2024年房地产行业历史周期复盘：变化的周期，不变的交易

一、08-09年：政策快速转向 基本面积极反应下的强周期

1.1 政策面：货币政策及行业调控政策迅速转向

金融危机下货币政策迅速转向，为房地产行业营造宽松货币环境。2008 年金融危机爆发后， 我国货币政策迅速调整，2008 年 9 月，央行同时开启降息降准，并在接下来的三个月内完成 5 次降息，4 次降准，其中中小行存款准备金率累计下调 4pct，大行存款准备金率累计下调 2pct；一年期贷款基准利率累计下调 216BP，一年期存款基准利率累计下调 189BP。本轮降 息周期时间短、力度大。此外，财政政策和地产政策的放松也快速落地，为扩大内需、稳定 基本面提供良好支持。在此背景下，信贷快速扩张，宽货币迅速传导至宽信用，地产销售和 投资也出现回升迹象。后续央行虽停止降息降准，但仍保持货币整体宽松。

2008 年金融危机叠加行业景气度下滑背景下，2008 年下半年房地产行业调控快速转入 全面宽松，同时出台“四万亿”投资计划。2008 年 10 月央行下调房贷利率下限至基准利 率 7 折，首付比例降至 20%，财政部及税务总局下调 90 平米以下住宅契税税率至 1%， 12 月国务院将个人转让住房免征营业税年限由 5 年降低至 2 年。2009 年 1 月四大国有 银行提出，2008 年 10 月 27 日前执行基准利率 0.85 倍优惠、无不良信用记录的优质客 户，原则上都可以申请七折优惠利率，随着货币政策与行业政策进入宽松周期，房地产 市场快速升温。在行业政策宽松外，2008 年 11 月国常会上，提出“四万亿”投资计划，拉 动经济发展。 2009 年下半年政策逐步收紧，行业回归平稳运行。随着行业在政策支持下快速走强，为 控制房价上涨斜率，政策逐步收紧，2009 年 7 月，银监会提出严格遵守第二套房贷的有 关政策不动摇，不得以任何手段变相降低首付款的比例成数，成为政策收紧信号，随后 2009 年 12 月国四条出台，要求抑制投资投机性购房加强市场监管等，随后 2010 年国十 一条、国十条相继出台，本轮行业政策宽松周期结束。

1.2 基本面：基本面快速响应宽松政策 短期实现供需双旺

2007-2009 的周期是我国房地产市场开展商业化后，政策影响基本面变动的典型周期， 遵循着本轮周期的经验，后续政策的松紧密切跟盯基本面的强弱，其节奏为：基本面走 弱→政策宽松→基本面走强→政策收紧。在政策调节基本面的过程中，由于力度、范围、 时效以及作用对象有差异，基本面供求两端的成交量价、投资开工、融资指标变动节奏 间存在先后次序。 本轮周期是标准的政策驱动基本面快速复苏周期，表现为基本面相应迅速、显著且具备 持续性。2008 年 9 月启动货币宽松周期，显著降低置业成本，同时配合房贷利率 7 折， 20%首套比例等一系列房地产行业宽松政策，商品房销售面积单月同比增速在政策放松 后 5 个月实现回正，并一路延续涨势，70 城价格环比增速略滞后 1 个月触底并跟随上行， 实现量价齐涨。2009 年 7 月政策要求严格执行二套房贷认定标准后，销售强势上行趋势 出现回调，并在 2009 年 12 月国四条出台后销售开始降温。总体来看，在住房市场化体 系构建初期，强劲的居住需求支撑下，货币及行业宽松政策效果持续显著。

本轮周期中，二手房市场领先新房市场约 2 个月出现拐点。2007 年下半年销售市场走弱， 二手房价格环比增速领先新房 2 个月于 2007 年 8 月触顶先行下探，市场逐步企稳后，二 手房价格环比增速在 2008 年 10 月触底，领先新房价格 2 个月开始进入跌幅收窄区间， 并在 2009 年 3 月与新房房价同步实现环比增长。2009 年 7 月银监会规范并收紧二套房 认定标准及首付比例后二手房价率先走弱，2009 年 12 月“国四条”出台后，一二手房价结 束快速上涨阶段。

供给端的投资、新开工修复落后于需求端销售面积 4-6 个月。其中新开工反应较快，在 销售面当月同比触底后 2 个月触底，而房地产开发投资则落后 5 个月走出同比增速下行 拐点。由于新开工受新房市场热度及房企信心影响，因此与销售面积周期节奏相近，而 房地产开发投资中已开工项目持续施工投资占比较高，其周期高低点均较其他指标存在 更大时滞效应。

1.3 市场面：政策为号 流畅的上涨周期

在政策与基本面的双重推进下，本轮地产周期实现显著超额收益。由于本轮周期中基本 面对政策快速响应，强预期与强现实相互印证，地产板块走出长牛，2008 年 11 月指数 触底后，最高区间累计涨幅达 215%，相对沪深 300 最大累计超额收益达 99%，板块行 情持续 400 天。2009 年 7 月政策要求严格执行二套房贷认定标准后，累计超额收益触顶， 但由于基本面仍然强劲，行情并直接结束，而随着同年 12 月“国四条”出台后政策风向显 著收紧，基本面开始走弱，行情最终结束。

基本面兑现阶段涨幅显著好于政策预期阶段。若以商品房销售面积单月同比回正所在 2009 年 2 月首个交易日为界限划分政策预期与基本面兑现行情阶段，可以发现基本面兑 现阶段行情涨幅显著高于前者。这里一方面源于基本面持续长期走强的表现，另一方面 也源于在行业早期，市场对于基本面的预期缺乏经验总结，导致预期偏谨慎。但整体来 看本轮周期中，有政策预期到基本面兑现的切换顺畅，仅在 2008 年 11 月出现月度级别 的收盘价回撤，其余阶段板块表现为持续上涨。

从具体房企涨幅表现来看，中小市值房企弹性整体优于头部房企，部分中小地方国企表 现出众，此外政策出台初期，源于所在城市市场快速转暖，聚焦一线城市房企涨幅更大， 随着基本面全面复苏，部分民营房企涨幅显著提升，其中 A 股主要房企中首开股份、金 地集团、荣盛发展区间最大涨幅位列前三，分别为 482%、435%、344%。

二、10-12年：政策适度宽松 基本面弱修复周期

2.1 政策面：货币环境宽松 行业政策适度放开

欧债危机叠加国内经济下行压力，我国采取新一轮经济刺激政策，同时为房地产行业创 造宽松货币环境。为抑制通胀，2011 年以来我国货币政策持续收紧。随着欧债危机持续 发酵，其影响不断加深，我国出口明显下行。同时，CPI 同比增速从 2011 年 7 月达到 6.45%后开始回落， PPI 同比增速也从 2012 年 3 月开始走向通缩。在此背景下，我国开 始新一轮经济刺激政策，货币政策逐步转向宽松。2011 年 12 月 5 日，央行全面下调存款类金融机构存款准备金率 0.5%。此后，于 2012 年 2 月 18 日、2012 年 5 月 18 日进 行两次降准，于 2012 年 6 月 8 日、2012 年 7 月 6 日进行两次降息。整体来看，因本轮 周期中我国面临的经济下行压力小于金融危机时期，货币宽松力度、频率较上一周期有 所减弱，持续时间也有所缩短。随着基建和房地产投资企稳回升，国内经济快速恢复， 货币政策逐渐回归中性。

本轮地产周期中，行业调控政策整体并未出现显著放松，以部分城市政策微调为主。相 比 2008-2009 年期间地产政策快速全面放宽，本轮全国层面未出台显著行业政策放宽， 而是依托宽松货币政策以及部分城市对当地政策适度松绑，包括提高公积金贷款额度、 购房补贴、下调贷款利率等形式，提振房地产市场热度。市场热度提升后，2013 年 2 月 “新国五条”出台，执行限购政策，政策宽松期结束。

2.2 基本面：政策松绑力度偏弱 基本面修复周期较长

本轮周期政策宽松幅度偏弱，基本面修复节奏慢。本轮周期政策组合为货币宽松加局部 城市行业政策宽松，而缺乏全国层面统一政策支持，各城市间政策缺乏合力，导致自 2011 年 10 月陆续有城市松绑，政策进入宽松期后，销售市场复苏节奏偏慢。但随着利 率下行及更多城市实施宽松政策后，商品房销售面积当月同比增速于 2012 年 7 月回正， 落后于政策拐点 7 个月，70 城房价环比增速同步回正。随后市场保持转暖趋势，并于 2013 年 2 月“新国五条”出台时达热度峰值，随后市场热度保持至 2013 年 6 月后开始逐 步回落。相较 2008-2009 年的修复，本轮政策宽松力度偏弱，基本面修复周期偏长。

本轮周期中，二手房市场整体领先新房市场约 3 个月出现拐点。2010 年地产政策收紧后， 一二手房同步走弱，2011 年 10 月各地政府开始陆续放松房地产行业政策，2011 年 12 月二手房价环比跌幅率先触底，新房房价环比增速 2012 年 3 月触底，2012 年 6 月新房 二手房房价环比回正，2013 年 2 月“新国五条”出台后，一二手房房价同步见顶，环比走 弱。

供给端的投资、新开工修复落后于需求端销售面积 4-6 个月。2012 年 7 月房地产投资额 及新开工面积当月同比增速触底，落后销售低点 5 个月，房地产投资于 2012 年 11 月开 始趋势走强，新开工面积同比则于 2013 年 2 月后整体走入当月同比增长区间，分别落后 4 个月、6 个月。

2.3 市场面：预期先行的弱修复行情

政策力度偏弱，本轮板块涨幅不及 2008-2009 年。本轮行情中相对沪深 300 最大累计超 额收益 30%，最大绝对涨幅 46.3%，由于政策力度整体偏弱，本轮行情涨幅空间不及 2008-2009 年。2013 年 2 月“新国五条”出台，随后在较强的基本面支持下，板块超额收 益得以维持，并在 2013 年 10 月后开始走弱。

预期先行的特征较 2008-2009 年周期更为显著。同样以商品房销售面积单月同比回正所在 7 月首个交易日为界限划分政策预期与基本面兑现行情阶段，可以发现本轮板块涨幅 主要发生在销售面积同比回正之前，而基本面转暖后，板块实际涨幅空间并不大。市场 通过 2008-2009 年周期后，对地产政策更为敏感，尽管政策空间并不大，但仍然部分提 前反映了基本面修复的涨幅。

从具体房企涨幅表现来看，头部房企涨幅好于中小房企，万科 A、保利发展、金地集团 等涨幅均位居前列；分阶段来看，在政策预期交易与基本面兑现两段行情中，头部房企 整体表现也好于中小房企。政策宽松力度不大背景下，行业增量空间有限，头部房企的 竞争优势稳固，更获市场认可。

三、14-16：两轮宽松政策释放 行业热度触及高位

3.1 政策面：两轮宽松政策释放 全面推进去库存

2014 年货币政策从“定向降准”到“全面宽松”，宽松时期长、力度大。一是降准。2014 年 4 月，央行开始定向降准，成为货币政策预调微调的开端。2014 年-2016 年，中国人 民银行共进行 8 次降准，包含 5 次全面降准和 7 次定向降准，累计下调金融机构存款准 备金率 300bp；二是降息。2014 年 11 月，央行启动降息降准“连环组合”。2014 年-2016 年，中国人民银行进行 7 次降息，包含 6 次存贷款利率调整和 1 次 MLF 利率调整，累计 下调一年期贷款利率 165bp、一年期存款利率 150bp。 货币宽松政策带动下，房贷利率快速下行。个人住房贷款加权利率从 14 年 9 月的最高值 6.96%下降至 16 年 9 月的最低值 4.52%，累计下行 244bp。5 年以下及 5 年以上住房公 积金贷款利率分别从 14 年年初的 4%、4.5%下降至 15 年年末的 2.75%、3.25%，均累 计下调 125bp。

通过两轮政策宽松期推进去库存。2014-2015 年期间商品房库存积压，本轮政策宽松期 共经历 2 个主要阶段，对各能级城市： 第一阶段（2014 年 3 月-2015 年 5 月），首轮全面政策宽松阶段。以 2014 年 4 月南宁放 松限购为起点，启动本轮政策宽松。2014 年 9 月 30 日，“930 新政”落地，央行和银监会 联合发文，放松首套房贷认定标准，二套房由“认房又认贷”改成“认贷不认房”，购买首套 普通住房贷款最低首付款比例为 30%，利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍等，2015 年 3 月 30 日，央行、住建部和银监会联合发文，下调二套房首付比例至不低于 40%；同时 财政部、国家税务总局宣布房屋对外销售的营业税免征年限缩短至 2 年。期间各地陆续 跟随出台宽松政策，推动商品房当月销售面积在 2015 年 4 月同比回正。 第二阶段（2015 年 6 月-2016 年 3 月），推进棚改化解三四线库存。首轮政策宽松期后， 三四线销售尚弱，在这一背景下，2015 年 6 月及 8 月，国务院先后发布《关于进一步做 好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》、《关于进一步推进 棚改货币化安置的通知》两份，要求积极推进棚改货币化安置，原则上棚改货币化安置 比例不低于 50%，加速推进三四线库存去化。随后首付比例要求进一步放宽， 2015 年 8 月，住建部、财政部和央行联合发文，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，为改善居 住条件再次申请公积金贷款，首付比例由 30%降至 20%；2015 年 9 月，央行和银监会 联合发文，不限购城市首套房的首付比例调整为 25%；2016 年 2 月 1 日，央行和银监会 联合发文，不限购城市首套房的首付比例为 25%，各地可向下浮动 5pct，下调二套房首 付比例至不低于 30%。 上海、深圳等地政策收紧，本轮政策宽松期结束。2016 年 3 月上海、深圳等地陆续收紧 购房政策，包括提高社保缴纳年限要求，提高首付比例等，本轮政策宽松期结束。

3.2 基本面：政策持续出台 基本面全面升温

两轮政策宽松期推动下，基本面持续升温，并出现两轮销售增速上涨。宽松政策期间住 房贷款加权利率累计下行 244b 至 4.52%，显著降低置业成本。第一轮宽松政策于 2014 年 4 月在南宁拉开帷幕后，在 2014 年 9 月全面放宽，并历经 7 个月完成销售面积同比回 正，相较同样为全面宽松的 2008-2009 年，基本面响应周期有所拉长，70 城销售价格环 比与销售面积同比增速同步回正，但环比跌幅收窄走势更清晰。2015 年下半年后销售同 比增速再度回落，促进棚改货币化安置、降首付比例等新一轮政策出台，基本面在政策 驱动下再次升温，至 2016 年 3 月后各地开始陆续收紧购房政策，销售面积同比增速率先 在 4 月拐头，房价则在惯性下继续上行至 2016 年 9 月达环比增速峰值后，增速开始收敛 回落。

本轮周期中，二手房市场与新房市场整体节奏保持一致，价格低点小幅领先新房 1 个月。 2013-2016 年新房二手房周期节奏保持一致，除环比价格触底二手房领先新房一个月以 外，二者价格环比增速均同步触顶、转负、回正。

本轮下行周期持续时间较长，销售、投资、新开工均出现较长时间负增速，最终投资、 新开工整体滞后销售约 8-9 个月走出底部拐点。2013 年上旬销售走弱后，新开工及投资 同比增速在 2013 年底-2014 年初走弱，2014 年间三项指标均弱势运行，2015 年 2 月销 售同比增速走出拐点后，新开工面积及房地产投资额当月同比分别于 2015 年 10 月、11 月滞后 8 个月、9 个月走出拐点。

3.3 市场面：政策预期推动行业触及高位 强基本面支撑实现高超额收益

两轮政策共同驱动下，基本面持续走强，同时伴随市场积极情绪实现最大累计涨幅。 2014 年 4 月政策逐步松绑后，政策进入宽松期，叠加“930 新政”，板块情绪转向乐观， 伴随销售市场回暖持续兑现，以及后续的第二轮宽松政策落地，申万地产指数实现最高 区间累计涨幅 233.7%，最大累计超额收益 98.8%，同时在 2015 年 6 月 12 日创造申万 地产板块历史高点 7480 点；2016 年 3 月后各地陆续收紧房地产政策，行情进入尾声。

政策预期阶段绝对涨幅更为显著，但强劲的基本面以及第二轮政策释放推动板块超额收 益持续扩大。类似 2011-2013 年阶段，市场对政策预期进行提前交易， 2014 年 1 月地 产板块提前政策转向触底， 2014 年 9 月“930 新政”出台后持续走强，在销售面积当月回 正时绝对涨幅达 125%，涨幅高于基本面兑现阶段。第二轮宽松政策释放后，房地产销 售规模进一步提升，尽管 2015 年二级市场情绪整体下行，但板块超额收益不降反增，并 于 2015 年 12 月达最大 98.8%，强劲的基本面及第二轮政策为本轮地产行情注入新的增 长动力，超额收益持续扩大。

从具体房企涨幅表现来看，头部房企涨幅落后，而中小市值房企领先，且政策预期及基 本面改善两个阶段均好于大型房企。我们认为主要源于本轮政策为全国全面宽松，但不 同城市间基本面存在差异，导致土储聚焦在核心城市的中小房企更受市场认可，而全国 化布局的大型房企并未因规模优势表现出更大弹性。

四、从三轮周期看2021年后的新周期

4.1 21年后周期回顾：政策逐步放松 基本面仍弱势

2021 年 7 月的降准开启了本轮货币宽松周期。2021 年 7 月，央行降准开启了本轮的货 币政策宽松周期，2022 年，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发 展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，一揽子稳经济政策随之出台，货币宽松继续 发力。2021 年至今，央行累计下调 7 次准备金率，其中全面降准 7 次，定向降准 1 次， 累计普遍下调金融机构存款准备金率 2.5%；同时，降息呈现频次增加、幅度增加特点， 累计下调 MLF 利率 45bp、一年期 LPR 利率 40bp、五年期 LPR 利率 70bp。

房贷利率调控也随之在 2022 年由收紧转为阶段性放松，当前房贷利率处于 2009 年以来 历史最低位。一方面，央行对个人住房贷款利率下限持续放松。2024 年 5 月 17 日，央 行、金融监管总局发文，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政 策下限。截止至 2024 年 3 月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为 3.69%，已达 2009 年以来历史最低位。另一方面，首付比例和个人住房公积金贷款利率也迎来下调。 2022 年 9 月 30 日，央行发布通知，决定自 2022 年 10 月 1 日起下调首套个人住房公积 金贷款利率 0.15 个百分点。2023 年 8 月 31 日，央行、金融监管总局联合发文，商业性 个人住房贷款最低首付款比例统一为首套住房不低于 20%、二套住房不低于 30%。此外， 自 2023 年 9 月 25 日起存量贷款的利率，可以由贷款人和银行协商来进行调整，最低不 低于当时贷款时所在城市首套房贷利率下限。2024 年 5 月 17 日，央行、国家金融监督 管理总局联合发文，首套和二套房贷最低首付款比例分别降至不低于 15%和不低于 25%； 央行同日宣布下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。

回顾 21 年后地产政策变动，主要经历四个阶段：

2021 年 10 月-2022 年 2 月，政策初步转向，要求因城施策，同时促进房地产市场平稳健康发展，政策初步由收紧转向宽松；

2022 年 3 月-2022 年 10 月，因城施策下开启第一轮政策松绑，各能级城市开启政 策宽松，放松或解除限制性政策，2022 年 9 月央行推行差异化住房信贷政策，由符 合条件城市自主决定房贷利率下限；此外在 2022 年下半年交付风险暴露，保交楼 相关政策及时出台，同时供给端对民营房企发债进行支持，整体来看，本轮政策导 向以限制性政策松绑为主要措施，以市场化为政策核心，除下降利率外未见全国范 围宽松政策落地；

2022 年 11 月-2024 年 3 月，金融十六条和“三支箭”为核心，供需两端放松力度显著 增强，由于第一轮政策松绑市场基本面反应偏弱，部分房企债务风险持续暴露， 2022 年 11 月金融十六条及“三支箭”政策出台，给予供给端房企融资支持；同时 2023 年小阳春后市场热度回落后，开启新一轮因城施策政策松绑，期间 2023 年 8 月全国范围推行“认房不认贷”，各一线城市也加大政策松绑力度。

2024 年 4 月 30 日后，聚焦库存的政策新阶段，430 政治局会议提及要统筹研究消 化存量房产和优化增量住房，政策聚焦至市场存量，随后 517 政策发布，包括最低 首付比例降至 15%，取消房贷利率下限，下调公积金贷款利率等措施，将行业政策 放松至历史宽松水平。

从市场层面观察，2021 年后宽松政策出台后，基本面迟迟不能兑现，导致行情不具备持 续性。回顾 2021 年市场下行后的政策宽松节点，指数均有短期快速上涨行情，但由于基 本面迟迟不能改善，商品房销售面积未能改变同比负增速趋势，导致行情不具备持续性。

4.2 本轮周期：遵循着政策方向 探寻基本面的积极信号

回顾历史三轮周期，我们可以发现基本面的强弱拐点、政策的力度节奏会有差别，但不 变的是遵循着由政策预期到基本面兑现的交易节奏，如果对板块变动足够敏锐，即便如 2021 年下半年以来指数持续下行，也有多轮可观的涨幅行情。房地产作为与我国宏观经 济强相关的行业遭遇阶段性困难，但行业仍会存在，经历了漫长的下行周期后，修复的 弹性空间也将更为充足。回归近期的地产行情，本轮地产下行期在 517 政策利好释放后， 我们也应遵循着政策方向主线，并挖掘基本面的积极信号，我们认为有以下几个方向值 得留意。 房地产政策进入新阶段，指明修复方向。尽管 430 中央政治局会议及 517 政策后，针对 存量化解的收储政策进度偏慢，但我们认为应更多关注政策将化解存量纳入考量的信号 本身；在这一背景下，即便新一轮宽松政策后基本面修复不及预期，也将催生新的政策 出台，有望加速地方政府下场参与收储动作，为市场注入增量资金支持，为房价夯实估 值底部。 租金收益率已开启修复。进入 2024 年国债收益率与租金收益率间差额显著收窄，这是因 为国债收益率下行，而租金收益率保持相对坚挺，租金虽然跟随房价同步下跌，但租金 更具刚性跌幅更小，整体租金收益率相对更具韧性；叠加部分房东持有房产经历本轮房 价下跌后已浮亏，折价出让意愿减弱，部分房东改售转租，房价下行压力得到缓解。

核心城市二手房交易持续回暖，向市场传递信心。517 政策出台后，部分核心城市二手 房市场转暖，且具备一定持续性，6 月第四周上海二手房成交 6712 套达月内新高，6 月 成交突破 25000 套；北京、深圳、杭州二手房成交套数同比实现高增速，苏州、南京二 手房成交同比也均已回正。后续需观察核心城市二手房市场热度持续性，以及向低能级 城市传导情况。此外，尽管本轮周期或难重现以往周期新房仅滞后 1-2 个月便快速跟随 二手房市场复苏，但二手房市场企稳，也将向新房市场传递信心。

综合以上，我们认为尽管当前商品房市场尚未见明显拐点信号，但从中期政策方向，房 价修复以及二手房市场的表现来看，已出现积极信号。建议优先关注核心城市的市场表 现，以及土储布局聚焦核心城市的房企，同时持续关注二手房市场热度延续性及传导效 果。若进入 7 月淡季后市场热度回落，我们认为也将促进新一轮宽松政策出台，支持行 业平稳健康发展。

编辑：火腿肠