2024年神威药业研究报告：业绩可预见性高，高股息率的中药现金牛

五款中药注射液产品有望受益于医保解限，维持稳健增长

2023 年为高基数，看好 2025 年及之后的恢复性增长

公司中药注射液产品品种主要包括清开灵注射液、冠心宁注射液、舒血宁注射液以及参麦注射液， 治疗领域集中在呼吸道、心脑血管疾病等大领域。2019-23 年，公司注射液产品销售收入分别为 12.26 亿 元 /11.02 亿 元 /13.39 亿 元 /14.23 亿 元 /17.86 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -8.8%/- 10.1%/21.5%/6.3%/25.5%。总体而言，注射液板块销售收入整体保持在 10 亿元以上，收入增速 连续三年增长受益于 2019 年以来中药注射液行业的恢复性增长。 其中 2023 年，中药注射液为公司增速最快的板块，主要受清开灵销售额同比增长 75%所带动。自 从 2022 年底新冠放开及 2023 年秋季以来的呼吸道类疾病频发，大幅提升了清开灵的销售需求。 1Q24，公司中药注射液营收同比减少 17%至 4.06 亿元，主要是由于 1Q23 的高基数。 展望未来三年，我们认为公司的中药注射液将受益于：1. 中药注射液不良反应率占比逐渐下降，接 受程度不断提高。2. 2023 年医保目录中，神威药业共有参麦、舒血宁、黄芪、红花、灯盏花素五 项中药注射液获医保解限（适用病症、使用医院范围）。 我们预测公司 2024-26 年，中药注射液营收分别为 18.19 亿元/19.76 亿元/20.39 亿元，同比增长 2%/9%/3%，CAGR 达 5%。其中，由于清开灵 2023 高基数以及 5 款注射液获医保解限利好放量， 我们预测 2024-26 年清开灵注射液销量同比下滑，并被其他注射液增长部分弥补，使注射液部门总 体销售仍保持增长。

行业催化剂 1：5 款注射液获医保解限，利好产品放量

2024 年 1 月 1 日起，2023 年版医保药品目录正式执行。其中，神威药业共有 5 款中药注射液产品 被解除相关支付限制，分别为参麦注射液、舒血宁注射液、黄芪注射液、红花注射液以及灯盏花素 注射液。从解禁内容看，参麦注射液与红花注射液去除了 2022 版医保中特定的疾病患者限制，黄 芪注射液、灯盏花素注射液与舒血宁注射液则拓宽了对于适用患者的规定范围。

行业催化剂 2：监管严格，推进中药注射液行业健康发展

中药注射液的临床安全问题始终存在争议。相较于化药注射液，中药注射液成分复杂，且在生产全 过程中都更易受到污染。对于热原及细菌内毒素、重金属及有害元素、不溶性微粒等安全性质量指 标更需严格检查，其固有特性以及技术局限导致中药注射液的质量控制工作难度较高。同时，中药 注射液在临床使用中存在不规范现象，导致患者不良反应时有发生。 我们认为，从 2022 年开始的医保解限并不意味着对于中药注射液的监管放松。事实上，近年来政 策始终强调对于中药注射液的质量管控工作，促进新技术在中药注射液质量管控中的应用，并从原 料管理、研发要求、临床使用、安全性再评价等方面进行具体规范。2023 年 12 月 18 日，国家药 监局召开已上市中药注射液上市后研究和评价专家工作组成立会议，旨在明确相关技术要求，指导 持有人完善安全性有效性证据。这意味着中药注射液再评价工作即将进一步落实，对于药企未来的 注射液质量管控提出更高要求。我们认为，监管要求的不断提高将提高使用接受度，并且有助于行 业优胜劣汰。利好有丰富研发、广泛销售的成熟中药注射液公司。

我们认为，政策管控趋严实质上有利于中药注射液品种的长期可持续发展。同时，药企也正积极推 进真实世界研究以证明中药注射液安全性提升。据公司公告，神威药业重点促进高质量学术研究开 展，力求形成产品学术推广的循证医学证据链，为中药注射液产品的市场开拓和销售提供有效学术 支持。

以舒血宁为例。2015-18 年，共有 48 家医院参与对于神威药业产品舒血宁注射液的监测研究，在 30,122 名患者中出现 54 例相关不良反应，发生率为 0.18%。其中， 52 例患者的不良反应被治愈或 者改善，达总不良反应发生案例的 96%。研究表明，在临床应用中，舒血宁注射液相关不良反应的 发生率偶见，在合理的范围内预后良好，为舒血宁注射液安全性提高提供数据证明。

在政策严格管治与企业自主提升产品质量的双重作用下，我国中药注射液不良反应发生率占比持续 下降。国家药品不良反应监测年度报告显示，2022 年中药注射液不良反应率已下降至 3.1%（对比 2015-17 年的 9%左右）。监管倒逼中药注射液质量提升，或将促进未来患者接受度提升。

中药注射液产品展望

冠心宁、舒血宁、参麦注射液，深耕心脑血管大领域

公司的心脑血管中成药主要为中药注射液，以及五福心脑清软胶囊，均主要针对院内市场。冠心宁 注射液主要用于治疗冠心病、心绞痛等心血管疾病；舒血宁注射液主要用于缺血性心脑血管疾病， 冠心病、心绞痛、脑栓塞等疾病；参麦注射液主要用于治疗气阴两虚型休克、冠心病、病毒性心肌 炎等疾病，三者均属于心脑血管疾病用药。 根据《中国心血管健康与疾病报告（2022）》，中国心血管患病（CVD）率处于持续上升阶段。城 乡居民疾病死亡构成比中，CVD 占首位。2020 年农村、城市 CVD 分别占死因的 48.00%和 45.86%。每 5 例死亡中就有 2 例死于 CVD。根据国家心血管病中心测算，心血管现患人数 3.3 亿， 其中脑卒中 1300 万人，冠心病 1139 万人，心力衰竭 890 万人，肺源性心脏病 500 万人，心房颤 动 487 万人，风湿性心脏病 250 万人，先天性心脏病 200 万人，外周动脉疾病 4530 万人，高血压 2.45 亿人。 其中冠心病等心脑血管相关疾病与年龄增长高度相关。根据 2013 年中国第五次卫生服务调查显示， 中国大陆≥15 岁人口冠心病的患病率城市地区为 12.3/千人，其中 60 岁以上人群冠心病患病率为 27.8/千人。此外，2020 年冠心病死亡率继续 2012 年以来的上升趋势。

根据《中国卫生健康统计年鉴 2021》，2020 年中国城市居民脑血管病（粗）死亡率为 135.18/10 万，占城市总死亡人数的 21.30%，位列城市居民全死因的第三位；农村居民脑血管病（粗）死亡 率为 164.77/10 万，占农村总死亡人数的 23.53%，位列农村居民全死因的第二位。 2003-20 年，脑血管病死亡率整体呈增长趋势。根据《中国卫生健康统计年鉴 2021》，2020 年中 国城市居民脑血管病死亡率为 135.18/10 万，占城市总死亡人数的 21.30%，位列城市居民全死因 的第 3 位；农村居民脑血管病死亡率为 164.77/10 万，占农村总死亡人数的 23.53%，位列农村居 民全死因的第 2 位。中国居民脑血管病死亡率男性高于女性，农村高于城市。 我们认为，伴随着老龄化趋势以及心脑血管治疗需求的增加，心脑血管领域的增速有望再逐步提高。

根据米内网的数据， 2019-22 年，心脑血管类疾病用药始终属于中成药临床终端用药的第一大类。 占比约为 32-35%之间。公立医院仍然为心脑血管中成药的重头销售市场，但零售市场的重要性逐 步提高。以 2022 年的数据计算，公立医院占比达到 84%（vs 2020 年为 87%），零售药店占比为 16%（vs 2020 年为 13%）。 自 2016 年以来，我国公立医疗端心脑血管中成药市场有所萎缩。由 2016 年的 1,078 亿元下滑至 2022 年的 811 亿元。其中中药注射液受政策影响规模大幅下降，而口服制剂市场实现稳定增长。 2022 年注射液和口服剂的占比分别为 37.5%和 62.5%，而 2015 年的占比分别为 65.2%和 34.8%。 虽然我们认为，由于使用方便及更广泛的认同，口服剂型将持续替代相关注射液品种。但是我们认 为，中药注射液依旧为巨大的市场。假设每年增速为 5%（略低于国家医保支出每年增速 8-10%的 水平），2022 年实际市场规模为 399 亿元。根据我们的预测，2026 年中药注射液销售额有望达到 485 亿元的规模。 从医院渠道来看，不同品种之间的差异表现也较大。其中心脑血管领域，上文讨论中提到的 2022 年医保解限的丹参注射液、血塞通注射液、注射用血塞通、血栓通等，在 2022-23 年都迎来了迅速 增长。因此我们认为医保解限将有助于公司解限的五款中药注射液放量。

近年来，针对参麦、舒血宁、冠心宁注射液疗效的真实世界研究不断增加，注射液在治疗心脑血管 疾病方面的药理作用进一步明晰，为产品开拓市场提供学术支持。参麦、舒血宁、冠心宁注射液受 到《中华中医药学会心病分会病毒性心肌炎指南》、《冠状动脉微血管疾病中西医结合诊疗专家共 识》等多部指南、共识推荐，有助于进一步打开院内市场。 以冠心宁注射液的真实世界研究为例， 根据 2020 年 9 月在《世界中医药》发布的论文《冠心宁注 射液联合酒石酸美托洛尔片治疗冠心病心绞痛的效果观察》。 选取 2018 年 12 月至 2019 年 6 月皖北煤电集团总医院收治的冠心病心绞痛患者 64 例作为研究对 象，按照随机数字表法随机分为对照组和观察组，每组 32 例，对照组采用酒石酸美托洛尔片治疗， 观察组采用酒石酸美托洛尔片联合冠心宁注射液治疗，比较 2 组心功能指标、心绞痛持续时间与发 作频率、药物不良反应、治疗总有效率等指标。结果: 与对照组比较，观察组 LVEDD、LVESD 明显 降低( P ＜ 0. 05) ; 观察组心绞痛持续时间、心绞痛发作频率等明显少于对照组( P ＜ 0. 05) ; 相对于 对照组来说，观察组药物治疗期间不良反应概率较低( P ＜ 0. 05) ; 与对照组比较，观察组药物治疗 的总有效率明显较高( P ＜ 0. 05) ; 观察组治疗总有效率明显高于对照组( P ＜ 0. 05) 。 结论: 冠心病心绞痛患者采取冠心宁注射液联合酒石酸美托洛尔片进行治疗能够获得疗效好、安全 性高等优势，有着极大的推广价值。

2023 年，冠心宁/舒血宁/参麦注射液营收同比分别为-3.5%/-11%/0.6%，销售额分别为 2.93 亿元 /1.84 亿元/1.88 亿元。2020-23 年，冠心宁注射液销售增长为 151.7%/71.2%/2.7%/-3.5%；舒血 宁 注 射 液 销 售 增 长 为 -30.5%/-6.9%/-18.8%/-11% ； 参 麦 注 射 液 销 售 增 长 为 -4.9%/10.7%/- 7.6%/0.6%。 2023年，三种注射液低增长主要由于集采导致价格下降。此外，根据神威药业业绩会披露，公司降 本措施导致产品销售动力欠佳。其中参麦注射液、舒血宁注射液降价幅度约 35%，已于 2022 年执 行。冠心宁注射液于 2023 年中标，降价幅度约 40%，2023 年 10 月开始执行。 我们认为，医保解限后的放量应该足以抵消掉冠心宁集采后的价格降幅。我们预测 2024-26 年合计 营收分别为 7.73 亿元/9.46 亿元/10.13 亿元，同比增长 16%/22%/7%。

清开灵注射液，2023 年为高基数，看好 2025 年及之后的恢复性增长

清开灵注射液是在传统名方"安宫牛黄丸"基础上加减而成，运用现代科技研制开发的纯中药制剂， 具有抑菌、抗病毒双重作用，能够用于肝炎、高烧、病毒性感冒以及呼吸道感染的治疗。清开灵注射液作用机制清晰，具有明确的临床疗效，因而受到多种指南、共识推荐，被国家中医药管理局定 为中医院急诊科必备药品，同时被列入甲型 H1N1 流感诊疗方案。真实世界研究显示，清开灵注射 液对于急性上呼吸道感染的治疗总有效率达 97.5%，对于发热/流涕/咳嗽/咽痒症状的缓解时间分别 为 3/3/2/2 天，综合表现优于对照组。

2019-23 年，公司清开灵注射液销售收入分别为 3.6 亿元/2.8 亿元/3.3 亿元/4.9 亿元/8.5 亿元，同 比-21%/-22%/18%/46%/75%， CAGR 为 24%。2023 年高增长主要由于 2023 年内新冠、流感 发病数量激增且清开灵被纳入流感推荐用药。国家疾控局统计显示，2023 年 3 月/12 月丙类传染病 月度病例数量达 2019 年以来两大峰值，分别为 386 万例/424 万例，其中流感人数达 372 万例/411 万例，整体市场需求大幅提升。

根据 2023 公司公告，相比于三级医院，公司的清开灵销售额主要来自基层医疗机构如诊所、乡镇 卫生院等。我们认为，由于 2022 年清开灵注射液医保解限放量效果已基本体现，加之 1Q23 的新 冠感染及 4Q23 的全国流感高发为突发事件。因此 2023 全年为高基数，我们预计 2024-26 年营收 将同比-13%，2025-26 年降幅收窄，同比-8%/-8%。

中药配方颗粒集采全品种中标利于全国拓展，有望维持高毛利率

神威药业于 2008 年开始便从事中药配方颗粒生产和销售。目前能够生产 700 余种中药配方颗粒， 覆盖基本所有的主要中药配方颗粒品种。2019-23 年，中药配方颗粒板块实现销售收入 CAGR 达到 24%。2019-23 年，公司中药配方颗粒产品销售收入分别为 5.02 亿元/5.56 亿元/6.93 亿元/11.03 亿元/12.02 亿元，同比增速分别为 60%/10.8%/24.5%/59.3%/8.9%。 根据 1Q24 公司报告，中药配方颗粒收入同比减少 13%至 2.83 亿元，我们认为主要由于 2023 年首 次中药配方颗粒集采带来的负面影响。从价格来看，尽管公司此前透露由于 2020 年曾主动降价， 因此降价幅度未达 40%。同时，我们认为，集采之后，行业头部企业竞争加剧，或导致公司销量短 期减少。 中药配方颗粒受益于 2021 年试点结束带来的销售范围扩大。同时，新国标发布生产质量标准大幅 提高，行业迈入高质量增长新时代。短期内盈利能力受到负面影响，但中长期的增速中枢提高。行 业优胜劣汰的背景，利好神威药业在内的大型成熟企业。2023 年 10 月，中药配方颗粒首次集采开 展，覆盖 200 个品种，销售市场规模 37 亿元（约占全国市场的 17%），平均价格降幅为 51%。集 采结果基本符合市场预期。公司 200 个品种全部中标，根据公司公告，由于 2020 年已经进行过主 动降价，因此集采中公司的降价幅度低于市场平均。我们认为，集采中标有助于公司从传统优势的 河北、山东区域向全国拓展。 此外，随着新国标不断推出，中药配方颗粒行业标准不断提高，促进了行业健康增长。我们认为， 严监管有利于如神威药业这样的大型成熟生产商。 1H23 销售收入同比上涨 34%，2H23 下降至-10%，主要受 2H23 开始的医药行业整改，但 2023 全年仍保持增长。我们预测 2024-26 年公司中药配方颗粒营收增长 15%/20%/20%至 13.8 亿元 /16.6 亿元/20.7 亿元，CAGR 达 20%。

中药配方颗粒步入新时代：销售范围大幅扩大，新国标提高标准

自 2021 年《关于结束中药配方颗粒试点工作》实施以来，中药配方颗粒销售范围从二级及以上的 中医院扩展到全部医疗机构，销售范围大幅扩大。根据《2022 中国卫生健康统计年鉴》，2021 年 全部医疗卫生机构数量约为103万家，为中医类医疗卫生机构数量的13倍。我们认为，中药配方颗 粒销售范围扩大带来的销量提升在未来仍将持续利好神威药业在内的中药配方颗粒企业，总体市场 仍有较大扩展空间。 我们认为，由于集采带来的降价，2024年中药配方颗粒总体市场保持相对稳定。但长期来看，受益 于销售范围扩大和新国标带来的产品售价提高， 我们认为中药配方颗粒销售市场规模将维持 10%左 右的年增速。

2024 年，国家药监局发布了第六批中药配方颗粒国标共 31 个，实施时间在 2024 年 5 月-6 月不等， 使目前中药配方颗粒国标数量达到 296 个。在我们看来，生产高标准和严格监管将大幅提高准入门 槛，可能逐步淘汰小型企业。要确保主流的几百个中药配方颗粒的生产质量并有效提高行业准入门 槛，我们认为企业需要：1）拥有规模化生产、系统技术积累支撑成本控制优势；2）全产业链质量 保证的能力。我们认为，政策利好有良好生产经验，全产业链的大企业，例如中国中药、华润三九、 神威药业等。

与中国中药、华润三九相比，神威药业的销售有比较明显的地域特征。公司深耕河北省以及云南省， 2023 年来自河北及云南的三级医院占公司总体中药配方颗粒销售额的 84.7%。据公司披露，2024 年将重点开发北京、天津、山东、安徽的等级医院市场。 受 2021 年开始的新国标切换等因素影响 ，2022 年行业整体营收下滑 22%，但公司中药配方颗粒 营收同比增长 59%。我们认为或许由于公司在河北、云南省备案较丰富因此出现了逆势上涨。这两 个省份贡献了公司该板块约 90%的营收。 2023年，随着新国标逐渐覆盖市场主流品种以及新国标之前的库存逐渐耗尽，中药配方颗粒的行业 营收恢复小幅增长（同比+6%）。神威药业的中药配方颗粒营收同比增长了 9%，实现了略高于行 业的增速。

集采有助于公司进行地域拓展

2023 年 10 月，山东省公共资源交易平台对省际联盟中药配方颗粒集中带量采购拟中选结果予以公 示。本次集采覆盖 15 个联盟省份的 4,279 家医院，采购需求量达到 348 万千克，销售市场规模达 到 37.15 亿元，涵盖了黄芪、党参、当归、白术等常用配方颗粒品种。200 个中药配方颗粒品种共 有 59 家企业的 13,404 个产品拟中选，平均降价 50.77%。平均每个品种有 29 家企业拟中选。 首次集采规模占我们对于 2023 全行业预测值的 17%。从降价幅度看，本次集采规则指出，降价幅 度达 40%及以上的企业，全部获得拟中选资格；降幅不足 40%的企业若获得拟中选资格，须报价低 于或等于同品种所有有效申报企业最低报价 1.5 倍，总体较为温和，为公司留出一定利润空间。

此次集采中，神威药业中药配方颗粒在 200 个品种全部中标。我们认为将有助于公司在集采覆盖的 15 个省份的 4,279 家医院。其中包括公司计划重点拓展的山东、安徽市场。此外，神威药业也将 重点拓展北京、天津市场。

公司享有毛利率优势，集采降幅较低有助于公司保持高毛利率

市场担忧神威药业在首轮中药配方颗粒集采的价格降幅。根据中标结果，每个品种平均有 29个生产 商中标。反映了，绝大部分竞争者上报的价格降幅略超 40%。实际上，中标的价格降幅并不完全等 于实际价格降幅。因为每个品种报价中的最低有效报价，是由山东省公共资源交易中心根据数个生 产商的平均售价而定。对于实际售价高于同行者，降价幅度被低估了。反之，实际售价低于同行者， 降价幅度被高估了。 根据公司披露，由于 2022 年公司已进行一次主动降价，价格处于行业较低水平，因而本次降价冲 击预计低于 40%。 截至 2024 年 5 月 22 日，根据国家药监局的中药配方颗粒备案信息公示，神威药业已经完成国标、 省标备案品种 555 种。我们认为，在守住河北省基本盘的同时，公司新拓展区域有望带来中长期的 增长动力。 公司中国中药和红日药业。在 2022 年新国标开始推行之后，由于营业成本上升，2022-23 年中国 中药的中药配方颗粒毛利率为 62.8%（同比下滑 8.4ppts）和 65.5%（同比增长 2.7ppts）；2022- 23 年红日药业的中药配方颗粒毛利率为 67.4%（同比下滑 2.3ppts）和 62.9%（同比下滑 4.5ppts）。我们认为，由于公司此前的生产标准已经较高且成本管控能力优秀，因此 2022-23 年 毛利率相对平稳，分别为 74.8%（同比上升 0.9ppts）和 74.0%（同比下滑 0.8ppts）。因此，相对 可比公司，神威药业的毛利率优势持续扩大。

颗粒剂产品 1Q24 重回高增长，独家品种滑膜炎颗粒剂有潜力

颗粒剂由各类中草药制成，是中成药的一种口服剂型，呈粉状且易于溶解，被视作中药软胶囊和片 剂的一种替代产品。神威药业的颗粒剂产品主要包括滑膜炎颗粒剂、芪黄通秘颗粒剂、小儿清肺化 痰颗粒剂、舒筋通络颗粒剂。2023 年该板块贡献总营收的 15.4%。2019-23 年，公司颗粒剂产品 销售收入分别为 3.89 亿元/4.06 亿元/5.33 亿元/6.30 亿元/6.94 亿元，同比增速分别为 3%/4%/31%/18%/10%。其中 1Q24，颗粒剂销售额同比增长 37.2%至 1.99 亿元，主要受季节性 因素驱动。 我们预测，2024-26 年公司颗粒剂营收同比增长 18%/22%/23%至 8.2 亿元/10 亿元/12.2 亿元， CAGR 达 21%，主要以公司独家产品滑膜炎颗粒为增长驱动。 2019-23 年，滑膜炎颗粒销售分别为 0.74 亿元/1.21 亿元/1.72 亿元/2.31 亿元/2.43 亿元，增幅分 别为 29%/65%/42%/34 %/5%。2019-21 年，小儿清肺化痰颗粒剂销售分别为 1.02 亿元/0.7 亿元 /1 亿元；2022-23 年，舒筋通络颗粒剂销售分别为 1600 万元/2300 万元。

滑膜炎颗粒受多部指南推荐用于治疗滑膜炎，潜在市场可观

滑膜炎颗粒属于神威药业独家产品，是目前国家药品监督管理局唯一批准的治疗膝关节滑膜炎创新 型中成药，2023 年贡献了板块营收的 35%。该产品具有清热利湿、活血通络的效果，主要用于急、 慢性滑膜炎以及膝关节术后的治疗。2019-22 年，公司滑膜炎颗粒保持较高速增长，同比增幅达 29%/65%/42%/34%。据公司业绩会披露，2023年增长率大幅下滑至5.2%，主要由于企业应对医 药反腐行动的主动调整。

滑膜炎为创伤、骨质增生、关节退变等多种疾病在滑膜组织方面的特定表现，治疗方法包括药物、 物理以及手术治疗等。滑膜炎的成因多样，可由于损伤性/代谢性/免疫性/感染性/出血性疾病因素 引起。根据是否受到细菌感染，可分为无菌型/感染型，其中多数滑膜炎为无菌型，在治疗过程中无 需使用抗生素。滑膜炎患者主要症状表现为患处肿胀疼痛、活动受限，因而以止痛为首要诉求。在 治疗过程中，仅有少数重症患者选择进行手术治疗，多数患者选择口服配合外用药/口服配合理疗进 行治疗，部分轻症患者亦可不使用药物，仅通过制动休息实现症状缓解。单纯服用滑膜炎颗粒难以 达到根治效果，但可以有效地改善滑膜炎引起的临床症状。 根据《中国高尿酸血症与痛风诊治指南（2018）》，中国的痛风发病率为 1.1%，患者人数约 1,500 万。根据《柳叶刀》2020 年 5 月发表的一篇名为《中国的关节炎负担（1990-2017）》的文 章，关节炎在中国 60 岁或以上的人群当中发病率为 17.4%，对应 2.41 亿患者。根据《中国类风湿 关节炎诊疗指南(2018)》，中国类风湿性关节炎的发病率约为 0.42%，患者约为 500 万人。以上数 据表明中国滑膜炎治疗的潜在市场广阔。 河北医科大学第三医院的一个医生团队于2023年8月在《中国矫形外科杂志》上发表了一篇基于采 用滑膜炎颗粒治疗膝关节炎的临床试验文章。一共有 467 名单侧关节炎患者参与了这次研究。他们 被随机分成两组，其中试验组包含 350 名患者，令其口服滑膜炎颗粒（一次一袋，一天三次），另 外 117 名患者被分入对照组，口服安慰剂（一次一袋，一天三次），治疗期为 24 周。 治疗期间，试验组的不良反应率为 2.0%，对照组为 2.6%，均无统计显著性（概率高于 0.05）。试 验组的膝围、WOMAC 评分和 VAS 疼痛评分显著下降（概率低于 0.05），而两个组最终的综合有 效率均明显提升（概率低于 0.05）。这项临床结果表明，滑膜炎颗粒的确能够缓解关节肿胀和膝关 节疼痛，在更低不良反应率和保障安全的情况下改善运动功能障碍。

软胶囊产品治疗领域丰富

公司软胶囊产品贡献 2023 年总营收的 12.9%，品种主要包括五福心脑清软胶囊、藿香正气软胶囊、 芪黄通秘软胶囊（独家品种）、降脂通络软胶囊（独家品种）、清开灵软胶囊、以及丹灯通脑软胶 囊。2019-23 年，公司软胶囊产品销售收入分别为 4.42 亿元/4.62 亿元/4.85 亿元/6.04 亿元/5.82 亿元，同比增速分别为 13.9%/4.5%/4.9%/24.5%/-3.6%。2023 年全年同比下滑主要由于清开灵软 胶囊、五福心脑清软胶囊销售额下跌，以及下半年负增长主要由于行业整改导致下游需求端波动。 1Q24，公司软胶囊销售额同比增长 2.4%至 1.72 亿元（对比 1H23 同比增长 28.5%）。 我们认为，随着行业反腐行动常态化，同时以五福心脑清软胶囊、藿香正气软胶囊与公司独家产品 降 脂 通 络 软 胶 囊 为 主 要 驱 动 ， 2024-26 年 神 威 药 业 的 软 胶 囊 销 售 有 望 恢 复 较 高 增 长 至 15%/15%/14%至 6.7 亿元/7.7 亿元/8.8 亿元。

藿香正气软胶囊：板块销售收入增长的关键推手

藿香正气软胶囊具有解表化湿，理气和中功效，主要用于治疗感冒等疾病。过去三年高销量主要由 于疫情期间该产品被广泛使用，2022/23 年营收增速分别达 40.0%/23.3%。 藿香正气系列（口服液、片剂、软胶囊）已成为一种成熟品类，中国有 600 多家制药厂提供了种类 繁多的各种产品，米内网显示 2021 年通过医院和零售销售（来自样本医院和药房）的销售额超过 了 28 亿元。太极集团（600129 CH，未覆盖）是该市场的主导者，占据了 31%的市场份额（按 2021 年产品/行业整体销量计算），并在 2023 年实现藿香正气水 23 亿元的销售（根据公司公告， 70%来自零售渠道，30%来自医院渠道）。然而，藿香正气软胶囊的竞争较为缓和，除神威药业之 外还有另外两家参与者—康缘药业（600557 CH，未覆盖）和达仁堂（600329 CH，未覆盖）。 藿香正气系列的 OTC 渠道（即零售药房和在线医疗平台）对产品销售的重要性越发明显。神威药业 的 OTC 渠道在过去几年迅速拓展，从 2017 年底覆盖 14 万家药房增长到 2023 年底覆盖 30 万家 （占全部药房约 60%）。公司还入驻了几家主流线上医药平台。2023 年 11 月，神威药业与京东集 团签订了战略性合作协议，开展供应链管理、线上促销等合作。我们预计公司的 OTC 药品（部分颗 粒产品和软胶囊，包括藿香正气软胶囊）将受益于 OTC 渠道覆盖范围的扩大。公司 2023 年 OTC 药品销售占其总销售的 13%。 2019-22 年，公司藿香正气软胶囊营收分别同比 17.9%/-2.0%/-4.6%/40.0%/23.3%，2023 年销 售额达 1.87 亿元。过去三年高销量主要由于疫情期间该产品被广泛使用。基于目前销量的高基数，并考虑到藿香正气软胶囊使用场景的广泛性，及企业加强对于经销商与线下电商的培育，我们预计 藿香正气未来维持较高增速，2024-26 年同比增长 33%/22%/22%，驱动软胶囊整体营收增长。

芪黄通秘软胶囊：独家产品，增速平稳

芪黄通秘软胶囊具有益气养血，润肠通便的功效，主要用于治疗功能性便秘。2020年，芪黄通秘软 胶囊被纳入中国药典，是目前市场上疗效实现通而不泄、专治老年功能性便秘的新一代现代中药。 2019-23 年，公司芪黄通秘软胶囊销售增幅分别为 4.5%/16266.7%/107.6%/45.8%/7.7%，2020 年显著高增长主要由于该产品于 2019 年底被纳入国家医保目录。2023 年，芪黄通秘软胶囊销售额 达 7400 万元，芪黄通秘软胶囊作为公司独家产品，未来增长前景良好。我们预测，随着医院活动 的正常化，芪黄通秘颗粒 2024-26 年同比增长 8%/8%/7%。

降脂通络软胶囊：公司自研产品，预计需求有增

降脂通络软胶囊具有活血行气，降脂祛浊的功效，主要用于治疗高脂血症等疾病。该产品属于企业 自主研发产品，为国家中药保护品种、国家重点新产品以及高新技术产品。2020-23 年，公司降脂 通络软胶囊销售额分别同比增长 13.2%/89.1%/82.8%/16.1%。降脂通络软胶囊已于 2022 年被纳 入国家医保，但尚未进入基药目录。

高脂血症，医学上亦称为血脂异常，可见于不同年龄及性别的人群，患病率随年龄上升而增加。根 据《中国心血管健康与疾病报告（2022）》，由于我国居民不健康生活模式流行，老龄化趋势上升， 成人血脂异常患病率显著提升。根据 2022 年发布在《世界中西医结合杂志》的论文，真实世界实 验数据显示，降脂通络软胶囊总有效率达 88%，高于对照药品蒲参胶囊。同时治疗成本相对更低具 有价格优势，有利于降脂通络软胶囊市场地位提升。我们预测 2024-26 年销售收入将每年同比增长 33%。

新版基药目录有望继续对中药倾斜，利好公司产品

《国家基本药物目录》记录了政府运营医疗机构可使用的主要药品。对制药公司而言，进入基药目 录有助于药品加速进院，提升销量，尚未进入医保的药品有望同时被纳入医保目录。 据公司 2023 年公告披露，神威药业目前已有 18 种常规生产药品被纳入国家基本药物目录，其中包 括清开灵注射液、参麦注射液、清开灵软胶囊、滑膜炎颗粒、藿香正气软胶囊以及复方甘草片等。 2023 年，公司基药销售额为 17.4 亿元，同比增长 32.8%，占公司总销售额的 38.6%。 根据国家卫健委的公告，我国基药调入标准主要是结合疾病谱顺位、发病率、疾病负担等，满足常 见病、慢性病以及负担重、危害大的疾病和危急重症、公共卫生等方面的基本用药需求，从已在我 国境内上市的药品中，遴选出适当数量基本药物；与此同时支持中药和创新药。自基药目录发布起 已有五版，最近一版发布于 2018 年。

2019年，《国务院办公厅关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》提出逐步实现政府办基层 医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、 80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式。2021 年国家卫健委 药政司发文就《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见，明确基本药物遴选按照 “突出基本、防治必需、保障供应、优先使用、保证质量、降低负担”的功能定位，坚持中西药并 重、临床首选的原则，参照国际经验合理确定。同时，首次明确三年一次动态调整。市场此前预期 2022 年《国家基本药物目录》将迎来调整，但未落地。2023 年 5 月，国家卫健委将基本药物列为 2023 年药政工作重点，但后续也未落地。对于基药目录调整，监管侧目前尚无明确的时间表。 根据近三版基药目录趋势，中成药占比不断提升。我们认为从长远来看，新版基药目录有望继续对 中药倾斜，利好行业的发展，成为神威药业这类中成药制药公司的销售催化剂。 我们认为应该重点关注临床使用量较大以及已经被纳入集采价格较低廉的产品，尤其是已经纳入医 保但未在基药目录的品种有望被纳入。在此分类中，冠心宁注射液、舒血宁注射液、灯盏花素注射 液均已集采中标；血塞通滴丸集采中标且注射用冻干剂型已被纳入基药目录。

股东回报可观，自由现金流稳健

2014-23 年，公司分红率基本维持在 40%-50%之间；平均股息率为 4.5%，在申万医药指数 87 只 样本中排名第 6。2020 年分红率激增，为 154%，但不可持续。2023 年分红率为 42%，股息率 5.4%。

神威药业自由现金流同样亮眼。2018-23 年期间，公司自由性现金流占归母净利润比率分别为 48%/65%/157%/128%/79%。我们对于神威药业 2024-26 的归母净利润以及自由现金流进行预 测，预测公司归母净利润分别为 10.9 亿元/11.9 亿元/13.9 亿元，自由现金流分别为 9.4 亿元/10.3 亿元/12 亿元，自由性现金流/归母净利润比率维持在 79%。 由于公司的回款情况良好且资本开支较少，因此公司的自由性现金流与归母净利润基本匹配，公司 归母净利润/自由性现金流 2018-23 年 CAGR 分别为 14%/9%。公司的自由现金流足以支撑或者稳 步提高分红率。

编辑：火腿肠