2024年铝行业全产业链深度报告：铝产业链资产重估框架

铝产业链结构与价格复盘

铝产业链：铝土矿→氧化铝→电解铝

从铝土矿→氧化铝→电解铝：铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解 熔融的方式制备电解铝。电解铝经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。

铝土矿框架三问： 资源现状？成本曲线？未来放量？

铝土矿：产&储匹配严重失衡，中国进口依赖或将逐年增强

铝土矿作为初级核心资源，全球分布相对集中，但产储量严重不匹配，整体呈现出储量充足而产量局限的格局： 储量：全球探明的铝土矿储量约为300亿吨。几内亚的储量占比25%；越南储量占比20%；澳大利亚的储量占比12%；巴西的储 量为占比9%；牙买加的储量占比7%。 产量：全球铝土矿的总产量约为4亿吨/年。几内亚的产量为1.23亿吨/年，占比29%；澳大利亚的产量为0.98亿吨/年，占比23%； 中国的产量为0.93亿吨，占比22%；巴西的产量为0.31亿吨/年，占比7%；印度的产量为0.23万吨，占比5%；印尼的产量为0.20 亿吨/年，占比5%。

铝土矿：成本构成以及测算

（1）运费极度敏感，港口及码头/铁路/运距等资源的配套或将构成核心成本差异。 （2）产能集中，成本曲线末端陡峭，后20%产能面临大额成本差异。几内亚和澳洲铝土矿出矿价（不含运输费用）较低，国内铝 土矿品味下滑成本高位。

全球除几内亚外核心铝土矿矿区产量未见明显增长

核心国家铝土矿产量近年来未见明显增长：2019-2023四年期间，铝土矿产量共计增长约3960万吨，年均增长约1000万吨。其中， 巴西/中国/澳大利亚等主要铝土矿矿区产量出现明显下滑，几内亚为核心增量释放国家，年均增长约1400万吨，印尼亦有微增， 但存在出口禁令。受环保管控，资源品味下滑，国家矿产政策趋严等因素影响，多数国家铝土矿产量增长速度停滞。

几内亚产能集中带来未来增产的不确定性

几内亚铝土矿资源主产区几乎均有矿企入驻，新增资源偏少，目前主要增量集中在原有规划扩产中。目前几内亚15家矿企中，5家 矿企接近满产，8家矿企处于产能爬坡阶段，其中仅有2家矿企存在100万吨以上的量增。若Kimbo项目如期爬坡，则全年1000万 吨增长可期，否则全年释放铝土矿增量或仅约300万吨。

印尼铝土矿产量取决于本土建设的氧化铝产能，量增较小

印尼境内氧化铝产能兼具资源属性：印尼禁止铝土矿出口，从而将氧化铝产能与铝土矿资源实现绑定，氧化铝产能直接享有本土 低价铝土矿资源而带来的超额利润，属于氧化铝产能的成本洼地，未来可向市场释放铝土矿资源产量可通过氧化铝建设进度进行 锚定。目前印尼氧化铝建设进度如常推进，我们预计每年氧化铝产能新增100-200万吨。

当期产量：2024年上半年铝土矿产量未出现明显增长

从上半年铝土矿的实际产量来看，海外主要港口出货量在正增长，然而国内山西/河南/广西等地铝土矿产量跌幅居前，整体跌幅大 于涨幅。随着几内亚进入雨季，海外产量存在进一步下滑风险，全年产量难言乐观，“有价无市”的铝土矿格局维续可能性较大。

氧化铝框架三问： 产能现状？成本曲线？未来放量？

当期氧化铝产量：与去年趋平

云南复产推动氧化铝供不应求：氧化铝产量当前已恢复到较高水平，截止到2024年4月，氧化铝全球月度产量为1128万吨，从供 给侧来看，与去年基本趋平，未出现实质性下滑。电解铝需求在2024Q2迎来大幅增长，主要原因在于云南电解铝产能复产带来氧 化铝需求短期激增，氧化铝产能受限于铝土矿产量未及时释放，故形成供需错配。

氧化铝成本曲线：铝土矿成本端占比约30%

（1）氧化铝成本中铝土矿占比最高，约为30%。氧化铝精炼的主要成本驱动因素是铝土矿、能源和烧碱，共占现金成本的80％左 右。其中纯碱通常占现金成本的22％左右，能源成本是燃料、煤炭和电力的混合成本，约占总成本的14%。 （2）氧化铝成本曲线后10%较为陡峭，存在成本中枢上移可能，最右端现金成本线约为3000元/吨（折合含税价3390元/吨）。

氧化铝：短期新建产能较多，绑定铝土矿的产能核心受益

截止到2024年5月，国内氧化铝的建成产能为10342万吨，运行产能为8650万吨，产能利用率83%。全行业开工率维持在较低水 平，一方面是受原料端供给影响，另一方面也是氧化铝产能长期过剩的格局难改。中国以及海外氧化铝项目规划产能较多，随着 氧化铝价格高位，预计规划产能将会加速投产。国内运行产能增长严重受制于铝土矿供应，故氧化铝项目投产更大可能会压减产 能利用率，绑定铝土矿的企业集中受益，氧化铝产能集中度或将进一步提升。氧化铝价格或将进入博弈震荡期。

电解铝成本曲线

电解铝的营业成本:成本曲线右侧为18255元/吨

电解铝产能规划以及供需格局在往前报告《电解铝深度：供需趋紧下电解铝行业进入上行周期》《金属大典》等已经进行了深度 解读，本次维持往期观点“供需趋紧下长期价值凸显”，主要对成本曲线进行进一步更新。根据我们测算，电解铝成本曲线每个 四分位成本区分极大，价格支撑强劲，成本曲线左侧企业存在核心竞争优势，最右侧成本线约为18255元/吨（折算含税价20629 元/吨）。

报告节选：

编辑：火腿肠