2024年重庆路桥研究报告：借重庆地利，因势利导打造“芯”路桥

1 重庆路桥：老牌路桥设施运营建设服务商

重庆路桥股份有限公司是一家集城市路桥经营、城市基础设施建设、投资及房地产综合 开发为一体的股份制企业。公司系经重庆市人民政府以“重府函［1997］21 号文”批复同 意，由重庆市大桥建设总公司作为独家发起人，采用募集方式设立组建的股份有限公司。公 司于 1997 年 6 月在上海证券交易所上市，注册资本 13.29 亿元，股票简称“重庆路桥”。 截至 2024Q1，重庆国际信托股份有限公司是公司第一大股东，对公司直接持股比例为 14.96%，通过“重庆信托一兴国 1 号集合资金信托计划”对公司间接持股比例为 1.10%， 合计对公司的表决权比例为 16.06%。同方国信持有重庆信托 66.99%的股权，系公司第一大 股东的控股股东。但同方国信为中外合资经营企业，股权结构较为分散，任一单一股东对其 董事会成员委派和日常经营均不具有实质影响，因此，公司无实际控制人。

公司拥有重庆市主城区嘉华嘉陵江大桥的特许经营权，投资持有渝涪高速 33%股权、持 有重庆银行 4.93%股权、重庆市城投金卡交通信息产业股份有限公司 2.31%股权、持有重庆 鼎顺房地产开发有限公司 100%股权等。

2023 年公司实现营业收入 1.17 亿元，其中：路桥收费收入 1.14 亿元；工程管理等实现 收入 37.14 万元，实现营业利润 2.31 亿元，比去年增长 3.71%；实现净利润 2.11 亿元，比 去年增长 4.22%；每股收益 0.16 元/股。2024 年第一季度，公司实现营业总收入 2823.03 万元，同比下降 2.31%；归母净利润 390.49 万元，同比下降 88.16%，主要系持有的金融资 产公允价值变动；扣非净利润 2348.76 万元，同比增长 11.63%。近年来公司所属桥梁资产 收费年限陆续到期，公司资产不断萎缩，路桥收入也逐年下降。

2 公路行业：行业周期性较弱，抗风险能力较强

公路是重资产行业，单公里造价高，其建设所需资金规模大，回报周期长。2022 年， 中国高速公路建设完成投资 16262 亿元，增长 7.3%，增速较 2021 年（12.4%）回落 5.1 个 百分点，投资规模仍维持高位。

从运营主体分类来看，收费公路分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路指县级 以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路，不以盈利 为目的，通行费收入属于行政事业性收费，严格实行收支两条线管理，法律上是政府债务。 《收费公路管理条例》修订稿中提出，政府还贷公路的收费期限最长不得超过 15 年，国家 确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过 20 年。经营性 公路的运营主体为国内外经济组织、依法成立的公路企业法人，以市场化形式运营，法律上 是企业债务。经营性公路的收费期限最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、 直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。

公路运输在我国交通运输体系中仍占据主导地位，2024 年 1~4 月公路承担了国内约 69.40%的旅客运输量和 72.96%的货物运输量。从周转量方面来看，在居民出行需求大幅释 放下，2023 年以来客运周转量较快恢复，而随着铁路网络规模的扩大、高速铁路的大量投 运以及民航业的发展，公路客运周转量在交通运输体系中的占比整体呈下降趋势，2024 年 1~4 月公路完成旅客周转量 1621.86 亿人公里，同比增长 60.26%，其在交通运输行业总客 运周转量的比重为 14.80%。整体来看，在铁路、航空等交通运输方式的持续分流影响下， 公路客运在交通运输体系中的占比或将进一步下降；但短期来看，随着城市群和都市圈的形 成和发展以及县域高速路网的进一步加密，城际、城乡间的人员流动将更加频繁，同时，在 全国民用汽车保有量持续增长的影响下，客运需求仍有望保持低速增长。

公路货运需求相对刚性，表现出较强的韧性，货运周转量方面，公路货运周转量近年来 总体呈现波动中上涨态势，而在国家层面上提倡“公转铁”、“公转水”的背景之下，其在 交通运输体系中的占比呈现出下降趋势，其中 2024年 1~4月，公路货运周转量实现 23179.74 亿吨公里，同比增长 4.05%，当期公路货运周转量在行业总货运周转量的比重较 2023 年小 幅降至 29.63%。依据《国务院办公厅关于印发推进多式联运发展优化调整运输结构工作方 案（2021~2025 年）的通知》，目标到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大 宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，公路货运在交通运输体系中的占比预计将延续下降趋势。此 外，我国公路货运市场与 GDP 高度相关，2023 年 12 月中旬，中央经济工作会议将 2024 年工作总基调确定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，预计 2024 年我国经济将呈现弱 复苏状态，同时，在道路基础设施进一步完善，以及扩内需、稳增长的战略下，货运需求总 体将保持稳中有升。

2023 年以来居民出行需求大幅释放，客运周转量较快恢复，同期货物运输指标小幅增 长，在运输结构优化调整及分流影响下，公路在交通运输体系中的占比预计将呈现下降趋势。 但随着经济呈现弱复苏状态，同时在道路基础设施进一步完善的情况下，公路需求整体仍有 望保持稳定增长。

3 现有资产：结构清晰，现金流稳定

随着公司所属石门嘉陵江大桥收费期限届满，公司资产进一步萎缩。公司目前仍有嘉华 嘉陵江大桥收费权，该项目近 3 年每年经营性现金流入约 2 亿元，此外还持有渝涪高速公路 公司和重庆银行的股份，两家公司经营业绩稳健，每年都有较好的投资收益。

3.1 嘉华大桥 BOT 项目

公司拥有重庆市主城区嘉华嘉陵江大桥特许经营权。嘉华大桥位于中国重庆市中部，西 距嘉陵江石门大桥约 4.8 千米，东距渝澳大桥约 2.3 千米，北起北桥头立交，上跨嘉陵江水 道，南至华村立交；大桥北经北桥头立交接滨江一路、兴竹路，南经南华村立交接虎头岩隧 道、嘉华隧道、嘉陵江滨江路；途经该桥线路为嘉鸿大道。 根据公司和重庆城投公司签订的《重庆嘉华嘉陵江大桥 BOT 模式投资建设协议书》， 自该项目建成通车之日起 27 年内，公司负责对嘉华嘉陵江大桥进行经营管理并拥有经营收 益权。在整个 27 年收益期内，公司委托重庆城投按照重庆市人民政府的相关规定进行收费， 重庆城投每年支付给公司的经营收入的确定原则为:协议确定的“计价基数”的 10%(计价基 数是指经重庆城投认可并作为其支付给公司该项目收费权收益基数的公司总投资，其确定方 式为：概算中“建筑安装工程费用”下浮 6%，其他费用不作调整按初设概算审定数额计取)。 支付方式为：按月支付，每半年结清。该协议有效期 27 年，从 2007 年起，到 2034 年结束。

路桥收费收入固化，但收益稳定，基本不受宏观调控影响，嘉华大桥 BOT项目近 3年每年 “销售商品、提供劳务收到的现金”约 2 亿元，有较好的现金流，有利于公司以各种灵活的方 式投资各类基础设施建设项目和开展工程承包业务，以及开拓其他行业的投资。2023 年营 业成本增加，主要系大桥路面大修维护成本增加所致。

公司所属石门嘉陵江大桥已于 2021 年 12 月 31 日经营期满，目前正在资产评估阶段， 相关资产尚未移交，仍由公司代为管理。重庆市财政局按照经审定的实际维护支出进行拨付， 至 2023 年末，累计发生的代垫维护费用 1557 万元。

3.2 投资收益稳健增长

公司利润主要来源于主营路桥资产以及参股其他资产，其中公司传统路桥利润占比正在 下降，对此相对的投资收益占比增长迅速，成为公司业绩上涨的主要动力。2023 年，金融 资产市值波动导致投资收益占利润比下降至 70.3%。

公司直接持有重庆银行股份有限公司 1.71 亿股，持股比例为 4.93%，位列前十大股东。 2023 年，该行积极服务实体经济，经营规模实现突破，经营效益持续提升，经营结构不断 优化，资本实力保持稳健，实现营业收入 132.11 亿元，同比下降 1.89%，归母净利润 49.3 亿元，同比增长 1.27%。2023 年，公司收到重庆银行派发的现金红利 6767.92 万元。

公司参股企业渝涪高速总股本 20 亿元，公司持有 6.6 亿元，占其总股本的 33%，2023 年，该公司一是加强与涪陵区政府的合作，为涪陵区科创小镇新建“慧谷湖”收费站，以服务 地方经济发展，打造通行费新的增长点；二是积极推进智慧化收费车道改造，提升通行效率， 降低用工成本；三是开展道路标志标牌提升，提高道路通行品质，提升道路竞争力。截至 2023 年末，该公司经营总收入 5.92 亿元，其中通行费收入 5.81 亿元，净利润约 2.63 亿元。

3.3 公司现金流充足

截止到 2024 年 Q1，公司账上约有 13.5 亿货币资金。良好的短期债务覆盖能力和足够 的货币资金是公司具有并购能力的保障。重庆路桥在 2024 年 Q1 的流动比率为 3.15，现金 比率为 2.56，在我们选取的 15 家公路为主营业务的上市公司之中排名前列，显示公司有突出的短期债务覆盖能力；资产负债率为 33%，显著优于均值 44%，显示公司的资产负债结 构健康。

公司未来主要现金流稳定，使得公司在并购道路上并没有太大的现金流压力。根据公司 目前情况，推测公司或将加快开拓第二产业。公司的主要资产嘉华嘉陵江大桥将于 2034年 9 月末到期，届时公司目前稳定的现金流体系将出现“源水枯竭”的尴尬。所以，现实将倒逼 公司采取各种行动来寻找第二主业。

4 战略转型：吹响半导体并购的集结号

2022 年，为进一步提高公司资产质量，培育公司核心竞争力及持续盈利能力，公司股 东大会同意公司调整战略发展方向的方案，在丰实完善传统主业的同时，增加第二主业，力 争在集成电路和高科技产业投资领域寻求新的发展机遇。

4.1 积极布局集成电路业务

2022 年 1 月，上海临珺电子科技有限公司成为重庆路桥第二大股东，上海临珺主要从 事电子科技领域内的技术开发等业务。2022 年 5 月，重庆路桥与上海临珺的母公司上海临 芯投资管理有限公司、海南清源鑫投资合伙企业（有限合伙）共同发起设立嘉兴临澜股权投 资合伙企业（有限合伙），并完成受让上海临珺持有的安徽长飞先进半导体有限公司 4.28% 的股权。2022 年 9 月 9 日，公司董事会审议通过了《关于调整和完善公司战略发展方向的 议案》，拟于 2022 年度起调整战略发展方向，增加第二主业，力争在集成电路和高科技产 业投资领域寻求新的发展机遇。2022 年 9 月 26 日，重庆路桥召开了公司 2022 年第二次临 时股东大会，选举上海临芯董事长李亚军出任公司总经理、董事以及战略委员会主任委员。

临芯投资于 2015 年 5 月在上海临港注册成立，是国内最早开展集成电路领域海外并购 的投资机构之一。其投资团队先后发起并主导了澜起科技、豪威科技等国内著名的并购项目， 重点投资的澜起科技、中微公司于 2019 年 7 月成为首批科创板上市集成电路企业，并双双 突破千亿市值。截至目前，公司累计资产管理规模突破 200 亿元人民币，已投项目 100 多个， 其中上市项目（含已过会）17 个。

根据重庆路桥的发展战略，近两年，在集成电路和高科技产业投资的第二主业方面公司 通过对“嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙）”的投资，间接持有长飞先进 509.78 万 股，虽暂未形成相关行业收入，但作为公司战略转型的一种尝试取得了较好的效果。2023 年，公司董事会通过了拟以增资和老股转让方式投资澜至电子科技（成都）有限公司的方案， 拟通过参股澜至电子公司进军芯片设计领域，截至 2023 年末，鉴于澜至公司相关行业变化， 该投资的交易先决条件未能满足，正对该项投资进行重新评估论证。

4.2 借重庆地利东风

重庆市是我国重要的现代制造业基地，形成了全球重要电子信息产业集群和国内重要汽 车产业集群，装备制造、生物医药、新材料等战略性新兴产业蓬勃发展，其中汽车、电子产 业分别达到 4,500 亿、7,000 亿级产值规模。 2021 年 10 月国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，确立了成渝经济圈在 我国经济社会发展格局中的重要战略地位，且明确指出要将成渝地区双城经济圈建设成为具 有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地，打造 带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源。规划纲要提出打造渝东北与川东北地区、 渝西地区与川南地区、成渝中部地区三大毗邻地区区域合作发展功能平台，合力建设现代基础设施网络，协同建设现代产业体系，共建具有全国影响力的科技创新中心，打造富有巴蜀 特色的国际消费目的地等，将为经济圈范围内相关平台企业业务扩张及转型带来更多机遇。

2023 年 6 月，重庆市政府提出“33618”产业发展规划，旨在通过打造多个产业集群来 推动经济的发展。具体来说，它包括聚力打造 3 个万亿级主导产业集群，升级打造 3 个五千亿 级支柱产业集群，创新打造 6 个千亿级特色优势产业集群，培育壮大 18 个“新星”产业集群。

为进一步提升重庆市集成电路产业设计能力，充分发挥设计环节的龙头带动作用，建设 更具竞争力的集成电路产业集群，助力打造“33618”现代制造业集群体系，2024 年 1 月， 重庆制定出台《重庆市集成电路设计产业发展行动计划（2023-2027 年）》，提出到 2027 年，计划全市集成电路设计产业营收突破 120 亿元，新增集成电路设计企业 100 家以上，实 现模拟芯片、硅光芯片等设计水平全国领先，建成具有重要全国影响力的集成电路设计产业 集群。

重庆路桥董事、总经理李亚军用“集成电路第四极”来形容重庆，并表示这是“代表未 来”的一极。其将重庆的地利优势总结为：首先是人才优势，无论是大学院校还是制造业大 公司，在重庆都有不少，这为企业发展提供了最重要的支撑；其次，产业优势，重庆制造业 发达，有广泛的应用场景，比如长安汽车这样的千亿汽车巨头，为半导体发展带来了最好的 合作伙伴；第三，成本优势，与北上深相比，重庆的成本明显低不少；最后也是最重要的一 个因素，在当前国际政治经济环境下，重庆作为战略备份的地位凸显，“重庆市政府对于集 成电路等高科技产业的高度重视”。

4.3 大基金三期成立带来机遇

2024 年 5 月 24 日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立。在资金规模方 面，大基金三期投资规模为 3440 亿元，约为前两期的总和。在股东结构方面，国有商业银 行（六大行）占 33.1%，地方国资（北京、上海、深圳、广州及广东省）占 27.6%，中央财 政 17.4%，央企（中国烟草、诚通集团、国投集团、华润集团、中国移动）11.34%，国开行 10.5%。

根据集微网，2014 年大基金一期投向制造占 67%、设计占 17%、封测占 10%、设备材 料占 6%；而目前进入全面投资阶段的大基金二期，则是以设备、材料为投资重点，主要投 资短板明显的半导体设备、材料领域，集中于完善半导体行业的重点产业链。

据《第一财经》报道，大基金三期除了一、二期关注的设备、材料、零部件领域外，投 资范围也会向芯片端上游的 CPU 和 GPU 设计公司扩展，同时也会更多关注新兴技术，以不 断补足产业链完整度和高端存储芯片需求。

大基金三期为中国半导体产业注入了强劲动力，通过提供资金支持和政策引导，加速了 技术创新和产业链完善，增强了企业的国际竞争力和市场活力，同时促进了就业和资本市场 的繁荣，为实现产业的长期可持续发展和国家战略目标提供了坚实基础。在百年未有之大变 局之下，中国的半导体行业正面临和经历着巨大的变化和挑战，而重庆路桥的转型也将面对 半导体行业的现在和未来。

编辑：火腿肠