。

品位随开采量增加逐渐下滑，推动矿山装备需求进一步增长。根据World Mining Data、 EY和Wind，铜方面，近十五年智利原矿石平均铜元含量降幅达30%。铁方面，由于 矿山整体发货的品质下降，大商所于21年5月将铁矿石期货标准品铁品位由62%下调 至61%。品味下降意味产出同等质量精矿石，需开采与筛选更多原矿石，即矿企将 增加作业时长从而带动备件需求或购入更多矿山机械。

本轮周期（2019-至今）：根据Bloomberg，本轮全球采选业资本开支整体呈稳健修 复，十家合计投资金额由445亿元增长至649亿元，CAGR为9.9%。但对比上轮来看， 本轮矿业投资体量以及上行速率相对缓和。结合当前资源价格，2023年Bloomberg 材料价格指数达261.5点，已接近2011年峰值水平。能源及矿山上游投资滞后特性有 望迎来兑现，2024-2025年采矿业上游投资或将再现2012年阶梯式跨越增长。

我国矿业龙头出海进展顺利，未来有望持续协同受益“一带一路”。根据紫金矿业 财报，国内矿企在本轮矿业周期海外市场营收规模实现显著扩张，其中紫金矿业依 托海外矿山权益收并购方式，加大境外矿产资源开采力度，2022年海外市场收入为 856亿元，较2018年扩张约10.1倍。

加大境外矿山投资并购力度，紫金矿业近年矿产资源保有量提升显著。出海寻求当 地矿产资源是国内上游矿业公司近年重点发展战略。根据紫金矿业财报，2020至 2022年公司通过投资并购取得大量矿产权益资源，其体量远高于自主勘察发现。三 年间公司投资并购铜矿资源量达676万吨，金矿1106吨。

高铜价驱动显现，全球矿业巨头公司2024年铜矿增产意愿明确。2021年全球铜矿价 格攀升本轮上游投资意愿开始修复，2022年行业景气度已有所改善，2023年四大矿 山合计铜产量增速达7.88%。根据各公司财报，高铜价行情延续下，必和必拓、力拓、 淡水河谷三家巨头公司年报针对2024年铜矿开采量增幅一致做出积极展望，必和必 拓、力拓、淡水河谷、嘉能可四家合计铜产量预计同比增速达4.04%，增产意愿明确。

3. 油服海工：景气度持续，资本开支修复明确

行业长周期资本开支不足，目前正处于新一轮资本开支复苏周期。根据Wind和HIS， 全球油气设备资本开支在经历上一轮2010-2014年投资高峰后持续低迷，导致设备 保有量（采用8年累计资本开支作为估算，油气设备的使用年限一般在6-10年）触顶 回落。由于全球原油需求仍然持续扩张，当前设备利用率（原油产量/设备保有量） 已维持相对高位。 全球海洋与陆地资本开支分化，海洋投资占比持续提升。根据Wind和HIS，全球油 气行业资本开支从2021年开始整体复苏。本轮周期海洋资本开支的复苏持续性相对 更强，根据IEA预计，全球海洋资本开支占比有望持续提升。

成本曲线视角，低成本油气资产无惧需求萎缩，长周期开发价值凸显。根据Rystad 预测2030年全球油气盈亏线，中东、深海、超深海的油气盈亏线位居全球最左侧， 长周期开发价值凸显。此外，油气开发还涉及能源安全和政治考量，陆地等中高成 本油气资源的开发强度与能源安全挂钩度更高。

2023年零部件企业收入增速领先，零部件及设备建造公司的利润率改善明显。零部 件与设备建造环节由于产能利用率提升，产能扩张双因素驱动，收入增速持续高于 行业和总包商。此外，零部件企业的业务结构，规模效应不断改善，利润率的绝对值 和修复幅度也明显领先。对比上一轮周期高点2014年，相关公司的利润弹性空间充 足，资产属性较重的公司（如中海油服，海油工程）弹性尤为明显。

连续两年资本开支修复，产业链公司处于盈利扩张，利润率修复阶段。根据Wind和 HIS，2022-2023年全球资本开支复苏，产业链公司普遍经历了营收扩张，利润率边 际修复态势。展望2024年，零部件企业的收入增速仍然领先，利润弹性最大的环节 则有望出现在设备建造公司。

三、工程机械：底部思维等待和观察内需变化

（一）内需：底部夯实，更新规律+更新政策有望开启新周期

行业层面，本轮工程机械主要产品的内销下降幅度已追平甚至超过上轮周期，新增 需求下降空间较小。分产品看：（1）内需下滑幅度=上轮周期：挖掘机、起重机； （2）内需下滑幅度<上轮周期：铲土机械（装载机、推土机、平地机），该类产品 发展较为成熟，保有量起到需求平抑作用；（3）内需下滑幅度>上轮周期：混凝土 机械，主要和地产、基建的强绑定有关。 企业层面，底部特征已经出现，国内利润绝对值下降空间较小。根据Wind和工程机 械工业协会，以三一重工为例，公司的国内营业收入11-15年下降72%，20-23年下 降65%，二者近乎持平；公司的净利润11-15年下降98%，20-23年下降71%，公司 23年的海外业务收入占比近六成，且国内的盈利能力大幅弱于海外（国内、海外毛 利率为23%、31%），若假设期间费用率等其他因素对公司出口、内销影响比率相 同，则可测算出23年公司国内、海外净利率为1%、9%，20-23年国内净利润下降幅 度达97%，追平上轮周期并下降空间较小。

工程机械的更新需求来源于两方面：其一是物理寿命上的更新规律，挖掘机的平均 使用寿命为10年，达龄后原设备淘汰，新设备购入，设备总保有量不变；其二为实 际经营过程中的以旧换新，使用者会考虑政策补贴、经济性、环保等因素将未达龄 设备置换更新，更新后原设备成为二手设备，总保有量增加。 平均机龄临近阈值，自然更新加速。根据工程机械工业协会，23年底，全国工程机 械保有量约1000万台，其中挖机保有量约为172万台，平均机龄约为4.3年，基本与 2015年的水平类似。根据我们测算，未来三年挖机的平均自然更新量约为9万台/年。 本轮和上轮周期有一个完全不同的结构问题：根据工程机械工业协会，2015年的设 备保有量中外资设备占比高，使用年限长（10年），而本轮周期设备的保有量中国 产设备占主导。国产设备使用寿命短（8年），实际上5年左右就会遇上更新高峰期，所以预计更新高峰期会提前到来，而24年大概率是本轮出清的底。根据工程机械协 会，24年3-5月，挖机内销同比+9%、+13%、+29%，同比增速走阔，底部复苏已现。

分类型看，国二挖机约占总保有量的16%，且已临近物理寿命。截至23年底，国二、 国三、国四挖机保有量分别约为28、134、10万台，设备平均机龄分别为约为9年、 4年、1年。国二设备机龄接近物理寿命，假设在未来3年内替换，每年的更新量约为 9万台，更新需求持续保持稳定向上的力量。 中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。根据工程机械工业协会， 中央层面，国务院、央行、工信部等部委先后出台设备换新刺激政策；地方层面，浙 江省、山东省等均出台针对工程机械的具体政策，着力点在于高效+环保。从更新政 策看，浙江省计划到25年基本淘汰国三及以下老旧营运柴油货车、国二及以下非道 路移动机械3万台，参考全国工程机械保有量结构，挖机占比约为17%，即浙江省计 划在未来1.5年淘汰挖机约5100台，每年淘汰约3400台；从更新规律看，根据工程机 械协会测算，浙江省国二以下挖机保有量约为10万台，参照机龄和物理寿命，假设 在未来3年内替换，每年的更新量约3500台。 综上所述，政策目标与工程机械自然换新速度相符，有望起到顺水推舟的作用，23 年浙江省挖机销量为4147台，政策端更新需求约占总需求的70%以上，具有弹性。

（二）外需：全球化是必由之路，国内企业海外份额提升

23年全球工程机械的合意市场空间约1740亿美元，其中中国占比仅为10%。根据Offhighway等数据，我们将全球土方机械、起重机、混凝土机械、高空作业机械的市场 空间加总，作为工程机械的合意市场空间，经测算，该数据在23年约为1740亿美元。 分区域看，北美、欧洲、中国、日本市场空间分别为705、279、183、94亿美元。一 方面，北美刺激政策推动建设需求屡创历史新高；另一方面，中国市场地产下行内 需收紧。在此影响下，中国工程机械占全球的比重由20年的约30%缩减到23年的约 10%。 欧美日等成熟市场相较于中国市场的工程机械需求更为稳定。根据Off-highway，统 计2000-2023年中、欧、美、日土方机械的销量的同比增速，结果表明，中国市场增 长中枢和波动率均远大于欧美日等成熟市场，海外庞大的市场和稳定的需求增加了 主机厂出海的必要性。

卡特、小松以绝对优势位列工程机械TOP2，本土企业出海后份额底部抬升。根据KHL 对全球工程机械TOP50的统计：从23年经营数据看，中国企业上榜共13家，合计份 额达17%，其中头部TOP10企业包括徐工机械5%（第四）、三一重工4%（第六）； 从09-23年时间序列数据看，卡特、小松始终位列TOP2，且份额基本稳定，本土企 业看，对比15年和23年两轮内需底部，合计份额由11%提升至17%，出海带来底部 抬升。

全球化是工程机械企业崛起的必由之路。根据各公司官网，对全球主要工程机械企 业海外收入占比进行统计，可将全球化进程划分为三个阶段：（1）本土发展，海外 收入小于30%，该类企业数量极少；（2）半全球化，海外收入30%-60%，以卡特彼 勒、约翰迪尔为代表，该类企业背靠北美，有强大而稳定的内需支撑；（3）全球化， 海外收入60%以上，如小松、日立等企业海外收入占比约90%，日系企业在国内增 速放缓后需求由内转外，带动工程机械走向全球。

整体出口结构优化，中大挖出口占比提升：出口的中大挖占比高于内销。根据工程 机械统计年鉴，从2023年出口（内销）占比看，大挖17%（14%）、中挖27%（22%）、 小挖56%（64%），23年中挖、大挖的出口占比分别高于内销5 pct、3 pct。分地区 出口结构均价：（1）大挖：非洲，主要为采矿需求； （2）中挖：中东、中亚，主 要为基建地产需求；（3）小挖：南美洲、东南亚、南亚，包括基建、地产、农业需 求；（4）迷你挖：北美洲、欧洲，主要为机器替人。 挖机结构优化，大挖国产化率提升。根据工程机械统计年鉴，18年之前，卡特等企 业将中国作为全球中大挖的生产基地，中国出口大挖产品中大部分为卡特等欧美系 产品，大挖出口的国产化率仅为34%；至22年中国大挖出口的国产化率已提升至58%， 18-22年出口大挖的国产化率提升24pct，三一等厂商在大挖产品持续进行国产替代。

出口托底体现在收入和盈利两方面。（1）收入：内需收紧背景下，主机厂海外业务 收入占比提高到50%左右，四大主机厂海外业务收入超千亿；（2）盈利：出口毛利 率高于内销，维持毛利率坚挺，根据Wind，23年三一海外、国内毛利率为31%/23%， 海外高8pct ；徐工海外、国内毛利率为24%/21%，海外高3pct；中联海外、国内毛 利率32%/25%，海外高7pct。 出口的三个阶段：（1）收入全球化：海外收入、毛利率提升；（2）产能全球化： 全球化生产销售，如三一（德国大象、印尼工厂、南非工厂等）、徐工（墨西哥-高 机、巴西、德国施维英等）、中联（意大利CIFA、德国MTEC、巴西工业园等）、柳 工（欧洲总部等）；（3）供应链和员工本土化：海外直营公司、海外研发基地、海 外管理体系。

四、出口：忽视短期力量，珍视长期力量

海外资产：可见的降息通道，关注海外顺周期补库领域+出海强α品种。海外短期 需求承压：24年上半年美国新屋销售降速，房地产短期需求承压；上半年美国制造 商库存维持低位，已出现筑底现象，降息有望进一步释放需求弹性。海外补库领域 值得关注，尤其是地产后周期相关的海外耐用品；中长期来看，我国工业品出海竞 争力提升，关注工业品强α个股，如叉车、高机、工程机械等。

（一）低库存状态下的主动补库，何时结束？

美国去库存周期或已过半，出现筑底迹象。PPI代表工业品价格，可大致用来衡量 需求；库存大体代表生产意愿。根据Wind，美国制造商库存同比增速已经从22Q1 开始回落，23年11月库存增速为-0.22%，在历史上处于很低的位置。按照经验判 断，商品价格指数CRB底部一般领先于PPI底部一个季度时间，而PPI代表的企业 盈利周期领先于库存周期。其传导逻辑为：CRB指数、企业盈利周期->库存周期。 中国工业企业库存分位数小于15%，也基本完成筑底过程。 23年11月工业企业产 成品存货同比+1.7%，库存增速自高点回落已经7个季度。 从库存的前瞻指标PPI看，美国的生产意愿（ 24年5月PPI为1.1%）优于中国（24 年5月PPI为-1.4%）。

（二）如果降息，美国的地产投资复苏带来的弹性展望

美国房地产：降息或进一步激发房地产需求，有望演绎从预期到兑现。根据广发宏 观组24年6月30日报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》，随着美国通胀 中枢逐步下行和就业市场逐步松动，中性假设下最早三季度末、最晚四季度末将进 入降息周期。 新屋销售：根据Wind，美国新屋销量从23M4实现转正，因其仅占销量的10%- 20%，阶段性受利率影响敏感度减弱，最能反应终端的边际需求；24M5新屋销售 转负，短期需求承压。 成屋销售：成屋销售占比较高，最近半年增速逐步收窄，有望在降息通道开启后迎 来转正。成屋销售最能反应终端的总需求强度。 需求波动中：房地美房价指数小幅回升（其中有通胀因素），24年1月份住房市场 指数自23年11月以来持续改善，5-6月有所下降，降息有望进一步打开需求敞口。

（三）强消费能力，耐用品库存去化充分

海外补库领域值得关注，尤其是地产后周期相关的海外耐用品；在之前2年的加息通 道中，普遍现象是竞争格局稳定，但企业盈利随行业下行显著。24年开始，这类资 产有望迎来需求修复—盈利修复——估值修复三重逻辑，看好PE及EPS共振。 建议优先关注工具板块，布局顺序为手工具—电动工具—OPE。个股推荐巨星科技、 泉峰控股等。其他海外耐用品出口企业如浩洋股份、银都股份、捷昌驱动等值得关 注。 海外强劲的消费能力，耐用品库存大幅度下架。家得宝+劳氏：根据Wind，从两大 零售商超23年底的库存数据来看，从高点以来，整体库存下降幅度达到了30%，基 本上已经回到了2021年的水平；24Q1开始补库。美国零售商库销比逐渐走出低 位：若用看库销比来刻画终端当前状态，过去零售商平均库销比为1.5左右，也就 是半年左右库存，需求较低时候的库销比大概是1.1附近，也就是40天左右。24M2 目前是1.44，过去几个月库销比有所回升。

（四）本轮海外出口的长期因子：海外市场份额扩张的阿尔法

国内工业品的全球竞争力持续提升，相关企业海外收入敞口逐步提升，利润敞口更 大。市场对24年海外工业品的需求存在分歧，但国内企业的产品、渠道、技术布局 仍在加速。对发达市场而言，国内企业市占率较低，反应到企业业绩或优于市场预 期。

1.中国企业出海的破局之道？——长期看，是品牌+产品优势。

（1）品牌力：根据泉峰控股招股书，通过在海外建立生产基地和设立多梯度自有 品牌切入市场。以泉峰控股为例，其在海外的子品牌包括EGO、FLEX、SKIL等， 覆盖不同价格梯度的市场，自有品牌和经销商全面铺开，在北美电动工具市场具有 立足之地。

（2）产品力： “老树发新芽”，结合锂电等资源禀赋优势在成熟行业塑造强产品 力。如安徽合力、杭叉集团的锂电池叉车在性能、价格等方面均好于竞争对手的铅 酸叉车，中国叉车锂电化领先全球，强产品力塑造强出海。根据中国工程机械工业 协会工业车辆分会和WITS，国内叉车在海外的市占率2020年起加速上升。2020年 受疫情影响，海外叉车龙头交付周期延长，而国内叉车龙头供应稳定，货期较短， 因此2020年在海外的市占率大幅提升。海外客户使用国产叉车后对于产品性能逐渐 认可，叠加锂电化带来的产品力加成，此后国内叉车企业在海外的市占率持续上 升。国内叉车企业在海外的市占率从2019年的14.7%上升之2023年的30.4%；剔除 小车（即3类车），海外市占率从2019年的11.5%上升至2023年的24.0%。

2.高空作业平台：浙江鼎力扩产能+持续发力海外市场，出口业绩持续兑现

国内高空平台龙头，产品力强、布局广泛。根据Access International数据，浙江鼎 力在2023年高空平台全球市占率达到第五位。作为国内高空平台龙头，鼎力的产品 力领先，产品布局广泛，实现了全系列产品电动化。

海外市场动作连贯，渠道+产能打开成长空间。海外渠道方面，在2023年下半年， 公司公告拟100%控股CMEC后，又迅速剥离Magni股权，实现欧洲区域的全自主。 美国市场仍需要借CMEC实现臂式的发展，独立品牌难度较大；欧洲市场相关子公 司已经布局完毕，渠道和产能完善。产能方面，24年3月，公司拟投资新建项目， 继续扩充产能。公司发布公告，拟投资新建项目，规划年产2万台新能源高空作业 平台。 出口业绩持续兑现。根据Wind，23年公司实现海外收入38.4亿元，同比增长 13.4%。23年海外臂式收入增速超过140%，海外臂式占臂式总收入已经接近 50%，拉动臂式占总收入比例提升至40%，23年臂式产品毛利率较22年提升接近 10pct，未来仍有提升空间。

3.叉车：锂电化为主线，推动海外市占率提升

锂电化率的上限：锂电叉车对铅酸替代的渗透率上限高，对内燃替代的渗透率上限 不及铅酸，但在成本+环保优势下，可实现大部分替代。锂电叉车各方面均优于铅 酸叉车，理论上来说远期渗透率可以达到 100%，中期来看切换的摩擦成本可能会 对渗透率的提升有一定限制。相较内燃叉车，锂电在成本+环保方面更优，并补足 了部分原本铅酸无法替代的空白市场，3.5 吨位及以下内燃叉车绝大部分都有望被 锂电平衡重式叉车替代。 我国叉车各产品市占率仍处较低水平。叉车下游需求对叉车产品的选择考虑是多维 度的，不仅是产品质量还有后市场服务等其他维度因素。之前我国叉车企业一方面 在铅酸电池和内燃机方面有所劣势，另一方面在后市场服务方面有所滞后，进而造 成我国叉车各产品出口市占率处于较低水平。根据WITS和中国工程机械工业协会 工业车辆分会，2023年1、2、3类叉车和内燃叉车出口市占率分别为15.87%、 7.75%、23.25%和16.18%，3类车虽处于较高市占率水平但其产品价值量低且技术 壁垒较小，未来1、2类车和内燃叉车市占率提升空间大。

板块及个股：建议关注差异化出海的品种，尤其是锂电化带来竞争力提升的资产， 如叉车、高空平台等，个股推荐浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团等。强势板块如挖 掘机，推荐三一重工、徐工机械、中联重科等。目前企业回调充分，市场对明年出 口预期增速不高。

五、成长子版块的重塑

（一）3C：苹果入局 AI，行业迎来革命性变化

1. 苹果入局AI，iPhone敲开钛合金大门

近年来，苹果公司在人工智能（AI）领域的战略布局和多项重要收购，正在为3C行 业带来革命性变化。根据Bloomberg，苹果公司过去一季度的资本开支实现19.96亿 美元，最近12个月的资本开支实现86.44亿美元，自2020年的全球公共卫生事件后， 苹果公司的资本开支在2024年又一次筑底，后续有望乘着AI浪潮扩大资本开支。 苹果收购AI初创公司完善其在AI领域的布局。通过收购Drive.ai，Xnor.ai，Inductiv 等公司，苹果公司不断增强在自动驾驶、自然语言处理、视频分析、生成式音乐与图 文等领域的能力。根据Apple官网，2024年4月，苹果开源了大语言模型OpenELM， 与微软刚开源的Phi-3 Mini类似，是一款专门针对手机等移动设备的模型。苹果入局 AI，会增加其手机零部件的算力、存储和散热等需求，带来3C行业的革命性变化。

2. 3C行业端侧的结构变化及影响

3C行业需求端分析：消费电子行业总量完成筑底，前瞻指标积蓄复苏势能。根据Wind 数据，22Q4以来全球智能手机季度出货量同比增速边际呈现持续改善。库存端，24 年3、4月国内消费电子制造业产成品存货同比出现连续回升；产能端，3C制造业资 本开支于23年11月筑底，目前呈现持续上升趋势。

3C端侧机遇：整体组装检测环节。3C自动化设备包括检测设备、组装设备、零部件 等。苹果入局AI赛道，有望带动国内3C自动化设备企业。国内3C自动化设备的主要 供应商包括赛腾股份、科瑞技术、博众精工、智立方、博杰股份等，该类企业除深耕 于3C检测、组装设备以外，在半导体、新能源等领域亦各领风骚。

3C端侧机遇：核心部件更新。3C核心部件涵盖多领域。从金属边框加工生产需要用 到数控机床与数控刀片，到钢壳电池的组装需要精密激光焊接，再到OLED模组组装 需要贴合、邦定技术， AI时代下的手机设备需求，有望带动联得装备，联赢机床， 创世纪等公司的业务。

（二）半导体设备：关注半导体行业复苏的力度

中芯国际单季度营收从23Q2进入恢复通道。根据Wind，以中芯国际为例，24Q1公 司实现营收17.5亿美元，同比+19.7%，公司的单季度营收从23Q1进入负增长阶段 （同比增速），连续经历了3个季度的同比负增长，从24Q4重新进入同比正增长，但 是从单季度营收来看，则在23Q1触底，然后进入了环比增长通道，直至24Q1仍然保 持了同比和环比的正增长。

中芯国际产能利用率环比逐步上升。根据中芯国际官网发布的财务数据，24Q1公司 实现付运晶圆179万片，环比上升，公司的产能利用率在23Q1触底（约68.1%），而 后持续环比上升，到了24Q1，产能利用率达到80.8%，与单季度收入的变化情况基 本相符。

华虹表示行业有望进入量价齐升通道。根据公司发布的一季度投资者关系记录表， 产能利用率在第一季度有明显回升，无论8英寸还是12英寸都接近满载，因此价格下 降的趋势已到尾声，预期接下来几个季度价格可能会开始回升；功率器件，尤其是 高压功率器件现阶段的需求确实较弱，在过去两至三个季度有所放缓。但公司预计 后续会逐渐回暖向好；逻辑平台的增长主要来自于 CIS 产品，该产品需求自去年第 四季度开始就非常强劲。功率器件相对较弱，包括 IGBT 和超级结；汽车电子行业 面临一些临时的调整，但公司认为总体汽车电子市场的需求仍然是强劲的；全球 MCU 仍在去库存周期，我们预计 MCU 市场的复苏还处于早期阶段。MCU 总体市 场很大，应用包括手机、物联网、智能家居、汽车电子等。2023 年确实对 MCU 来说是疲软的一年，但我们看到了一些开始复苏的正面信号。IGBT 和超级结的需求还 比较疲软，但预期接下来会逐渐回暖向好。 行业认为Q2将继续环比改善。结合台积电、华虹半导体以及中芯国际的二季度收入 指引，均预期环比正增长，结合各家的业绩说明会情况，AI等行业带来的先进制程需 求仍然强劲，泛3C行业有一定复苏，汽车、工业等领域的复苏仍然较为脆弱，全年 半导体行业有望维持恢复性增长。

近几年，主要晶圆制造设备的本土化率明显提升，部分设备本土化率表现超出想象。 预计到26年关键设备的国产化率将进一步提升，并且在光刻、量检测等关键环节均 有所进展。

积极关注国内封装设备。根据立鼎产业研究网引用的SEMI数据，半导体封装设备细 分市场份额情况分别为贴片机、划片机、引线机在封装设备的市场份额分别为30%、 28%、23%，结合2021年的全球封装设备市场总额，三大主要封装设备对应市场空 间分别约为21.0亿美元、19.6亿美元、16.1亿美元。

虽然大多数环节都有国产设备、材料厂商的身影，但是大多数环节还是被A&M、 DISCO等进口设备厂商占据，我们在封装工艺、封装设备以及封装材料上距离世界 先进水平还有较大的差距，相关的国产化替代机会值得重点关注。

（三）人形机器人：定型+量产前夜，追求确定性溢价

1. 里程碑式的大模型赋能，具身智能迎来奇点

机器人大模型持续突破。人形机器人的目标是具备通用性，目前多模态大模型的应 用主要分为两个方向，一个是多模态VLM大模型+传统控制算法；另一大路线是尝试 搭建一体化的VLA大模型，直接将感知信号映射到机器人运控指令，跳过中间复杂的 信号转换过程，实现感知-决策-动作的闭环。

海外大厂实现里程碑式的AI赋能。根据英伟达官网，GTC大会上英伟达正式官宣从 感知、训练到算力端全方位覆盖。（1）感知层：Issac Perceptor & Issac Manipulator。 前者是视觉AI的硬件加速软件包，用于感知、定位，具备多摄像头及3D环试功能； 后者提供强大的基础模型和GPU加速库。（2）训练层（强化学习）：Issac SIM in Omniverse，机器人模拟工具包，虚拟物理世界。人形机器人学习如何适应物理世界。 （3）算力：GTC大会上新推出Jetson Thor Soc芯片，专为人形机器人打造，提供 800 Tflops的FP8算力，100GB以太网带宽。

2. 从概念到落地，汽车总装是第一应用

从2015到2024年，人形机器人在交互能力和预训练方面有明显提升。当前芯片能力 获得提升（特斯拉的D1和FSD），另外接入GPT后机器人更加智能，人类能够借助 通过自然语言直接参与编程和调试；同时，特斯拉的Dojo算力，叠加大模型、元宇 宙等训练手段，提升了机器人对于外界世界的判断力。 目前，人形机器人已展现出在工厂搬运、分拣能力。从应用场景来看，汽车的四大 生产工艺——冲压、焊接、涂装、总装，其中前三大工艺已经通过机床和工业机器人 实现了自动化生产，而总装环节对于人工的依赖度依然较高。总装需要人工参与决 策、识别、分拣，恰好也是人形机器人当前所具备的能力，考虑到特斯拉在道路数据 上的积累，以及FDS自动驾驶技术愈发成熟，我们认为汽车总装将是机器人的第一应用。伴随着B端放量以及成本端的下降，中长期来看，非结构化的C端场景将是终 极应用，有望把机器人打造成下一个消费级产品。

3. 定型+量产的前夜，机器人或为AI的最佳载体

国内外厂商纷纷布局人形机器人项目。海外厂商在大模型的应用、灵巧手方面相对 领先，并展现出了在一定场景下的应用能力，比如最新一次的特斯拉机器人视频， 展示了运动能力和任务完成能力。另外，受益于OpenAI强大的人工智能方面的加成， Figure 01展现出了强大的交互性和准确的任务完成度。OpenAI赋能Figure 01逻辑 思考与学习能力，不只是简单的执行命令，Figure还能在对话中展现出逻辑思考和情 境适应性。 下半年的关键词是“定型和量产”。人形机器人本质上是可与环境交互感知，能自 主规划、决策、行动，具有执行能力的智能化装备。在AI的赋能下，机器人已初步具 备理解和决策能力，是AI发展的最佳载体，其本身已经具备自主学习、自我迭代的能 力，向真正的产业爆发跨进了一大步。

4. 供应链的机遇，真实的产能投放正在推进

人形机器人结合了AI、运动控制、零部件等多领域。以硬件为例，机器人将应用电 机、轴承、减速器、丝杠和传感器等多种类零部件。多家上市公司布局人形机器人赛 道，并在23年年报中披露人形机器人布局进展，真实的产能开始投放，24年有望成 为人形机器人产业化元年。 各零部件方向真实产能投放持续推进。电驱执行器方面，拓普集团已成立电驱事业 部，研发电驱执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样；三花智控目前正在进行 人形机器人关节执行器的开发；鸣志电器推进运控平台资源的整合。减速器方面， 绿的谐波的谐波减速器产品已全系列覆盖智能机器人旋转模组要求。传感器方面， 柯力传感做出战略调整，主攻包括机器人传感器。丝杠方面，北特科技推进人形机 器人丝杠产品的规模化产线建设；五洲新春以核心技术为关联，积极向机器人执行 器核心零部件等方面转型，目前已完成了相关丝杠产品的持续送样和改进。

5. 从发散到聚焦，追求确定性溢价

回顾历史，成长板块只要产业趋势还在，其行情就会反复演绎。22年至今人形机器 人板块经历了4轮大行情，每次行情的特点是以产业催化为契机，整个板块涨幅大起 大落、速度快、情绪高，持续时间基本在1.5-2个月。 机器人产业链涉及到的基本是通用装备+汽车零部件两个板块，考验的是规模化生产 和降本能力，这正是国内厂商的最大优势。展望下半年，产品定型后即将迎来量产 阶段，从过去的以主题概念为主，逐渐演变为产业端的产能释放、批量底单下达等， 即将有一批公司逐渐脱颖、能够真正参与到全球AI发展的浪潮中，因此标的选择将 从过去的发散式炒法聚焦到核心供应链，人形机器人产业即将迎来属于它的 ChatGPT时刻。

编辑：火腿肠