2024年食品饮料行业大众品中期策略报告：必选消费，穿越周期

1.大众品盈利能力修复，高股息率性价比提升

1.1 大众品韧性强，盈利能力修复

经济稳健增长，食饮消费韧性强。2024Q1，我国 GDP 为 29.63 万亿元，同比增长 5.3%。2024 年前四个月，我国社零总额为 15.60 万亿元，同比增长 4.1%，其中粮 油食品类、饮料类零售额分别为 0.69 万亿元、0.10 万亿元，同比分别增长 9.3%、 6.5%，在各消费品类中彰显韧性。

一季度食饮板块整体稳健增长。我们使用 A 股 SW 行业分类作为分类依据，研究食 饮行业大众品主要板块 2023 年和 2024Q1 的情况。2023 年 A 股 SW 食饮板块收 入、归母净利分别为 10,342.33 亿元、2058.86 亿元，同比增长 6.94%、16.93%， 2024Q1 收入、归母净利分别为 3129.11 亿元、812.68 亿元，同比增长 6.72%、 15.97%。大众品各板块中，2023 年软饮料、烘焙板块收入增速领先，卤制品、零食、乳品、调味品板块归母净利增速超过 20%；2024Q1，零食、软饮料收入增速领先， 乳品、软饮料、零食等归母净利较快增长。

大众品盈利能力修复。24Q1，食品饮料板块整体净利率、毛利率分别为 26.68%、 55.32%，同比分别+2.08、+2.64pct；大众品各板块中，乳品、软饮料、啤酒、熟食 净利率提升超过 1pct，熟食、啤酒、乳品、预加工食品、烘焙食品毛利率提升超过 1pct。

1.2 估值水平：乳品、调味品、啤酒等板块估值低位，肉制品估值回升

食饮 PE（TTM）估值 22 倍，处于近 3 年估值低位。截至 2024 年 6 月 11 日，食品 饮料行业整体市值 48,866 亿元，PE（TTM，整体法，剔除负值）估值为 21.54 倍， 处于过去 3 年估值区间的 0%分位水平。 乳品、调味品、预制菜、烘焙食品处于近 3 年估值低位，肉制品板块估值修复。具 体看大众品各板块，截至 2024 年 6 月 11 日，啤酒板块 PE（TTM）为 24 倍，处于 近 3 年估值区间的 8%分位水平；乳品板块 PE（TTM）/近 3 年分位水平分别为 15 倍/0%；调味品、预制菜、烘焙食品、卤制品板块估值也处于近 3 年估值区间 10%以 下分位水平；肉制品（19 倍/44%）、零食（24 倍/16%）、软饮料（27 倍/17%）当前 估值在近 3 年估值区间所处的分位水平，在食品饮料板块中相对合理。

1.3 基金重仓：食品饮料板块重仓占比环比回升

食品饮料行业基金重仓占比 14.14%。截至 2024Q1 末，食品饮料行业基金重仓总市 值为 3,851 亿元，占基金总重仓的比例为 14.14%，同比-1.46pct，环比+0.49pct，食 品饮料行业基金超配比率（剔除港股）为 9.00pct，同比-0.65pct，环比+0.58pct。

24Q1 乳品、零食、啤酒、预加工食品超配。24Q1，在大众品各板块中，重仓占比前 四为乳品（0.48%）、啤酒（0.43%）、调味发酵品（0.15%）、肉制品（0.12%）；乳 品、零食、啤酒、预加工食品四个板块超配（剔除港股），超配比率分别为 0.22、0.04、 0.03、0.003pct，其中啤酒、零食超配比率环比提升，分别+0.04、+0.02pct。

1.4 食饮板块分红率稳中有升，低估值高股息个股性价比凸显

食饮板块分红持续稳定，2023 年分红率提升。2023 年食品饮料板块分红率、现金分 红率分别为 56.20%、55.97%，同比分别+1.11、+2.09pct。2023 年大众品各板块中， 熟食、软饮料、保健品、零食、乳品分红率领先，保健品、食品及饲料添加剂、熟食、 预加工食品分红率提升相对显著。

估值低位凸显股息性价比。食品饮料行业现金流稳健，大部分优质企业分红率稳中有 升，当前估值低位，股息回报率优势凸显。2023 年食品饮料板块年度股息率为 2.63%， 同比+0.19pct，大众品各板块中，肉制品、乳品、软饮料股息率领先。 个股方面：在 A 股大众品各板块个股中，有 22 只个股股息率（基于 2024/6/11 市值） 高于 3%，13 只个股高于 4%，5 只个股高于 5%。

2.啤酒：成本端红利逐渐兑现，结构升级持续

1）自 2023 年初以来，大麦价格持续下行；23 年 8 月商务部取消澳麦双反后，澳麦 价格出现较大回落，进一步利好啤酒企业成本改善；24 年一季度，成本红利逐步在 企业报表端兑现。同时，啤酒包装原材料玻璃/瓦楞纸成本较去年同期小幅下行，铝 锭价格基本保持平稳。 2）啤酒板块，2023 年总收入/业绩同比+6.16%/+16.94%，24Q1 总收入/业绩同比0.78%/+16.27%。推荐青岛啤酒、重庆啤酒等。

2.1 啤酒板块：盈利能力持续提升

啤酒板块盈利能力持续提升。啤酒板块，2023 年，总收入/业绩同比分别为 695.34/68.49 亿元，同比分别+6.16%/+16.94%；24Q1 分别为 194.22/22.78 亿元， 同比-0.78%/+16.27%；单季度看，23 年前三个季度均保持收入、业绩双增，23Q4收入、业绩暂时性下滑，24Q1 收入降幅环比缩小，利润恢复增长。利润率方面，受 益于成本压力改善和产品结构升级，啤酒板块毛利率、净利率整体呈提升趋势，23 年 啤酒板块毛利率/净利率分别为 40.80%/12.32%，同比分别+0.76/+0.92pct，24Q1 为 41.40%/14.33%，同比+2.02/+1.94pct；分季度看，23 年初至今，除啤酒消费淡季 23Q4 利润率同比下滑，其他四个季度毛利率、净利率均同比提升超过 1pct。

2.2 成本红利逐渐兑现，产品结构升级持续

啤酒产量温和增长，产品结构升级是行业增长的主要驱动力。2023 年，我国啤酒行 业产量（规上）3,556 万千升，同比+0.3%；啤酒行业收入 1,863 亿元，同比+8.6%， 利润总额 260 亿元，同比+15.1%，啤酒产品结构升级带动行业收入及利润增长。2024 年前四个月，中国啤酒行业产量同比+2.1%，持续温和增长。 高温+体育赛事有望催化啤酒消费。随着夏季这一传统消费旺季到来，叠加 2024 年 欧洲杯、巴黎奥运会等重大体育赛事，高温+体育赛事有望催化啤酒消费。

啤酒企业原料成本在总成本中的占比超 60%。啤酒企业原料成本占比在 60%-70% 间波动。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦 （传统啤酒、白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、 铝罐、纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总成本 接近 50%。 原材料高位回落。我国大麦进口依存度高，从大麦进口单价来看，20-22 年，我国大 麦价格大幅上涨，23 年初至今大麦价格高位持续回落，其中澳麦价格自 23 年 8 月 份取消双反后，也迅速回落至市场平均水平。此外，啤酒企业包装原材料（玻璃/瓦 楞纸/铝锭等）价格整体稳中略降。

3.乳品：原奶价格低位运行，成本端红利释放

1）24 年初至今原奶价格延续 23 年趋势，持续低位运行，考虑到我国生鲜乳产量增 速及奶牛存栏仍处于高位，预计短期内原奶价格或将保持较低水平，成本端红利持续 释放。 2）乳品板块，2023年总收入/业绩同比+1.26%/+22.76%，24Q1 同比-4.26%/+54.07%。 推荐伊利股份、新乳业、中国飞鹤等。

3.1 乳品板块：韧性较强，盈利能力提升

乳品板块盈利能力持续提升。23 年乳品板块总收入/业绩分别为 2,003.85/130.00 亿 元，同比分别+1.26%/+22.76%，24Q1 总收入/业绩分别为 500.07/64.46 亿元，同比 分别-4.26%/+54.07%；分季度看，23 年前三个季度收入、利润双增，23Q4、24Q1 收入小幅下滑、利润保持增长。23 年乳品板块毛利率/净利率分别为 29.11%/6.38%， 同比分别+0.44/+1.04pct，24Q1 为 31.81%/12.96%，同比分别+1.77/+4.85pct；单 季度看，23Q2-24Q1，乳品板块连续四个季度净利率、毛利率均同比提升。

3.2 原奶价低位运行，且年内有望保持较低水平

奶价自 21Q4 以来进入新一轮下行周期： 1）2015 年，受环保政策及奶价低位影响，中小养殖户加速出清，导致奶牛存栏量连 续 3 年下降，2018 年中国奶牛存栏量为 1,037.70 万头、较 2015 年末下降 31.15%， 但受益于单产提升，2018 年中国牛奶产量较 2015 年仅下滑 3.31%。 2）2018 年 6 月，国务院办公厅发布《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全 的意见》，提出到 2020 年我国奶源自给率保持在 70%以上；叠加彼时需求增长刺激， 同年 8 月奶价启动上行周期，奶牛存栏量连续回升；2021 年，中国奶牛存栏量、牛 奶产量分别较 2018 年上涨 5.45%、19.78%，2022 年牛奶产量进一步上涨 6.76%。 3）随着产量快速增长，2021 年 8 月我国原奶价从最高 4.38 元/公斤开始回落，23 年末，原奶价格为 3.66 元/公斤，较 23 年初回落接近 11.2%，24 年以来原奶价格持 续回落，5 月 24 日价格为 3.37 元/公斤，较 23 年末下降 7.9%。同时，23 年大包粉 进口量、价同比分别-24.9%/-12.1%。

原奶价格 24 年内或保持低位运行。原奶供应相对过剩是此轮生鲜乳价格下行的主要 因素，供应方面，国内奶牛存栏和原奶产量持续增长，国内产量增幅超过进口降幅， 原奶供应短期内相对过剩。22 年我国奶牛存栏数为 1,161 万头，同比+7.9%，根据 荷斯坦数据，23 年奶牛存栏数减少约 100 万头，但同时集团化牧场奶牛存栏增长较 快，根据乳业时报数据，23 年前 40 位养殖集团存栏 300 万头奶牛，较 21 年增长 35%。根据国家奶牛产业技术体系专家观点，2024 年将奶牛自然增长率由惯性的 3% 下调到-5%，增加淘汰成母牛约 30 万头，减少原奶日产量 8,000 吨（折算全年 292 万吨），才能大幅缓解原奶产能过剩。综合以上信息，我们认为 24 年上游奶牛养殖 业仍处于小牧场持续出清，大牧场份额持续提升，综合产量阶段性供大于求的阶段， 24 年内，原奶价格或持续低位运行。

4.软饮料：功能化、健康化

1）软饮料行业呈现功能化、健康化的消费特征，能量饮料快速发展；能量饮料细分 行业竞争格局较好，集中度高且持续提升。 2 ） 软 饮 料 板 块 ， 2023 年总收入 / 业 绩 同 比 +13.07%/+8.94% ， 24Q1 同 比 +14.40%/+26.93%。推荐东鹏饮料、养元饮品等。

4.1 软饮料板块：收入、业绩持续稳健增长

收入、业绩持续稳健增长。2023 年，软饮料板块总收入/业绩分别为 324.96/46.93 亿 元 ， 同 比 分 别 +13.07%/+8.94% ， 24Q1 分 别 为 99.77/20.74 亿 元 ， 同 比 +14.40%/+26.93%；单季度看，自 22Q3 至 24Q1，软饮料板块连续七个季度保持收 入增长。2023 年软饮料板块毛利率、净利率分别为 39.28%/14.50%，同比分别 +1.56%/-0.55pct，24Q1 分别为 39.61%/20.82%，同比-0.22/+2.05pct；分季度看， 23 年前三个季度均毛利率、净利率同比提升，23Q4 毛利率提升、净利率下滑，24Q1 毛利率小幅下降，净利率同比提升。

4.2 软饮料向功能化、健康化发展，能量饮料市场快速成长

软饮料行业格局重塑，能量饮料快速成长。根据欧睿数据，2023 年中国软饮料市场 规模为 6,436 亿元，同比+5.0%，18-23 年复合增长率为 3.1%。软饮料消费以非现 饮渠道为主，23 年占比为 84.8%。软饮料行业内细分子行业众多，根据欧睿数据， 以非现饮渠道销量口径计算，包装水、碳酸饮料、即饮茶为规模前三的细分行业，合 计占比超过 80%；能量饮料目前规模相对较小，但是软饮料中增长最快的子品类之 一。软饮料市场产品和品类持续迭代，市场格局处于重塑的过程中。

能量饮料市场规模快速增长，人均消费量提升潜力大。2023 年，我国能量饮料市场 规模为 576 亿元，同比+8.1%，18-23 年 CAGR 为 6.9%。根据沙利文数据，2021 年我国人均能量饮料消费量 3.8 升，与英美德日等发达国家仍有较大差距，随着消费 习惯的不断培养，消费人群、消费场景及地域的持续开发，未来能量饮料人均消费量 有望持续提升。 能量饮料份额集中，东鹏饮料领跑。能量饮料行业由少数头部企业瓜分销售份额，且 市场集中度持续提升，根据尼尔森数据，2023 年东鹏特饮在中国能量饮料市场销售 量份额 43.02%，位居第一，销售额份额 30.94%，位居第二，东鹏特饮 500ml 瓶装 为中国市场饮料单品 SKU 销售金额第三位。

5.餐饮供应链：多个板块持续修复，成本下行释放弹性

1）餐饮行业，23 年整体实现收入 5.3 万亿元，同比+20.4%；24 年前四个月实现收 入 1.7 万亿元，同比+9.3%，在 23 年同期较高基数的基础上仍实现较快增长，为餐 饮供应链各条线持续修复提供支撑。 2）调味品，推荐海天味业、天味食品等；食饮连锁，推荐绝味食品、紫燕食品等； 肉品及预制菜，推荐双汇发展、安井食品等；零食，推荐三只松鼠等。

5.1 一季度餐饮行业韧性较强，餐饮供应链各环节持续改善

24Q1，餐饮行业表现出相对较强韧性。2023 年以来，随着消费场景恢复，我国餐饮 收入实现较快增长，全年累计同比增长 20.4%，4、5、12 月当月同比增速超过 30%。 24 年 1-2 月、3 月、4 月同比增速分别为 12.5%、6.9%、4.4%，前四个月累计同比 增长 9.3%，在 2023 年同期较高基数下仍实现较快增长，增速高于整体社零，展现 出较强韧性。

餐饮供应链 23 年及 24Q1 业绩情况： 23 年 ， 调味品 / 卤制品 / 肉 制 品 / 预制菜 / 零 食 / 烘 焙 食 品 收 入 增 速 分 别 为 +2.15%/+4.54%/-8.04%/+5.89%/+0.25%/+10.63%，其中烘焙食品、预制菜板块收入 增 速 领 先 ； 以 上 各 板 块 归 母 净 利 增 速 分 别 为 21.48%/+53.13%/- 53.95%/+3.23%/+23.58%/+5.60%，调味品、卤制品、零食盈利能力改善。 24Q1，调味品/卤制品/肉制品/预制菜/零食/烘焙食品收入增速分别为+7.33%/- 7.86%/-8.56%/+2.52%/+27.87%/+6.78%，其中零食、调味品、烘焙食品收入增速领 先 ； 以 上 各 板 块 归 母 净 利 增 速 分 别 为 10.87%/+15.20%/-22.40%/+4.00%/+22.01%/+11.51%，调味品、卤制品、预制菜、烘焙食品盈利能力 改善。 单季度看：最近四个季度（即 23Q2、23Q3、23Q4、24Q1）中，零食自 23Q3 以来 连续三个季度收入、业绩双增；调味品自 23Q3 以来连续三个季度业绩同比实现正增 长；24Q1 多个板块盈利能力改善，调味品、卤制品、零食及烘焙食品板块业绩同比 均实现 10%以上增长。

5.2 调味品：渠道库存良性，成本红利逐渐兑现

收入温和复苏，扣非归母净利率保持平稳。23 年调味品板块收入/归母净利分别为 626.02/109.71 亿元，同比+2.15%/+21.48%，归母净利增速较大幅度高于收入增速， 主要是 23 年末中炬高新与中山火炬土地合同纠纷和解，冲回 22 年计提的 11.78 亿 元预计负债，计入 23 年营业外收入影响，23 年调味品板块扣非归母净利为 91.86 亿 元，同比-3.95%，扣非归母净利率为 14.67%，同比-0.93pct。24Q1 调味品板块收入 /归母净利分别为 179.42/33.36 亿元，同比+7.33%/+10.87%，扣非归母净利 31.83 亿元，同比+11.75%。 23 年行业持续去库存，24Q1 恢复性增长。23 年调味品行业收入增速较低，主要是 由于前期行业扩产较快叠加 22 年餐饮消费场景受到冲击，导致调味品渠道库存阶段 性高位。23 年以来，餐饮场景逐渐复苏，但小 B 端恢复较慢，加之渠道库存逐渐消化需要一定时间，23 年调味品行业整体仍然处于调整恢复的通道。随着 B 端持续修 复，C 端稳步发展，以及渠道库存消化接近尾声，24Q1，调味品行业收入同比增长 7.33%，增速环比+10.98pct，同比+1.61pct。 成本红利逐渐兑现。2020 年下半年以来，全球大宗商品价格大幅上涨，调味品的主 要原材料也均有不同幅度涨幅。受限于价格传导机制的滞后性和幅度限制，调味品企 业利润短期受到一定程度压缩，2022 年调味品板块毛利率/净利率分别为 32.46%/14.86%，同比-2.31/-3.76pct。23 年初以来，大豆期货、现货价格及主要包 材价格持续回落，23 年上半年白糖价格维持高位，下半年开始逐渐回落，考虑到酱 油等基础调味品酿造需要较长周期，产品成本变动滞后于原料价格变动。23 年调味 品行业毛利率 31.96%，同比-0.50pct；24 年一季度调味品行业成本红利兑现，24Q1 调味品板块毛利率 34.73%，同比+0.70pct。

5.3 卤制品：成本端改善，店效有待修复

成本压力减弱，盈利能力改善。23 年，卤制品板块收入/归母净利分别为 127.32/7.46 亿元，同比+4.54%/+53.13%；24Q1，收入/归母净利分别为 28.48/2.52 亿元，同比 -7.86%/+15.20%，一季度店效承压，收入短期下滑，受益于原料成本逐步回落，盈 利能力改善。 成本压力逐渐释放。2022 年，卤制品板块毛利率/净利率分别为 23.15%/3.52%，同 比-6.19/-8.43pct，毛利率下滑主要由于原料价上涨，23Q1 毛利率/净利率分别为 23.72%/6.77%，同比-3.70/+1.70pct。最近一轮毛鸭价格上涨，主要由于消费场景端 的不确定性导致供给端收缩（父母代、祖代种鸭较 19 年下降），以及成本上涨推动 （22 年高温导致鸭苗病死率提升、鸭苗价上涨，以及 20 年以来玉米、豆粕等饲料成 本持续上涨）。23 年 3 月下旬以来，随着鸭苗供给端放量，鸭苗及毛鸭价格逐渐回 落，自 23 年下半年开始，卤制品公司成本压力缓解，23Q3、23Q4、24Q1 毛利率 同比分别+5.27、+5.28、+4.97pct。

5.4 肉制品及预制菜：肉制品板块或迎利润改善，预制菜持续发展

24Q1 肉制品板块收入、业绩暂时承压。23 年，肉制品板块总营收/归母净利分别为 1105.57/33.54 亿元，同比-8.04%/-53.95%，23 年猪肉价格整体下行，叠加饲料成本 上涨，肉制品企业的养殖业务利润空间短期压缩。24Q1，肉制品板块总营收/归母净 利为 259.74/12.95 亿元，同比-8.56%/-22.40%，主要由于猪肉价格低位运行及 23Q1 基数较高等因素影响。

随着能繁母猪产能持续去化，生猪出栏量自 24Q1 开始回落，猪肉价有望回升： a）2020 年初-2021 年 3 月：我国能繁母猪存栏数快速提升，2021 年 6 月，我国母 猪存栏数达到顶峰 4564 万头，较 2020 年初翻倍以上增长。能繁母猪补栏到商品猪 出栏一般在 10-14 个月，自 2021 年开始，我国猪肉价格回落，2022 年一季度末， 猪肉全国市场价降至 23 元/公斤左右。 b）2021 年 4 月至 2023 年末：我国能繁母猪存栏数在 4100-4500 万头间波动，23 年能繁母猪产能持续去化。22 年下半年，随着消费场景逐步复苏，猪肉价格在 22 年下半年迎来一波回升，而在供给端充足背景下，22 年 11 月以来，猪肉价逐渐回 落，23 年中已基本回落至 22 年上半年低位，并持续在此价格附近震荡。2023 年 猪肉价格低位运行等因素影响下，能繁母猪产能持续去化，23 年末能繁母猪存栏数 同比-5.7%。 c）2024 年初至今：自 23 年以来的能繁母猪产能去化持续向下传导，24Q1 生猪出 栏量同比-2.2%，自 21Q1 以来首次同比下行。24 年 5 月 23 日猪肉全国市场价 25.23 元/公斤，环比前一周+1.37%，较上月同期+0.56%，同比+4.91%。随着能繁 母猪产能去化的效果持续显现，猪肉价格有望进入上涨通道，或带动肉制品板块盈 利提升。

预制菜板块稳健增长。2023 年，预制菜板块收入/归母净利分别为 402.50/28.21 亿 元，同比+5.89%/+3.23%；24Q1，预制菜板块收入/归母净利分别为 100.11/7.48 亿元，同比+2.52%/+4.00%。 预制菜市场持续发展。随着居民生活水平提高、城镇化率提升、家庭规模小型化、双 职工家庭占比提升、外卖和连锁餐饮快速发展等，预制菜需求迅速提升，同时，冷链 物流和对应基础设施的发展也为预制菜销售半径不断拓宽提供了条件。20-22 年，餐 饮堂食消费场景受损，居民居家烹饪时长和频次提升，也加速了预制菜行业的发展。 据艾媒咨询数据，2023 年，我国预制菜行业市场规模为 5,165 亿元，同比+23.09%， 19-23 年 CAGR 为 20.56%。

5.5 零食：新渠道红利带动收入、业绩增长

受益于量贩零食等新渠道红利，零食板块收入、业绩增长。2023 年，零食板块收入 /归母净利分别为 393.42/24.12 亿元，同比+0.25%/+23.58%，盈利能力同比改善。 2024Q1，零食板块收入/归母净利分别为 125.57/10.56 亿元，同比+27.87%/+22.01%。 量贩零食业态快速发展。我国休闲零食行业规模整体呈温和增长趋势，根据艾媒咨询 数据，2023 年为 1.1 万亿元，19-23 年 CAGR 为 1.60%，到 2026 年有望达到 1.2 万亿元。零食量贩店作为一种较为新兴的业态，以门店散称为主要模式，SKU 数量 多，价格较传统渠道更加低廉，低毛利高周转。随着消费者的性价比消费倾向提升， 2020 年以来，量贩零食业态快速发展，代表品牌有零食很忙（2017 年成立，门店数 超 5,000 家）、好想来（2011 年成立，门店数量超 4,700 家）、赵一鸣（2019 年成 立，门店数超 4,000 家）、零食有鸣（2021 年成立，门店数超 2,000 家）等。根据艾 媒咨询数据，2023 年我国量贩零食行业市场规模 809 亿元，同比+75.11%，19-23 年 CAGR 为 39.93%。 量贩零食业态渗透率尚低，未来开店空间可期。中国休闲零食行业市场规模超万亿 元，但量贩零食市场规模占比不足 10%。目前，量贩零食领先企业积极拓店，例如 零食有鸣提出 2023 年门店数超 3,500 家，2026 年门店数突破 1.6 万家的规划目标。 目前量贩零食呈现区域为王态势，随着区域市场饱和，已逐步开启全国化开店步伐。

量贩零食进入加速整合阶段，各上市零食企业积极参与产业链条多个环节。2023 年 11 月，零食很忙收购赵一鸣，合并后的零食很忙集团（后更名为鸣鸣很忙集团）2023 年门店总营收超过 200 亿元。2022 年 8 月，万辰集团（原名万辰生物）转型进入量 贩零食赛道，2023 年 9 月，将旗下四大量贩零食品牌整合到“好想来”品牌，并于 同年 10 月收购零食连锁品牌“老婆大人”。盐津铺子旗下产品自 2021 年起进入量贩 渠道，23 年公司量贩零食渠道收入占比约 20%。三只松鼠在“高端性价比”战略引 领下，推出自有品牌社区零食店，截至 23 年末开设 149 家。良品铺子推出定位量贩 的新品牌“零食顽家”，并在 23 年 11 月对 300 款左右产品实施 22%幅度的降价。

5.6 烘焙食品：稳健增长，潜力可观

23 年及 24Q1 烘焙食品稳健增长。2023 年，烘焙食品板块收入/归母净利分别为 234.71/19.69 亿元，同比+10.63%/+5.60%。2024Q1，烘焙食品板块收入/归母净利 分别为 53.82/4.23 亿元，同比+6.78%/+11.51%。 面粉价小幅回落，毛利率小幅改善。2022 年，烘焙食品毛利率/净利率分别为 32.85%/8.83%，同比-3.61/-3.44pct，毛利率下滑主要由于面粉、糖、食用油等原料 价上涨；23 年初至二季度末，面粉价格高位回落，23 年下半年小幅回升，成本压力 较 22 年小幅缓解，但较 2021 年面粉价格仍处于相对高位；24Q1 面粉价格小幅回 落。23 年烘焙食品板块毛利率/净利率分别为 33.45%/8.52%，同比+0.60/-0.31pct； 24Q1 烘焙食品板块毛利率/净利率分别为 32.63%/8.04%，同比+1.12/+0.32pct。

到 2025 年，我国烘焙行业市场规模有望超 3,500 亿元。根据艾媒咨询数据，2022 年，我国烘焙食品行业市场规模达 2,853 亿元，同比增长 9.7%，我国烘焙食品行业 需求旺盛，上下游产业快速发展，预计 2025 年市场规模将达到 3,518 亿元。

短保面包细分行业增速快于烘焙行业，桃李面包引领短保面包行业发展。桃李面包 是中国短保面包行业领先企业，深耕短保面包行业多年。短保面包是近些年烘焙行业 中快速崛起的细分市场，以往，受限于冷链设施和信息技术处于发展前期，短保面包 行业的利润率很低，大的烘焙玩家并未涉足该市场。而从消费者的角度来看，随着消 费水平提高及对健康的重视，消费者对口味更好、添加剂更少的食品有天然需求。近 些年，随着物流基建水平大幅提升，短保行业出现“中央工厂+批发”的新玩法，通 过标准化生产及规模效应，短保面包行业利润率显著提升，桃李面包成熟的中央工厂 的利润率可能超 12%。目前，桃李面包作为短保面包行业领先企业，快速在全国跑 马圈地，建设中央工厂，推动全国化扩张和渠道下沉，引领短保面包行业发展。

编辑：火腿肠