2024年纺织服饰行业策略：上游制造首推龙头，品牌关注业绩确定性

1. 短期：终端消费平稳，上游订单增长

1.1 服饰制造：海外下游渠道补库，带动上游制造 2024 年订单持续增长

全球下游服饰品牌商逐步进入补库存阶段，带动上游服饰制造公司 2024 年以来订单持 续快速增长。从行业层面来看，服饰行业全球重要出口国相关产品出口情况近期均呈 现较明显的改善趋势：

中国：2024 年 1~5 月中国服装及衣着附件出口金额为 587.16 亿美元，同比-4.3% （其中 1~5 月单月同比分别-1.2%/+24.8%/-22.6%/-9.1%/-0.4%）；中国纺织纱 线织物及其制品出口金额为 571.26 亿美元，同比+0.5%（其中 1~5 月单月同比分 别+9.4%/+20.1%/-19.5%/-4.3%/+7.2%），3 月以来呈现改善趋势。

越南：2024 年 1~6 月越南纺织品出口金额为 162.82 亿美元，同比+3.4%；越南 鞋类出口金额为 108.4 亿美元，同比+8.4%。

公司层面：纺织制造个股表现趋同，2024Q1 及 Q2 以来订单稳健增长、产能利用率同 比修复，进而带动板块公司收入及业绩快速增长。

2024Q1 服饰制造板块重点公司（A 股）业绩在低基数下快速增长。1）订单及收 入层面：服饰行业下游逐步进入补库存周期，上游制造商订单改善趋势良好。分 季度来看，2023Q1~2024Q1 纺织制造板块重点公司（仅 A 股，下同）收入同比分 别-4.9%/-6.3%/-10.4%/+27.4%/+10.7%，从 2023 年 Q4 起环比改善趋势清晰。 2）业绩层面：2023Q1 部分制造商盈利质量表现较弱（我们判断主要系当时因短 期产能利用率疲软致使单位成本及费用率提升、净利率较低），2024Q1 盈利质量 同比则有修复，纺织制造板块重点公司业绩同比+20.6%（快于同期收入增速 10.7%）。

近期部分台股、港股服饰制造公司陆续公布 2024 年 5 月表现，整体趋势稳步向 好。1）丰泰企业 2024 年 1~5 月合并营收为 355.4 亿新台币，同比+8.1%，剔除 假期因素影响我们判断 2024 年以来公司出货向好趋势清晰。2）裕元集团 2024 年 1~5 月公司制造业务营收同比+2.3%，月度之间表现有波动，但整体趋势仍明显 好于 2023Q4。3）儒鸿公司 2024 年 1~5 月累计营业额为 138.3 亿新台币，同比增 长 18.8%，保持稳健快速增长。

未来趋势判断：考虑下游服饰行业终端需求稳定、品牌商逐步进入补库周期，我们判断 2024 全年内全球重要纺织服饰出口国相关产品出口金额同比有望稳健增长。展望 2024Q2 及 H2：

2024Q2 以来我们判断制造公司订单保持快速增长、产能利用率基本均处于饱和 状态，估计将带动 2024Q2 板块重点公司收入持续稳健增长。业绩层面，考虑基 数差异（2023Q2 制造商毛利率多环比有所修复、期内出口公司多存在汇兑收益， 因此业绩基数相对较高），我们判断 2024Q2 板块重点公司业绩同比增速或较 Q1 放缓。

2024H2 我们判断服饰制造公司将延续收入稳健增长/业绩快速增长的趋势，考虑 基数差异，估计其中 Q3 增速将快于 Q4。中长期来看，考虑品牌商客户对未来增 长判断相对谨慎、同时下单节奏更加灵活，我们认为中长期纺织制造公司订单增 长情况仍需持续跟踪。

1.2 服饰消费：国内零售整体平稳，品牌商运营质量健康

2024 年以来服装终端零售同比基本平稳，整体情况符合预期。过去服饰品类零售情况呈现出较明显的可选消费属性，月度之间零售增速波动大于社会消费品零售的波动；当 前我们认为消费信心仍在缓慢复苏中，全年看，服饰消费将仍以弱复苏为主。2024 年 1~5 月我国限额以上服装鞋帽针纺类零售额累计同比+2.0%（其中 1~2 月/3 月/4 月/5 月同比分别+1.9%/+3.8%/-2.0%/+4.4%），同期社零总额累计同比+4.1%（其中 1~2 月/3 月/4 月/5 月同比分别+5.50%/+3.10%/+2.30%/+3.7%）。

行业库存管理良性，品牌商运营状态健康。1）库存层面：2022 年内因客流波动、售罄 不佳产生的库存积压在 2023 年逐步消化。据国家统计局数据，2024 年 5 月末我国纺织 服饰行业产成品库存金额约 929.2 亿元（同比 2023 年持平，同比 2022 年下降），我们 判断目前国内服饰行业库存基本良性。2）折扣层面：考虑当前品牌商存货管理谨慎， 保持新品订货下单节奏的灵活性，我们判断流水健康增长、库存压力减轻作用下终端折 扣保持良好水平，品牌公司运营质量整体稳定，2024Q1 品牌服饰板块重点公司（仅 A 股）毛利率为 56.4%（同比 2023 年+0.5pct）。

近期运营趋势变化：1）2024 年以来电商流水在低基数下稳健增长，线下流水受到客 流波动短期表现较为平淡、后续随客流稳定及基数变化有望改善；2）品牌商门店过去 估计基本调整到位，2024H2 有望逐步进入开店阶段；加盟商或陆续进入补库存阶段， 带动品牌板块上市公司发货表现。

1、电商 2024 年以来在低基数下同比快速增长。1）2023 年客流积极涌入线下，电商占比相对有所下降（2023年安踏体育/李宁公司电商占比分别为 32.8%/27.3%，同比分 别-1.2/-1.6pct；森马服饰/太平鸟电商占比分别为 45.6%/27.0%，同比分别-2.8/- 4.8pct）。2）2024 年客群消费习惯趋于常态，弱消费环境下电商在性价比方面更具有 优势，我们跟踪判断 2024Q1 及 Q2 以来大部分品牌商电商流水同比能够稳健快速增长/ 线下流水则同比有波动。

2、品牌商线下渠道调整基本到位，2024H2 有望步入净开店阶段。2023 年服装品牌 终端销售以店效增长为主，门店数量层面仍在调整，2024Q1 延续这一表现。据赢商网 数据，2024Q1 服饰品类零售中，女装/男装/运动装/鞋类门店开关比仍低于 1（即开店 数量少于闭店数量），考虑行业季度开店节奏，我们判断 2024H2 品牌商有望陆续步入 净开店阶段（估计较 2024H1 表现有所改善），流量发展较好的购物中心是多数品牌商 新店优选的业态。

3、加盟商信心有所修复、进入补库存阶段，带动品牌商发货表现。1）2023 年下游渠 道库存持续消化，年内服装行业终端流水同比 2022 年基本快速增长、但同期加盟渠道 发货相对增速表现较弱（2023 年李宁直营/加盟渠道收入分别+30%/+1%；比音勒芬 直营/加盟渠道收入分别+35%/-2%；海澜之家直营/加盟渠道收入分别+49%/+10%， 森马服饰直营/加盟渠道收入分别+19%/+6%）。2）2024 年以来，我们判断加盟商信 心环比增强，终端稳步修复、同时库存压力较小，我们估计服装品牌商 2024 年加盟渠 道发货同比有望健康稳健增长（预计将快于同期流水增速）。

未来趋势判断：预计 2024Q2 板块公司同比表现平稳。2024 年品牌商在高基数整体流 水及收入表现预计以平稳为主，其中仍在稳步拓店过程中的品牌收入增速预计相对较好。 中长期来看，我们认为当前消费环境趋于平稳，结构性机会显现，经营稳健、业绩持续 释放、估值具备性价比、分红可观的优质服装品牌商标的依然值得继续关注。

2. 中长期：消费偏好变化，结构性机会显现

消费力方面：短期我国消费信心修复较慢，预计 2024H2 服饰消费仍以弱复苏为主。 消费趋势方面：消费者选择偏好、决策方式在发生变化。1）“K 型”消费依然是大趋势， 其中大众消费更注重性价比，高端消费市场出现分化。2）户外运动服饰品类、优质国 牌迎来结构性发展机会。 长期发展阶段方面：我们以过去美国、日本消费的发展过程作为参考，讨论中国消费的 长期趋势，结论如下：我国当前经济仍在稳步增长，消费发展具备一定的惯性，后续预 计体现出增速放缓、但结构性升级的趋势，服务性消费、耐用品消费占比有望提升。

2.1 消费力：短期仍以弱复苏为主

短期来看：居民消费信心恢复较慢，短期消费力估计仍以弱复苏为主。1）对未来经济、 个人收入及资产的弱预期使得居民消费意愿偏向谨慎：据 Wind 数据，2021 年中期以来 我国房地产行业经历结构性调整，2024 年 1~5 月我国商品房销售额累计同比下降 27.9% 至约 3.57 万亿元；据中国人民银行数据，近期对于未来房价预期较此前也有走弱。2） 服饰是典型的可选消费品类，我们判断弱消费环境下品类消费表现相对较弱。

2.2 消费趋势：户外、新中式风潮迭起，性价比与高端消费分化

前文说到，当前消费力仍以缓慢复苏为主基调，与此同时消费者的选择偏好、决策方 式也在发生变化，催生服饰消费的结构性趋势：1）大众消费更注重性价比，高端消费 市场出现分化。2）居民参与户外运动热情较好，带动相关功能性运动服饰需求，驱动 品类结构性成长机会。3）服装消费与文化归属感高度相关。高质量且能够满足消费者 情感的产品更容易长期获得消费者的青睐，优质国牌的崛起依然是服饰行业长期趋势。

2.2.1 趋势一：大众消费注重性价比，高端消费客群行为存在差异

大众消费逐渐趋于理性，注重产品质价比，既要好的品质、也要好的价格。消费者回 归理性需求，对产品本身关注度提升：一方面追求产品具备优良的品质，另一方面也希 望通过更合理的价格及渠道购买到心仪的产品，在认可品牌的同时也追求质价比。1） 在消费决策方面，据德勤调研数据显示，品质（面料、裁剪、做工）依然是影响消费者 购买服装鞋帽的第一大因素，其次依次是产品款式、综合性价比、功能性。2）在价格 偏好方面，据星图数据，超过 90%的消费者在购物时存在比价行为，68%的消费者遵 循预算去选择商品、该比例较 2021 年提升了 4pct。

财富分化进一步加剧，顶端奢侈品消费依然坚挺，中产或逐步退出轻奢市场。高端消 费客群内部表现出现分化：据德勤数据，分客群来看，在中国奢侈品消费者中，重度客 群倾向于未来加大奢侈品消费支出、而中度和轻度客群则预计将有所缩减。该消费行为 的分化趋势在不同奢侈品品牌大中华区增速上也有所体现：据 Bloomberg 数据，2022 年以来爱马仕在亚洲地区（不包括日本）销售收入持续同比快速增长，而开云集团、 LVMH 集团亚太地区（不包括日本）收入 2023H1 在低基数下快速增长、2023Q3 起则显 现出颓势。

2.2.2 趋势二：户外运动热情驱动相关服饰需求，细分赛道品牌持续成长

消费者参与户外运动热情较好，带动相关功能性运动服饰需求。1）近年来我国旅游行 业景气度回升、户外运动行业也步入快速发展，对大自然的向往、对新兴运动的喜爱驱 动公众参与户外活动的热情高涨，露营、徒步、溯溪、骑行、越野等小众运动逐渐走入 大众消费者的视野。据牧高笛 2023 年公告数据，2023 年小红书平台与户外相关的笔记 内容达 1.3 亿条，同比增长 270%。2）我们估计判断户外冲锋衣、防晒衣、溯溪鞋等 细分功能性品类近年来需求迅速增长。据祈飞数据，蕉下品牌 2023 年在天猫平台防晒 服销售额约 5.6 亿元，我们估计目前线下门店约 170 家左右（据公司公告，2022H1 末 品牌直营门店为 99 家）；羽绒服龙头品牌波司登自 2021 年春夏起尝试推出防晒服品类， 3 年来品类销售规模持续高速增长，目前销售规模估计已达亿元。

分市场来看：1）大众运动赛道品牌竞争加剧，对于低线城市的重视程度与日俱增。2） 消费者对于细分专业性功能的需求在提升，中高端垂类品牌迅速成长；3）在追求健康、 舒适的生活习惯及审美偏好导向下，休闲时尚服饰品牌也有“泛运动化”趋势。

1、细分运动赛道中高端品牌表现突出。伴随着我国运动鞋服市场的逐步成熟和发展， 大众休闲运动（以 Nike、Adidas、李宁、安踏、Fila 为代表）赛道头部品牌竞争加剧； 同时伴随着消费者对功能性需求的升级，专攻某一细分领域的小品牌逐步成长起来。

运动品牌持续通过技术的研发迭代持续强化产品差异性和专业性，在消费者心目 中树立“细分领域专家”的概念。譬如：①以瑜伽裤为主打产品的 Lululemon 多年 深耕产品研发，面料透气度、柔软性、包裹性等功能方面领先行业；②昂跑公司 （ON，中高端跑鞋品牌，单价多在 1000~2000 元/双）2023 年主营业务收入达 19.95 亿美元，同比+56%（亚洲地区增速更快）；③Deckers 旗下 HOKA ONE ONE 品牌（中高端户外鞋服品牌）FY2024 收入达 18.1 亿美元，同比+28%，持续快速 增长。

2、大众运动品牌纷纷瞄准下沉市场，寻求业务增量。1）由于生活压力小、物价房价 水平相对较低，低线城市消费近年来依然保持稳健增长，体现在服饰消费方面的表现为 品牌意识有明显提升。据 Accenture 调研统计，有 66%的下沉市场消费者倾向于在服饰 鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类更高。2）对 于品牌商而言，大众定位的本土品牌商近年对于低线消费市场的重视与日俱增，安踏、 李宁等大众品牌推出高性价比产品进一步抢占下沉市场。

3、伴随着“舒适”、“悦己”的消费决策因素占比的提升，休闲时尚服饰品牌也有“泛 运动化”趋势。在追求健康、舒适的生活习惯及审美偏好导向下，“泛运动”、“运动休 闲”在服饰行业成为中长期流行方向，即消费者在日常穿着中也习惯穿着轻运动风格的 产品。据艾媒咨询市场调查数据显示，消费者购买运动鞋的主要意图包括运动需要 （56%）和日常穿着（31%）。

为迎合行业需求变化，休闲时尚品牌也陆续推出具备功能性的产品系列，充分参 与市场竞争。例如巴拉巴拉品牌将防护科技、凉感速干、易打理易去污、蓄热保 暖等面料技术落地新产品开发，海澜之家品牌推出防水、弹力、免烫功能的西装 外套及商务休闲裤等等。

2.2.3 趋势三：文化认同增强，国牌崛起依然是长期趋势

近年服饰流行从“国潮”到“新中式”，背后体现的是本土消费者对中国文化、中国品 牌的喜爱和自信在持续提升。1）我们估计2018年左右“国潮”作为国内消费新趋势逐 步显现，中国李宁、毛戈平等国产品牌炙手可热，服饰品牌纷纷推出各类国潮 IP 联名 （包括但不限于跨界联名博物馆、设计师、其他赛道情怀类国牌等），在产品设计中添 加具备中国文化元素的花纹和图案。2）近年来“新中式”概念火热出圈，在服饰流行 上也有明显体现。马面裙、立领、盘扣等传统服装元素与现代审美设计相互碰撞，受到 消费者的热爱与追捧。据智研咨询数据，2023 年中国新中式服装市场规模已超过 1000 亿元（同增 11%）。3）与此同时，近年来设计具有强烈中国元素色彩的新锐华人设计 师品牌 Uma Wang、pengtai 等在全球时尚市场上的影响力与知名度也日益提升。

我们认为优质本土品牌崛起仍然是国内消费市场的长期趋势。1）新一代消费者在追求 产品品质之外，也热衷个性化与自我表达，注重产品背后的文化价值。2）优秀的本土 品牌凭借优越的性价比、出色的内容设计以及文化归属感得到了年轻人的喜爱，同时也 更加契合消费市场更加理性和务实的需求变化。据德勤数据，消费者选择国产品牌的原 因前三分别为“国产品牌性价比更高”与“民族自信、支持国货”与“国产品牌独有的 文化内涵”。例如运动鞋服安踏品牌长期为国家队打造比赛装备以及领奖服，近年来推 出“冠军”系列产品（部分印有国旗标志）及相关科技（应用在鞋服多个品类），获得 客群欢迎。

与此同时，部分龙头服饰国牌近年来尝试探海外东南亚市场，品牌出海长期潜力可期。 1）与欧美等海外品牌对比而言，国内服饰品牌起步相对较晚。早年间我国服饰市场以 批发业态为主，估计 1990 年以后国人在服饰方面逐步建立品牌意识，大部分国产服饰 品牌也诞生于这一时期。2）目前多数本土品牌销售市场主要为国内，部分品牌力、产 品力、渠道力较好的龙头开始初步尝试探索走向海外。例如，海澜之家自 2018 年开始 逐渐开始尝试拓展东南亚市场，2022/2023 年海外业务分别实现收入 2.2/2.7 亿元（同 比分别高速增长 1.5 倍/增长 24%），未来估计持续高质量拓展；安踏品牌目前已成立东 南亚国际事业部，通过直营的模式在新加坡、菲律宾等地区开展业务，2023 年签约欧 文后有望逐步打开欧美市场。

2.3 发展阶段：与美、日相比，中国消费仍在早期阶段

长期来看，我们认为：当前我国经济仍在稳步增长、消费市场进一步成熟，后续预计 体现出增速放缓、但结构性升级的趋势，服务性消费、耐用品消费占比有望提升。 以日本为例：①在经济增速放缓的早期，消费趋势首先走向分化（类似于当前国内消 费中大众 VS 高端消费的分化）；②在增长长期乏力的后期，“去标签化”浪潮开始盛行， 消费的降级趋势或相对更明显。

1980s 起日本 GDP 增速已有明显放缓，但个人消费在其后的 15~20 年依然坚挺。 在 1980~2000 年内私人消费成为拉动实际 GDP 增长的主要动力，这一阶段消费人 群出现分化，服饰消费崇尚个性化、品牌化、高端化，以山本耀司、三宅一生等 为代表的日本轻奢品牌成熟、崛起并逐渐在全球时尚市场占有一席之地。

2000 年以来，在经济长期不景气的背景下，个人消费逐步显现颓势，消费者开始 追求简约实用、高性价比：伴随着出生率进一步下降、老龄化加剧、各类全球大 事件冲击，典型的服饰及日用品牌 MUJI、优衣库因为包装简单、货品实用、价格 实惠在此时受到消费者青睐，便利店业态也得到迅速发展，同时养老地产、宠物 经济、单身经济等多种形态应运而生。

以美国为例：我们认为经济体在发展成熟过程中，消费增速放缓+消费结构性变化趋势 清晰，服务性消费、耐用品消费占比提升，服装等非耐用品增速相对较慢。1）20 世纪 后半段时间内，美国经济在稳健增长的同时，个人消费结构表现出商品消费占比持续下 降的趋势，逐渐发展成为以服务消费为主的消费结构（与中国 2000 年以来的消费结构 表现类似）。2000 年美国个人消费中商品型/服务型消费占比分别 28%/72%（1950 年 分别为 34%/66%），且在商品消费构成中耐用品比重缓步增加（2023 年提升至 38%）。 2）我们认为消费的这一结构性变化实际体现为消费方式的升级：服务消费较商品消费 能为消费者提供更好、更高层次的消费体验；耐用品消费增加则一定程度上表明了消 费者消费能力和质量的提升，未来中国消费市场或将延续类似的趋势。

3. 市场表现复盘：品牌服饰/纺织制造跑输上证指数

消费预期疲软，纺织服饰板块年初以来市场表现跑输大盘。从年初至目前（2024 年 6 月 28 日）市场表现来看，品牌服饰板块下跌 11.4%/纺 织制造板块下跌 20.1%，同期上证指数下跌 0.25%。

复盘过去的市场表现我们可以看到：1）纺服板块整体涨跌趋势基本和大盘（上证指数） 保持一致，但在弱投资环境下震荡幅度相对更大。2024 年 2 月上证指数持续下行，品 牌服饰（中信）、纺织制造（中信）指数跌幅明显更大。2）与此同时，市场热度风格 也会对带来一定程度的影响，纺服板块中部分高股息标的 2024 年以来股价表现相对强 势。

细分板块估值水平：纺织制造板块估值基本合理，A 股及港股服饰品牌商估值具备提升 空间。纺织服饰（中信一级行业）包括纺织制造（中信二级行业）、品牌服饰（中信二 级行业），根据消费属性的不同，我们将后者品牌服饰又分为四个细分子板块：中高端 服饰、大众服饰、家纺、以及 H 股运动鞋服板块，并在各板块内部选取重点公司作为 样本（详细公司名单见本文末尾），分析板块运行趋势和估值变化。

运动鞋服（H 股）：板块公司基本面稳健，估值处于低位，龙头兼具成长与性价比。1）尽管面临去库存压力，2023 年及 2024 年以来运动鞋服公司上市公司收入/业绩 表现在服装赛道中仍然较好。中长期来看，板块运营处于复苏过程中，功能性运 动品类需求韧性相对较好，龙头运营效率持续提升，我们依然看好中长期运动板 持续稳健成长。2）当前 H 股运动鞋服板块估值水平处于历史较低位置，目前板块 重点公司 PE（NTM）为 10.1 倍，明显低于 2021 年以来平均值 20.3 倍，具备性价 比。

A 股品牌服饰板块（包括大众服饰、中高端服饰、家纺）重点公司目前估值整体仍处于 低位，其中高股息标的估值 2024 年以来有提升。 大众服饰：板块估值波动相对较大，目前 PE（NTM）为 11.4X。过去客流环境波 动，大众服饰品牌公司收入及业绩波动也相对较大，进而催化板块股价及估值变 化。目前大众服饰板块重点公司 PE（NTM）为 11.4 倍，略低于 2021 年以来平均 水平（我们估计其中运营稳健、分红优渥的大众男装估值相对更高）。 中高端服饰：估值走势基本与业绩预期表现匹配，目前 PE（NTM）处于中枢偏低 水平。中高端服饰板块过去 PE（NTM）波动相对大众服饰板块较小。2022 年末 ~2023 年中伴随着基本面预期的好转、重点公司估值有所抬升。2023 年中至今板 块估值震荡下行，当前中高端板块重点公司 PE（NTM）为 9.7 倍，略低于 2021 年 以来估值中枢（12.7 倍）水平。 家纺：高股息标的较多，估值表现相对坚挺。家纺行业发展及格局情况稳定，龙 头公司经营情况稳健、股息率较高，股价波动相对较小，在当前投资环境下板块 走势相对坚挺。目前家纺行业重点公司 PE（NTM）为 10.7X，基本与 2021 年以来 均值（10.9X）保持一致。

成衣制造：2024 年以来板块基本面改善、估值修复。1）根据行业情况我们判断 成衣制造商 2022H2~2023H2 订单较为平淡，板块重点公司市场表现以震荡为主。 2）2024 年以来下游逐步进入补库存阶段，服饰制造公司产能利用率改善、订单增 长趋势清晰，带动板块估值修复。目前成衣制造板块重点公司 PE（NTM）为 14.0 倍，略低于 2021 年以来平均值（16.6 倍）。

编辑：火腿肠