2024年建材行业中期策略：砥砺前行，布局龙头

一、消费建材：地产继续寻底，重视龙头阿尔法

（一）需求景气判断：2024 下半年新房竣工需求有压力，地产销售和新 开工需求或惯性下滑，期待新政效果显现

1．下半年新房销售降幅有望收窄，二手房销售好于新房

2024年开年以来新房销售持续惯性下滑，二手房销售好于新房。据Wind、克而 瑞，（1）新房成交，53城新房成交趋势 ：24年累计同比-33.9%，24Q1同比38.4% ，24M4同比-36.2%，24M5同比-30.4%，6月前27天同比-18.3%。Wind统 计30大中城市商品房新房成交面积：24年累计同比-38.0%，24Q1同比-42.5%， 24M4同比-38.9%，24M5同比-38.1%，24M6前28天同比-21.3%。（2）二手房成 交，14城二手房成交趋势 ：24年累计同比-5.5%，24Q1同比-16.9%，24M4同比7.1%，24M5同比-2.4%，6月前27天同比+34.7%；74城中介二手房成交套数：24 年累计同比+3.4%，24Q1同比-17.9%，24M4同比+16.9%，24M5同比+31.8%，6 月前27天同比+55.2%。新房销售持续惯性下滑，二手房销售好于新房。

地产政策密集发布，助力市场预期修复，随着6月之后基数下降，下半年全国新房销 售降幅有望收窄。4.30中央政治局会议为房地产明确政策方向后，多地放松或取消 限购政策，5.17地产一揽子新政落地，降低首付比例、取消房贷利率下限，同时提出 “去库存”举措：设立3000亿元保障性住房再贷款用于收购已建成未售新房，随后 全国各地陆续跟进落实相关政策，带动购房情绪提升。6.7国常会明确“继续研究储 备新的去库存、稳市场政策”，预计未来一段时间地产行业政策将密集推出，助力市 场预期进一步修复。综合来看，本轮地产救市政策一定程度上改善市场情绪、提振 市场信心，尤其是核心城市政策效果正逐步显现，但当前房地产市场最大的瓶颈在 于居民加杠杆能力不足和购房信心偏弱，而这些与居民对经济增长、就业稳定和收 入前景的预期息息相关，改善不会一蹴而就，未来市场能否持续修复，仍依赖于接 下来政策跟进和居民收入预期改善；随着6月之后基数下降，下半年全国新房销售降 幅有望明显收窄。

2．2024下半年-2025年新房竣工需求有压力，二手房需求好于新房，存量属性更强 的品种表现更好

2024下半年-2025年新房竣工需求有压力。理论上2024年竣工面积对应2021-2022 年期房销售，而地产销售自2021下半年开始持续下滑，因此2024年竣工面临下滑压 力，且随着过去两年保交楼的推进，后续项目交付难度加大，对资金的需求量也要 更高，预计2024年竣工完成情况或低于2023年。浮法玻璃消费量领先于竣工3-6个 月，2024年玻璃景气度3月明显转弱、4-6月低位徘徊，对应下半年竣工需求有压力。 下半年竣工需求变量在于地产销售恢复情况，若地产销售复苏较快，有望缓解企业 竣工资金压力，也有利于企稳未来竣工预期。

二手房需求好于新房，存量属性更强的消费建材品种表现更好。消费建材长期需求 稳定性好（消费建材众多领域需求来自装修，装修折旧时间远小于房屋折旧时间）。 以建筑涂料为例，我们预计2023年中国建筑涂料市场规模约1000亿元、翻新需求占 比约20%-30%，随着中国存量房规模和房龄增长、消费升级，翻新需求占比将持续 提升，行业规模也更加稳定，预计2040年建筑涂料翻新占比或将提升至50%；和建 筑涂料一样，其他消费建材行业翻新需求占比也将持续提升。参考美国和日本经验， 地产步入成熟期后，消费建材建材需求以存量房翻新为主导，需求稳定甚至保持小 幅增长。

3．新开工需求已经在中期底部，但由于销售较差，仍在惯性下滑

据国家统计局，2020-2023年中国房地产新开工面积累计下滑58%，2024年1-5月下 滑24%，新开工累计降幅已经很大——对比日本和美国地产大幅下行期间表现来看，日本新开工套数从1990年高点以来最大降幅为54%（1990-2009年），美国次贷危机 期间新开工最大降幅73%（2005-2009年），美日新开工见底后均有不同幅度反弹。 我们在2023年11月26日发布的报告《建材行业2024年投资策略》中对2020-2030年 中国住宅需求中枢进行测算，在乐观/中性/悲观情形下，2020-2030年地产需求分别 为120.85、101.62、82.38亿平，年均需求分别为12.08、10.16、8.24亿平。2023年 房地产新开工9.5亿平（其中住宅6.9亿平），已处在中期底部，但短期仍受地产销售 不振、低线城市库存较高影响，新开工仍在惯性下滑，未来有望随着销售企稳之后， 新开工将率先完成筑底。

建材需求景气展望总结：（1）下游地产需求已经经历了大幅下行阶段，目前更加接 近底部的状态。据国家统计局，从降幅来看，2023年新开工/销售面积分别相较于高 点累计下滑58%/38%，2024年1-5月继续同比下滑24%/20%，累计降幅已经很大； 从绝对值来看，2023年住宅新开工/住宅销售面积分别为6.93、9.48亿平，若2024年 继续双位数下滑，则意味着下游地产需求已经处于中期较低水平。（2）竣工景气滞后于新开工和销售，2021-2023年新开工和销售率先下滑，按照期房从销售到竣工周 期约18-42个月计算，预计2024-2025年新房竣工将面临下滑压力，但新房竣工需求 和装修需求不能完全等同，在二手房、存量房翻新、安置房和保障房等需求对冲下， 装修需求表现明显好于商品房新房竣工需求，尤其是存量房属性更强的品种表现更 好；并且建材下游需求除地产外，也有一些市政、基建、工业、农业等非房需求，这 些需求表现较为稳定；（3）展望2024年需求，地产政策密集发布，助力市场预期修 复，随着6月之后基数下降，下半年全国新房销售降幅有望收窄，二手房销售好于新 房，期待低基数+政策效果带来的需求弹性。

（二）重视龙头阿尔法——渠道深化拓展带来份额提升，新品类放量助力 成长

21Q3以来行业需求持续下行，经历3年下行期（目前仍未企稳），各行业及其内部逐 渐分化，可以简单分为三个阶段：（1）在下行初期（2021下半年），头部企业依托 过去积累的竞争优势、通过渠道调整实现份额提升，获得相较于行业的超额增速， 表现为2021下半年房地产需求双位数下滑、但头部上市公司收入延续增长态势。（2） 2022年受地产需求大幅下行影响，消费建材公司收入集体下滑，各行业龙头公司好 于二线公司。（3）2023年以来，各行业及其内部之间分化明显，二线公司收入下滑 趋势仍未止住，C端或经销占比更高的龙头公司收入重回增长，典型的如兔宝宝、北 新建材、三棵树、伟星新材、东方雨虹，背后除了二手房需求好于新房这一因素外， 更深层次的原因来自内生性的变化：渠道深化拓展带来份额提升，新品类放量助力 成长。

C端龙头公司需求环境更好、积极进行渠道深化和品类扩张，经营更稳健。份额提升 和品类扩张是消费建材长期成长逻辑，渠道扩张是份额提升最直接的驱动力，协同 性较强的品类扩张能直接带来业绩增量，竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空 间仍然很大。受地产集采需求大幅下降和坏账风险影响，2021年以来B端消费建材公 司纷纷将渠道结构从大B转向小B和C，龙头公司渠道动能转换顺利，使得收入增速 在2022-2023年大幅跑赢行业，二线公司收入增速相对承压；但由于新房需求仍较差， B端公司增速继续受到下游需求持续下行和坏账风险的压制。C端公司需求环境更好 （二手房和存量房翻新需求一定程度上对冲新房需求下行），整体表现好于B端公司， 尤其是一些在渠道和产品端积极变革的公司明显好于同行，包括兔宝宝、北新建材、 三棵树、伟星新材、东方雨虹等。

（1）兔宝宝：装饰板材主业渠道变革再深化，家具厂渠道+乡镇渠道成长加速，市 占率正进入加速提升期。为应对板材家居行业成品化趋势，2020年公司进行渠道变 革，加速推进家具厂、家装公司、工装等多元化渠道拓展，并成立销售分公司（截至 目前已拓展至十九大销售分公司），属地化管理和招人，加强对经销商和终端渠道 的管理和赋能；销售分公司运营+多元化渠道拓展（尤其是小B家具厂渠道）成效显 著，驱动装饰材料业务重回快速增长通道，2020-2023年公司AB类折合后装饰材料 收入CAGR+19%，渠道变革推动新一轮快速增长。2023年起公司再度深化渠道变革， 成立渠道运营中心/运营公司，包括乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中心、家装渠 道运营中心、易装运营公司、工装运营公司、新零售中心，未来几年成长聚焦于家具 厂渠道和乡镇渠道，家具厂渠道中长期成长空间还很大、乡镇渠道短期爆发力强。 兔宝宝在不同消费场景的转换下，都能有较强的应对能力和综合竞争优势，背后是 其多年渠道变革再深化后建立起的核心竞争力，目前市占率正进入加速提升期。

（2）北新建材：石膏板主业经营稳定，加速推进“一体两翼”。公司石膏板主业近 年来持续行使定价权、推进高端结构升级，盈利高位稳定，背后是稳定的格局、成本 和布局优势、品牌力持续提升，近几年石膏板业务加快向消费类建材转型。近几年 公司加速推进“一体两翼”，各业务均有增量贡献：①轻钢龙骨：随着公司配套产能 落地、销售端加大渠道推广力度、市场对龙骨质量更加重视，公司轻钢龙骨配套率 有望持续提升；②“石膏板+”：公司加大力度拓宽延伸产业链，2023年公司“石膏 板+”业务收入21.7亿元，同比+150%，2023年以来渠道优势带来“石膏板+”放量； ③防水：2023年北新防水完成整合，依靠央企平台、资金、资源等优势，加快渠道 扩张，和央国企战略合作规模也大幅提升，实现高质量经营；2023年防水收入39亿 元，同比增长24%，规模位列行业第三，净利率4%，盈利水平和龙头差距明显缩小；④涂料：收购嘉宝莉补强“涂料翼”，公司将通过导入资源、协同发力，赋能嘉宝莉 成长，涂料业务有望实现战略性突破。

（3）三棵树：零售领域立体化渠道发力，工程领域拓展优质赛道和多元化场景，新 产品多点开花。预计公司2023年大B/小B/C端占比分别3%/61%/36%，零售近几年持 续增长、利润率高。公司在零售领域全渠道发力，一方面继续巩固在三、四线城市及 广大乡镇市场的领先地位，进一步扩大市场份额，另一方面在省会及一、二线核心 城市及核心区域进行战略布局和深耕，加速提升品牌影响力，渠道上坚持差异化发 展，通过专卖店、美丽乡村、马上住、社区店、艺术漆体验店等立体化渠道发力。在 工程业务方面，公司积极拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道， 布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化，小B 渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增加。在新产品方面，公司防水、基 辅材、胶粘剂保持较快增长，工业涂料领域推出环氧玻璃鳞片漆，23年和24Q1墙面 漆收入占比分别降至54.5%/51%。

（4）伟星新材：从塑料管材到“水系统+舒适家系统”，从“产品+服务”向“系统 集成+服务”升级转型。公司通过创新的“产品+服务”模式在家装零售塑料管道领 域建立起高端品牌，近年来为顺应市场竞争和需求变化，公司继续进行商业模式创 新，从“产品+服务”向“系统集成+服务”升级转型，从销售“单一产品”到提供 给用户一整套系统解决方案，筑宽公司护城河。系统集成主要分为水系统（包括给 水、排水、防水、净水等系统）和舒适家系统（包括热水循环、新风、地暖等系统解 决方案），内生发展和外延并购相结合，2022年初收购新加坡捷流公司（专业从事 排水系统设计与施工服务的集成系统运营商），完善公司排水系统集成能力，2023 年9月购浙江可瑞，一方面进一步完善公司舒适家系统集成能力，加快提升公司的系 统集成设计和服务能力，加速公司“系统集成+服务”战略落地，另一方面打开舒适 家居市场空间，带来新的增长点。

（5）东方雨虹：渠道转型持续见效，砂粉等新品类表现亮眼。分渠道来看，根据公 司财报，2023年东方雨虹零售渠道收入93亿元（占比28.3%）、同比+28.1%，工程 渠道收入125亿元（占比38.1%）、同比+22.6%，直销收入104亿元（占比31.6%）、 同比-19.6%，其他业务收入6.6亿元（占比2%）、同比-23.5%，零售和工渠延续高 增，直销占比显著下滑，渠道转型持续见效，砂粉23年收入42亿元、同比+40%，砂 粉以零售和工渠为主，砂粉收入持续高增就是渠道转型见效的最好例子。

（三）盈利水平或保持相对稳定，坏账风险出清逐步进入收尾期

2024年部分原材料价格同比转增，消费建材毛利率整体稳定。从上游成本来看， 2023Q3以来部分原材料价格逐步由同比下降转为同比持平或增长，2024年Q1部分 公司毛利率同比下降，我们预计在需求持续较弱的背景下，2024年消费建材原材料 价格或保持稳定，消费建材毛利率整体稳定。

预计2024年B端仍有一定减值压力，但坏账风险出清逐渐步入收尾期。从坏账计提 的角度看，过去几年消费建材公司坏账风险持续释放，截至2023年末，大部分B端占 比较高的公司单项部分累计计提比例都已在50%以上，部分公司也已开始对工抵房 计提资产减值损失（一是对已过户的工抵房计提资产减值损失，二是对未过户的工 抵房，加大对应应收款的计提比例）。预计2024年部分公司仍有减值压力，一是部 分房企应收款回收风险，二是房价下跌带来工抵房减值。但考虑到消费建材公司大B 业务的高峰期在2020-2021年，账龄3-5年以上的应收款100%计提准则下，大部分公 司坏账风险的释放已经进入后半程，如兔宝宝、三棵树和公元股份账龄3年以上应收 款均100%计提，2024年坏账风险将逐渐步入收尾期；且若地产销售回暖带来房企资 金改善和消费建材公司在手工抵房顺利处置，消费建材公司减值有冲回的可能性。

二、水泥：行业盈利见底，下半年业绩有望同比转正

（一）水泥行业景气分析：产能过剩、需求下行，等待供给端改善构筑新 平衡

1. 需求端：预计2024年水泥需求下滑4%-6%、增速逐季改善，中长期缓慢下行，等 待供给端出清构筑新的平衡

据国家统计局，2022年以来地产需求大幅下行（22/23年新开工分别下滑39%/20%）， 带来水泥行业需求下台阶（22/23年水泥需求分别下滑10.8%/4.5%），预计目前水泥 下游需求结构中：基建占比45%、地产占比30%、农村民用占比25%。2024开年以 来受地方政府化债影响，基建需求低预期，地产和基建两大需求双弱，1季度水泥行 业需求同比下滑12%，考虑到去年基数逐季走弱、下半年专项债有望加速发行带来 基建需求回升，预计2024年水泥需求同比下滑约4%~6%。

水泥需求中长期进入长周期下行，但斜率较缓，等待供给端出清构筑新的平衡。2020 年水泥行业需求量23.8亿吨，2023年降至20.2亿吨，我们测算2024年将跌破20亿吨、 2030年约15亿吨、中期10-12亿吨。

2. 供给端：水泥行业产能严重过剩，2025年有望开启“去产能”，错峰生产依旧是 行业暂时控产量的必要手段

水泥行业产能严重过剩，短期可通过加大错峰协同力度“去产量”，长期面对需求 持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网，2022年以来水泥需求下台阶， 产能过剩矛盾加剧，2023年水泥行业熟料产能利用率仅为59%，大企业和小企业在 协同错峰“去产能”方面难以达成一致，行业供需失衡，带来盈利持续下行。行业亟 需“去产能”，但淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革仍面临较大挑战，错峰生产 依旧是行业暂时控产量的必要手段——若行业亏损面较大，在龙头企业主导下，部 分地区仍能通过错峰减产方式推涨价格。

2025年水泥行业有望开启“去产能”进程，主要包括行政和市场手段： ①行政手段去产能：行业目前仍存在落后产能，双碳要求下行业有望迎来新一轮供 给侧改革。为实现双碳目标，国家发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格能效 约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，国务院印发《2024—2025年节能 降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨，标杆水平为100千克标准煤/吨，要求到2025年行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%， 建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，大气污染防治重点区域 50%左右水泥熟料产能完成超低排放改造。根据《水泥行业节能降碳改造升级实施 制指南》，按照电热当量计算法，截至2020年底，能效低于基准水平的产能约占24%， 据数字水泥网，目前能效低于基准水平的产能约占16%；而根据6月18日工信部发布 的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，能效水平达 不到基准值要求的水泥熟料和平板玻璃生产线产能不能用于产能置换，意味着能效 水平落后的产能无法通过产能置换的方式达标，对落后产能来说，单纯的技改对于 提升能效水平相对有限，预计2025年仍有部分能效水平不达标的产能面临淘汰退出； 且连续两年每年产量不足年产能30%的水泥熟料生产线产能不能用于产能置换，意 味着部分低效产能收购价值较低，可能面临直接出清。

②市场化手段去产能：一是通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业，由于2018-2021 年行业盈利持续高景气，景气很差的时间不够长（2022下半年、2023下半年、2024 上半年），近年来资本开支理性的企业现金流较好、有较稳定的市场份额，短期退出 市场的意愿不强，即使有退出意愿的企业要价也较高、收购者寥寥，若行业继续保 持低迷，水泥价格持续低于现金成本或处于行业盈亏线，竞争力较低的企业退出意 愿将明显增强；二是通过将水泥纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式倒逼落后 产能退出市场。据中国水泥网和Carbon Monitor，预计2023年水泥行业碳排放量约 为12亿吨，占全国碳排放总量（约113亿吨）约10.7%，在工业行业中仅次于钢铁， 是实现双碳目标的重点碳减排行业。2024年4月3日，生态环境部就《企业温室气体 排放核算与报告指南水泥熟料生产》和《企业温室气体排放核查技术指南水泥熟料 生产》公开征求包括国家发改委在内十七家单位的意见，成为继发电行业和电解铝 行业第三个对外征求意见的行业温室气体排放核算与核查技术指南；2024年5月29 日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，首提“加强建材行业产量监 测预警”，熟料产量是碳排放核算的关键参数，水泥纳入“碳市场”预期更近一步， 未来水泥有望纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式，推动企业持续降低能耗， 将增加落后产能的环保成本，使得企业间成本差距扩大，倒逼落后产能退出市场。

日本和中国台湾水泥都在90年代见顶回落，在需求下行期间去产能方式各有不同。 ①日本：1996年水泥需求见顶（至今萎缩约50%），去产能方式包括淘汰落后产能、 兼并重组、大企业去产能。根据韩仲琦《日本水泥产业三十年》，日本水泥去产能分 为三个阶段，第一阶段：淘汰落后产能，1984年日本进行了大刀阔斧的行业改革， 出台了《日本水泥改革的基本方案》，要求1985年3月底前淘汰水泥熟料产能3100 万吨（占比约24%），主要是产能利用率低的烧成炉，除技改外不再新建和扩建生产 线；1987年政府又制定了产业构造改革办法，在1989年之前淘汰1000万吨产能。第 二阶段：兼并重组，1994年，小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田，住友水泥 与大阪水泥合并为住友大阪水泥；1998年，宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱， 秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥；经过多次的合并重组，龙一太平洋水泥 和龙二住友大阪成立，行业集中度得到大幅提升，CR1为37%，CR2为62%，CR3为 80%。第三阶段：大企业担当率先去产能，工厂数量从1998年的39家降到2017年30 家，窑线数量从75家降到52家，产能去化比例约43%，基本实现与需求下滑相匹配。 ②中国台湾：1993年水泥需求见顶（至今萎缩57%），步入漫长的“去产能”阶段， 小企业出局。在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一系列政策鼓励行业 去产能：主要体现在鼓励出口、强制水泥产能东移、提高环保标准，征收环保费用， 这些政策对引导产能去化起到了较为明显的作用。去产能过程中行业集中度不断提 升，不是靠并购，而是小企业出局。1995年CR4达64%，2005年升至78%，2014年 升至90%；台泥和亚泥逐渐形成了双寡头垄断的格局，市占率合计超过70%。虽然 岛内行业集中度不断在提升，但这期间行业发生的并购行为很少，龙头公司没有在 低迷期进行并购，集中度的提升靠的是行业需求持续萎缩时，大企业销量相对维持 稳定（大企业收购行为很少），从而实现份额相对提升（小企业倒下出局）。

3. 盈利端：水泥行业竞合关系变化带来盈利波动，2季度水泥企业积极通过减产涨 价恢复盈利，下半年水泥价格有望同比转正

水泥行业竞合关系变化，带来行业盈利波动。水泥运输半径短、区域属性强，各区 域集中度高，大企业对当地市场有较强控制力、易协同。水泥行业竞合关系可分为 三个阶段：（1）2016年之前——以竞争为主：水泥行业持续扩产，企业以市场化“竞 争”为主，盈利波动大。（2）2016-2021年——由竞争逐步转向协同控产：2016年 供给侧改革后，水泥企业从“竞争”逐步转向“合作”。在供给侧改革严禁新增产能 的基础上，通过错峰生产“去产量”直接收缩供给，在需求整体高景气背景下，带来 2016-2019年水泥行业价格和盈利持续上行，并在2020-2021年保持在高位。行业高 盈利之下，大量企业技改提产和进行产能置换，一方面带来实际产能增加，另一方 面缩小生产线技术和成本差距，延缓“去产能”进程。（3）2022年至今——竞争。 2022年以来水泥行业需求下台阶，龙头公司开始执行“市场份额战略”，行业从“合 作”转向“竞争”，标志错峰协同模式暂时破裂，行业回到市场化价格竞争，2022 年初到2024年1季度水泥价格几乎单边下跌，行业盈利大幅下行，2024年Q1绝大部 分企业亏损。

2024年1季度大部分水泥企业亏损，2季度水泥企业积极涨价以改善盈利，3季度水 泥价格将迎来同比转正，下半年龙头公司业绩增速有望率先转正。1季度大部分水泥 企业亏损，为改善盈利，在龙头企业主导下，4月以来水泥行业掀起两轮涨价潮：① 4月中旬-5月中旬：4月10日长三角水泥率先宣布涨价30元/吨，最初落实10-20元/吨， 后由于企业未落实错峰减产，5月初全部跌回；在长三角示范效应下，多地陆续跟进 涨价，其中重庆和东北由于亏损严重、企业迫切希望减亏，严格执行大幅减产，连续 推涨2-3轮均落实较好；其他区域虽然积极推涨、但涨价落实较差；广东受华润抢份 额影响，价格持续下行；②5月中旬至今：5月19日长三角地区水泥和熟料宣布第二 轮涨价20-50元/吨，5月中下旬全国大部分区域（除华南外）都跟进涨价，6月3日广 西推涨30元/吨、6月15日广东珠三角区域散装水泥价格上涨30元/吨，6月初两广开 始涨价，补齐水泥涨价最后一块版图，至此全国大部分地区2季度均有推涨。据数字 水泥网，2季度水泥价格累计涨幅来看，累计涨幅居前的有重庆（+165元/吨）、东 北（+113元/吨）、贵阳（+65元/吨）、京津冀（+42元/吨）、两广（+28元/吨）、 长三角（+18元/吨）；湖北两轮跟涨均全部跌回，西藏和西北地区价格稳定；累计价 格下跌的区域有广东（-5元/吨）、福建（-10元/吨）、山西（-25元/吨）、江西（-40 元/吨）。2季度水泥需求端环比没有明显改善，除成本上升影响外，协同减产是当前 涨价的基础，需求决定涨价弹性和持续性，若新增专项债加速发行带来基建需求环 比改善、或地产政策见效带来地产施工需求改善，将有望带来水泥盈利环比改善。

6月中旬全国水泥均价同比转正，下半年盈利有望同比转正。据数字水泥网，截至6 月28日，全国省会城市水泥均价391元/吨，同比+8元/吨，实现同比转正，在去年下 半年低基数下，水泥下半年盈利有望同比转正，关注下半年专项债发行加速带来的 基建需求回升机会。

（二）水泥企业盈利分化，三个方向寻找业绩较好的水泥公司

当前水泥行业盈利处于底部区域，国内水泥企业盈利分化，业绩表现较好的水泥公 司主要有三类：

一是国内水泥成本费用领先带来超额利润，如海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥。海 螺水泥、塔牌集团、上峰水泥分别作为全国性龙头、粤东区域龙头、长三角区域企 业，基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，并且这种优势没有明显收窄。

二是海外水泥和产业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为对冲 国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展第二成长曲线，产业链一 体化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”收入毛利增速 快、占比高，对业绩的增长弹性贡献较大，已成为公司稳定业绩的重要支撑；另一方 面，拓展高盈利的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥海外占比较高、拓展快，海 外水泥盈利水平高于国内，能够贡献业绩增量。

三是新疆和西藏区域高景气，如青松建化、西藏天路、华新水泥。需求端来看，新 疆和西藏水泥需求主要由基建拉动，在西部大开发背景下，重点工程项目较多，两 地水泥需求相对强劲，2023年新疆/西藏水泥产量增速分别为25%/51%，未来成长空 间大。供给端来看，新疆和西藏及其内部区域相对封闭，产能集中度较高，2023年 新疆产能CR5为63.5%、西藏产能CR6为100%，供给格局较好，其中新疆是水泥行 业“供给侧改革”的先行者，错峰生产执行力度较强，在低产能利用率下仍能保持较 高盈利水平。新疆和新增供需格局优秀，龙头公司盈利水平较好。

三、玻纤：供需边际改善，电子布景气继续向上

（一）24Q1 景气见底，需求边际复苏、龙头价格策略调整，3 月以来行 业四轮复价顺利

2023年玻纤行业需求缺乏亮点，24Q1阶段性底部基本明确。2023年一季度至2024 年一季度，玻纤行业供给高企、需求略显疲软，景气开启单边下行态势，外加龙头企 业更具侵略性的定价策略，中低端纱价格迅速回落，据卓创资讯，2400tex低端缠绕 直接纱23Q1-24Q1价格同比降幅分别为-32%/ -32%/ -27%/ -20%/ -25%，据卓创资 讯，23Q1末-24Q1末行业样本库存天数分别约为42/ 45/ 49/ 44/ 40天，同比+26/ +20/ +10/ +9/ -2天。据中国玻纤协会，24Q1二三线企业均已深度亏损，整体价格水平抵 近行业直接生产成本。到3月底，行业亏损面持续扩大，在出口等领域需求显出复苏 迹象背景下，龙头价格策略适时调整，率先发布调价函，各家企业亦形成复价共识， 4月以来新价顺利执行，标志行业阶段性底部基本确立。

3月底龙头引领价格恢复，价格走势见底回升。3月中下旬起，由巨石四次率先发布 调价函，分别为3月25日粗纱、4月13日细纱薄布、5月17日短切毡以及6月2日风电 用玻纤纱及短切原丝复价，众企业纷纷跟随，到3月底基本实现粗纱细纱通用品普涨， 4月以来各品类新价顺利执行，5月以来中高端品结构性提价，标志行业阶段性底部 确立、进入右侧布局窗口。 我们结合行业产品结构、不同品类涨价幅度，测算出全行业玻纤自底部反弹以来累 计涨幅约800-900元/吨；电子布复价0.6元/米。玻纤成本相对稳定，经过4轮左右调 价，我们预计当前价格位置二线厂盈利修复到微利或微亏的位置，一线大厂吨盈利 或已修复至单吨700-800元/吨左右。第一轮超跌修复、价格加速上涨期结束，二线以 上基本全面盈利。

库存走势：4月库存快速削减，5月-6月变化较小，目前接近中枢位置。据卓创资讯， 4月末样本厂库60万吨，拟合库存天数31.7天，环比-8.5天；5月末样本厂库59万吨， 拟合29.9天，环比-1.8天；6月末厂库62万吨，拟合32.4天，环比+2.5天。总体看， 当前库存水位接近近6年周期的中枢位置30天。相对低的库存位置下厂商心态平和， 成为稳价或进一步涨价的支撑。 展望下半年，玻纤价格走势将更偏向供需逻辑，需求端出口、风电、热塑、电子已见 到边际向好，供给端有望维持理性有序，全年供需关系大概率边际改善，电子纱供 给缩减、需求复苏，景气向上的胜率和持续性预计好于粗纱。

（二）建筑建材领域需求有望边际修复，出口、风电、热塑及电子领域放 量可期

传统周期领域，期待地产新政+专项债发行加速带来的建筑建材领域需求边际修复。 当前地产与基建链仍是稳经济的重要一环，政策托举之下需求有望边际恢复。（1） 地产方面，4月底以来中央推出地产政策组合拳，综合来看，本轮地产救市政策一定 程度上改善市场情绪、提振市场信心，尤其是核心城市政策效果正逐步显现，但当 前房地产市场最大的瓶颈在于居民加杠杆能力不足和购房信心偏弱，未来市场能否 持续修复，仍依赖于接下来政策跟进和居民收入预期改善；随着6月之后基数下降， 下半年全国新房销售降幅有望明显收窄。（2）基建方面，年初以来基建保持高增， 1-5月基础设施建设（不含电力）累计增速5.7%。政府工作报告中提到从今年开始拟 连续几年发行超长期特别国债，24年先发行1万亿（5月17日2024年超长期特别国债 （一期）正式发行，本期国债期限30年，发行面值金额400亿元，票面利率2.57%）， 同时24年专项债达3.9万亿，同比增加1000亿，下半年专项债发行加速或带来基建需 求回升机会。

新兴领域，出口、风电、热塑及电子需求潜力较强。据卓创资讯，4月以来各池窑厂 订单增加较多，其中出口、风电、交通运输及消费电子需求预期要强于其他领域，此 外光伏边框等新兴需求开始小规模放量。

1、24H1出口需求显著修复，全年预计稳中有增。2023年玻纤净出口175万吨，同比 持平，占比约24%。2024年1-5月份，国内整体出口同环比均呈上升趋势，分别为24% 和14%，其中，粗纱及短切产品出口增量较明显，驱动主要来自欧洲PMI向好、美国 地产周期上行等。二季度来看，多数外贸订单相对平稳，多为刚需采购。根据历史价 格走势，国内价格传导到海外订单有约2-3个月时间差，海外价格见底回升后有望带 动补库行情。预计全年出口量表现为稳中有增。

2、风电需求年内预期较强。据金风科技公告，2023年风电装机前瞻的指标整机新增 招标86.3GW，在近五年中仅次于2022年，为未来1-2年风电装机需求奠定稳定基础。 根据国家能源局数据统计，截至5月底，全国风电累计新增发电装机容量在1976万千 瓦，同比+20.78%。前期风电装机瓶颈主要在于消纳，5月29日国务院印发《2024- 2025年节能降碳行动方案》，新能源消纳红线下调至90%，消纳压力减缓，2024年 1-5月国内风电新增装机增速同比均呈稳步增长趋势，同时海上风电项目正在有条不 紊推进中，下半年风电装机有望高增。

3、热塑纱渗透有望进一步提升。今年热塑产品主要下游汽车行业需求相对饱满，国 内汽车、新能源车销量同比增速回升，1-5月累计同比增速分别为7%/ 34%，叠加新 能源车减重诉求增强，热塑纱渗透趋势有望增强。

4、电子纱下游周期复苏。据玻纤工业协会，2023年电子布/毡产量约88万吨，同比 小幅增长，2022年约86万吨，同比+6%。历经近两年的消费电子需求低迷，多数PCB 企业盈利受挤压，产能稼动率下调，产业链保持较库存相对低位。4月，台系电子铜 箔、电子布、覆铜板、PCB厂商营收同比分别+16%/ -4%/ +14%/ +18%，全产业链 出货高增，PCB行业呈现出周期性复苏迹象。产业链对终端需求预期改善，叠加原 材料上涨趋势，下游对玻纤布备货积极性也有加强，24Q1宏和科技电子布销量4845 万平，同比+69%，创近五年一季度销量新高。

（三）产能释放节奏放缓，增量预计可控，电子纱供给缩减

24年玻纤行业供给冲击预计可控，供给格局将维持理性有序的状态：

（1）中短期能上的产能不多，供给冲击相对可控。据卓创资讯公布的各产线建设进 度，我们最新测算24年行业新增有效产能约31万吨，同比约+5%（名义产能约62万 吨，同比+9%）。实际产能增量大概率好于自下而上统计量，参考2023年，全年玻纤景气较差，年初全行业计划新增点火80万吨，到年底实际新增点火45万吨，净新 增冷修停产22.5万吨，新增供给冲击22.5万吨。 （2）当前周期位置各家扩产的动力不强。寡头格局下行业价格主导权基本掌握在龙 头手里，而龙头23Q3起执行的价格策略也展现了其坚守份额的决心，行业新进入者 被抑制，供给端形成呵护行情的默契；再者，即便新进入者/小厂能做到山东玻纤成 本水平，当前微利的价格位置对应投资回报周期也在数十年以上，投资性价比较低。 （3）落后的坩埚及通道拉丝产能陆续出清。受房地产下行、环保政策趋紧、池窑纱 挤压，近些年坩埚球窑等落后产能大幅收缩，2023年坩埚及通道拉丝玻璃纤维总产 量约35万吨，同比-14.6%。据复合材料社区公众号，地方政府环保督察加强，积极 淘汰落后产能，5月中旬天门市要求3家陶土坩埚玻璃纤维企业在月底前全面关停拆 除。中性预测今年或有5万吨左右落后产能退出。

电子纱前期亏损更久、面积更广，今年涨价节奏、幅度预计更好。电子布自2021年 下半年起就进入下行周期，据宏和科技主要经营数据公告，23Q1宏和科技电子布单 平净利-0.13元，全年单平净利-0.37元，24Q1单平净利-0.17元，暂未扭亏，我们预 计近一年来除龙头巨石外行业全线亏损。长期亏损导致企业自主减产或者转产，2024 年以来泰山玻纤5万吨、四川玻纤3万吨放水冷修，电子纱在产产能较年初缩减8%。 行业参与者少、亏损周期更久，库存不多，供给侧提涨条件较粗纱更好。

四、玻璃：供需有待再平衡，关注药玻需求高景气

（一）浮法玻璃：需求偏弱仍是主导因素，下半年景气预计偏弱震荡

需求仍然是景气主导因素，下半年竣工周期或有下行压力，预计景气偏弱震荡。玻 璃新周期下的供需逻辑，景气研判核心在需求端（地产竣工）。上半年浮法玻璃实际 需求表现一般，前六月下游深加工订单天数弱于近三年同期，主因系竣工需求自2月 起持续走弱，据国家统计局，2024年2月起地产竣工面积同比转负，2-5月单月增速 维持在-20%左右，分别为-20%/ -22%/ -19%/ -18%；但4月底以来地产政策频发且 力度较大，二手房成交确有好转，旧房改造带来的家装玻璃等需求较为稳定，玻璃 价格、厂库在3月-4月快速恶化后分别稳在相对低位/高位，截止2024年6月28日，国 内浮法玻璃均价1614元/吨，同比去年-17.0%，年初以来均价同比-3.2%，库存天数 约26.8天，同比+0.67天。展望下半年，需求仍然是景气主导因素，地产政策也有一 定托底作用，但政策利好短期或难以完全抵消由新开工推导的竣工周期下行压力， 总体判断下半年景气偏弱震荡。中期看，存量旧房改造、三大工程建设或将提振玻 璃需求。

4月以来行业利润大幅受挤压、冷修加速，关注供给侧自发调节后的阶段性机会。供 给刚性约束下玻璃行业冷修&复产的主导因素在于利润。复盘近3年产能开停与行业 利润关系，发现二者基本同向，利润拐点后1-2个月产能利用率即拐点，2022年5月 底行业税后毛利盈转亏倒逼行业集中冷修，产能利用率一路由高点88%降至最低点 78%。历经22H2-23H1行业深度亏损，企业经营谨慎性提高，并且行业远期需求悲 观的一致预期早已形成，今年以来供给端的反应更加迅速，观测到3月初行业利润受 压缩，到3月底行业即加快冷修，开工率由高位87%快速降到84%（6月21日数据）， 在产产能降至17.0万吨/日以下。据卓创资讯利润模型，6月下旬行业税后毛利转负， 到6月底管道气/动力煤产线税后单箱毛利-3元，动力煤产线-5元，单箱进一步扣除折 旧、人工成本以及期间税费后，管道气/动力煤产线单箱净利预计在-12元/-14元，当 前时点已亏现金，各企业冷修意愿加强、复产点火意愿减弱，供给或将持续减量。从 行业当前可调节空间看，窑龄8年以上的产能占比27%，年内有冷修预期的产能约占 4%，下半年重点关注基于弱需求预期的供给出清。

成本端纯碱库存矛盾积蓄、供给延续宽松，价格中枢存回落预期。年初以来纯碱市 场供应压力持续增加，上半年纯碱价格震荡向下。据卓创资讯，价格方面，2024年 上半年国内重质纯碱均价2228元/吨，同比-19.0%；供给方面，6月国内纯碱月度产 量达到318万吨，1-6月产量累计达1867万吨，同比+18.9%；库存方面，纯碱厂库、 社库已处相对高位，其中6月厂库总量预计超90万吨，同比约+140%，厂库达到近两 年最高水平，5月底玻璃企业在手纯碱库存约22.4天，同比+9.1天，全链条库存矛盾 积蓄中。展望下半年，据卓创资讯，供给端，纯碱下半年计划新增产能240万吨，未 来供应维持高位，7-8月是传统检修季，期间供应或阶段内下降，四季度新产能释放， 供给压力较大；需求端，预计下半年光伏玻璃日熔量增加1-1.5万吨，浮法玻璃日熔 量震荡下降，总体看重质纯碱需求保持增长态势，但目前库存高位+新增供给压力下 市场大概率仍延续供过于求的局面，下半年纯碱价格中枢有望进一步回落。 浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营 管理能力等优势，盈利能力长期领跑同行，自身竞争优势叠加受益于供需的快速自 调节，在这一轮周期中盈利有望呈现出更强的稳定性。

（二）光伏玻璃：供需格局改善，龙头继续领先、旗滨快速追赶

光伏玻璃全年看供需大致宽平衡，下半年组件装机若拉升，价格及盈利有望改善。 需求端，结合CPIA光伏装机预测，预计2024-2025年组件产量分别为665、784GW， 单GW组件对应单玻需求约456、455万平，双玻组件渗透率分别约为70%、75%， 测算得2024-2025年光伏玻璃日熔量需求约9.82、11.61万吨。供给端，2023年年末 行业名义产能约9.9万吨/日，政策约束下预计2024年、2025年有效产能分别为11.5 万吨/日、13.70万吨/日。供需比角度，综合测算2024-2025年光伏玻璃供需比分别为 1.17、1.18，与2021-2022年基本一致，行业供需格局维持宽松平衡，过剩程度仍然 属于产业链内较好的环节。下半年看，若全年装机维持660GW左右假设，据 PVinfolink统计，截止上半年全球排产约311GW，倒挤下半年单月平均排产58GW左 右，对应玻璃日熔量约10万吨/日，存在阶段性组件排产拉升带来的行情可能。

供给侧政策趋严方向明确，叠加行业盈利低位运行，中期供给预计将更加有序。光 伏玻璃自2021年7月《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式稿落地起执行新建产能 “听证会”和“产能置换”制度并行，听证会是大部分新建产能途径。5月以来光伏 产业供给侧相关政策文件或会议密集推出，6月18日工信部发布《水泥玻璃行业产能 置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，相较于原办法（2021年本）删除了 “光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案”的相关表述，或意味着决策层对光伏 玻璃供给约束趋严方向明确，给未来供给管制留出空间，实操层面短期新建产能政 策办法保持不变，仍是听证会+置换并行，听证会程序也日趋严格，能耗、环评、低 风险预警指标获取难度持续加大，中期供给扩张或受到一定政策约束。市场化角度， 23H2以来光伏全产业链价格加速回调，玻璃盈利低位运行（成本曲线陡峭，龙头盈 利不低），融资收紧背景下小厂扩张意愿偏低、扩产能力存疑，行业供给增速放缓， 据卓创资讯，2024年6月行业在产产能114710吨/日，环比持平，同比+29.0%。政策 趋严+行业盈利低位徘徊，中期视角行业供给预计将更加有序。

行业成本曲线陡峭，龙头成本优势可持续，旗滨盈利能力快速追赶。2017-2020年， 双龙头与二线企业安彩高科/彩虹新能源/凯盛科技等企业的毛利率领先水平维持在 20-25pct之间，2021年后，观测到龙头领先水平略有收窄，但仍有10pct+。成本端 核心成本竞争要素包括规模优势、资源禀赋、技术优势等，成本曲线阶段性变缓主 要源自2021年以来的扩产潮中二三线企业大量新增大窑炉产能，设备和技术逐步匹 配上需求，龙头技术领先带来的超额被弥合，但龙头积累的超白砂资源壁垒、规模 领先的集采优势、良好布局等相对成本优势长期可持续，预计其盈利能力继续领跑 行业。旗滨集团光伏玻璃业务具备超白砂资源、天然气直供、规模集采、优秀的管理 运营等优势，盈利能力快速追赶，2023年毛利率达21.55%，与信义、福莱特相近。 结合光伏玻璃成本模型，我们测算一季度大厂单平净利在2.4元左右（综合2.0mm和 3.2mm），三线小厂微利。据卓创资讯数据，二季度玻璃价格走势先涨后跌（4-5月 有备库行情），均价环比提升0.3元/平左右；纯碱夏季检修、成本价低位回升，燃料 淡季降价，测算成本环比降低0.3元/平，二季度单平净利环比提升0.6元/平，大厂单 平净利在3.0元左右，小厂单平盈利0.8-0.9元/平。

（三）药用玻璃：中硼硅玻璃持续高景气，龙头优势持续

受益一致性评价、集采持续驱动，中硼硅药玻增长动能强劲。2020年国家药监局发 布一致性评价要求，明确指明注射剂使用包材的质量和性能不得低于参比制剂，注 射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上，并且海外原研药基本采用中硼硅包材， 因此国内仿制药企业为过评有动力选用中硼硅玻璃包材。截止2023年，中硼硅药用 玻璃渗透率仍不足20%，对比国际70%渗透率仍有较大提升空间。现有政策框架驱 动中硼硅药玻需求市场空间快速扩容，其中一致性评价提高中硼硅玻璃渗透率，带 量采购决定中硼硅药瓶需求放量节奏。

2021年起注射剂一致性评价进入深水区，同时注射剂也逐渐成为国采主要剂型，中 硼硅药瓶提速放量。一致性评价稳步推进，数量上看，批准通过件数由2018年的105 件提升2023年的820件，结构上看，2021-2023年注射剂审批通过量持续提升，数量 占比在60%以上。从带量集采中标情况看，第五批（2021年6月）起注射剂逐渐成为 主力剂型，前四批国采注射剂中标品种数量分别为3/ 1/ 3/ 8，占比分别为12%/ 3%/ 5%/ 18%，第五批起注射剂占比稳定在40%左右，第五到九批次注射剂中标品种数 分别为24/ 9/ 29/ 22/ 18，占比分别为39%/ 100%/ 48%/ 55%/ 43%（第六批为胰岛 素采购专场）。

药玻安全属性、关联评审制度、药企资源使得龙头优势易守难攻。药用玻璃作为药 包材其质量控制和与药品的相容性影响用药安全，关联审评审批制之下制剂企业需 对药包材质量负责，对药企而言，上游药包材企业的产品质量、声誉、综合实力等因 素变得更为重要；同时更换包材供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批，申 报时间6~24个月（时间成本高）；此外，仿制药一致性评价背景下，企业做一致性 评价投入费用及时间成本高；在这种政策背景下，下游药企会更倾向于选择规模大、 供货稳定、品质有保障、服务能力强、有品牌优势的药包材企业进行长期合作，一旦 选定后轻易不会更换，也意味着行业头部企业“强者恒强”。

展望未来，中期需求增势较强，成本端存下行预期。根据各省医疗保障局公告，第 八批、第九批国采分别于23年、24年上半年中标实施，执行至25年、27年，第九批 国采涉195个品规，纳入44个大品种，预计对中硼硅模制瓶需求拉动超过第八批集采。 成本端，年初以来纯碱、煤炭、硼砂价格均有不同幅度回落，纯碱库存矛盾累积、下 半年供给集中释放，价格中枢大概率下行，有望进一步增厚企业盈利。

编辑：火腿肠