2024年家用电器行业中期策略报告：空冰正处于报废率上升周期，重视热泵出口拐点

一、行情复盘：稳健的家电板块

24 年以来，家电板块涨幅表现亮眼。截至 6 月 28 日，家用电器板块年累计涨幅为 8.06%， 在申万 31 个行业中涨跌幅位居第 5 名。

细分板块来看，白电板块、小家电器年累计（截至 6 月 28 日）涨幅居前，分别+21.62%、 +8.05%，厨卫电器、黑色家电上半年分别下跌 5.67%、13.88%，照明设备、家电零部件板 块分别上半年累计下跌 21.46%、28.95%。

24Q1 家电板块收入、盈利延续增长趋势。2023 年家电板块营业收入同比+6.50%，归母净 利润同比+13.68%，营收和利润增速较 22 年环比有所提升。24Q1 家电板块总营业收入同 比增长+8.01%，归母净利润同比+10.63%，Q1 收入增速环比 23 年增速有所提升，利润增 速环比 23 年略有下降。

分板块来看：23 年和 24Q1 白色家电板块收入和利润表现较为稳健，24Q1 营收增长在家电 内排名第二；在低基数的情况下，Q1 厨卫电器营收增速表现尚可，但利润端出现下滑；黑 电板块受内需疲软+海外去库存压力影响，24Q1 黑电板块营收同比基本持平，利润出现下 滑； Q1 小家电内需仍较为疲软，但受益于外销反弹，板块收入端表现环比改善；家电零部 件受下游白电排产积极影响，24Q1 收入端增速表现稳健，但受铜价、年降的因素影响，利 润端增速低于收入端。

家电板块估值修复趋势明确。截至 6 月 28 日，申万家用电器板块 PE（TTM）为 14.24x， 较 1 月是板块市盈率（13.67x）有所提升。细分板块来看，截至 6 月 28 日，白电、黑电、 小家电、厨卫电器、照明设备和家电零部件板块估值分别为11.68x、53.95x、21.94x、13.14x、 18.12x、21.24x。

二、内销：以旧换新是升级版的竣工逻辑，关注空冰品类长期发 展潜力

家电作为地产后周期品类，其销售表现往往被认为和地产竣工数据存在较强的关联性。历 史上，地产竣工数据向好往往会带动未来 3 个月至 1 年内家电新增需求的增长。

根据我们的测算，23 年新房销售对空调、冰箱、洗衣机、电视、抽油烟机的销量拉动比例 分别约为 13%、23%、23%、36%、44%，厨电相较其他品类受地产影响最大。

23 年以来，国家出台了系列保交房和消化存量房的相关政策，要求打好商品住房项目 保交房攻坚战，防范处置烂尾风险。在政策的推动下，23 年全国商品住宅竣工面积达 到了 7.24 亿平方米，同比+15.82%。我们认为地产竣工交付的增长一定程度上为 23 年 的家电销售带来了不少新增需求。

长远来看，地产竣工逻辑带来的家电销售快速增长是否可持续呢？我们认为在未来的一段时 间内，以旧换新带来的增量逻辑要强于地产竣工逻辑。

2.1 新开工数据在下降，竣工数据具有较强不确定性

24Q1 竣工和开工面积同比均下滑。24Q1 住宅竣工面积为 1.11 亿平方米，同比-22.56%， 房屋新开工面积为 1.25 亿平方米，同比-29.26%。住宅新开工面积自 2020 年起连续四年同 比下降，持续的新开工减少会对未来竣工面积产生直接影响，23 年竣工面积反弹的情况或 难以持续。

竣工面临大量不可控因素，兑现周期长。尽管新开工面积和竣工面积趋势变化一致，但每年 住房新开工面积和竣工面积的差值自 2015 年后持续扩大。我们认为住宅竣工情况受房地产 企业现金流情况、项目推进规划、市场需求、国家政策等多方面因素影响，实际竣工面积和 时间存在一定的不确定性。

从销售面积和竣工面积的角度来看，23 年我国住宅销售面积/竣工面积为 58.76%，我们认 为住宅销售面积/竣工面积小于 1 说明存在已销售但未竣工的住宅。2005 年至今住宅销售面 积/竣工面积的值整体呈现下降趋势，2019 年至 2022 年一度低于 50%，该比例的下降显示 了未竣工的住宅比例在 19-22 年期间逐步增加。

我们认为住宅新开工面积、竣工面积和销售面积之间的差距体现了房地产市场在开工、竣 工和销售三方面节奏的差异，均存在较大的不确定性。因此，在未来的一段时间内，我们 认为以旧换新逻辑带来的更新需求对家电销售的拉动或大于地产竣工逻辑。

2.2 家电报废激发更新需求，长期潜力较大

从长期需求来看，除了房地产带来的新增量，保有量上升也是新增需求的重要组成部分。但 目前我国必选家电品类中城镇空调、冰箱、洗衣机、彩电的保有量均已超过 1 台/户，对于 农村居民家庭而言，冰箱、彩电也基本实现了每家一台，空调、洗衣机的保有量略低，分别为 92.18 台/百户、96.84 台/百户。从趋势上来看，除了农村的洗衣机，剩余品类的保有量 增长曲线在近些年都出现了边际增长放缓的趋势，即必选家电保有量上升带来的新增需求 增量在逐步减少。

我国家电在 2010 年前后已经经历了一波保有量的快速上升，根据中国家用电器协会发布的 家用电器法定安全使用年限，上一波保有量快速上升周期所销售的家电目前已接近或超过理 论报废的年限。

我们在行业深度报告《从空调报废量增长 70%说起》中对 23 年空冰洗、电视的理论报废量 和实际报废率进行过测算，得出23年空调、冰箱、洗衣机、电视的实际报废率分别约为27%、 42%、66%、82%。说明存在大量应报废而未报废的耐用家电处于超龄服役阶段。

假设此前通过正规拆解厂商获得国家补贴的报废电器数量为实际每年报废量的 60%，理论 报废量-每年空冰洗的实际报废量所得数据我们认为可以理解为每年积压的未报废的家电量。

从得出的数据来看，空调每年的积压未报废量最多，从 2019 年起 5 年的未报废量达到 1.69 亿台；冰箱的 5 年累计未报废量约为 6820 万台。 而洗衣机和电视的积压报废量为负数，我们认为可能是因为：1）电视、洗衣机因为本身产 品形态迭代的原因，消费者选择提前报废的比例可能较高；2）从拆解数据来看，受拆解零 部件价值和拆解难度的影响，洗衣机、电视获得正规渠道拆解的比例或高于我们假设的 60%。

从存量数据来看，23 年彩色电视机居民保有量为 6.5 亿台，电冰箱 5.8 亿台，洗衣机 5.5 亿台，空调 7.8 亿台，家电存量基数较大。和房地产竣工不同，家电寿命存在极限，随着积 压的未报废家电使用年限的增加，我们认为老旧家电或迎来集中报废的阶段。

24 年以来，国家针对家用电器报废拆解、以旧换新发布了一系列政策：

政策①：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案

2024 年 3 月 13 日，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通 知：文件中提到到 2027 年，废旧家电回收量较 2023 年增长 30%，再生材料在资源中的占比 进一步的提升。

政策②：停征废弃电器电子产品处理基金

2023 年 12 月，财政部、工信部等四部委发布《关于停征废弃电器电子产品处理基金有关事 项的公告》。根据公告： 1）2024 年 1 月 1 日起停征废弃电器电子产品处理基金； 2）23 年底前已处理的废弃电器电子产品，按照规定尚未补贴的，由中央财政安排资金予以 补贴。 3）自 24 年起新处理的废弃电器电子产品，中央财政安排专项资金继续支持列入《废弃电 器电子产品处理目录》的废弃电器电子产品的处理活动。 根据此前自 2012 年开始实施的《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，电器电 子产品生产者、进口电器电子产品的收货人或代理人都应履行基金缴纳义务。根据征收标准， 每销售一台电视机/电冰箱/洗衣机/空调/电脑，生产者分别需要缴纳 13/12/7/7/10 元的处理 基金。22 年全国废弃电器电子产品处理基金收入为 27.65 亿元。

政策③：财政部接管废弃电器电子处理专项资金

3 月 25 日，财政部发布 24 年中央对地方转移支付预算，24 年废弃电器电子产品处理专项 资金预算数为 75 亿元。 和 22 年 27.7 亿的处理基金征收规模相比，24 年的废弃电器电子 产品处理专项资金预算数增长约 171%。我们认为停征处理基金可实际降低家电企业负担， 财政拨付专项预算有利于激活回收产业链的活力，从而加速家电报废率的提升。 75 亿补贴若对应单一品类来看，按照此前补贴标准，分别可以极限补贴空调、冰箱、洗衣 机、电视机 7500 万台、1.4 亿台、3 亿台、1.9 亿台。补贴细则方面，我们认为可能延续或 加大各品类补贴力度，有利于 C 端回收厂商提高家电回收价格，拉动消费者以旧换新意愿。

我们认为 24 年的系列政策有利于打通家电生产、销售、回收、拆解、再利用的完整生态链 条，通过让利消费者、补贴拆解企业从而提高回收价格的方式更好地推动消费者以旧换新的 消费意愿。 在政策的推动下家电的实际报废率或存在跃迁式上升的可能，尤其是当前报废率较低的空调、 冰箱。根据我们在《从空调报废量增长 70%说起》中的测算，如果空调、冰箱的实际报废 率可以达到目前洗衣机的水平，则对应每年实际报废量分别净增加超过 2000 万台、1200 万 台。考虑到报废量与更新需求的强对应关系，在这一轮更新周期里，有望大大提高行业需求 的天花板。 因此，我们认为和地产竣工逻辑相比，以旧换新带来的家电更新需求更具有可持续性、稳定性。

三、出口：短期订单亮眼，看好长期出海前景

24 年家电出口表现亮眼。24 年 1-5 月我国家电累计出口量为 11.09 亿台，同比+15.45%， 累计出口金额达到 258.75 亿美元，同比+7.84%。我们认为 24 年以来的出口数据的同比增 长主要受海外库存回落和消费需求回暖影响。

3.1 海外耐用消费品补库存，出口订单稳健增长

美国渠道库存水平下降，补库存需求抬头。从 23 年下半年开始，美国耐用消费品库存同比 持续保持下降态势，截至 24 年 4 月，美国制造业耐用消费品库存规模为 413.51 亿美元， 库存水平同比下降 2.6%，为 22 年 3 月以来的最低库存水平。新增订单方面，24 年 3 月起 美国耐用消费品新增订单同比实现转正，3、4 月新增订单分别同比 +3.3%、+6.3%，24 年 1-4 月累计新增订单同比+1.41%。

3.1.1 空冰洗：以量带动增长，欧洲、拉美补库存需求较强

1）空调：24 年 1-4 月空调累计出口额为 438.1 亿元，同比+7.9%，累计出口量为 3414.61 万台，同比+14.7%，1-4 月空调出口均价为 1278.85 元/台，同比-5.9%。

分具体地区来看，24 年前 4 月空调出口至拉美、北美、亚洲其他地区、欧洲地区的量增幅 较大，分别同比+53.2%、+35.2%、+23.2%、+18.7%，我国对大洋洲地区的空调出口量同 比增长 13.0%，而出口额增速则达到了 19.7%，是我国空调出口的六大洲中唯一一个出口 产品均价实现增长的地区。

从不同地区的占比来看，24 年 1-4 月出口欧洲地区的空调占我国总出口数量的 23.35%，较 23 年全年+7.07pct，北美、拉美地区分别下滑 4.19pct、2.39pct。

2）冰箱：24 年 1-4 月冰箱累计出口额为 265.18 亿元，同比+23.9%，累计出口量为 2686.29 万台，同比+29.2%，1-4 月冰箱出口均价为 989.43 元/台，同比-4.5%。

分地区来看，24 年 1-4 月我国对拉美的冰箱出口增长接近翻倍，达到 323.57 万台，同比 +94.9%，对欧洲、北美、非洲出口量增速同比较为接近，分别同比+33.8%、+30.7%、+27.8%。 从均价角度来看，我国 24 年前 4 月对亚洲其他国家、欧洲、大洋洲的冰箱出口均价有所提 升，出口额同比增速超过出口量同比增速；而对非洲、拉美、北美地区的出口冰箱产品均价 同比出现下滑。

3）洗衣机： 24 年 1-4 月洗衣机累计出口额为 104.18 亿元，同比+19.0%，累计出口量为 1220.19 万台，同比+28.4%，1-4 月洗衣机出口均价为 858.53 元/台，同比-7.1%。

分地区来看，我国洗衣机出口地区中拉美、欧洲、非洲需求同比增速较快，24 年 1-4 月出 口量分别同比+63.3%、+43.3%、+35.2%，对北美、大洋洲和亚洲其他地区的出口量增速 较为稳健，分别同比+16.3%、+15.7%、+18.0%。 从出口的洗衣机均价来看，我国对欧洲、非洲地区出口的洗衣机均价略有上升，而对亚洲、 拉美、北美、大洋洲出口的产品均价均有所下滑。

3.1.2 电视：均价拉动出口规模提升

根据海关总署数据，24 年 1-4 月我国液晶电视出口量累计同比+1.70%，销额累计同比 +10.55%，从均价角度来看，24 年我国液晶电视出口均价为 143.44 美元/台，同比+8.35%。 我们认为出口电视均价的提升主要受益于海外大尺寸化的推进。

从全球电视市场的出货情况来看，24Q1 全球 TV 出货量为 52.5 百万台，同比-3.7%，分区 域来看，北美、亚太市场出货量分别同比-10%、-1.4%，西欧市场同比小幅上升 0.1%。

24 年 4 月份全球 TV 出货量同比转正，海外市场同比增长 4.3%，东欧、西欧市场出货规模 分别同比+14.8%、+12.8%。

从主要品牌的出货量表现来看，24 年 1-4 月 TCL 和创维数字实现了较好的增长。TCLQ1 出货量同比+7.2%，4 月份出货量同比略有下滑 0.1%；创维 Q1 出货量达到 210 万台，同 比+25.8%，4 月约为 70 万台，同比+26.5%。

代工企业积极开拓客户，扩大份额。从代工企业的表现来看，24 年 1-5 月长虹代工出货约 500 万台，在东欧本土客户的支持下保持较为强劲的增长；兆驰 5 个月累计出货量约 400 万台，同比有所下滑，5 月出货突破 100 万台，北美新导入的品牌客户在 5 月起量，帮助兆 驰在高基数的情况下实现小幅提升；创维 5 月出货超 80 万台，同比提升约 3 成，年累计代 工出货量达到约 360 万台，同比增长约 9%。

24 年开年以来，尽管受宏观环境、航运物流、通胀等不良因素的影响，全球电视市场复苏 缓慢，但我们认为随着 Q3 欧洲杯、奥运会等赛事的到来，海外电视市场需求有望逐渐得到 修复。 面板价格缓慢抬升，国产厂商积极备货应对。电视面板价格自 23H2 以来逐步上涨，24 年 1-5 月电视 65 寸、55 寸、50 寸、32 寸面板平均价格同比上涨 33%、34%、26%、19%， 我们认为面板价格的上涨对电视厂商带来了一定的成本压力，但国内企业通过打通供应链、 降本增效、调整产品结构等多样化措施有望一定程度上缓解成本压力，电视大屏化、智能化、 高清化的特征也为国内电视厂商提供了更多价格调整空间。

3.2 可选消费品：海外补库存推动短期订单高增，可持续性有待验证

和耐用消费品类似，24 年年初小家电同样经历了一波海外补库存带来的订单增长。 环境类电器：根据海关总署数据，吸尘器 24 年 1-4 月累计出口 5271.63 万台，同比+16.6%， 出口规模 138.3 亿元，同比+12.3%，4 月份吸尘器出口量环比略有下滑；净化器品类 24 年 1-4 月累计出口 819.83 万台，同比+31.8%，出口规模 21.59 亿元，同比-0.45%，受均价影 响出口额略有下滑。

厨房小电：根据海关总署数据，24 年 1-4 月我国咖啡机累计出口 3071.24 万台，同比+11.0%， 出口规模受均价影响增速低于出口量增速，累计出口 45.76 亿元，同比+0.2%；电磁炉 24 年累计出口 544.12 万台，同比+12.7%，出口额累计 15.65 亿元，同比+7.4%。

个护按摩电器：根据海关总署数据，24 年 1-4 月我国吹风机累计出口 5161.61 万台，同比 +22.8%，出口规模同比增长 3.6%达到 34.40 亿元；按摩器具 24 年累计出口量同比+10.6% 至 1.33 亿台，出口规模小幅下滑 0.1%至 104.61 亿元。

从整体累计数据来看，24 年 1-4 月份国内出口型小家电企业经历了一波订单的增长，但细 分月度数据来看，进入 3、4 月后出口订单回落趋势明确。我们认为主要原因在于：

1）海运费上涨明显，海外厂商补库存下单节奏或有所放缓。截至 6 月第二周，SCFI 上海 出口集装箱运价指数平均值同比 23 年同期上涨 124.4%。

2）海外需求疲软，消费复苏或不及预期。我们认为小家电品类与空冰洗等耐用消费品相比， 受宏观景气度影响更为明显，从美国零售商的数据来看，零售商库存目前处于逐步上升的阶 段，而实际的销售额并没有呈现出较为明显的复苏。

我们认为尽管补库存为国内小家电出口企业带来了短期订单的增长，但从零售端来看消费 需求的复苏仍需要更多的时间兑现。 综上，我们认为不论是耐用消费品还是可选消费品，以下两类的出口型企业有望实现可持 续的增长： 1）拥有自主品牌和核心竞争力的企业：对于国内的小家电企业而言，在海外拥有自主品牌、 不断拓展新客户、新渠道、新市场的企业或具有更强的抗周期能力，有望延续 Q1 稳健的增 长。 2）布局成长性品类的企业：在市场较为成熟的情况下，具有高成长性、渗透率提升逻辑的品类或更容易维持稳定增长，如扫地机器人、电动两轮车、热泵等品类。

四、热泵：边际转折点或将至

4.1 经济性减弱、政策摇摆，23 年欧洲热泵销售下滑

根据海关总署数据，23 年我国热泵（含热泵式空调）及零部件出口额同比+0.70%，其中压 缩式热泵出口量、额分别同比-15.48%、-4.70%；24 年 1 至 4 月热泵及零部件出口额累计 同比-31.25%，其中压缩式热泵出口量、额年累计分别同比-35.02%、-47.86%。从月度数 据来看，24 年 4 月热泵出口同比降幅较 Q1 明显缩窄。

根据 EHPA 数据，23 年欧洲 14 个国家（占欧洲 90%的欧洲销量）热泵销量同比下滑 4.5% 至 263.95 万台，为 10 年来首次销量下滑。

23 年欧洲市场需求的下滑的原因我们认为主要可以分为 3 点：

1）经济性下降导致需求回落

22 年俄乌冲突导致的俄罗斯煤炭、天然气产品的进口禁令催化了国外能源价格的上涨， 22H2 欧洲天然气商品价格同比上涨 97.48%。但进入 23 年，随着冬季用煤、用气高峰的过 去，以及欧洲对于煤炭、天然气的储备量上升，23 年欧洲天然气价格逐步回落至俄乌冲突 前的水平，整体呈现较为稳定的情况。23 年欧洲天然气商品平均价格为 13.11 美元/百万英 热，同比 22 年下降 67.49%，已基本回落至 21 年同期水平。

另一方面，终端消费者所支付的价格波动和大众商品价格波动相比较小，且电价也在经历 上涨。天然气期货价格受地缘政治、突发事件等因素影响较大，短期波动幅度往往较大。但 经过实际库存管理、政策补贴调整后，传导至终端消费者处的实际支付价格并未出现成本的 增长。根据欧盟数据 23H1 家用天然气价格、电价实际分别同比+24.1%、+21.5%，H2 实 际价格分别同比-2.0%、-2.2%，逐渐企稳。

参照我们此前在热泵深度报告《热泵：户用热能的万亿赛道》中的测算模型，按照 23 年下半年电价 0.25 欧元/千瓦时，天然气价格 0.15 欧元/千瓦时计算，假设欧洲热泵产品的价格 （产品+安装）约为 8000 欧元，若以德国补贴标准 40%计算，按照 21 年电费价格为基准， 则安装热泵的回报期约为 10 年左右，若按照 23 年 H2 的电价和天然气价格，目前欧洲消费 者更换热泵的回本周期约在 5-6 年。

22 年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超 100%时，欧洲安装热泵的回本周期预估缩短 至 3 年以内。和当时的预期相比，我们认为 23 年回落的能源价格所导致的经济性下降，或 是 23 年消费者热泵需求减弱的原因之一。

2）政策的不确定性影响了部分消费者、建筑商更换热泵的节奏

23 年部分欧洲国家补贴出现了一定的退坡。以意大利的 Superbonus mechanism 为例，原 有的 110%的税收抵减降低为了 90%，2024、2025 将逐步降低至 70%、65%；德国从 22 年 8 月起 BAFA 基础补贴由 35%降低至 25%。 但同时，也有国家加强了热泵替换安装的补贴力度。英国消费者自 23 年 10 月起安装热泵 可获得 7500 英镑，补贴标准较 22 年 4 月起执行的空气源热泵补贴 5000 英镑、地源热泵 补贴 6000 英镑明显提升。

我们认为 24 年欧盟及欧洲各国的热泵相关政策将得到进一步完善。欧盟计划在 6 月欧盟选 举后出台原本计划于 23 年底推出的 Heat Pump Action Plan，行动法案将涵盖动员、沟通、 立法和资金四大板块。我们认为欧盟层面行动法案的推出有望进一步指明后续欧洲热泵市场 的发展方向。

从 24 年部分国家的政策导向来看，对于热泵安装的补贴要求也进一步规范化。24 年德国将热泵补贴主体进一步细化，BAFA 依旧负责建筑物外围结、系统工程（除供热）、结构等 的效率提升，其他供热系统、供热网络相关转为由 KfW 负责；荷兰规定只有 A++及以上能 效等级的产品才可以获得补贴；丹麦自 23 年下半年起将有用的建筑补贴资金池进一步分为 了热泵资金池和能源更新资金池。

4.2 24 年：我国热泵出口数据边际逐步改善，关注零部件企业

经历了 23 年的能源价格和政策调整后，24 年部分国家的热泵销售表现依旧呈现出分化。 德国：根据德国供热产业协会（BDH）数据，24Q1 德国热泵销售量为 4.6 万台，较 23 年 的 9.65 万台同比下滑 52%。德国政府 24 年热泵销售目标为 50 万台。 英国：24 年 4 月英国锅炉升级计划申请量同比增加 93%。自政府 23 年 10 月增加了 50% 的热泵安装补贴，23 年 11 月至 24 年 4 月期间的月均申请量增加 49%至 2136 份/月。英国 计划截至 28 年底完成 60 万台热泵的安装。 22 年集中出货导致的欧洲客户高渠道库存经过 23 年的消化正在逐步降低，从我国海关出 口数据表现来看，23 年 4 月份我国出口欧洲的压缩式热泵数据降幅出现明显缩窄，我们认 为主要原因之一就是高基数库存周期或将进入尾声，对于国内生产厂家而言，欧洲热泵高 库存的影响有望在 24 年下半年逐步降低。

目前我国热泵产能占全球产能的比例为 55.3%，我们认为随着欧洲和其他地区厂家热泵产 能的扩张，我国热泵产能的占比在 25 年后或有所降低。欧洲市场是我国热泵出口的最大产 地，但 23 年欧洲占我国热泵出口量的比例为 70.29%，较 22 年下降 8.27%。我们认为随着 我国热泵产品对其他亚洲国家、拉美、北美、非洲等市场的开拓，欧洲占我国出口的比例或 进一步下降。

那么，怎么看待我国热泵厂商未来在欧洲的发展？ 首先我们认为尽管受本土产能扩张的影响，我国热泵出口产品或将在欧洲市场面临相对更加 激烈的竞争，但受益于欧洲热泵行业的增长，我国热泵整机出口企业依旧或可保持较为稳健 的增速。对于品牌商而言，热泵作为暖通空调的一大品类具有安装属性，而美的、海尔等暖 通品牌商在欧洲拥有较为完整产品、市场、售后团队，可以很好地提供热泵产品的全链条服 务。 热泵零部件企业或更可受益于欧洲热泵市场增长。受欧盟对于热泵本土化生产的政策影响， 未来我国热泵整机出口企业的长期增长空间或有所受限。但对于零部件企业而言，目前我国 热泵零部件企业的市场占有率相对较低，未来仍有较大的渗透率提升空间。

编辑：火腿肠