2024年金属及金属新材料行业中期策略：百花齐放仍可期

一、基本金属：静待需求改善，基本金属价格上行弹性 仍可期

（一）铜：待实际需求逐步改善支撑价格继续上行

据Wind，回顾24H1，铜需求改善、供给紧张，美联储降息预期超前反映、纽约铜逼 仓，铜价快速上涨后回调。1-2月，铜价在8500美元/吨左右震荡，美联储年内降息预 期较强。3-5月，国内设备更新、以旧换新政策出台，改善内需预期，美联储降息预 期回落，但随后全球PMI、铜出口数据的改善确认实际需求的拐点，开启补库周期； 同时，铜精矿紧缺，冶炼企业减产预期催化，供需共振使得铜价开启快速上涨突破1 万美元。纽约铜逼仓进一步促铜价创历史新高，5月20日达到10925美元/吨。进入6 月，前期铜价高涨，国内消化能力受限，显性库存处高位，金融属性快速减弱，铜价 回调至6月20日9789美元/吨。 展望24H2，海外降息通道打开，预计外需好转趋势不变，国内期待设备更新、以旧 换新政策落地带来改善空间；供给端紧张趋势不变，铜价调整空间有限，随全球补 库，实际需求逐步改善支撑价格继续上行。关注：洛阳钼业（A+H）、金诚信、西部 矿业、铜陵有色、江西铜业等。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。据Bloomberg、Wind，铜矿山资本开支与铜价 波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得 进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山 可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周 期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013- 2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体 数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计中性 情况下，2024-2025年铜矿产量增速约2%、3%，2026年以后难有高确定性增量。

2.库存：铜价过快上涨，使得24H1全球显性库存上升

据Wind数据，2024年上半年，由于铜价涨幅过快，国内下游接货意愿下降，全球铜 显性库存呈现上升趋势。截至2024年6月20日，全球电解铜三大交易所与上海保税区 的库存为51.37万吨。

3. 短期消费：电力电网、汽车用铜需求继续增长，出口需求较好

24M1-4电网+电源基本建设投资完成额同比明显增长，预计电网电源建设拉动用铜 需求。据Wind，24M1-4，中国电网、电源基建投资完成额累计同比分别增长24.9%、 5.2%。

预计“保交楼”、放松限购等政策支撑地产竣工。据Wind统计数据，24M1-5，国内 房屋竣工面积累计同比增速为-20.1%。

预计以旧换新政策支撑汽车产销与铜消费，新能源车产量高速增长继续带来结构性 用铜增量。据Wind，24M1-5，国内汽车产量累计同比增速为6.6%，其中新能源汽车 产量累计同比增长33.9%。

空调产量增长支撑铜管开工率。据Wind、SMM，24M1-5中国空调产量累计同比增 长16.7%，5月铜管开工率约83.32%，同比下降6.76PCT。

外需改善支撑铜出口大幅增长。据SMM，1-4月我国电线电缆累计出口共417824.67 吨，累计同比增长21.47%。其中，铜线缆共出口99770.29吨，占比达83.49%，同比 增长20.95%，环比增长16.61%，单月出口量再创近4年新高，“一带一路”国家出 口增速高。1-5月铜管累计出口151182.5吨，同比增加9.8%。

（二）铝：全球需求仍改善，成本强势支持铝价上行弹性，铝行业资源属 性将凸显

1.电解铝：全球需求仍改善，成本强势支持铝价上行弹性，铝行业资源属性将凸显

据Wind，回顾24H1，需求回暖叠加成本抬升，沪铝价格震荡上行。1-3月沪铝价格 整体在约1.9万元/吨左右震荡，3月中旬后随需求预期改善、氧化铝成本抬升，沪铝 价格转为上行，5月末达到约2.2万元/吨，6月后，随着需求担忧加剧、金融属性减弱， 需求改善较价格偏慢，逐步回调至6月20日的2.0万元/吨。

2.库存：国内电解铝社会库存保持2019年以来同期偏低水平

24H1国内电解铝社会库存保持2019年以来同期偏低水平。据Wind，截至24年6月20 日，国内电解铝社会库存为75.5万吨。

二、钢铁：供需改善、成本回落，24H2 价利有望修复

（一）供给：预计 24H2 粗钢产量同环比均小幅减少

预计 24H2 粗钢产量同环比均小幅减少。总量方面，24H1 我国钢材需求震荡偏弱， 根据国家统计局数据，24M1-5 粗钢产量约 4.4 亿吨，同比-1.4%。增速方面，24H1 年我国生铁、粗钢产量增速先降后升，24M1-5 生铁、粗钢、钢材产量累计同比增速 分别为-3.7%、-1.4%、2.9%。钢材库存持续去化，钢材库存 24M3 见顶之后整体持 续温和去化，24M6 位居 5 年同期历史中位。目前钢厂盈利持续居于历史低位，低 盈利率有望持续驱动钢厂主动减产，预计 24H2 粗钢产量同环比均小幅减少。

（二）需求：24H1 钢铁需求板强长弱，预计 24H2 总量稳中有增、需求 结构转好

1. 回顾 24H1：我国钢铁行业需求具备韧性，结构呈现为板强长弱

基建方面，24M1-5钢铁整体需求持续稳健。据国家统计局数据，2024年1-2、1-3、 1-4、1-5月，我国基建固定资产投资累计同比分别为6.3%、6.5%、6.0%、5.7%。整 体来看，基建投资保持增长，基建领域钢铁需求整体稳健。 房地产方面，24M1-5房屋新开工、施工面积承压，投资回落。据国家统计局数据， 2024年1-5月，我国房地产开发投资完成额、商品房销售面积、房屋竣工面积、房屋 新开工面积、房屋施工面积累计同比增速分别为-10%、-20%、-20%、-24%、-12%。 整体来看24M1-5我国房地产投资回落，房屋新开工、施工面积承压，房地产领域钢 铁需求整体偏弱。 制造业方面，24M1-5钢铁需求整体向好，汽车、家电等领域需求保持增长，工程机 械需求修复。据国家统计局，（1）制造业固定资产投资保持韧性：24年1-5月，我 国制造业固定资产投资完成额累计同比+9.6%；（2）工程机械产量修复：2024年1- 5月，我国挖掘机产量累计同比+4.6%；（3）汽车产量保持增长：2024年1-5月，我 国乘用车、商用车、新能源汽车产量累计同比分别+7.1%、+3.1%、+33.9%；（4） 家电产量高增长：2024年1-5月，我国家用电冰箱、空调、洗衣机产量累计同比分别 +12.1%、+16.7%、+9.4%。 出口方面，24M1-5钢材出口高增长，出口价格平稳。根据海关总署数据，2024年M1- 5期间，我国钢材出口累计4466万吨，累计同比+24.7%。24M4钢材出口均价比2023 年末基本持平。

2. 展望 24H2：总量稳中有增，需求结构转好

展望24H2：政策驱动经济修复，钢铁需求总量稳中有增。根据广发宏观组发布的《前 瞻2024：进一步正常化》，2024年经济转为三条线索的正贡献：一是海外库存周期 回升对应中国出口中枢修复；二是地产因城施策、城中村、保障房等种力量共同作 用下，对经济拖累减小；三是财政呈现出更为积极的特征，从新一轮化债及增发万 亿国债来看，2024年狭广义财政空间可能会适度扩张。 建筑：预计24H2建筑行业钢铁需求结构性改善。基建方面，积极财政支撑下，基建 投资有望在高基数基础上保持增长。房地产方面，根据广发地产组发布的《房地产 行业2024年投资策略：与时舒卷，和光同尘》，24年基本面：销售存变数，投资承 压下行。谨慎、乐观两种情况下预计 24年销售面积11.6亿平、12.7亿平，同比-6%、 +3%，新开工面积9.1、10.0亿平，同比-9%、持平，总投资10.0万亿元、10.5万亿元， 同比-11%、-7%。三大工程建设对冲投资下行压力，城中村改造顺利推行可贡献一 定稳定投资。

制造业：大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望为钢铁行业持续贡献需求增量。 2024年3月国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动 方案》，指出要加大财税、金融等政策支持，积极开展汽车、家电等消费品以旧换 新。工程机械方面，基于基建投资保持增长、房地产开工降幅收窄等假设，预计24H2 年工程机械需求稳中修复。汽车方面，根据广发汽车组发布的《汽车行业2024前瞻： 乘用车“变局”中蕴新机，卡车股是未被充分挖掘的金矿》，乘用车：景气度或温和 回升，从总量角度考虑，预计24年国内乘用车终端销量同比增速区间为0-5%；商用 车：卡车行业未来几年将持续释放弹性。根据广发电新组发布的《新能源汽车行业 2024年前瞻》，国内：2024年中国市场将迈入电动车深度渗透期；海外：当前北美 （强政策周期+中性车型周期）、欧洲（中性政策周期+强车型周期）、东南亚（强 政策周期+中性车型周期）、南美（中性政策周期+弱车型周期）有望于 2024 年后 中国增速换挡下接力助推全球电动化渗透持续提升。家电方面，根据广发家电组发 布的《家电行业2024年投资策略：稳步修复，底部掘金》，预计2024年家电内外销 同步改善。国内消费复苏+低基数仍是有利因素；外销补库周期驱动改善、长期出口 份额有望持续提升。24年消费品以旧换新政策发布，预计直接受益品类为保有量较 高的刚需品类如白电（空调、冰箱、洗衣机）、电视。综合来看，大规模设备更新和 消费品以旧换新政策有望为钢铁行业持续贡献需求增量。

（三）成本：预计 24H2 钢铁成本震荡回落

1. 铁矿石：供需弱平衡、流动性预期转松，预计 24H2 矿价震荡回落

（1）需求：预计 24H2 国内外铁矿石需求平稳

回顾 24H1：全球铁矿石需求小幅下降。全球方面，根据世界钢铁协会数据，24M1- 5 全球粗钢产量累计约 7.9 亿吨、同比-0.1%。国内方面，根据国家统计局数据， 24M1-5 粗钢产量累计约 4.39 亿吨、同比-1.4%。

展望 24H2：预计 24H2 全球铁矿石需求平稳。参考 2024 年 4 月世界钢铁协会预估， 全球 2024、2025 年钢铁需求分别 17.9、18.2 亿吨，同比分别+1.7%、+1.2%，我 国 2024、2025 年钢铁需求分别 8.96、8.87 亿吨，同比分别持平、-1%。考虑全球 经济弱修复，双碳背景下，我国钢铁供给约束有望延续，预计 24H2 全球铁矿石需求 平稳。

（2）供给：预计 24H2 全球铁矿石供给稳中有增

回顾 24H1：24Q1 四大矿山发货量同比增 9%。全球方面，根据四大矿山公司公告， 从四大矿山分季度产量来看，每年一季度为全年低点，随后逐季增长并于第四季度 趋缓。四大矿山 24Q1 发货量同比增 9%。国内方面，根据 Mysteel 以及国家统计局 数据，24H1 期间，全国矿山开工率震荡上升。 展望 24H2：预计 24H2 全球铁矿石供给稳中有增。产量方面，根据四大矿山（淡水 河谷、力拓、必和必拓、FMG）最新生产经营公告中的产量指引，预计 2024 年四大 矿山产量增速约 0.1%-3.9%，产量增速中枢约 2%。

（3）资金面：关注美联储货币政策转向

铁矿石价格与美元指数相关性较强，关注后期美联储货币政策变化。铁矿石作为以 美元计价的全球大宗商品，与美元指数关联度较高。根据 Wind 数据，过去 10 年来， 美元指数与铁矿石价格总体上高度负相关。为应对通货膨胀，美联储于 2022 年启动 加息。展望 24H2，重点关注后期美联储货币政策变化，基于目前通胀持续回落、失 业率平稳，预计 24H2 美元流动性压力有望缓和。

（4）价格：预计 24H2 铁矿石价格震荡回落

回顾 24H1：铁矿石供需偏弱，铁矿石价格震荡回落。根据 Wind、海关总署数据， 港口库存方面，24M1-6 铁矿石港口库存大幅累积。进口方面，24M1-6 铁矿石进口 量总体震荡下行，上半年进口量整体高于去年同期，年内先升后降。价格方面，2024 年 1-6 月价格震荡下行。巴西 65%粉矿价格由 2024 年 1 月 2 日的 154 美元/吨上下 跌 18%至 2024 年 7 月 1 日的 125 美元/吨。 展望 24H2，预计铁矿石价格震荡回落。供给方面，结合必和必拓、FMG2024 年产 量指引，预计海外矿山 2024 铁矿石产量小幅增长。需求方面，预计 2024 年全球铁 矿石需求小幅回升，我国钢铁产量预期收缩，国内铁矿石需求稳中有降，整体弱平 衡。流动性方面，美联储仍处于加息周期，但后期流动性压力有望逐步缓解，有限支撑价格。展望 24H2，预计铁矿石供需格局整体弱平衡，叠加全球流动性压力有望逐 步缓解，预估铁矿石价格震荡回落。

2. 焦炭：预计 24H2 焦炭供需均受限，叠加成本支撑，预期价格平稳

回顾 24H1：24M1-6 焦炭价格震荡下跌。根据 Mysteel 统计数据，2024 年 1-6 月， 伴随产业链供需格局转松，焦炭价格整体下跌。整体来看，截至 2024 年 7 月 2 日， 2024 年以来焦炭均价为 2,287 元/吨，较 2023 年均价下跌 6.5%。 展望 24H2：焦炭供需同步约束，叠加成本支撑，预计价格平稳。需求方面，国内粗 钢产量有望继续约束，压制长流程炼钢需求，预计 24H2 焦炭需求收窄。供给端，供 给端制约尚存，同时焦煤各环节库存水平较低对煤价形成进一步支撑。综合来看， 焦炭供需同步约束，叠加成本支撑，预计 24H2 价格平稳。

3. 废钢：预计 24H2 废钢供需偏弱，废钢价格小幅承压

回顾 24H1：废钢需求偏弱，废钢价格整体下跌。价格方面，根据西本新干线、Mysteel 数据，2024 年 1-6 月，废钢比小幅下行，废钢价格下跌。截至 2024 年 7 月 2 日， 2024 年以来废钢价格均值为 2563 元/吨，较 2023 年均值下跌 8.1%。 展望 24H2：预计 24H2 废钢供需偏弱，废钢价格小幅承压。需求端，粗钢供给约束 有望延续，预计 24H2 废钢需求偏弱。供给端，随着废钢积蓄量增长，社会废钢回收 恢复，废钢加工能力提升，预计 24H2 废钢供给能力稳中有增。综合来看，预计 24H2 废钢需求偏弱，废钢价格小幅承压。

（四）钢价与盈利：供需改善、成本回落，24H2 价利震荡修复

回顾24H1：钢价震荡下跌，吨钢盈利整体承压。根据兰格钢铁网、Wind数据，2024M1- 6月期间，钢铁需求整体分化，钢价下跌。截至2024年7月2日，2024年以来综合钢 价、长材、板材均价为4,093、3,907、4,201元/吨，较2023年均价变化-4%、-4%、 -3%。吨钢盈利方面，24Q2主要品种吨钢以亏损为主。 展望24H2：供需改善、成本回落，24H2价利震荡修复。具体而言，预计24H2钢铁 需求环比修复，产量稳中有降，减产空间源于亏损压力下自主减产以及潜在的政策 约束，钢铁供需温和改善；铁矿石、焦炭和废钢价格分别震荡回落、平稳、承压，整 体成本震荡回落。预计24H2钢材价利震荡修复。

（五）特钢：预计 24H2 特钢结构性高景气，关注优质特钢龙头

回顾24H1：宏观经济承压致24M1-4重点优特钢企业粗钢产量累计同比下降6.8%， 出口量增价跌。具体而言，根据Wind、Mysteel数据，从总量上看，受宏观经济承压 影响，24M1-4我国重点优特钢企业粗钢产量累计同比降低6.8%至3920万吨。出口方 面，受外需驱动，我国特钢出口量增价跌。根据海关总署数据，24M1-5我国特钢出 口量累计同比+11%，出口均价较2024年初下跌9%。

特钢24H2展望：预计特钢结构性高景气，关注优质特钢龙头。 需求端，预计24H2能源结构转型、装备建设升级有望推动能源特钢、新能源汽车用 钢、航空航天特钢需求增长。长期国内制造业转型升级、下游企业出海有望带动特 钢需求增长。 风电用钢：海风装机增长带动海风用钢需求提升。伴随技术发展以及高速增长的海 风装机需求，GWEC预计2022-2027年全球风电年装机量预计从78GW增至155GW。 特钢在风电领域可用于制造风电轴承、偏航变桨、风电法兰等产品，预计2024年海 风新装机增长带动海风用钢需求提升。 新能源车用钢：新能源汽车用电机继续拉动高牌号无取向硅钢需求。电动机是以电 动汽车为代表的新能源汽车的核心部件，低铁损无取向硅钢片则是电动机转子和定 子的核心原材料。根据广发电新组发布的《新能源汽车行业2024年前瞻》，国内： 2024年中国市场将迈入电动车深度渗透期；海外：2022年海外乘用车市场电动车渗 透率约 9%，2026年预计乘用车市场规模超5200万辆，当年海外电动车渗透率有望 提升至30%。综合来看，在新能源车保持高景气背景下，未来高牌号无取向硅钢需 求有望持续高速增长。 供给端，预计2024年特钢产品结构升级，进口替代将加速，国产化率提升。政策继 续支持发展航空发动机用高温合金、高性能海洋工程用钢、高端装备用特种合金钢 等“特、精、高”关键品种。成本端，预计24H2主要成本震荡回落，特钢企业持续 降本增效、提高成材率。聚焦高景气赛道、具备核心竞争优势、产能具备弹性的特 钢龙头企业盈利有望提升。

三、贵金属：期待降息预期落地，板块或迎戴维斯双击

（一）黄金的定价体系

1. “黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成 的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

2.避险情绪提供短期交易性机会

黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场 “黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄 金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但 不能带来趋势性投资机会。

3.央行增持黄金与金价呈现正相关性

黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界央行黄金储备总量保持 稳定增长态势，相比2008年，2023年世界范围内央行储备金已增加了2735吨。世 界央行黄金储量最多的前十大国家中，美国央行黄金储量最多，且外汇占比最高； 中国央行黄金储量为2262.4吨，外汇占比4.6%。自2021年起，多国央行外汇储备 中黄金占比呈上升趋势。

央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行 持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为 更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。 央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性 和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对 黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预 期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。

（二）黄金基本面有望兑现，金价具备高弹性上行动力

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。美联储核心关注通胀和就业数据。从通胀数据看，美国核心PCE从23 年2月同比增4.84%的高点回落至24年4月的同比增2.75%，基本呈现逐步温和放缓 态势；从就业数据看，美国失业率从23年年末的3.7%提升至24年5月的4.0%；从制 造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持 续震荡回落并已经降至50附近，ISM制造业PMI及新订单PMI持续震荡回落至50以上。

我们认为，中国央行5月停止购金行为短期扰动了部分市场投资者信心，致其卖出黄 金带来金价的短期回调，但中国央行外汇储备中黄金的占比仍较低，在当前国际形 势下未来仍拥有继续增持的可能，基于此，现阶段黄金定价仍需核心关注美元购买 力的强弱；美国高位通胀逐步温和回落，虽然PCE、CPI仍和美联储2%的目标有一 定距离，但市场和美联储由前期的重点关注通胀转向关注就业和通胀的平衡，随着 美国就业市场紧张程度提升，市场对于美联储降息的预期逐步提升，据CME（6月21 日），美联储今年9月降息的概率64.1%、12月降息的概率为94.3%，12月降息概率 较一个月前提升4.6%。美联储降息预期有望于12月兑现，意味着美国实际利率预期 下行，美元资产的偏好将下降，美元资本流出的预期将增加，黄金有望从预期蓄势 阶段步入基本面兑现阶段，金价具备高弹性上行动力。

四、能源金属：价格进入底部区间，预期或带来板块反 弹机会

（一）需求：国内需求具备韧性，欧美关税政策或压制海外需求

据iFind引用CleanTechnica数据，2024年M1-M4全球新能源汽车销量443万辆，同比 增长27%，欧洲新能源汽车销量92万辆，同比增长6%。据中国汽车工业协会，2024 年M1-M5，中国新能源汽车产量392.6万辆，同比增长30.7%；销量389.5万辆，同比 增长32.5%；出口量51.9万辆，同比增长13.7%。据乘联会，截至2024M5，中国新 能源汽车零售渗透率为47%，较年初提升了6.8PCT。据中国汽车动力电池产业创新 联盟，2024年M1-M5，中国动力电池中三元材料和磷酸铁锂产量分别达到106GWh 和238GWh，同比分别增长35%和64%；销量分别达到99.1GWh和157.7GWh，同比 分别增长22%和29%；装车量分别达到51.1GWh和109.3GWh，同比分别增长35% 和35%；出口量分别达到27.4GWh和19.1GWh，同比分别降低16%和增长47%。 国内市场来看，今年国内新能源汽车销量增速仍高于全球平均水平，体现了国内终 端需求的高韧性，目前国内新能源汽车渗透率已超四成，未来终端需求增速同比预 计保持放缓态势；海外市场来看，今年前四个月新能源汽车增速相对国内较低，同 时欧洲、美国等宣布将对中国进口的电动汽车、锂电池、电池零部件等提高关税，政 策落地后将抬高当地消费成本，一定程度上或压降海外需求，进而影响对上游碳酸 锂的需求。整体来看，新能源汽车和动力电池领域，终端需求对表观需求的拉升作 用具备一定韧性，该领域对于碳酸锂仍将提供最大的需求增量，终端对于碳酸锂需 求的年增速预计超30%，但需关注欧美关税政策传导至需求的影响。

储能领域是除新能源汽车领域外，对锂盐的第二大需求者和第二大需求增量贡献者。 据中关村储能产业技术联盟不完全统计，2023年全球新型储能市场累计装机规模 91.3GW，同比增长99.6%；新增投运规模45.6GW，与2022年同期累计规模几乎持 平，中美欧合计占比88%；中国新型储能市场累计装机规模34.5GW，同比增长166%， 占全球的38%，新增投运规模21.5GW，占全球的47%。今年5月29日，国务院印发 《2024-2025年节能降碳行动方案》指出“加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大 型风电光伏基地”“合理有序开发海上风电，促进海洋能规模化开发利用，推动分布 式新能源开发利用”“到2025年底，新型储能装机超过4000万千瓦”“研究完善储 能价格机制”等。随着国内外相关储能电池产线建成投产，储能领域对于锂盐的需 求预计仍将保持高弹性。

（二）锂：价格进入底部区间，预期或带来板块反弹机会

历史来看，自2015年以来，得益于新能源汽车需求发展，锂价经历了两轮大规模上 行周期，分别是2015-2017年和2021-2022年，期间碳酸锂最高价相对最低价分别上 涨了4倍和11倍，每轮上涨后锂价中枢随之抬升，伴随而来的是供给端的放量。2021- 2022年间，锂价飙升刺激资本投入产能提升，全球进入了锂资源的大开发，2023年 以来，津巴布韦、巴西、加拿大、阿根廷等地新建项目陆续投产，澳大利亚部分停产 项目也陆续复产。2024年，随着锂价下跌，以Finiss矿为代表的部分高成本项目宣布 停产，但目前锂资源供给端呈现多地区、多资源形式“开花”状态，现有的停产项目 短期或难以扭转碳酸锂供大于求态势。放眼未来，锂价下跌使得上游投资回报周期 变长，尚未建设的项目在价格下行周期中或持续延后开工时点，在建但尚未投产、 已投产但仍在产能爬坡的项目，受制于订单因素等，产量释放或低于预期，整体来 看，2024年锂资源（折LCE）供给增量或少于30万吨。 目前市场对于碳酸锂供大于求预期不变，下游多压价、低价询单，上游挺价意愿虽 强，但矿端预期新增产能较多、终端存在海外关税扰动，预计未来碳酸锂价格中枢 或继续下行，但板块预期或为股票带来反弹机会。

（三）钴：刚果（金）和印尼红土镍矿项目持续放量

受益于新能源产业链的发展，刚果（金）的铜钴矿和印尼的镍钴资源得到大开发。受 2015-2017年钴价大涨的带动，刚果（金）的部分铜钴项目已经进入投产和扩产期， 例如ERG的RTR项目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿、中铁资源的 Sicomines等均为前期的新建和扩产项目。随着2020年钴价和镍价的上涨，嘉能可的 Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目、洛阳钼业的KFM项目等也进入开发阶段， 此外力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发项目也将进入收获期，以上项目 预计在2022-2026年陆续建成投产。

（四）镍：24H2 延续供需两旺，价格波动有望收敛

三元电池驱动镍产业链结构性供需两旺，印尼镍项目持续开发。需求方面，伴随新 能源汽车高速发展，三元电池及其高镍化趋势正持续推进镍需求稳定增长。供给方 面，以华友钴业、格林美、中伟股份等企业为代表的中国企业持续在印尼推进电池 用镍项目投资。根据Mysteel，各公司年报、官网，目前印尼在产、在建、筹建镍中 间品项目总产能超100万吨，建议关注印尼镍项目的开发机会。24H2延续供需两旺， 伴随资金面情绪缓和，价格波动有望收敛。

五、其他小金属：稀土供需格局紧平衡，钨钼为上行蓄 势

（一）稀土：稀土供需预计紧平衡，受季节性因素影响，稀土价格预计仍 将高位宽幅运行

1. 国内指标增量有限，海外产量维稳，稀土供给存瓶颈

国内严格执行开采及分离指标制。随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影 响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部 2019年将稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年增加至14万吨，2021年增 加至16.8万吨，2022年增加至21万吨，2023年增加至26万吨，2024年稀土开采指 标继续增加至14万吨，同比增长13%。但稀土矿种较多且元素构成较为复杂，每种 矿的分离工艺不同，虽然指标在增加，但产量释放存在一定瓶颈。 海外产量短期维稳。海外美国Mountain Pass矿、澳大利亚莱纳斯Mount Weld矿近 期产量数据维稳。从进口数据看，缅甸稀土矿产量进入了产能高峰期，且有下滑迹 象；老挝稀土矿产量呈快速上升态势，但绝对值占比较小。 从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给整体偏紧，瓶颈问 题亟待解决。

2. 碳中和背景下，稀土需求年增速预计约10%

稀土属于中观品种，价格主要取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较 大。2020-2022年，受益于新能源领域的快速增长，稀土价格快速上涨。而随着国 内稀土开采指标的增加、下游新能源汽车渗透率的提升和增速的放缓，自2022年3 月以来，稀土价格有所回落。 目前，从出口数据看，中国出口至海外的稀土及其制品、永磁铁及磁化后准备制永 磁铁的物品处于快速提升通道。展望未来，我们认为，在自动化和电动化的产业趋 势下全球稀土需求仍将稳定增长，2024需求年增速在10%左右，稀土供需预计紧平 衡，受季节性因素影响，稀土价格预计仍将高位宽幅运行。

（二）钨：24H1 上游挺价效果显著，预计 24H2 钨价震荡偏强

供给逐步出清，面临紧约束

2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开 采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始 钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。 Wind统计数据显示,受疫情影响2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下， 已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。 2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万 元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；自然资源部将22年的钨精矿开采指 标提升至10.9万吨（仅增加0.1万吨）。自然资源部下达2024年度第一批钨矿（三氧 化钨含量65%）开采总量控制指标，为62000吨，同比减少1000吨，叠加24H1江西 环保督察，钨资源短期面临紧约束。 供需格局持续优化，预计钨价震荡偏强。供给端，目前钨矿供给端持续呈现偏紧的 状态，泛亚APT库存逐步释放后，供给面临紧约束。需求端，我国制造业投资仍然保 持增长，24M1-5我国制造业固定资产投资累计增速9.6%。预计在供稳需强趋势下， 钨价中枢有望小幅上移。24H1上游挺价效果显著，预计24H2钨价震荡偏强。

（三）钼：供稳需强，关注 24H2 下游库存去化及钢招节奏

钼：供稳需强，把握上行节奏。过去10年，钼供给增速波动幅度逐步收窄，21-23年 供弱于需。方向：供需缺口与钼价具备相关性，综合考虑供给端增量主要来自国内 外少量伴生钼矿（不考虑海外伴生矿品位下降、以及区域政局失稳造成的潜在供给 冲击）；需求端，全球小增（中国强于海外），预计24年全球需求强于供给增速，供 需缺口逐步扩大并有望促进钼价稳中偏强。节奏：钼价与下游钢招相关联，伴随宏 观复苏，预计24H2钢招稳步回升，关注下游库存去化及钢招节奏。

编辑：火腿肠