2024年基础化工行业中期投资策略：把握逆全球化，察化工景气机遇

1. 2024 年上半年化工行情回溯及展望

1.1 出口景气带动上半年化工盈利有所回暖

2024 年上半年出口同比增长。2023 年 8 月以来，美联储暂停加息，联邦利率维 持在 5.5%，美国经济表现强劲，带动海外需求的恢复。同时，人民币汇率的相对稳 定和海运成本下降等因素，使得中国出口产品在国际市场上保持价格竞争力，进一步 促进出口增长。2024 年 1 月中国出口金额在低基数下同比增长 8.1%，2-4 月出口金 额逐月增长，5 月出口金额同比增长 7.6%。 展望 2024 年下半年，美联储存降息预期且大选年财政有望偏松，伴随美国地产 投资和制造业投资的持续拉动，2024 年下半年美国经济或偏强运行，海外需求景气 度有望进一步提升。短期海运费上涨扰动持续时间或有限，整体仍看好下半年国内出 口。

基建投资有所回暖，地产数据低迷。2024 年上半年基建投资增速有所上行，截 至 2024 年 4 月固定资产投资完成额累计同比增加 4.2%，2023 年同期数据为 4.7%。 近两年地产开发投资持续下滑，2024 年 4 月地产投资完成额的累计同比下降 9.8%， 2023 年同期下降 6.2%，持续拖累需求。 2024 年 H1，中国消费市场呈持续弱复苏态势。受居民收入增速放缓、消费信心 不足等因素，2024年H1社会消费品零售总额同比虽正增长，但总体增速依然较缓慢， 且社会消费品零售总额当月同比增长率从 2 月的 5.5%下滑至 4 月的 2.3%。4 月 CPI 与消费品 CPI 当月同比增长率分别为 0.3%、0.0%。综合来看 2024 年 H1 下游消费端 复苏偏弱。

油价及化工品价格有所上行，但需求疲软下化工行业盈利仍承压。目前石油仍 是化工行业的主要原料，2024 年 H1 油价中枢同比 2023 年有所上移，中枢价格仍维 持在高位，4 月油价一度高达 90 美元/桶，截至 2024 年 6 月初，布伦特原油期货连 续价格仍有 82 美元/桶。国内基建投资疲软、消费弱复苏背景下，出口超预期亦难改 需求疲态，2024 年以来至 6 月初油价上涨 6.6%，化工品价格指数上涨 3.2%，化工品 价差和盈利能力未有明显改善，仍处于历史较低位。

落到业绩上，2024 年 H1 盈利有所回暖。2024 年 Q1 化工板块（国联化工统计的 452 家 A 股基础化工&石油石化上市公司）整体营业收入实现了 4%的同比增长，归母 净利润实现 5%的同比增长。剔除“两桶油”后，2024Q1 板块营业收入和归母净利润 分别实现 3%和 10%的同比增长。 各细分板块看，多个行业业绩显著改善，2024Q1 锦纶、轮胎、胶黏剂及胶带、 涂料油墨、粘胶、钛白粉、煤化工、橡胶助剂、油田服务板块的营收和净利润均实现 了同比显著正增长，炭黑板块的归母净利润则出现同比大幅改善。油品石化贸易、农 药、钾肥、非金属材料Ⅲ、氯碱、有机硅等板块营收和净利润同比均显著下行。

从估值的角度看，当前基础化工估值处于低位。截至 2024 年 7 月 1 日，基础化 工 PE-TTM 为 29.00，2022 年以来随着美联储加息及国内地产链需求萎缩，化工行业 景气下滑，估值水平同步下降。2023 年以来国内消费不振叠加地产链疲软，化工行 业实现利润较差，从十年尺度看，目前基础化工估值徘徊在历史相对低位。

1.2 原油延续高位，通胀趋势向上

在《2024 化工年度策略报告》中，我们认为 2024 年全年油价将维持高位，2024 年上半年油价走势确实较为强势，下半年我们对整体观点不变，油价维持高位震荡。 2024 年上半年原油市场维持高位震荡。 俄乌冲突叠加通胀使得 2022 年油价周均价最高达到 120 美元/桶以上，2022 年 下半年美联储激进加息，尤其 6 月和 7 月连续两次激进加息 75 基点，经济衰退预期 拖累油价，叠加国内疫情蔓延，2022 年底油价回落至 81.54 美元/桶。2023 年美联储 持续加息打击通胀和能源价格，自 2022 年 3 月以来累计加息幅度达 525 个基点。不 过，OPEC 及俄罗斯等非 OPEC 产油国积极减产，2023 年末油价维持在 77.04 美元/桶。 2024 年上半年油价高位震荡，美联储降息尚未落地，OPEC+深化减产，油价 4 月 份突破 90 美元/桶，随后回调至 6 月初的 77.52 美元/桶，基本符合我们年初对油价 的预期。

展望 2024 年下半年，我们认为原油将延续高位震荡

需求端，美国通胀下行，相较去年压低油价的诉求减弱，且美联储 2024 年存降 息预期提振原油需求前景；中国作为全球第二大石油消费国，在美国停止加息以及预 期降息的背景下有了更多货币和财政政策宽松的空间，下半年中国能源消费端有望 加速复苏提振原油需求。整体来看，我们预期 2024 年原油需求向好。 供给侧持续支撑油价。OPEC+目前仍是全球份额最大、最有影响力的原油输出国 组织，尽管美国已成为能源输出国，但其份额提升能力有限。随着美国在中东战略影 响力持续下滑，OPEC+逐渐展现出了更大的独立性和挺价意愿，沙特和俄罗斯对高油 价诉求明显。OPEC+积极减产，2023 年 11 月 OPEC+宣布额外自愿减产共计 220 万桶/ 日；2024 年 6 月 OPEC+决定将原定于 2024 年底到期的 366 万桶的自愿减产计划延 长一年至 2025 年底，并将原定于 2024 年 6 月底到期的 220 万桶自愿减产延长至 9 月末。 基于后市的较好的需求展望和 OPEC+对油价控制能力的信心，我们判断 2024 年 下半年油价整体将维持偏强震荡，并有望在更长时间内维持相对高位。

当前，在逆全球化、环保、碳中和、全球主要经济体人口老龄化的背景下，全球 供应链成本中长期上行，供给能力的相对下降，推升全球通货膨胀水平或是大概率事 件，我们认为中长期看通胀中枢或将趋势性上移。长期通胀背景下，上游资源端企业 优势相对较大，能源、资源为刚需且有向上的弹性，供给短缺下价格弹性较高，向上 游一体化布局或将是企业发展的长期主题，资源端禀赋充裕的企业值得重点关注。

2. 逆全球化视角下的化工投资机遇

逆全球化的背景下，周期标的整体承压，关注差异化成长标的。 经过改革开放 40 年的发展，中国已经成为全球最重要的化工初级原材料供给中 心，根据欧洲化学工业委员会的统计，2021 年中国的化工品销售额约占全球的 42.95%。 在很多初级原材料领域，国内企业承担了全球 1/3-1/2 的供给。 并且，中国也是全球研发投入最多的国家，全球研发投入占比从 2011 年的 18% 提升至 2021 年的 30%。

不仅如此，中国也是全球最重要的化工品投资区域。根据欧洲化学工业委员会的 统计，2021 年中国的化工品资本支出约占全球的 48%。

目前的困境在于，大国博弈和逆全球化背景下，欧美发达国家有意减少在中国的 投资、压缩在中国的研发投入，甚至有序地撤离、撤资。国内的化工产品投资重复问 题益发严重。以环丙为例，国内拟在建的环氧丙烷的产能超出全球的总需求。

这种背景下，周期化工品的投资首先要降低预期，低估值的化工白马仍有一定的 投资价值。部分周期品如农化产品，因为产业链比较复杂，发达国家重构产业链既无 必要，也难以蹴就。我们认为在国内地产链压力及逆全球化下，2024 年化工产业最 有机会的方向是：再生产业、出海、资源类标的。

2.1 再生：逆全球化下再生产业加速发展

废旧聚合物的回收再生产业既能解决废旧塑料、化纤的污染问题，也是逆全球化 及大国竞争下的明牌，在此背景下再生产业有望长期保持较好的竞争力、盈利能力， 有较大成长空间。2023 年欧盟碳关税、INC 大会、中美阳光之乡声明等亦持续催化再 生产业加速发展。

2.1.1 化学再生是塑料污染最优解决方案

目前，全球每年塑料产量逾 4 亿吨，预计还将持续增长。而随着塑料的使用量日 益增加，大量废塑料由于难以自然降解、数量多、体积大、不能随意焚烧，已成为全 球很大的污染源之一。据《Nature》期刊数据显示，在 1950 年至 2021 年间产生的 87 亿吨塑料垃圾中，只有 11%经过了回收利用，大量废塑料被焚烧处理或被弃于环境中， 造成了严重的陆地及海洋生态污染。

面对废旧塑料（及废旧化纤）不断增长的趋势，以及控制碳排放在全球各个国家 愈发重要的战略地位，目前国际上应对措施主要包括限制或禁止使用难回收的塑料 制品、鼓励回收再生、使用可降解材料替代等方法。 其中，废旧塑料及废旧化纤的回收再生利用和可降解是当前两大主流方案。 可降解塑料应用场景受限，化学回收再生或是最优方案。 可降解塑料本身存在功能缺陷，实用性能不佳且价格昂贵，对传统塑料替代进展 并不乐观。而且可降解严重依赖堆肥，PBAT 和 PLA 在水环境下几乎不降解，土壤中 自然降解缓慢，于海洋废塑料污染和存量废塑料污染无益。此外，石油基可降解材料 分解为二氧化碳、甲烷和水后无法再生，是对于不可再生资源的浪费。可降解塑料或 只能在特定场景发挥作用，可降解化纤更是鲜有产业化。

目前废旧聚合物的回收再生主要有物理法、化学法两种途径。 物理法回收是指不破坏聚合物的高分子结构，仅经过清洗、破碎后直接进行造粒 成型加工的方法。物理法对原料要求较高，且存在降等利用的痛点，发展较为受限。 化学回收是指将聚合物中的高分子碳链转化为小分子，如通过化学反应得到油、 气、炭和单体等中间化学品，再经过化学反应得到塑料、化纤或其他有价值的化学品。 相较之下，化学回收再生或是废弃聚合物处置的最优方案，其较好地解决了物理 法的痛点，为全球废塑料及化纤回收研究的热点。

化学法再生前景广阔。 中国科学院院士、清华大学李景虹在 2022 年两会期间提出废塑料化学循环是处 理无法再重新利用废旧塑料垃圾的有效途径，并建议将化学回收循环作为环保型新 兴产业及国家塑料循环经济的重要组成，为化学回收循环产业创造良好的政策环境。 据中国化信数据，2020 年全球产生的塑料垃圾中 40%被填埋，25%被焚烧，19%被 遗弃到环境中，仅有 16%被回收，而其中化学循环占比尚不足 1%。随着全球回收再生技术提升和产能增加，预计到 2030 年，全球废塑料回收率有望达 50%，其中化学法 回收再生占比将快速提升 17%，技术前景非常可观。

2.1.2 绿色再生产业发展催化频仍

2023 年下半年以来，碳关税、INC-3、中美阳光之乡声明等事件持续催化再生产 业发展：

1）欧盟碳关税进入过渡期

欧洲碳边界调整机制(CBAM，亦称“碳关税”)的第一阶段于 2023 年 10 月 1 日 启动，2025 年 12 月 31 日前为过渡期，2026 年开始正式执行。 过渡期主要是针对钢铁、水泥、化肥、电力、铝、氢等 6 大行业，正式执行后将 拓展到其他行业，包括有机化合物和塑料等。 我们认为，欧盟希望通过抬升绿色产品溢价增加本地产品的竞争力，实则也是一 种贸易保护策略。按照 2022 年欧盟平均碳价 81 欧元/吨（吨指 CO2排放量），我国对 欧盟的塑料及其制品出口量 428.5 万吨计算，2022 年我国在塑料及其制品缴纳的出 口碳税将达 27 亿欧元。

2）INC-3 举行

联合国环境大会(UNEA-5)致力于针对废塑料和海洋微塑料形成会议决议，2022 年 3 月通过了《终结塑料污染:制定具有国际法律约束力的文书》决议，旨在 2024 年 前完成一项具有法律约束力的全球协议。 2023 年 11 月 13-19 日，《终结塑料污染决议（草案）》政府间谈判委员会第三届 会议（INC-3）在肯尼亚内罗毕联合国环境署总部举行，各国关于“零草案”的立场 开始逐渐清晰，谈判向着达成目标一致的方向推进。 INC-4 将于 2024 年 4 月 21-30 日在加拿大首都渥太华举行。

3）中美阳光之乡声明

2023 年 11 月 15 日，中美两国发表中美关于加强合作应对气候危机的阳光之乡 声明，其中表示，将在循环经济和资源利用效率方面达成合作：中美两国决心终结塑 料污染，并将与各方一道制订一项具有法律约束力的塑料污染（包括海洋环境塑料污 染）国际文书。

2.2 出海：一带一路和大国博弈下的战略上策

在地产疲软和大国博弈的背景下，企业乘“一带一路”政策东风出海或是战略上 策。所谓出海有两层含义，一层是企业产品的出口业务，另一层是企业出海布局生产 基地。 从出口层面看，2024 年下半年美联储或进入降息周期，叠加美国大选年财政政 策亦存宽松预期，以及“制造业回流”法案持续发力，美国国内投资和消费增长有望 得到进一步刺激，进而提高对化工产品的需求。从这个角度看，我们认为，2024 年 海外经济有望焕发活力，出口占比大的化工企业有一定优势。 海外化工品需求与地产链相关较强，2024 年 H1 美国房地产市场延续了 2023 年 的复苏态势。据美国商务部统计，2022 年 7 月以来，美国新建住房销量持续复苏，2023 年美国新建住房销量已累计达到 799 万套，同比提升 4.5%。美国已开工的新建 私人住宅修复略有滞后，但 2023 年 12 月已达到 157 万套，同比提升 17%。2024 年 1-5 月美国新建住房销量和已开工的新建私人住宅数量略有下滑，但仍处于相对高位。 2024 年 H2 在降息预期下，美国地产投资有望进一步走强。

从库存角度来看，2024 年以来，美国终端产品的库存销售比及化工品库存出货 比数据显示美国化工行业库存压力持续缓解。据美国商务部，截至 2024 年 4 月，美 国化学品及有关产品、服装及服装面料、电气及电子产品等终端产品的库销比分别为 1.11/2.23/1.23，同比分别下降 0.07pct/0.65pct/0.11pct，较 2023 年 12 月分别下 降 0.01pct/0.22pct/0.04pct；美国化工产品库存出货比、纺织产女性卫生用品库存 出货比分别为 1.41/1.85，同比下降 0.06pct/0.03pct，较 2023 年 12 月分别下降 0.03pct/0.02pct。

从出海布局层面看，我们认为布局海外基地的中国化工企业具有战略优势。 大国博弈背景下，国产化工品的出口竞争力可能会受国际贸易政策、生产成本等 因素的制约，如美国对中国部分出口化工品在适用税率基础上额外征收 25%的进口关 税，大幅削弱我国商品在美竞争力。大国博弈及逆全球化背景下，出海布局是规避中 美贸易摩擦及保护主义关税的较好选择，一带一路战略也给予了企业在东南亚及中 亚等地区较好的出海布局机遇。

2.2.1 轮胎出海受益贸易优势和低成本劳力

中国轮胎企业凭借低廉的成本不断蚕食海外企业的份额，近年来围绕轮胎企业 的扰动因素主要是欧美地区针对大陆轮胎企业的反倾销反补贴调查，因此中国胎企 “出海”成为发展大趋势，头部企业纷纷在泰国、越南等东南亚地区建厂，有效绕开 双反调查，借助东南亚的基地向美国、欧洲等市场出口，取得了较好的业绩。 我国轮胎产业多次被关税制裁。贸易作为劳动密集型及出口导向型产业，我国轮 胎产业也多次遭遇了海外多国的关税限制，尤其是美国和欧盟这两大全球轮胎消费 地区陆续对我国轮胎征收了高额关税，直接削弱我国轮胎在直接出口方面的高性价 比优势。 “双反”措施实施后，中国向美国和欧盟出口的轮胎数量显著减少。据海关总 署，2023 年中国向美国出口轮胎 3390 万条，较 2013 年出口量减少逾 5400 万条，累 计减少 62%；2023 年中国向欧盟 27 国+英国出口全钢胎数量 22.2 万吨，较 2017 年 （限制前）减少 15.3 万吨，累计下滑 59%。

“出海”是破解贸易壁垒的有效措施。2011 年以来，为了从源头上规避贸易制 裁的影响，同时从根本上解决公司远离原材料供应市场和产品出口市场这种“两头在 外”的经营模式弊端，国内有实力的轮胎企业陆续布局海外生产基地，而后通过海外 基地出口至欧美。 海外首厂均选择“一带一路”辐射的东南亚区域，东南亚区域作为天然橡胶的主 产地，可减少运输和采购成本，另一方面，许多东南亚国家享受美国和欧盟等轮胎主 要消费区域的普惠制关税优惠，进出口关税远低于对中国产品的征税率，有的甚至为 零关税，且当地劳动力成本较低，有利于国内轮胎企业维持较低的运营成本，巩固性 价比优势。

海外产能扩张助力中国胎企享受贸易壁垒下的高利润市场。欧美发达国家轮胎 消费较理性，对于高性价比替换轮胎具有刚性需求，对中国实施“双反”政策后，东南 亚区域出口有效填补了因高关税而退出的中国出口份额。另一方面，由于东南亚工厂 享有低关税，且当地劳动力成本低廉，国内轮胎企业海外工厂投产后的利润十分可观。 以赛轮轮胎为例，2023 年赛轮轮胎海外产能占公司总产能仅 39%，却贡献了 70% 的净利润。再以较晚出海布局的通用股份为例，2022 年海外工厂净利润增速达到 75%， 远高于公司总净利润增速的 42%。ROE 角度，拥有海外工厂的胎企的 ROE（如赛轮） 显著高于仅有国内基地的胎企（如三角）。伴随公司海外工厂逐步放量，与仅有国内 基地的轮胎企业差距将逐步扩大。

中国轮胎有望凭借性价比优势持续提升海外市场份额。伴随产业发展和企业研 发制造实力提升，近年来我国轮胎品质已有了大幅提升，部分已经可以比肩海外龙头 厂商中高端产品，但终端销售价格远低于龙头品牌，对于终端消费者而言中国轮胎性 价比优势突出，而欧美对高性价比轮胎有刚性替换需求，我们认为中国轮胎有望凭借 性价比优势持续蚕食海外市场份额。

2.2.2 优质精细化工企业布局国际市场

经过多年发展，我国精细化工产业在全球化工产业格局中地位突出、优势显现， 并整体逐渐步入绿色发展、转型升级的阶段。国内精细化工行业每年的产值规模达到 4-5 万亿元，形成了产品门类较为齐全的产业体系。 据中国化工信息周刊，未来 5 年全球精细化工整体市场增速仍在 3%～4%左右， 2027 年整体规模达到 2.8 万亿美元。其中，中国大陆是增长速度最快的一个，总体 达到 6%左右。未来 5 年，全球电池化学品、电子化学品、医药、营养成分、胶黏剂 和密封剂、香精香料都将呈现高于行业平均值的增长率，我国相关优质的精细化工企 业或率先走向国际市场。 展望未来，伴随美国去库进一步深化，我国精细化工产业开拓海外增量市场的步 伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。

2.3 资源：受益通胀趋势上行

中长期看，在逆全球化背景下，全球较为稳定的供应链体系逐渐被打破，叠加环 保、碳中和等趋势推动制造业成本提升，推动通胀中枢向上，世界年通胀率已从 2016 年的 1.61%上行至 2022 年的 7.97%。不可再生的资源品是长期通胀的受益品种。 一方面，有限的优质矿产资源逐步枯竭，开采难度和人力成本上涨推升资源开采 成本，在持续成长的需求下，推动资源品价格中枢向上。另一方面，全球供应链体系 被打破，把握刚需资源品的必要性也进一步提高，资源品的估值中枢有望提升。 短期看，2024 年美国货币政策趋于宽松，财政政策在美国大选年不具备收紧条 件，全球其他各央行也随之拥有更多的货币宽松的空间。货币宽松下有望推动通胀上 行，资源品作为实物资产通常率先受益，也有望充分表现出其金融属性。 我们认为资源类企业具备长期投资价值，优选部分涉及农业、能源的刚需类资源 品，供给短缺下价格有更大弹性；以及部分供给受限明显而需求端快速扩张的资源品。 因此我们看好萤石、钾肥和磷矿板块的机会。

2.3.1 萤石资源存在供需失衡风险

结合我们之前报告《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》中对萤石行业的 观点，从供给端来看，我们判断未来我国萤石产量扩张相对有限，这点从二季度下游 需求复苏而萤石提产困难可见端倪。 2024 年 3 月以来，氢氟酸开工率与产量同环比提升明显，而萤石开工率及产量 环比仅小幅提升，同比却明显下滑，其中同比皆创近年新低。同时，萤石呈现快速去 库态势，当前库存处于 2019 年以来历史最低位。

从需求端来看，随着新能源产业的发展，萤石存在供需失衡风险： 根据我们的测算，在新能源领域对萤石需求的带动下，2025/2030 年我国萤石需求量有望达到 700/897 万吨，包含净进口的总供给量为 672/772 万吨，供需缺口呈 现持续扩大的态势。 因此我们看好萤石价格中枢不断抬升，短期节奏或先缓后急。

2.3.2 钾肥 2024 年有望迎需求反弹

在日益重视粮食安全性的今天，全球粮价维持高位震荡，作为粮食的“粮食”， 钾肥需求也体现出一定的刚性。 2022 年受到俄乌冲突影响，俄白钾肥出口受限，国际钾肥价格上涨至 1000 美元 /吨以上水平。 2023 年钾肥价格高位回落，在 6 月国内 307 美元/吨的大合同价格尘埃落定后， 钾肥价格于 7 月触底反弹。随后在黑海协议、Nutrien 无限期暂停增产计划和巴以冲 突的催化下，钾肥价格持续走高。据隆众资讯数据，截至 2024 年 6 月 27 日，国内连 云港 62%俄白钾进口价达 2680 元/吨，较 2024 年 3 月低点已上涨 26%。

虽然钾肥价格已有所回暖，但当下时点，我们认为 2024 年钾肥需求将进一步修 复，叠加近年来国际局势的不确定性，以中短期视角看，钾肥价格中枢存在上行可能。 从需求侧看，受到钾肥价格高企的影响，2022 年全球钾肥消费量大幅降低，虽 然 2023 年有所增长，但近两年种植户选择少用或者不用钾肥的行为已经对粮食的单 位产量产生了较大影响。 根据 Mosaic 三季度专题分析，2022-2023 年中国的钾肥施用量相比 2017-2019 年平均每公顷降低 13 公斤左右，这导致了每公顷的产量降低了 0.25 吨。北美和欧 洲地区同样面临此窘境。 可以推断，为了提升粮食单位产量，2024 年全球钾肥的消费量将在 2023 年的基 础上进一步恢复。而据 Mosaic 预计，这一数字最高将达到 7200 万吨，同比增长超过 10%。

从供给侧看，2023-2025 年全球钾肥新增规模化产能仅亚钾国际的第二个和第三 个百万吨项目，而必和必拓 400 万吨项目将在 2026 年后完成，供给偏紧或支撑钾肥 价格。 我国钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800 万吨，2023 年对外依存度高达 63%， 如何满足中国农业发展所需钾肥是保障粮食安全需要重点关注的问题。 目前来看，我国企业的海外找矿进展还相对缓慢。我国已在 16 个国家投资了 34 个钾肥项目，但大部分都没有形成产能规模，我们认为亚钾国际和东方铁塔最为值得 关注。

2.3.3 磷矿中长期呈现短缺态势

长期以来，我国磷矿产量均为世界第一，磷矿资源快速消耗。据 USGS 统计，2023 年全球磷矿产量（以标矿计）约为 2.2 亿吨，其中中国磷矿产量占比近 41%，远大于 排名第二和第三位的摩洛哥与美国的总产量占比 25%。2023 年全球已探明的磷矿石 储量约 740 亿吨，而中国的磷矿储量仅占全球总量的 5%，远小于摩洛哥近 70%的全 球占比，且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿近 90.8%为中低品位磷矿。 与此同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较 为严重，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在逐 步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为 2010 年后不能满足中国国民经济发展 需求的 20 个矿种之一。

从供给侧来看，磷矿资源受限的同时，滥采造成了较为严重的环境污染问题。近 年来我国相继出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。 根据百川盈孚数据，由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016- 2020 年我国磷矿企业产量持续下降至 8920 万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021 年 受高涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至 10272 万吨，但产量进一步提升的空间有限，2022/2023 年磷矿石产量分别为 10811/10555 万吨。而据我们不完全统计，目前约有 4460 万吨磷矿石在建/规划产能，考虑到磷矿 石品位下滑叠加环保限制，相关项目落地情况仍有待观察，我国磷矿石产量扩张有限。 从需求侧来看，随着我国锂电产业的快速发展，磷酸铁锂等电池材料为磷矿资源 的高值化利用打开了窗口。据我们测算，预计 2025 年、2030 年我国磷矿石总需求量 将达 11349 万吨、13191 万吨。 我们认为未来我国磷矿资源将持续紧张，2025 年可能出现近 204 万吨的磷矿资 源缺口，未来数年预计将保持紧平衡态势。

3. 部分细分赛道出现景气提升迹象

2024 年 3 月美国制造商库存同比增速转正，从 2 月份的-0.17%提升至 0.64%， 且 3 月底至 6 月初中国化工品指数 CCPI 涨幅 3.3%，同期油价下跌 4.2%，化工品价 差有所扩大。我们认为部分化工细分赛道已出现或未来有望出现景气度提升迹象，建 议关注饲料上游原料、TMA、农药、制冷剂等细分行业。

3.1 三代制冷剂景气持续性及高度或超预期

2024 年 1 月，我国三代制冷剂配额正式落地，行业供给格局已定。从公布的配 额情况来看，巨化股份、东岳集团、三美股份、乳源东阳光和永和股份处于领先位置。 主流三代制冷剂 R32、R125 和 R134a 的 CR3 分别高达 76%、75%和 87%（可控口径）， 集中度相比二代制冷剂进一步提升，且未来存在持续优化的可能。 中短期而言，长达 3 年的配额争夺期结束后，目前行业处于盈利改善进行时， 长期而言，2025 年发展中国家二代制冷剂将从基准值的 65%削减至 32.5%，这部分的 需求缺口将由三代制冷剂承接。因此，2024 年或是三代制冷剂开启景气周期的起点。

相比上一轮的二代制冷剂，我们更看好本轮三代制冷剂的涨价幅度和持续性， 上限或逼近四代成本（8 万元/吨以上）。 2023 年 Q4 以来，三代制冷剂价格价差持续修复，截至 2024 年 6 月 26 日， R32/R125/R134a 价格相较 2023 年内低点分别上涨 168%/60%/45%。 而在 2024 年配额落地后，三代制冷剂价格价差更是呈现出加速上涨态势。截至 2024 年 6 月 26 日，R32 价格价差分别为 3.55 和 2.2 万元/吨，相较年初已分别上涨 106%和 372%，R125 价格价差分别为 3.45 和 1.8 万元/吨，相较年初已分别上涨 24% 和 48%，R134a 价格价差分别为 3 和 1.4 万元/吨，相较年初已分别上涨 7%和 22%。

3.2 关注饲料上游原料需求变动

2024 年一季度生猪价格迎拐点，养殖端利润提振明显，提振对饲料上游原料需 求，尽管生猪存栏量有所下降，但价格仍处于较高位置，维生素、动物营养氨基酸等 细分产品迎需求向上契机。

2024 年上半年维生素涨幅显著。维生素行业供给集中又宽松，过去两年维生素 价格持续下跌，致行业盈利能力承压，养殖端利润扩大带来的需求好转为行业提供了 涨价契机，另一方面 DSM 宣布退出动物营养业务，也让行业此轮成本竞争告一段落。 2024 年 VA、VE 价格已迎来拐点，行业定价逻辑逐渐转向垄断定价模型，价格上涨的 持续性有望超预期。 养殖端利润扩大亦有望带动动物营养氨基酸需求提振，行业有望迎景气向上，尤 其行业格局较好的蛋氨酸、苏氨酸以及 98%含量的赖氨酸。

3.3 外资退出致 TMA 供不应求

2024 年 4 月，美国英力士 7 万吨 TMA 产能退出,TMA 行业产能加速出清，寡头格 局进一步凸显。市场供需紧张大幅抬升了 TMA 价格，国内相关厂商盈利快速提升。 产能加速出清致 TMA 寡头格局凸显。 过去 TMA 产品产能过剩严重，历经多年的价格战和产能出清，供给格局逐渐走向 集中，2023 年 TMA 产能已集中在头部 5 家企业，寡头垄断格局逐渐凸显。根据买塑 网数据，2023 年英力士约有 TMA 产能约 7 万吨、意大利柏林 3 万吨、正丹股份 8.5 万吨、百川股份 4 万吨，泰达新材 3 万吨，合计约 25.5 万吨。 尽管行业集中度已来到较高水平，2024 年 TMA 产能进一步出清，全球龙头英力 士决定永久关停 TMA 产能。根据百川盈孚资讯，美国英力士 3 月既停止向市场供货， 4 月 3 日英力士正式宣告永久停产。TMA 行业总产能减少 27.5%来到 18.5 万吨。

英力士退出以来，市场供给骤然收紧致 TMA 价格大幅提升。根据百川盈孚数据， 截至 2024 年 4 月价格已从年初 1.40 万元/吨上涨至 4.95 万元/吨，国内 TMA 产品和 相关企业盈利能力随之大幅提升。

根据百川盈孚数据，2022 年国内的需求量 TMA 需求量是 12.5 万吨，当年产量是 11.1 万吨，约 1.4 万吨或为进口补充。假设海外美国英力士和意大利波林产能利用 率在 70%水平，则海外产量约 7.0 万吨，则测算出全球 TMA 需求量约在 18.1 万吨。 而美国英力士退出以后，全球 TMA 生产能力仅有 18.5 万吨，由于高温液相氧化 装置危险系数高，负荷较难达到 100%，且必需进行定期检修，行业此前开工率几乎 从未突破过 80%，实际有效产能约在 14.8 万吨。

与此同时，考虑到英力士退出后下游刚需企业对保供的担忧，并结合市场库存新 低的现状以及采购人员的买涨行为，市场积极备库进一步提高全球市场 TMA 的实际 需求量。假设 2024 年下游多采购 2 个月的安全库存，则 2024 年 TMA 的实际需求有 望达到 21.1 万吨，供给缺口达到 6.3 万吨，约占实际总需求的 30%。 考虑到 TMA 具有一定的刚需属性，且有着近 30%的供给缺口，我们对 TMA 价格和 毛利率继续向上持乐观态度，认为价格向上突破至更高水平亦属合理。至于价格向上 的持续性，我们参考正丹股份募投项目的建设规划，新建 1 套 TMA 装置至少需要 2 年 时间。若在先前装置基础上扩建 TMA 产能可能更快，但至少也需 1 年时间，TMA 高景 气周期有望持续较长时间。

3.4 农药市场寒意渐去、景气上行

农药需求刚性偏强。长期来看，农药需求跟着人口增长。据世界银行，2020 年 全球人口达到 78.32 亿人，预计到 2050 年将达到 100 亿人，随着人口增长和经济发 展，全球对粮食的需求不断增加，而由于耕地资源有限和环境变化等因素，粮食生产 面临较大挑战。提高粮食生产效率，农药是不可或缺的农资品。因此，随着人口增长 对粮食需求的增加，农药需求量有望提高，进而推动农药市场规模稳步扩张。 2023 年农药处于主动去库存阶段，销量和价格均承压。2022 年在全球卫生安全 事件的冲击下，物流不畅，海外跨国制剂公司因担心后续原药供应的稳定性而在较高 的原药价位上囤货，导致原药库存过量累积。2023 年农药处于主动去库存阶段，行 业需求和产品价格均承压下行。 当下，经历 2023、2024 年春耕，我们认为海外库存位置逐步合理。拉丁美洲和 美国是最大的海外需求市场，其市场情况反映着全球市场的景气度。先看拉美市场， 根据中国海关数据，2023 年前两季度，中国出口到巴西和阿根廷的农药数量同比分 别下滑了 68%、49%，而 2023 年第三季度实现了正增长，单季度同比增长 12%，尽管有量无价，但我们认为这意味着拉美市场库存基本已恢复如常，需求有较明显恢复。 美国市场去库相对慢些，根据 FRED 数据，截至 2024 年 4 月美国农化市场工厂 库存虽偏高，但已显著低于 2022 年同期水平且呈下行趋势，有望于 2024 年下半年 恢复到正常库存水平。

农药价格有望进入修复期。从历史来看，我国农药原药供给变化是影响原药价格 走势的主要因素，当前我国原药价格已处于历史底部区域。伴随供应逐步稳定、库存 水平逐渐合理、季节性采购需求恢复，我们认为 2024 年农药产品价格有望进入修复 期。 剥离库存周期的扰动，农药的需求在逆全球化、地缘冲突、气候变化的背景下刚 性偏强，供给端供给侧结构性改革持续推进，逐渐勾勒出了下一轮农药景气周期轮廓。

4. 产业升级带来的化工细分投资机会

逆全球化的背景下，西方发达国家会压缩在华企业的研发支出，目前很多跨国企 业在华的研发人员面临沦为 FAE 人员的境地。国内企业在应用开发上存在和发达国 家的差距拉大的风险。 另外一个挑战就是日美等发达国家有计划通过重大补贴政策，鼓励本国企业回 流本土投资。这种背景下，材料领域的投资机会显著超过周期品。总结起来，材料领 域的投资机会应该是补短板、产业升级。

4.1 AI 赋能加速合成生物学产业革新

二战前后聚合物技术引发制造业革命，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继 实现了商业化，至 80 年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自 20 世纪 50 年 代 DNA 双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一代生物制造技术，正推动新一轮制造业革命。 合成生物技术是指利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标地设 计、改造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、 药物或功能材料的大规模生产及应用，被誉为是继 DNA 双螺旋结构发现和基因组测 序之后的“第三次生物科学革命”。 近年来，随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显，以化 石资源为基础的传统工业制造产业链条正在进行着一场绿色变革。合成生物技术作 为战略性新兴产业技术之一，在保证生态可持续性的同时，实现目的化合物的规模量 产，目前正处于快速产业化阶段，在食品、饲料、材料、化工、能源等领域有着重要 的应用前景。

据发改委高技术司预计，未来十年石油化工、煤化工产品的 35%可被生物制造产 品替代，成为可再生产品，对能源、材料、化工等领域产生广泛影响。牛奶、食糖、 油脂、植物药物在内的食品，以及天然产物等农业产品，一旦实现工业生物制造，将 产生颠覆性影响，其全球经济规模也十分可观。 根据 CB insights 数据，2017-2020 年全球合成生物行业快速发展，市场规模从 39 亿美元提升至了 68 亿美元，年均复合增速达 20%。随着合成生物技术持续进步和 产业化的快速推进，合成生物行业规模增速有望进一步提升，据 CB insights 预测 至 2025 年，全球合成生物行业规模有望达到 208 亿美元，年均复合增速有望达 25%。

AI 赋能合成生物学加速产业革新。 AI 技术于合成生物学产业发展大有裨益，并由此衍生 bio-AI。Bio-AI 可结合环 境、公开数据、实验数据进行结果预测，而不是简单的试错分析，大幅增效并降低算 力依赖。当前 AI 技术的应用已经从合成生物学的“学习”阶段向外延伸，逐渐应用 于整个“DBLT”循环及工程化全流程。Bio-AI 模型培育达到一定程度或涌现从“猿” 至“人”的跨越，最终构建一位基于人工智能的“合成生物学家”，大幅提升目标工 程菌株构建和目标产物规模生产的速率。

站在合成生物学产业快速发展的当口，觉察“骑士法则”的产业信号，合成生物 学正推动新一轮制造业革命；AI 技术突破性进展进一步加快了生物制造产业革新的 步伐，Bio-AI 模型大幅提升了合成生物学系统全流程的效率和潜力，高质量数据库 的积累逐渐成为产业竞争的关键，而部分合成生物学的企业已具备较好的先发优势。

4.2 CPI 已处于国产化前夕

4.2.1 折叠屏放量，CPI 迎来市场拐点

随着柔性可折叠屏幕时代的来临，寻找合适的屏幕使得基板和盖板“软下来”便 成为当务之急。考虑到耐高温性、柔韧性、低膨胀系数等特性，PI 材料脱颖而出。 PI 在折叠屏结构上发挥作用的地方主要有三处，分别是衬底基材、触控板以及盖板。 现如今，黄色 PI 浆料在衬底基材上已得到大规模应用。但是触控板和盖板对于 透光性要求极高，而普通的 PI 膜呈现棕黄色，对可见光的透过率低，难以满足需求， 在这种背景下，透明聚酰亚胺薄膜（CPI）应运而生。 CPI 膜设计的思路是，通过在分子结构中引入含氟基团、脂环结构等，可有效减 少电荷转移络合物（CTC）的形成，从而提高 PI 膜的透光性，降低薄膜的黄色指数。 进一步的，对于柔性盖板材料而言，其既需要有一定的硬度，又要可以经受数万 次的折叠而不损坏，还要具有玻璃一样的透明度。目前只有经过涂布硬化处理的 CPI 材料能够同时满足以上要求。

据 UBI Research 预测，2023 年全球可折叠 OLED 显示屏的出货量将达到 2200 万 片。预计到 2027 年这一数字将增至 6100 万片，年增长率为 29%。 据艾瑞咨询报告显示，2023 年中国折叠屏手机出货 610 万台，同比增长 69.1%； 预计 2024 年有望出货 1070 万台，同比增长 74.5%，2025 年有望出货 1760 万台，同 比增长 64.7%。 未来在三折屏手机、苹果折叠手机等新品拉动下，全球折叠屏出货量有望保持快 速增长，CPI 或迎来市场规模扩大的拐点。

4.2.2 国内已处于产业化前夕

目前 CPI 材料研发量产的难度在于两点，一是前端的材料制备过程中，分子结构 的设计及拉膜量产，二是后端的加工环节中，用于盖板材料 CPI 的硬度和绕折性两 者之间的平衡。 根据势银膜链数据，目前仅有韩国 KOLON、日本住友等极少数日韩企业具备供应 能力，其中 KOLON 的 CPI 膜客户包括三星、联想、小米和华为等，住友则主要供给三 星，国内尚无企业具备柔性显示用 CPI 薄膜的量产能力。 国内企业中，长阳科技和瑞华泰处于领先地位。长阳科技于 2018 年便着手 CPI 的研发，2024 年 4 月公告拟投资 3 亿元建设“年产 100 万平方米无色透明聚酰亚胺 薄膜项目”；瑞华泰 CPI 薄膜已实现样品销售，正在研发的柔性 OLED 用 CPI 薄膜项 目光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段。

编辑：火腿肠