2024年社会服务行业中期投资策略报告：性价比走向良性发展，老年游带动结构优化

一、社服：供给精细化赋能时代来临，关注性价比+需求韧性+赛道格 局

（一）免税：渠道价值打造为核心议题，关注相关政策与需求协同

免税行业当前仍需要以渠道性价比和竞争力的角度来理解，主要提供价格优势、品类和品牌价值发现优势、 差异化物业体验优势等，下半年或主要关注海南封关推进以及免税相关促进政策、消费税改革等变化，预计相 关政策将带来限额提升及渠道竞争力的凸显。2024 年 5 月以来预计随着去年同期基数逐步正常，中免整体销售 额和海南销售额同比降幅有望明显收窄。内地居民赴港澳免税额度提升预计带来的影响较小，主要刺激内地游 客赴港澳地区旅游，实际需要考虑港澳各类商品零售在各渠道间的性价比比较、出境目的地体验和成本比较等。 免税在当前环境下更趋性价比渠道的属性，将与其他销售渠道比较，同时也将受到实际需求的影响。中免在渠 道优势的构建上取得诸多成果和突破，三亚 LV 销售额表现优质，24Q1 领跑全国，库存结构及供应链能力持续 向好，C 栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，助力精品占比明显提升。2024 持续转型期，中免的 全产业链及产品结构调整能力、供应链能力、海外等区域业务拓展机会等值得持续期待。中免 2023 年销售结构 逐步优化，24Q1 离岛免税销售额在高基数基础上有一定下滑，根据中免 24Q1 财报，毛利率保持明显提升，线 下机场业务回升明显，租金降低提高盈利。展望 2024 全年，一方面国际客流逐步恢复后，中免机场口岸店成本 优势将逐步凸显，盈利能力有望逐步恢复和释放，另一方面海南销售结构更加多元，海口免税城等业态稳健培 育，海南新增物业逐步培育且带动差异化竞争优势。

近期审计署向全国人大作了《国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，提及 谋划新一轮财税体制改革，其中消费税改革相关动作或趋近。市场认为扩大征收范围、后移征收环节、稳步下 划地方或是消费税改革主要看点，品类或可能包括如高端化妆品、珠宝腕表及部分奢侈品等。消费税改革的方 向总体利好免税渠道价值，虽然免税渠道持续拥有三税全免的优势，但近年来可见如香化产品的渠道间价格竞 争逐步激烈的情况，部分大促节点的电商平台直播间、官网或旗舰店叠加折扣优惠后的价格，部分已可与免税 渠道竞争，若消费税征收环节后移或实际税率增加，对于有税渠道来说压力将进一步扩大，有助于实现免税渠 道价格优势较有税渠道的扩大和区隔，整体利好免税消费。目前国内征收消费税的品类主要包括烟、酒、高档 化妆品、贵重首饰及珠宝、成品油、汽车摩托车、高档手表、高尔夫及球具、游艇等，除部分首饰饰品及豪华 小汽车等，主要征收环节基本均在生产环节，产品本身全渠道加价率较高，若消费税改革且高端奢侈品率先试 点，预计明显强化免税渠道价格优势，有助于拉开免税渠道和其他渠道价差，但仍需视有税渠道各环节如何进 行利润分配和终端定价，以及整体竞争态势对终端定价的影响，另外免税渠道消费因为仍存在出行半径或出境 壁垒的成本，而免税线上平台基本为完税商品的形式，故而具体对免税消费的拉动作用仍需观察。

行业处在结构调整和渠道能力变革期，差异化的渠道优势仍是关键。中免首都、上海、白云机场新协议下 机场免税场景有望打造体验全面升级且具全球竞争力的免税渠道。展望 2024 年下半年，一方面如上海机场、白 云机场的国际客流仍在逐月持续修复，库存优化完成后中免机场口岸店“低保底+低提成”的新成本优势将逐步 凸显，盈利能力也预计将逐步回升，另一方面海南销售结构更加多元，海棠湾香化 C 馆开业使原来部分精品升 级改造将进一步贡献增量，中免通过近两年明显的产业链升级、优质物业建设落地、品类改造，其实在行业内 的份额和格局持续优化；行业转型期需要与政策和模式调整相结合，海南稳步推进封关事宜，预计封关趋势下 龙头运营商仍具备价格、品类及购物模式（离岛免税模式）的优势，且口岸和海关能力的增强有利于免税业健 康发展。海南计划 2025 年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生明显冲击，离岛 免税与封关的结合主要在于利用海南封关后各类新兴产业快速发展和人才集聚带来的区位优势，用优质渠道匹 配优质增量客群；而市内店政策的预期则主要在于购物限额的提升以及免税资质和范围的可能调整，市内场景 本身需要与机场优质场景提升协同能力，在品类、运营、体验等角度协同配合。免税市场的持续增长仍有赖于 产品结构的深度调整、渠道品牌的升级迭代、新市场的开拓，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌 商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提 升，一带一路等海外市场积极开拓，出入境持续修复，则国内免税市场有望迎来增量因素。预计未来免税市场 将与有税市场有机协同，完善自身差异化定位，运营商有望逐步向旅游零售方向发展，提升渠道综合竞争力和 品牌认知，并成为拉动消费的重要差异化场景。

一般贸易的线上渠道快速发展使得价格透明度提升显著，大促折扣力度不断加大下免税价格优势有一定走 弱，后续仍需关注渠道比较：疫情后线上渠道迎来大规模发展，线上渠道打破了场景限制和价格的不透明度， 初期形成了免税快速发展的情况。但伴随各国际品牌对淘系和近年来的抖音重视程度加大，以及对价盘自主可 控性的需求，其自销渠道在大促期间价格也明显下降，免税渠道仍面临渠道价值的竞争，差异化的选品结构、 供应链、数字化、物业运营都可能成为竞争优势。

我们认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、选品和 供应链能力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整，基建及 高端服务能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 销售额表现优质，库存结构及供应链能 力持续向好，C 栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，海口免税城年内 Prada 和 Gucci 陆续开业，将 助力中免海南整体精品占比明显提升，目前非香化占比已明显扩大，整体品牌灵活度提升，品牌带来的引流效 应及购物体验也将明显改善。中长期看，海南自贸港建设，内地口岸叠加市内店政策都仍有较大的成长空间， 机场口岸渠道随国际客流的修复已呈现出明显的销售提升。优质差异化物业的议价能力和区域占位效应+优质品 牌不断调整迭代+消费端库存和消费倾向逐步适配或将助力龙头深度调整完成。去年严打代购等措施后，海南离 岛免税客单价、人均购物件数、件单价等指标逐步稳健，且件单价保持较好态势。今年以来海南两大机场的执 飞架次总体保持较疫情前增长，待新稳态后转化率仍有提升空间。

出境客群持续恢复，机场免税国际竞争力预计持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2024 年 5 月出入 境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 83.2%和 75.8%的水平，年内恢复度基本维持去年以来持续上升态势，且根据民航局数据，在当前国际航班供给整体恢复偏慢，约不到 75%的情况下已保持稳健节奏，随着主要出境 目的地国家出境审批流程的便利化和供给提升，预计出入境客流将逐步修复至接近疫前水平。伴随机场客流恢 复，北京上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复，月度销售额与国际客流修复趋势整体匹配度较好，且在北 京、上海、白云机场新协议环境下，以及前期部分积压存货处理完毕，年内机场口岸盈利能力也预计明显提升。 我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019 年，若实现 价格优势的扩大，机场口岸端免税体验及产品丰富度、结构较疫情前边际提升明显，机场物业与运营商协同促 进能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，使机场场景成为年内免税修复和发展重要增量。

韩国免税在入境客流恢复和政策调整等因素逐步稳态后，仍无明显恢复提升。外国游客：5 月销售额达到 7.22 亿美元，同比-50.9%/+2.1%（上月为-50.0%/-0.6%），环比 4 月-0.7%，并未因五一节日而提升：其中购物人 次同比-53.1%/+60.4%，客单价同比-89.8%/-36.4%达到 882.6 美元；年初至今累计销售额 36.48 亿美元，同比 -48.0%/+7.1%； 整体市场：5 月销售额 9.19 亿美元，同比-48.0%/+5.4%（上月为-47.7%/2.7%）；年初至今累计 销售额 46.11 亿美元，同比-45.8%/9.9%，对应约 335 亿人民币；5 月外国人市内/机场购物人次较 19 年的恢复度 为 35%/63%，而当前韩国入境游恢复度已达 9 成，其中中国人恢复接近 85%，整体免税购物转化率下降明显， 体现的是渠道吸引力的大幅下降，也并未体现出国际品牌倾向性问题，年内韩国免税在入库到批发期限要求、 返点措施上均有所收紧，逐步稳态。需求端无论是能力还是意愿都当前都还是表现较为平淡，线上透明度提升 带来的比价及产品&渠道竞争预计仍将持续。

中国中免 24Q1 在海南产品结构持续调整、机场口岸协议更新且线下逐步修复状态下，持续优化存货水平 及提升毛利率。Q1 公司主营业务毛利率为 32.70%，较去年同期+3.95pct，预计机场业务毛利率优于海南，免税 毛利率优于有税，后续线下口岸业务持续恢复将带动结构性毛利率显著提升，上海&首都机场新租约合同也对 盈利贡献显著。下半年海南基数正常后也有望同比改善。公司持续优化存货水平，截止 24Q1 存货余额 175.93 亿元，较 2023 年末的 210.57 亿元继续明显下降，预计当前存货水平已是主要产品的健康库存状态，前期因疫 情导致的部分临期香化等产品基本出清完毕。24Q1 整体期间费用率较 23Q1 提升，预计系海南新增物业培育以 及机场口岸线下场景逐步修复所带来正常投放营销等费用。现金流及资金状况在去年大幅改善情况下，24Q1 总 体保持稳定状态，现金及现金等价物有所增长。从年内汇率整体变化看，由于汇率变动对采购毛利率的影响滞 后 1-2 个季度反映，整体压力不大。中免产品结构和服务体验的深度调整仍持续并逐步取得效果，龙头主动的 内功提升体现在产业链管控能力和效率提升、毛利率和盈利能力提升、产品结构和新物业的培育效果较优等。 核心竞争力的升级将助力公司承接可能的增量需求以及寻求更优的新发展曲线。场景能力和运营商能力的共振 将是未来拉动需求的核心，而全产业链能力的提升将有利于行业龙头推动场景赋能建设，我们认为龙头主动的 产品、运营、物业、渠道等能力迭代升级和相关战略将逐步对冲外部环境和市场成长空间带来的影响，引领新 阶段行业发展。

（二）酒店：年内经营效率仍承压，存量资产运营时代关注赋能能力

根据同程驿镜数据，年内全国酒店 RevPAR 较 2023 持续较明显下降，端午假期前后降幅有所提升，后呈波 动态势。根据 STR 数据，2024 年“五一”假期内地 RevPAR 指数约恢复至 2023 同期的 86%，入住率恢复至 98%， ADR 恢复至 88%。端午假期 RevPAR 较 2023 降幅或整体与“五一”假期趋近。2023 全年供给回补速度稳定提 升且基本接近 19 年总体量，近两年供给端预计总体处稳定态势，且当前旅游需求偏刚需，商旅需求年内承压明 显或使得酒店的档次和定位结构发生变化。中高端产品线的进展预计仍需费用端的投入，且头部间竞争趋紧， 中高端品牌竞争较激烈。近两月在需求承压下，可见中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端品牌和 模型打造的升级迭代逐步加速。同时龙头集团年内中高端 UE 的验证也将成为产业端关键，而新开及 pipeline 主力仍以中端和经济型为主。年内头部间 BD 能力变化和经营效率的维持度或出现分化。

旅游需求提升带动酒店竞争因素变化，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大趋势来临。 考虑到国内商务需求有所弱化，而旅游需求的韧性仍较强，并且在消费结构调整和演化后，预计旅游类需求在 酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类酒店不同于商务类酒店标准化和产业链效率较极致的竞争模式，而 对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较高，故而预计需求种类 的变化也将一定程度上影响未来国内连锁酒店的竞争模式和要求，而该要求与近两年中高端市场的核心竞争力 存在一定重叠，新时代酒店要求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知，参考欧洲及美国的平均酒店房间 数量、改造难度、城镇化率水平、酒店连锁化率，我国当前在下沉市场仍有进一步渗透和城镇化率小幅提升空 间，但物业改造灵活性及增量物业空间或有限，预计国内连锁化率长线望达 55%~60%。同时国内酒店市场已 逐步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和品牌赋能能力，获得 长周期稳定的现金流，同时具有较强能力的酒管集团通过自身能力焕新和赋能老物业，让其获得更优的回报能 力，本质上是提升资产质量让其更契合特定消费客群的需求，而在存量运营阶段这些市场空间对于酒店集团来 说还较大。由于酒店业态涉及到“募、投、建、管、退”等环节，从资产属性上来说相对偏重资产运营，中端 及以上档次酒店前期投资和改造费用普遍在数千万元级别，在运营过程中存在原材料布草、人力、租金折摊等 占比较大且较固定的成本项，但头部酒店可以获得较强的马太效应、品牌效应、会员规模优势，又会带来相对 稳定且长期的现金流表现，同时未来酒店类资产也存在落地 REITs 等产权模式的可能，头部酒店集团本身也均 在搭建产业链对接平台，未来在产权创新和融资、退出等领域的便利化程度有望提升。故而综合来看，酒店运营未来的资产管理属性有望持续增强，并且在各类物业中具有较强的需求稳定性。赋能和提升更多的存量资产 也将给酒店集团的品牌效应和专业能力背书。

疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力 对效率和降费能力的提升。短期仍关注 RevPAR 边际变化趋势。关注各家拓店及储备数量和质量，过去三年中 高端爬坡和签约占比提升，且费用率下降趋势下关注业绩弹性。年内龙头酒店集团及行业整体的经营效率预计 仍承压，24Q2 如华住、亚朵等头部品牌 RevPAR 预计同比持平或微降，行业β拐点仍需观察。

预计 2024 下半年国内连锁酒店龙头间的竞争仍如年初判断将持续加剧，并且表现在核心区位和物业的争夺 上，反映在开店速度、pipeline 变化等指标上。同时中高端品牌 UE 验证反映酒店集团对于酒店赛道的认知和赋 能能力，也与运营能力相关，仍是近两年头部酒店集团的重点工作。若假设未来 5 年国内住宿类固定资产 CAGR 达 3%，则若未来连锁化率提升至近 60%，则预计国内连锁酒店数量的增量空间约为翻倍，整体成长空间仍然 较大，但竞争要求和格局变化程度提升，关注酒店集团平台化和产业链综合赋能能力，龙头酒店集团对于核心 物业的议价能力预计有所分化，从而在 takerate 等指标上有所反映。

根据亚洲旅宿大数据，2024 年 5 月全国新开业酒店共 211 家，环比-10.2%，其中高端酒店 29 家（本土 18 家），目前全国中高端酒店品牌数量超过 400 个。中端酒店（中高端酒店、中端酒店）共开业 144 家（较 4 月-17 家）。其中本土酒店品牌开业 124 家，国际酒店品牌开业 20 家，其中希尔顿欢朋和希尔顿花园共开业 11 家，希 尔顿花园 6 店齐开。本土品牌中锦江集团旗下各品牌均实现多店齐开，华住集团旗下全季酒店品牌 5 月实现 11 店齐开。经济型酒店共开业 36 家（较 4 月-15 家），格林酒店集团旗下格林豪泰、格林豪泰智选、贝壳多个品牌 共开业 20 家，成为开业最多的经济型酒店，华住集团旗下海友酒店、汉庭酒店共开业 6 家。5 月共有 162 家酒 店签约，环比变化不大。奢华及高端酒店板块中，希尔顿嘉悦里和希尔顿酒店两大品牌落地上海国际旅游度假区，温德姆酒店连签 2 家，voco 酒店和假日酒店签约入驻西安。本土品牌以高端度假项目为主，例如黄龙度假 酒店连签 3 家，德胧酒店集团新签约 4 家开元名庭酒店；中高端市场中，国际品牌主要为戴斯温德姆的连签 5 家和雅高签约西安新兴瑞士温泉酒店。本土锦江旗下康铂酒店连签 2 家，艺龙旗下系列酒店连签 12 家，格林集 团旗下酒店连签 27 家；经济型酒店板块中，5 月签约项目有所回升，速 8 连签 7 家，贝壳酒店连签 6 家。年内 供给端整体稳定，且特色旅游度假酒店、代表性中高端、下沉市场经济型酒店仍预计保持稳健扩张速度。

龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力的竞争力持续，关注 BD 进展。三大集团中高端占比持续提升， 华住、亚朵等头部品牌的中高端矩阵及储备能力持续增强；锦江推进组织架构及品牌、战略等转型变革；首旅 持续推进直营改善、加盟矩阵优化，且 pipeline 中中高端占比有所提升，经济和中端产品持续迭代。2023 年内 龙头签约及 pipeline 持续分化态势，2023 年末华住境内 pipeline 达 3061 家，较 23Q1 净增 757 家，2023 年内签 约提速非常明显，2023 全年新开 1641 家创历史新高且超年初预期；亚朵 2023 年新开 289 家，签约 576 家，表 现亮眼。当前龙头签约仍在紧平衡状态不变，预计在回补稳健情况下，行业供给也较难出现放量大增的情况， 且龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们预计疫情后酒店龙头品牌整体马太效应较强， 龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端 以上生态位以及物业竞争影响更大，加盟商投资回报率是选择重要指标。

对比海外酒店龙头的全球修复和发展，北美和欧洲市场趋于稳定，与当地经济发展状况关联度较高，拓店 速度逐步放缓，而亚太和大中华区仍在恢复进程中，未来中国地区拓店也将成为全球酒店龙头全球拓展的重要 抓手，相比上一轮高端酒店的发展，巨头将更多参与到中高端和中端酒店赛道，且寻求优质合作方，为中国市 场匹配更合适的产品和服务；海外酒店龙头凭借管理和特许结构调整优化、控费及精细化运营、全球新兴市场 的拉动等，在过去几年获得较好的利润提升，中高端资产运营能力进一步强化。 北美市场：三大酒店集团从 23Q4 到 24Q1 的 Revpar 均呈现一定程度的边际增速放缓，希尔顿出现轻微下 滑，入住率和房价恢复走弱；欧洲市场：中美两个大市场恢复都趋弱，欧洲相对恢复较好，并没有受到地区冲 突影响，夏季还有奥运会带动。另外中东非和拉美市场普遍大幅超过疫情前并继续保持大幅增长，预计与国际 旅客及重要节假日事项有关；大中华市场：中国地区的数据弱于疫情前普遍还是因为入境外籍旅客的数量尚未 恢复，洲际的情况略好一些也是因为在中低端市场布局更多。

（三）餐饮：性价比和出海浪潮来临，供需端持续竞争压力较大

餐饮年内竞争压力较大，闭店数量较多，消费降级趋势下价格竞争趋势愈演愈烈，部分充分竞争的赛道中 龙头普遍加速拓店进入开店空间冲刺期，成本管控压力较大，共同导致年内业内企业盈利承压。相较于去年供 给侧大量涌入，对业内所有餐企盈利能力和竞争环境造成挤压的情况有所区别，年内餐饮行业净变化相对趋稳， 但流动性仍然较高，不稳定性或仍将持续。

高频迭代创新、精细化管理、精准发展战略、供应链能力重要性进一步突出，供给端仍呈挤压态势。运营 效率端，2024Q1 餐饮行业及龙头餐企仍普遍承压，市场仍对边际效率变化的关注度较高，考虑到部分餐饮品牌 持续进行品牌和赛道创新，不同品牌相对于细分赛道的运营效率也是其发展状态的重要验证。行业β承压或使 龙头整体估值中枢受到影响，预计春节后宴会及包厢餐饮也受到明显冲击，mall 店餐饮激烈竞争的情况仍存， 年内仍需观察整体需求的变化走势。 年内餐饮社零的月度数据看，自 2019 年以来仍保持较稳定低个位数 CAGR，总体仍维持正常态势。但产业 端来看，行业年内供给在去年大量涌入基础上，今年 2 月新注册数量虽环比 1 月回落，但 3 月再度到达高位， 前 4 月新注册量有所下降，但注销数量明显增加，在成本端扰动和部分价格战情况下，多数企业面临成本端和 C 端价格端共同挤压的情况仍将延续，对于具体企业的经营压力较大，年内各赛道头部品牌的数量和竞争程度 均有所提升，可见价格战和消费降级的大趋势仍在延续且或有加剧趋势。头部品牌在模式迭代转换期，并且年 内多数具有一定规模和品牌效应的公司开始加大力度推进出海，预计将迎来新一轮能力验证期。对于当前头部 餐饮品牌来说，高频创新且利用数字化和赛道认知保证成功率的常态化打法重要性逐步凸显，行业整体竞争压 力预计近两年都仍然持续，且今年有一定规模的餐企普遍进入快速出海的节奏，同时布局内地和海外拓展也存 在一定运营压力。从主要餐饮企业 2023 年度及 24Q1 业绩看，多数餐企尤其在 2023 年下半年受到运营效率较 明显的冲击，拖累全年业绩，24H1 该压力普遍持续。而多数品牌仍积极提升效率且探索新赛道、新模式，例如 海底捞于年初宣布启动加盟合伙模式，对于合伙人的资金条件、发展规划、带店数量等预计都有较严格的把控； 九毛九也于 2 月宣布部分品牌和部分区域的开放加盟，并且年内如酸汤火锅赛道也将成为重点发展和验证的赛 道，怂火锅客单价及运营模式持续优化应对行业变化；奈雪的茶重点推进加盟模式的开店；海伦司持续优化合伙模式，更多让利合伙人，自有品牌啤酒再度回到较低价水平，重视海外市场发展机会；百胜中国新开店下沉 市场比例提升，拓宽产品价格带和消费者人群画像，特许占比有所提升。这些餐饮企业普遍依托产业链和核心 竞争力进行主动创新，在行业效率整体承压的趋势下，预计 2024 年仍将成为其探索创新的重要验证期。

从海外餐饮对比看，美国、日本等龙头餐企仍然维持经营效率修复的态势，但也在年内呈现出涨价趋势的 放缓，消费降级带来的外出就餐比例承压以及部分餐企开始通过产品组合调整达到降价或降门槛的目的，头部 企业的经营也开始出现一定程度分化，过往国内餐饮的主要竞争要素如高频创新、数字化等正在欧美国家引领 新一轮餐饮发展浪潮，具有该类能力的餐企在当前环境下竞争优势被边际放大，从而带来单店效率、规模、盈 利能力的快速提升。海外成熟餐企相对来说主要重心放在包括大中华区在内的全球市场的拓展以及品牌效应的 持续打造，经营效率和盈利能力相对到达稳定阶段，且会受到新餐饮一定的挑战；通胀总体有所缓解情况下， 上游供应链企业也凭借自身的优化产能、精细管理、产品结构调整等获得利润端压力的缓解。但总体来看，例 如美国餐饮仍保持较高的估值水平主要来源于，其餐饮结构简单带来赛道竞争格局和规模优势更突出、稳定的 股东回馈、标准化和品牌效应为主要竞争优势而曾经弱化高频创新及数字化等竞争、头部品牌及快餐模式在全 球扩张的优势、全球流动性及预期支撑等，其估值体系、发展阶段、竞争环节与国内仍有明显差异，且发展阶 段和竞争模式一定程度上存在不可逆性，国内餐饮后续仍对于精细化运营、拓展空间、创新及战略的准确性要 求较高。

关注部分赛道加速竞争下逐渐清晰的格局变化，年内茶饮企业茶百道成功在港股上市，且当前仍有多家茶 饮头部企业排队上市中，参考国内现制茶饮和咖啡当前的供应链能力、加盟管控和赋能能力、品牌效应，以及 近两年的拓店速度，预计近两年多数企业加速开店到国内市场竞争较饱和的状态，而头部企业之间的竞争格局 也有望逐步清晰。对于国内现制饮品行业空间预测，我们认为可参考国内目前一线城市现制饮品年消耗杯数作 为国内市场培育成熟后的状态，与欧美的差距反映消费倾向和偏好的差距，同时将国内奶茶+咖啡的现制饮品赛 道与美国等咖啡赛道空间对比，主要考虑国内口味的多样性，综合判断国内现制饮品市场空间约万亿元左右。 年内预计多数餐饮标的将逐步释放正常收入及业绩，主要参考基数也以 2023 年为首。顺应餐饮行业变化趋势为 长线发展重要保障，建议重点关注年内业绩验证度较高、综合壁垒强、降费预期强、第二曲线验证充分、边际 经营效率向好的标的，同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证和出海验证，在当前环境下， 契合消费降级的头部品牌的品牌效应和规模效应的边际作用有望被放大。

（四）旅游出行及博彩：需求β韧性+优质供给集中共塑长期优势

2024 年以来，旅游出行在精神消费中的不可替代性正逐渐强化其刚需属性，而国内仍然处于供给长尾且供 给质量有限的情况，叠加疫后主要景区供给侧改革，景区及旅游有望平稳进入高质量发展期。2024 年清明假期 为疫情以来首个客单价超过 2019 同期的节假日，劳动节假期和端午假期也持续展现客流端的较高增速，反映出 消费韧性。下半年出行链或仍为相对收益较领先的方向，主要来源于旅游出行相关政策的持续性，以及旅游供 给提升的方向逐步清晰。旅游消费的韧性具明显比较优势，从旅游分项的 CPI 看，近几年总体保持明显增势， 以 2023 年为例，各月份同比 2019 同期均有明显提升，算数平均每月较 2019 同期约提升超 15%，而对比 2023 各月份国内整体 CPI 仅较 2019 同期算数平均提升约个位数百分比，旅游分项 CPI 提升明显快于整体。以 2023 年国内旅游人次和总花费数据看，2023 年国内出游人次和国内旅游表观收入较 2019 年的恢复度分别为 81.4%和 85.7%。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选消费 对比来看，价格承受度较高。而根据行业整体预测，2024 年国内旅游人次端有望基本修复至接近 2019 水平， 出境游也有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。世界旅游行业理事会WTTC2024 年经济影响研究透露， 到 2024 年底，中国旅游业将为国民经济注入 12.62 万亿元人民币，创历史新高，预计 2024 年中国国内旅游支 出创新高达 6.79 万亿元人民币，较 2019 增长 11%，同时预计今年国际游客支出仍比 2019 年低约 25%。当前优 质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，赛道整体的确 定性被逐步认知，仍建议重点关注。我们认为年内后续景区旅游板块的核心关注点在于：1、国内旅游尤其暑期 的旅游数据、客单价验证符合预期，行业β持续性；2、有交通改善、基础配套设施建设、娱乐设备更新等逻辑， 且契合以旧换新、低空飞行等相关政策方向，有新供给逻辑的项目或景区；3、估值处在合理区间，且具备较强 的股东回馈能力；4、现金流及业态稳定，风险较低。

入境游、出境游等有望快速修复，第一波暑运出行高峰将提前来到，根据去哪儿大数据显示，截至 6 月末， 今年暑期国内机票平均支付价格比去年同期降低 6%，中星酒店每晚均价降低 8%，旅客提前预订周期变短。国 际机票酒店价格同比也下降两成左右，“亚太旅游内循环”趋势明显，马来西亚、新加坡暑期旅游市场火热程度 预计将超 2019 年，去哪儿预计暑期出境游总票量仍望基本恢复至 2019 同期。 近期出入境便利化政策持续出台，5 月国家移民管理局经商外交部、国家发展和改革委员会、交通运输部、 商务部、文化和旅游部、海关总署，并报国务院批准，决定从 2024 年 5 月 15 日起，乘坐邮轮来华并经由境内 旅行社组织接待的外国旅游团，可从天津、辽宁大连、上海、江苏连云港、浙江温州和舟山、福建厦门、山东青岛、广东广州和深圳、广西北海、海南海口和三亚等 13 个城市的邮轮口岸免办签证整团入境停留不超过 15 天；6 月我国决定扩大免签国家范围，对新西兰、澳大利亚、波兰 3 个国家持普通护照人员试行免签政策；自 2024 年 7 月 10 日起，为香港特别行政区、澳门特别行政区永久性居民中的非中国籍人员签发港澳居民来往内 地通行证，经出入境管理机构批准签发的通行证有效期 5 年，持证人可以在证件有效期内多次来往内地，每次 停留不超过 90 日。持证人不得在内地工作、学习或者从事新闻采访活动。

政策端助力主要景区升级迭代。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提及：推 进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升；《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》提及设备更 新、低空飞行器、游轮、冰雪运动、演艺设备等概念；五部门《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》 提及深化旅游业态融合创新、提升入境旅游便利水平、推动城乡文旅提质增效；文旅部针对新疆旅游专门发布 《“新疆是个好地方”新疆旅游消费专项行动计划》，今年各参与单位拟合计投入 1.78 亿元专门经费。当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出圈”。名山大川等优质 景区仍具备较强客流稳健性，关注配套业务逐步拓展和具备成长空间的标的，关注契合低空旅游、冰雪旅游、 智慧旅游等新供给方向且具备明确落地规划和方案的标的。 24Q1 主要景区和旅游类公司收入业绩总体在稳定区间，但部分自然景区受到不利天气等因素影响，导致同 比 2023 同期出现下降，但 Q2 以来预计主要景区客流和表现修复较好，全年仍有望实现稳健增长和发展。

对比海外发展，休闲旅游的需求β韧性仍将持续突出，低频高决策属性和强社交互动性仍支撑如短长途出 行、现场演艺、下沉旅游、出境游等业态快速发展。同时作为产业链承上启下环节和流量聚集的 OTA 等平台， 仍充分受益β稳定性和竞争格局优势，全球市场的成长性较为突出。例如全球 OTA 巨头 Booking 和 Expedia， 预订间夜量同比疫情前仍保持稳健修复或增长态势，而在经过 2023 年全球放开的趋势后，各行业巨头本身的差 异化内容、精细化运营能力带来的市占率变化逐步显现，总体看，巨头恢复状态仍较 2023 稳健，差异化运营能 力将凸显。

航空和机场端看，美国主要航空在可用座位历程基本恢复至疫情前水平后也逐步进入稳定期。日本、韩国 伴随自身入境旅客恢复度快速提升，航空也在稳健恢复中。

博彩板块：2024 年 6 月澳门幸运博彩 ggr 为 176.94 亿澳门元，约恢复至 2019 同期 74.3%，环比 5 月恢复 度-3.5pct。2024年 1-6月澳门博彩ggr合计1137.53亿澳门元，约恢复至 2019同期的 76.1%，23H2的恢复度 72.0%， 较今年 1-5 月的恢复度基本稳定。2024 端午假期入境旅客 34.2 万人次，恢复至 2019 的 86%，仍在节假日恢复 度表现稳定。今年上半年恢复度逐步验证年内 ggr 恢复度更偏窄幅区间内波动的状态； 客流端，2024 年 5 月访澳旅客共 269.22 万人次，约恢复至 2019 同期 79.3%，较 4 月恢复度+3.5pct，恢复 度提升。5 月大陆赴澳门游客恢复至 2019 同期的 76.5%，环比 4 月+2.2pct，客流恢复度在琴澳合作区政策、自 由行城市增加后有所抬升。今年 5 月随团入境澳门旅客 24.2 万人次，同比升 1.9 倍。前五月随团入境澳门旅客 92.8 万人次，同比升 2.3 倍。前五月随团入境澳门旅客 92.8 万人次，同比升 2.3 倍，其中中国内地团客 82.8 万 人次，同比升 2 倍，国际团客 8.8 万人次，同比增 14 倍。国际团客中韩国 3.7 万人次、印度 1 万人次，分别升 27.4 倍及 35.2 倍。1-5 月澳门入境旅客 1416.9 万人次，恢复至 2019 的 82.4%；酒店端，5 月向公众提供住宿服 务的澳门酒店业场所稳定在 143 间，同比增 13 间，可提供客房数目增加 9.3%至 4.7 万间。客房平均入住率同比 升 4.9pct 至 83.6%，环比 4 月+0.3pct，其中五星级(85.3%)及四星级(79.7%)分别同比升 6.4pct 和 2.6pct，三星级 (80.8%)下跌 0.2pct。5 月澳门酒店住客数量同比增 8.4%达 119.6 万人次，较 2019 年同期增 3.3%（4 月为+1.3%）。 平均留宿时间环比维持 1.6 晚，较 2019 年同期+0.2 晚；

澳门首季度旅客总消费 203.5 亿澳门元，较疫情前同期+20.2%表现亮眼；为配合“1+4”策略，路氹城将建 5 万人户外演区，预计年底建成明年启用，选址 9.4 万平米国有土地，将吸引更多国际演出；7 月 10 日起出入 境管理局将为香港和澳门永久性居民中的非中国籍人员签发来往内地通行证，有效期 5 年，持证期间可多次来 往内地，每次停留时间不超过 90 天；7 月 2 日起澳门进行 2024 现金分享计划，澳门居民获发 10000 澳门元， 非永久性居民获发 6000 澳门元；本澳一季度 GDP 增 25.7%，恢复至 2019 同期 87.2%，3-5 月总失业率 1.9%， 本地失业率 2.5%，较上期持平；

澳门博彩年内核心关注逻辑：（1）澳门博彩为东南亚地区稀缺供给，客房及设施数量持续供不应求，且为 高性价比出境游目的地，转入游客渗透率后与财富效应和经济发展关系有限，β端稳定；（2）VIP 业务下降， 头部企业用中场桌代替虽 ggr 端较疫前有差距，但平均单桌 EBITDA 实现提升；（3）头部企业未来 2~3 年增量 较确定，如银河三四期，百老汇改造五期，横琴合作区，海外引流等；（4）头部企业资产负债状况优质，覆盖 未来 capex 压力不大，逐步转入提升股东回馈，密切关注进度。在澳门物业、博彩桌等开发逐步成熟的情况下，市场会一定程度放大博彩业的存量属性，若叠加优质股东回馈，则可更加凸显博彩业优质竞争格局、稳健优质 的财务状况等优势；（5）当前位置 EV/EBITDA 仍较 2016~2020 年估值中枢有空间，自身费用改善及精细化运 营逻辑持续；对比拉斯维加斯，内华达州在 2022 年度即实现整体收入超疫情前，2023 年继续保持规模快速增 长，各分项收入均较 2019 增长超 10%。同时内华达州博彩产业收入占比中，博彩占比在 50%以下，剩余为房间、 食品饮料和其他收入，未来澳门博彩的产业发展也或逐步向拉动入境旅游业和其他业态综合发展的方向前进， 特首在施政方案中也提及期望未来博彩业占地区生产总值的贡献回落至 50%以下，拉动非博彩业快速发展。

二、美容护理：行业增长放缓下经营迭代加速，头部确定性显著增强

（一）化妆品：渠道变化速度超预期，头部格局显著好于中腰部

天猫趋势向好，抖音渠道红利明显放缓。根据易观商业数据，618 全周期主要平台整体成交额同比增长 12.6%， 其中综合电商+11.2%，内容平台增长 24.3%，具体来看，淘宝天猫+12%，抖音+26.2%，京东+5.7%，拼多多+17.7%， 快手+16.1%。此前星图数据的口径为全网销售额 7428 亿元，同比-7%，综合电商 5717 亿元（口径调整，新+点 淘），按原口径为 5360 亿元，-12.75%，直播电商为 2068 亿元，+12.15%。各口径对于时间周期和统计平台会有 差异，但整体来看天猫较此前持续低迷的情况有一定好转，而抖音的降速相对明显。同时考虑退货率上升问题， 各品牌实际收入与 GMV 的增速差预计将有所增大。

天猫及抖音均呈现出更为明显的头部优势，中小品牌生存格局日趋激烈： 天猫：青眼数据显示，天猫 618 大促（5 月 20 日-6 月 18 日），护肤类目销售额同比增长 2%，而青眼天猫 护肤类目 TOP10 品牌总销售额同比增长 10.86%，护肤行业呈集中趋势。珀莱雅集团强势领跑天猫榜单，传统 国际强势品牌有所下滑。根据天猫大美妆统计的天猫榜单，护肤类珀莱雅保持第一位优势，薇诺娜排名第 10， 可复美护肤第 11 位。根据青眼情报数据，欧莱雅、雅诗兰黛、Olay、赫莲娜均有不同程度下滑，兰蔻也仅微增， 修丽可、海蓝之谜保持 10-20%增速区间，CPB 增量明显（部分表明日系舆论问题已逐步淡化）。彩妆方面珀莱 雅旗下彩棠夺得第 1，第 2 则被 CPB 占领（青眼&天猫大美妆，星图数据为第 3）。本土中毛戈平增长较快，排 名升至第 8，而花西子继续下滑。

抖音：抖音的流量打法在最短时间内完成了爆发性积累，伴随消费人群和转化率达到相对高位，增长需要 靠客单价提升支撑，原抖音计划扶持国际品牌提升客单价，但消费环境相对承压，再度转向对白牌的扶持以及 破价提高折扣。从具体品牌的整理中我们可以发现，各品牌的增长表现非常分化，一种向上卷为高增速，另一 种可能表现为较大幅度下滑，难以保持中庸。平台的红利目前来看减弱较多，也需要进入到抢夺流量的时代， 头部分到的蛋糕明显更大。中小品牌预计费用上需要更多的考虑精细化运营的问题，而头部为保持份额也需要 不断适应平台新机制与流量的玩法。

抖音的分化不仅体现在品牌端，达人渠道端也出现相似情况。具体到美妆达人榜，青眼数据显示头部贾乃 亮直播间 GMV 达 11.8 亿，增长超 300%，而对于去年的几个头部主播：广东夫妇、七老板、千惠和马帅归来均 几乎腰斩甚至下滑更多。本身抖音为限制超头对流量存在一定控制，同时达人竞争格局加剧，品牌合作机制多 变等也对直播间产生较大影响。这种情况下，品牌难以绑定某个或几个特定达人，这也是发展自播和达人矩阵 的重要原因。

国产替代是近年来行业持续探讨的话题，实际上国产大盘整体并未实现全面增长。根据欧睿数据统计的 TOP100 美妆品牌销售额（彩妆仅统计 TOP94）占比变化来看，护肤类目从 2019 年至 2023 年的本土份额并未 延续此前线下高增势头反而有一定下降，韩系自 2022 年开始明显份额下滑，日系则是自 2023 年开始显著回落， 与之相对的是欧美系护肤品牌自 2017 开始持续份额提升，至 2023 年已占据整体市场 40.5%的份额（若仅计算 TOP100 的份额则高达 52.2%，超过一半）。而对于彩妆，2016-2020 年本土势头强劲提升显著，但近两年再度下 滑，彩妆市场日韩相对式微，欧美品牌份额保持强劲，总市场占比 50.8%，在 TOP100 中占比 58.3%。本土的份 额变化与市场判断可能存在一定差异，本质上由于优质龙头的高速发展使得部分观点形成了线性外推，实际上 中腰部品牌竞争激烈，中小品牌生存难度持续存在，而对于欧美小众品牌则更易获得品牌曝光和消费者认知， 国产替代还未全面实现。

具体分档来看国产品牌的份额变化： 护肤：TOP10 的本土品牌份额过去 10 年间最高点为 2017 年的 13.4%（占大盘总份额）当年销售额 TOP10 的本土品牌为百雀羚、自然堂、萃雅（无限极公司旗下品牌）、佰草集和完美（广东中山完美公司旗下品牌）， 可以明显发现头部主要集中在强线下零售或销售网络为主的品牌上。而 2018 年起线上渠道快速发展，该类型品 牌线上转型速度较慢，份额丢失明显。至 2020 年珀莱雅及薇诺娜冲进前 10（前两名仍为百雀羚和自然堂），带 动头部本土品牌份额重回占比提升通道，但暂未回到 2017 年的水平。对于 TOP10-30 这个档位，2019-2022 年 本土品牌份额则更是持续下降，2023 年回到 2021 年水平但依然较低。TOP30-60 份额相对稳定，TOP60-100 的 本土份额至 2021 年均在持续增长，近两年有一定下滑，表明 2021 年前新玩家持续进入，近两年行业变弱后新 玩家也有一定减少。前期“0-1”参与者较多且较容易获得增量（TOP60 门槛 GMV10 亿左右），而当品牌达到一定 规模在向头部发展的过程中（TOP30 门槛 GMV20 亿左右），行业竞争更加艰难，且该档位内的海外品牌基本具 备一定的消费者基础和认知，本土品牌不进则退，因此理解本土份额的变化不仅是替代逻辑，更多还是自身产 品和品牌力持续向上的过程。

彩妆：彩妆的情况与护肤则存在显著不同，TOP10 份额正是从护肤下落的 2019 年前后开始快速提升，至 2020 年达到最高的 14.3%当年 TOP10 的本土品牌为完美日记、花西子及卡姿兰（中国香港），行业当时融资热 情高涨，彩妆规模上升较快数据增量显著，因此在线上大战中快速堆高规模。而伴随融资潮褪去，自 2021 年起 TOP10 本土份额快速下降，至 2023 年仅为大盘的 7.2%不足 10%（品牌仅剩花西子&卡姿兰），欧莱雅集团则 前 10 占 4，品牌力持续。不同与护肤的是，彩妆 TOP10-30 档中本土品牌份额提升显著，彩妆由于更加强调即 时性的感官刺激和变化，对营销的依赖度也会较护肤更高（产品力差异不高）。因此新锐品牌凭借 1-2 个出圈 产品较为容易快速增长，而这也正是本土品牌擅长的快速打法模式。但迈入头部过程中，同步考虑费用问题以 及难以保持持续稳定的推新和产品成功，因此相较于品牌背书及产品上市多年的国际品牌存在明显弱势，头部 集中度较差。

大众护肤全球表现连续两年好于高端护肤，行业消费向下趋势多地区存在。2023 年全球护肤市场继续保持 大众高于高端的趋势：中国地区两市场增速基本一致但较此前连续多年的高端增速更快情况也出现明显反转； 韩国、美国市场也表现出大众优于高端的情况；日本受益于国际旅行放开，高端增速重新超过大众增速，整体 市场仍维持在较为平稳增长的水平。尽管大众护肤一定程度上是消费降级的产物，但实际上从奢侈品数据表现 来看并非所有地区均存在显著的消费降级，因此大众护肤的崛起并非宏观单一因素产生。

消费降级给予了消费者尝试平价产品的契机，实际销售增量仍需要优质产品力和品牌力的支撑。我们以美 国市场来看，适乐肤为欧莱雅旗下皮肤科学美容部门的平价品牌，与 2017 年被收购后 2020 年快速起量，已连 续两年位居美国护肤市场销售额榜首（欧睿统计）。适乐肤 2005 年创立，由美国皮肤科医生联合研发，目前美 国地区 8 条产品线在售（中国地区目前仅引入小部分产品）。2020 年公司在 TikTok 上快速和达人和专业人士合 作推广，迅速出圈。截止 2024 年 6 月 18 日，TikTok 上适乐肤粉丝数已达到 164 万（同样社媒出圈的彩妆 e.l.f 为 167 万），而其他美妆品牌普遍在几十万级体量，美国地区彩妆 TOP 的美宝莲也仅 62.4 万粉丝，适乐肤强大 的社媒运营能力使得消费者认知快速提升。美妆行业疫情后出现了极快速的线上化发展，此前线下渠道为王下 消费者对产品的认知主要基于品牌背书及广告营销。线上化使得学习成本降低，信息透明度大幅提升，KOL 的 出现也使得成分和性价比概念更加突出，冲动式消费行为减弱，理性化消费将成为不可逆趋势，并非宏观消费 环境单一影响降级型消费。

从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，<100 元以及>600 元均为下降表现， 预计其需求均出现向中间过渡情况。市场对于国产品承接的高端国际需求更加关注，而对于低端升级有一定忽 视，100-200 元均价的本土产品同样有该部分受益逻辑，其竞争格局并没恶化。分品类来看，天猫均价下降主要 集中在眼部套装，护肤套装、爽肤水、械字号护肤、卸妆以及洁面产品方面。而从销量来看 2020-2023 年下降 最为明显额为贴片面膜类产品。其他赛道中乳液面霜、面部精华、防晒等核心品类均在量价齐升逻辑，细分赛 道依然具备成长空间。

（二）医美：从产品到解决方案，消费属性预计将持续加强

消费整体大环境偏弱下医美行业依赖渗透率及产品项目量增仍有双位数增长，客单价趋势相对走低。2023 年线下消费场景快速修复，带动上半年的需求增长快速，自去年中旬起整体消费力有一定回落，同时对于医美 行业，由于供给端不断涌现新参与者及新产品，产品单价及客单价有一定减弱趋势（对于上游器械端，实际出 货价短期并不会受到影响，长期市场同样会有传导性担忧）。根据德勤联合艾尔建美学发布的《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》，其在 2024 年 Q1 进行的调研中显示 34%的样本需求者对 2024 年医美消费预期将有下降， 另有 15%的需求者虽整体支出预期不变但单项目消费预期有所下降，两者相加占到接近一半。消费能力的减弱 使得 2024 年行业整体增速预期回落至 10%左右，增量主要来源于人群渗透率的提升以及消费频次增长/项目丰 富度的提升。

部分管线产品获批仍待推进，新产品将成为主要收入增量方向。2024 年上半年重点公司的新产品主要为江 苏吴中的AestheFill 于 1月获批并于 6月上市，下半年预计将快速体现在销售和收入端，其他获批新品相对较少。下半年来看，预计华熙生物、巨子生物部分管线产品存在获批预期，预计将于明年开始逐步贡献明显增量。对 于锦波生物，其在重组胶原蛋白领域显著的先发使得销售优势凸显，截至 2024 年 6 月 12 日，薇旖美正式上市 1000 天，产销破 100 万支。从其他公司的获批来看，透明质酸注射参与者及产品逐步增加，行业竞争格局更加 激烈，同时部分产品的低价策略也冲击了价格体系。而对于再生及重组胶原蛋白赛道，尽管产品价格相对偏高， 但其消费者反而更加稳定，对实际效果的要求更高，消费粘性更强。该赛道新品的渗透率和市占率远未达到较 高水平前，其增长动能与行业整体趋势不尽相同，具备充足的 α 机会。

行业全产业链参与方从产品壁垒逻辑逐步向可选消费的服务属性转变。由于研发及审批时间周期较长，行 业早期主要以研发能力以及合规产品上市速度为核心壁垒，中期伴随市场快速发展，面对下游的渠道销售能力 以及市场教育能力逐步成为重要因素。发展至当前环境，产品供给端数量增多，机构端同质化明显，获取增量 将更加考验对需求端的理解和响应速度。从机构端来看，传统低价引流吸引到的消费人群质量较低，难以形成 稳定蓄水池，头部机构通过独家产品/自有产品增强竞争力；从下游渠道端来看，更加合规化的发展趋势使得流 量打法失效。从新氧财报来看，其逐步向上游布局，2024Q1 其供应链收入已占整体收入的 27%，增速显著。同 时 2024 年初新氧对战略进行进一步升级，围绕医美用户差异化需求，打造新氧高定、新氧优享、新氧臻品三大战略业务。其中新氧臻品通过代理或深度合作上游优质医美医疗品牌，新氧高定、新氧优享则从服务的角度发 力，帮助医美机构有针对性的服务高端医美用户、大众化轻医美用户，进行差异化竞争。公司整体向全产品链 纵向发展，不再单纯依赖平台流量思维。

对于上游产品商，同样在消费者/机构的综合解决方案上持续增强。华熙生物润致产品系列中润致 Natural、 2 号、3 号、5 号玻尿酸分子量逐渐增大，公司 2023 年公司加大“面部年轻化专家”定位宣传和实践，通过分层抗 衰的全产品矩阵，为消费者提供抗衰选择，医美业务恢复明显。另外如锦波生物，2023 年底推出 3+17 治疗方 案（两款产品分别为三类械的“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”和二类械的“重组 XVII 型人源化胶原蛋 白修护冻干粉”）。今年 6 月 19 日薇旖美进一步带来了官配的全程抗衰倍护新品——双胶小粉盒，协同增效，延 长治疗效果周期。同样在 6 月 19 日，华东医药代理的 ELLANSÉ伊妍仕升级第二代，新品“再生高定系列”（PCL 微球大小不同分为臻妍、致臻、紧妍）通过高定概念和产品组合模式，提升消费者对机构和品牌的忠诚度。对 于消费者来讲，组合化的定制方案更加具备精准性以及安全稳定性，而对于机构则存在显著的品项叠加价值， 增加赢利点。

三、零售：景气方向回调后机遇，业态调整走向差异化

（一）黄金珠宝：短暂回调，中长期景气度不改

黄金价格急升后调整。受到地缘政治冲突以及美联储降息预期变化影响，2024 年 3 月以来黄金价格快速上 涨，最高突破 2400 美元/盎司。黄金价格快速攀升使得消费者对于首饰黄金产生一定观望情绪。

黄金珠宝仍然维持景气度，不过“高金价+高基数”使得增速边际回落。2023 年黄金珠宝消费需求明显增 长后，2024 年行业维持景气度。24Q1，中国黄金消费量 308.905 吨，相比增长 5.94%。其中：黄金首饰 183.922 吨，同比下降 3%；金条及金币 106.323 吨，同比增长 26.77%；工业及其他用金 18.660 吨，同比增长 3.09%。 黄金价格急升，同时去年存在集中消费效应推高基数，因此，2024 年 5 月黄金珠宝社零增速有所下降。中长期 来看，消费者对于黄金珠宝的偏好趋势未变，黄金珠宝具备保值、增值属性，黄金珠宝仍然有望成为景气度较 高的可选品类。

渠道饱和度提升，黄金珠宝行业渠道扩张分化，龙头企业表现优异。经过 2020 年-2022 年的黄金珠宝门店 高速扩张期，行业渠道扩张速度放缓，部分品牌出现净关店的情况，品牌势能强、加盟资源丰富和运营管理能 力强的龙头企业仍然表现出较强的门店扩张趋势。以中国黄金为例，公司 2023 年共计新增 13 家直营店，985 家加盟店，关闭直营门店 15 家，关闭加盟门店 368 家，加盟门店数量快速扩张。

（二）一般零售：从性价比到差异化

社零增速环比改善。2023 年中国消费逐渐复苏，2024 年前四个月呈现边际改善的势头。房地产、就业和收 入预期的改善影响消费复苏进度。消费整体存在压力，细分结构仍有不错的增长机遇，比如出游消费、低价情 绪消费，此外下沉市场的消费情况也好于高线城市。 出行娱乐需求旺盛，必选品增长稳健。分品类来看，体育、娱乐用品 5 年 CAGR 最高，饮料、研究品类增 速次之，可选品中化妆品增速最高。由于房地产市场疲弱，建筑及装潢材料、家具、家电下滑。

收入增速改善，消费增速下行。2019 年国内城镇居民人均可支配收入增速中枢为 8%左右。从五年维度看， 截至 24Q1 人均可支配收入平均增速为 5.3%，低于 2019 年增速中枢，但是近 3 个季度边际有所回升。 储蓄意愿仍然不低。经济增长放缓，房地产价格调整，基于对于未来的就业和收入预期，居民消费意愿有 一定下降。2024 年消费增速略高于收入增速，但居民的储蓄率仍然高于 2019 年水平。

虽然超市百货类零售企业面临业绩增长压力，但是消费环境迫使企业不得不开展价格竞争。超市、百货等 零售类企业利润仍未恢复至 2019 年同期水平。由于收入预期和消费信心改善仍需时间，消费者对于消费支出变 得更加谨慎。由于产品同质化程度较高，客流自然增长和消费复苏较慢的情况下，价格工具为吸引消费者的重 要手段。存量格局之下，零售类企业通过降低价格、加强促销等方式吸引消费者。例如，盒马从 2023 年开始全 面推行折扣化变革。即便是电商平台，也开始强调性价比优势，618 期间各平台更加注重性价比优势，简化购 物优惠流程。然而，零售类企业本身成本费用占比较高，利润率较薄，供应链效率和成本没有明显改善的情况 下降低终端产品价格反而使得零售企业雪上加霜。

追逐低价并非最优解，基于不同城市层级的差异化发展模式已经走出成功案例。传统超市面对线上冲击普 遍存在经营压力，调整经营策略来改变销售结构的尝试不断。参考我们此前深度《日本消费复盘系列二：本土 市场高效运营制胜，人口结构变化存在二次影响》，我们对神户物产旗下的物业超市长达 20 年的持续发展做了 深入复盘，自有供应链和自主品牌是现阶段的必然趋势，决定了物美价廉商品供应的可持续性。

对于高线城市，由于高度城市化和人口密度的先天条件下导致租金支出较高，要想提供物美价廉的商品， 极简服务并减少人工是有效的途径。同时构建自有供应链来实现低价并不低质的产品供应来减少信息不对称， 树立品牌形象也是对抗线上竞争的一个手段。近五年，德国老牌平价超市奥乐齐布局上海市场已经实现 50 余家 的规模，自主品牌已达到 80%左右，取得了高线城市模型的阶段性成果。 对于低线城市，租金较低且人口密度不高的环境下，生活节奏慢于高线城市，逛超市是一个消磨时间的选 项，因而服务成为超市的一个加分项被胖东来模式证明可行。胖东来为代表的企业并不寻求完全的价格竞争， 而是以诚信的理念、优质的服务、透明的价格体系、自有品牌产品打造持续的吸引力。永辉超市、步步高为代 表的传统零售企业探索以胖东来的模式来改造既有门店。根据联商网数据，永辉超市郑州信万广场店恢复营业 首日销售高达 188 万，是调改之前平均日销的 13.9 倍；当日客流 12926 人，是调改之前日均客流的 5.3 倍。 另外，诸如开市客、山姆等会员仓储量贩门店近两年在国内持续拓展，适应于家庭消费的发展趋势；也有 好特卖、嗨特购等廉价尾货超市等填补超低价生态位。我们预估各类模式下的利润率水平其实和传统超市差异 不大，但是由于其差异化特性吸引其目标客群数量不断提升，新的规模效应从店效和费用端得到体现，最好能 够走出各自的发展，为中国零售行业的变革提供借鉴。

（三）贸易：外需边际趋缓，关注关税变化

美国整体消费情况总量尚可，但边际趋缓。2021 年以来高通胀拉高了居民消费名义增速，但是居民实际消 费增速较弱。2022 年起美国的高利率也在一定程度上压制了居民信贷消费。不过，2023 年以来通胀水平逐渐走 低，高利率环境下本地消费实际增速仍超过疫情前水平，但居民端依旧偏好于小件和低额消费，相应的大件消 费恢复较弱，库存处于中等偏高水平。

外需存在边际压力，中国上半年出口相对较优。2023 年全年，以美元计价，中国进出口金额同比下降 5.04%， 其中出口同比下降 4.66%，进口同比下降 5.54%。2024 年前五个月，以美元计价，中国进出口金额同比增长 2.8%， 其中出口同比增长 2.7%，进口同比增长 2.9%。从美国进口需求看有所回升，如果考虑美元强势升值，从量角度 增长加快，日本和欧盟的进出口形势和结构并不如中国，在美元高利率环境下，其汇率压力更大。

贸易摩擦之下，确实存在贸易转移的情况，这对于中国贸易有一定负面影响。美国开启的贸易摩擦使得贸 易路线发生变化。美国自墨西哥的进口增速保持较高水平，并且高于其他国家或地区。越南同样受益于中美贸 易摩擦，2023 年基数高于中国，2024 年前四个月的对美出口增速仍然高于中国对美出口增速。下半年需要考虑 是否会因为美国大选导致的关税争端带来提前备货的影响，以及目前高运价对于利润端的潜在影响。

编辑：火腿肠