2024年途虎研究报告：四问四答，再看汽车后服务市场IAM龙头

一、模式之争：途虎 O2O 模式和传统 IAM 模式有何区别？

1、途虎到底是一家汽车零部件公司还是互联网公司？

途虎是一家 O2O 模式下的泛互联网公司。途虎是中国汽车后服务市场 IAM 龙头，也是一家供给和履约在 线下的互联网平台，虽然从收入结构看公司有 75%以上的收入来自轮胎&底盘零部件以及汽车保养，但途虎绝 不是一家简单意义的汽车零部件公司，这一点和北美四大汽配龙头有本质差别。公司的前身始于 2011 年成立的 途虎养车网，公司早期开展轮胎销售业务，并搭建履约基础设施，启用合作店模式，基于线上线下相结合的 O2O 模式发展 B2C 业务，时至今日，公司大部分收入仍来自线上订单。

背靠腾讯，途虎获得微信九宫格流量入口加持。2021 年 9 月，途虎养车接入微信“出行服务”板块，作为 微信用户界面中的一个重要入口，途虎能够通过微信庞大的用户基础获得巨大的流量支持，用户可以直接在微 信内享受途虎提供的换轮胎、洗车美容、保养等服务。

O2O 模式能够解决传统 IAM 模式的部分痛点。所谓 IAM 模式（独立后市场）指的是与 OEM 模式（汽车 制造商授权经销商如 4S 店）相对立的汽车维修和保养服务市场，在 IAM 市场中，服务提供商通常不是由汽车 制造商直接授权或拥有的，而是独立的第三方企业或个体经营者。随着国内车龄的不断提升，IAM 相较 OEM 模式的占比有望继续提升，相较 OEM 模式，IAM 具有价格较合理、产品 SKU 丰富、门店覆盖广阔等优势，但 受限于标准化程度、连锁化率、供应链管理等问题，IAM 的服务质量无法实现统一。途虎的 O2O 模式本身是一 种特殊的 IAM 模式，并且能够解决传统 IAM 模式的部分痛点，主要体现在更广泛的获客手段、更好的履约服 务体验、更透明的价格体系、更高效的供应链管理以及更标准化的服务流程。 途虎经历汽后 O2O 市场多轮洗牌，成为行业佼佼者。2010 至 2014 年，中国汽车市场产销量实现跨越式增 长，同期 O2O 互联网模式在各个赛道广泛尝试应用，汽后 O2O 市场应运而生，受到资本市场青睐，以途虎养 车、博湃养车、i 保养为代表的 O2O 平台相继成立。2015 到 2016 年，随着市场竞争加剧、商业模式不成熟以 及资金链紧张，行业迎来第一轮洗牌期，多家初创企业如博湃养车、e 洗车等相继倒闭，投资者态度转冷，市 场开始理性审视 O2O 模式。与此同时，互联网巨头如阿里、京东等开始加快布局线下市场，2017 到 2019 年， 京东启动京车会项目，阿里则与金固股份、康众汽配合作成立新康众，京东和阿里分别在自主品牌和加盟连锁 模式上发力，标志着行业逐步走向整合。2020 至 2021 年疫情冲击下，汽车后市场面临需求下降的压力，但部 分平台如途虎养车逆势扩张，工场店数量激增。2022 年以来行业主要玩家的关注点转向利润，并纷纷拓展新能源汽车服务。2023 年，途虎养车成功在香港上市，成为汽后 IAM 市场第一股，并且实现盈利，证明了 O2O 模 式的可行性。同年，字节跳动旗下的懂车帝也入局线下养车业务，成立了懂懂养车，行业玩家洗牌仍在继续。

2、类比贝壳，浅谈门店模式下泛互联网公司特点

途虎的增长和扩张以门店为抓手，不考虑茶饮、餐饮等社服公司，我们首先想到与途虎比较可比的门店模 式泛互联网上市公司是贝壳。途虎和贝壳都是供给和履约在线下的互联网平台，都有微信流量加持，都采用 O2O 模式，线上导流+线下履约，都以门店为主要扩张抓手。但途虎与贝壳也存在很多不同点，接下来我们将通过比 较途虎和贝壳的商业模式，进而总结门店模式泛互联网公司的经营特点。 首先，途虎与贝壳的出发点不同。途虎始于途虎养车网，后来才发展门店模式，开设途虎工场店以及建立 轻资产加盟模式，从订单来源看途虎的订单主要来自线上，消费者主要通过线上平台进行商品选购、预约服务， 然后到线下实体店享受相应的服务或完成商品的安装、使用等环节。贝壳则经历了从传统线下门店运营到线上 线下一体化平台的华丽转变，作为链家品牌的母公司，贝壳依托其广泛的线下门店网络，主要从事二手房买卖、 租赁等房地产中介服务，随着数字化转型的推进，贝壳逐渐升级成一个包含多个品牌和服务的居住服务平台。

途虎和贝壳的门店类型不同。途虎通过自营店设立标杆，加盟店作为覆盖市场的主力。自营门店作为途虎 直接管理和运营的门店，能够全面贯彻途虎的品牌理念和服务标准，它们在服务流程、产品质量、客户体验等 方面设定高标准，为加盟和合作门店提供参照，其缺点在于自营模式下门店规模无法快速扩张。相比自营，加 盟模式在扩张过程中可以节省大量的初始投资和运营成本，因为加盟商承担了大部分开店和运营支出，加盟模 式使途虎能够迅速扩大服务网络，覆盖更多的地理区域，触达更广泛的客群。合作门店的数量远超工场店（自 营&加盟），但收入贡献远不及工场店，这可能与合作门店的运营模式、品牌投入和资源整合程度有关。贝壳 找房依托链家的深厚底蕴，通过平台化战略整合不同品牌的房产中介，其经营模式不仅包含了以链家、德祐为 代表的线下自营门店，还包含了连接其他经纪品牌的线上平台服务。 部分投资者担心合作门店经途虎养车平台引流获客后，可能会截留客户并转化为私域流量。我们认为对此 问题不必过度担忧，从途虎的发展史可见，途虎从轮胎电商起家，早期在工场店密度不足的情况下履约仰仗第 三方合作门店，但第三方合作门店并未阻挡工场店的增长，消费者对于这种非标准化的维修保养合作门店并无 较大粘性，其更多是作为履约的补充。这一点和贝壳存在较大区别，因为地产中介行业存在经纪人这一关键环 节，其截留平台流量经营个人私域流量的情况更严重。

门店是途虎的终端履约场所，但对贝壳而言并不是。贝壳的商业模式本质上是交易促成，在这个过程中， 经纪人是履约的必要条件而非门店，门店对于贝壳而言更多是获客的重要环节，所以从贝壳的成本结构看，门 店成本并不高，反而是经纪人佣金及薪资占比较高。对于途虎而言，由于其门店类型以加盟店为主，其 CAPEX 由加盟商承担，但由于途虎多了一道货品的仓储物流成本，导致其利润率暂时低于贝壳。

中低频中高价值 VS 极低频极高价值。汽车维修和保养是中低频中高价值的消费需求，消费频次适中但具 有刚性，客户具有一定的粘性，对服务的标准化以及便捷性有更高的要求。房地产交易是典型的极低频极高价 值消费需求，单用户价值极高，但不具备粘性，很有可能是一次性买卖，供给非标准化且可能存在排他性供给 （独家房源），经纪人在其中发挥较大的撮合功能，且更容易把客户沉淀为私域流量，交易存在潜在的法律风 险导致消费者对中介品牌有更高的偏好，进而导致中介品牌佣金率溢价。尽管消费属性存在较大区别，也无须 比较孰优孰劣，仅从 LTV/CAC 的角度看，两种商业模式的获客策略均具有较高的性价比。

贝壳的市占率高于途虎。虽然两家公司所处赛道不同，市占率的直接比较可能并无太大意义，但整体而言， 无论后汽服务市场还是地产交易市场，其行业集中度都不高，行业龙头的市占率都不算高，尤其是相比其他互 联网赛道。贝壳目前行业市占率高于途虎，除了收并购的影响外，可能的原因在于其发展阶段相比途虎更靠后， 二手房交易的行业增速也已降至偏稳态水平，而途虎所处的汽车后服务市场仍处在较高增长阶段，行业尚未进 入稳态，我国的人均汽车保有量和平均车龄相比海外还有较大上升空间，行业集中度仍在加速上行。

门店模式泛互联网平台：竞争格局更稳定但行业集中度/龙头市占率提升也较慢。虽然途虎和贝壳的门店类 型、消费属性、履约和获客环节均存在较大差异，但作为门店模式的 O2O 互联网平台，其均表现出更好的竞争 格局，哪怕行业集中度/龙头市占率相比其他互联网赛道更低，这得益于其相比互联网广告公司更重的商业模式， 以及其线下履约/获客环节。近两年，优异的竞争格局对于互联网投资而言十分难能可贵，以 2024 年为例，诸 如途虎、TME、携程、滴滴乃至腾讯等赛道竞争格局更好的公司，在相近的增速下更容易给出估值溢价。但是， 作为门店模式下竞争格局优异的公司，偏重商业模式的反身性在于其扩张速度可能会更慢，其增速相比于偏轻的供给和履约在线上的互联网公司要更低，行业集中度以及龙头市占率也更低，但是当其行业发展阶段真正进 入到稳态后（类似北美四大汽配龙头），优异的竞争格局可能带来更为可观的股价弹性。

二、如何看待汽后市场广阔空间与途虎收入增速的“矛盾”？

1、如何看待行业空间与途虎的成长性？

我国汽车后服务市场空间非常广阔。从保有量角度看，截至 2022 年中国每千人乘用车保有量仅 194 辆，远 低于美国的每千人 769 辆及欧盟成员国的每千人 563 辆，未来随着城市家庭第二台车占比提升，以及低线城市 家庭的第一台车的普及，汽车人均保有量还有较大的提升空间。从车龄角度看，2018 到 2022 年，中国平均车 龄由 4.9 年增长至 6.2 年，但仍显著低于美国和欧盟成员国的 12.2 年和 12.3 年，根据灼识咨询预测，2027 年中 国人均车龄将达到 8 年，未来仍有较大的提升空间。根据灼识咨询统计及预测，2022 年我国汽车服务市场的 GMV 约为 1.24 万亿元，预计 2027 年将突破 1.9 万亿，2023-2027 年的 CAGR 约为 9%，其中 IAM 的增速将显 著高于 OEM 增速。种种资料显示我国汽车后服务市场空间非常广阔，但 IAM 龙头途虎的收入增速似乎并没有 IAM 行业增速那么显著，这也是令投资者比较困惑的一个点，我们认为背后的原因可能与途虎偏重的门店模式 有关，也与新能源车占比提升有一定的关系。

门店模式稳扎稳打，低店龄门店收入仍在爬坡期。一方面，途虎的增长和扩张以门店为抓手，相较其他供 给和履约在线上的互联网游戏、广告平台，途虎的 O2O 门店模式偏重，虽然途虎的门店增速相较京东养车、天 猫养车等 IAM O2O 参与者更高，但相比其他类门店模式赛道的公司而言并不算激进。另一方面，新冠疫情爆发 以来，途虎门店数量逆势扩张带来了大量新门店，从店龄结构看，目前途虎 3 年以内低龄门店数量占比较高， 单店平均收入和店龄正相关，目前低店龄门店的单店收入仍处在爬坡期，因此开店增速可以作为收入增速的领 先指标。归根结底，我们认为当前中国 IAM 市场发展阶段偏早期，大规模开店期尚未结束，行业集中度仍在继 续上行，随着新店逐步沉淀为老店，未来途虎的收入增速有望迎来门店数量增长和单店收入上行的双击。

我国新能源车占比提升对于途虎的增长也造成阶段性扰动。一方面，近几年我国新能源车的占比不断提升， 根据公司招股书预测，2027 年中国新能源汽车占比将达 20%左右，但截至目前，大部分新能源车的车龄不足 3 年，仍处在 OEM 市场主导阶段，尚未进入 IAM 市场大规模维修期（车龄 3-8 年）。另一方面，新能源汽车动 力逻辑的改变，使其维护重心由传统燃油车的机油更换和发动机保养转向对三电（电动机、动力电池、电控系 统）的维护，但目前大部分独立维修保养门店受场地和设备限制，对三电系统的维护还停留在电池检测阶段， 能提供更复杂的电机电池保养的门店渗透率低，存量门店对新能源汽车维修保养的适配性还有待提升。关于新 能源车对途虎以及 IAM 汽车后服务市场的影响我们将在后文详细讨论。

2、如何客观看待新能源车对汽后市场的影响？

部分投资者担心我国新能源车占比提升可能对以途虎为代表的 IAM O2O 参与者造成不利影响，因为新能源 车的维修保养特征和传统油车相比存在较大差异。我们认为这种影响整体可控，长期看新能源车全生命周期的 维保开支大于传统油车，且途虎等 IAM 公司也在积极布局新能源车售后市场。 新能源车维保的关键在于动力电池，对此途虎已做了全生命周期布局。新能源汽车动力逻辑的改变使其全 生命周期维修开支发生变化，以纯电车为例，不考虑电池更换，纯电车的维修保养开支低于油车，但若考虑电 池更换，纯电车的维修保养开支远高于油车。根据灼识咨询统计，新能源车电池组的生命周期通常在 8 年左右， 因此后续维修更换电池等相关支出会更高。对于动力电池这一关键环节，途虎也做了全生命周期的布局，从搭 建动力电池维修服务平台，到推进互联网+动力电池回收的商业模式，再到探索与合作方共建动力电池运维管理 平台，以及探索旧动力电池规范更换模式。具体而言，途虎搭建动力电池维修服务平台，通过领先的售后信息 化系统，提升售后服务系统效率，实现数字化、标准化、专业化、可追溯的售后服务；推进互联网+动力电池回 收的商业模式，通过现有和改造门店、技术中心、仓储中心，完成收集型网点和集中贮存型网点的搭建、旧动 力电池的收集和存储、检测及分类工作，实现旧电池的梯次及再生利用，践行双碳和环保理念；探索与合作方 共建动力电池运维管理平台，为合作企业的电池系统建立健康管理档案，实现电池全生命周期的安全管理；探 索旧动力电池规范更换模式，与国内主流的电池企业合作，为车主提供品质保证、安全可靠、性价比高的替换 产品满足车主需求。

除此之外，由于动力系统的改变导致一般新能源车的重量比同级别油车更重，同时新能源车电机可以瞬间 输出高扭矩，导致轮胎在加速时承受更大的摩擦力，两者都会加速轮胎磨损，这对于轮胎收入占比较高的途虎 而言并不是坏事。 除了动力电池这一关键环节外，途虎对于新能源车业务也做了其他布局。一方面，公司加快在传统车维修 网点下的新能源业务转型，利用现有工场店的条件，适当改造新能源工位，实现已有的 3300 多家工场店逐步转 型，实现“双系统服务”及新能源车+传统燃油车的一店双服务模式，避免出现重复投资、过度投资现象。另一 方面，途虎继续完善技师培训体系，通过数字化的网络课程+系统化的实操，打造合格的新能源技师。先通过途 虎技师学院线上的新能源基础知识授课培训，让技师掌握基本原理，再通过已经完成新能源工位改造的 12 家技 术中心来实现对技师的线下实际操作的培训，最后通过“师带教”模式考核，完成对新能源技师的理论培训和实际操作认证。这几项业务布局整体匹配目前新能源汽车售后服务体系存在的痛点，比如新能源售后服务网点 不足、新能源售后检测和维修的专业技术人员严重不足等。

途虎也在加大和各类电池厂的合作。新能源车行业整车厂和电池厂分离是常态，因此 IAM 服务商也可以跨 过整车厂直接和电池厂进行合作，途虎目前与国内十余家电池厂达成协议，能够在电池厂授权下向新能源车主 提供专属维修服务。2022 年 10 月途虎与头部充电桩运营商特来电签署战略合作协议，双方宣布将创新充电桩 运营和汽车服务合作模式，共同构建充电桩售后全流程服务体系，并在传统汽修门店“油电兼修”升级和充电 网络建设、充电桩维保技师人才培养机制搭建、数字化充电桩维保服务平台建设、动力电池运维管理平台探索以及双平台会员体系互通等方面展开多维合作。此外，途虎还与零跑、北汽极狐等新能源车厂达成战略合作协 议，加大对新能源市场布局。

三、他山之石，海外汽后市场对国内的启示

1、北美连锁汽配龙头发展史

美国汽车市场规模庞大，截至 2023 年，美国轻型汽车注册量接近 2.8 亿，平均车龄接近 12.2 年。汽车保有 量、总行驶里程数的增加以及车龄老化所带来的平均维修保养支出增长，驱动美国汽车后服务市场蓬勃发展， 根据美国汽车后市场供应商协会（ASSA）发布，美国汽车后服务市场的规模从 2000 年的约 1600 亿美元增长到 了 2019 年的 3080 亿美元。经历了几十年的漫长发展，北美汽车后服务市场成长出 AutoZone(AZO)、Advanced Auto Parts(AAP)、O’Reilly (ORLY)、Genuine Parts(GPC) 四大汽配连锁龙头，行业 CR4 接近 50%，并且其毛利 率（利润率）水平也显著高于途虎等国内 IAM 参与者。本文接下来将通过分析北美四大汽配龙头中市值较大的 AutoZone(AZO)和 O’Reilly (ORLY)，通过海外经验以期为途虎等国内汽后 IAM 参与者提供一定参考。

AutoZone：全球最大的汽车零部件零售商，门店数量北美第一。AutoZone 成立于 1979 年，于 1987 年正式 更名为 AutoZone。1994 年公司收购了汽车零部件零售商 CarQuest，显著增强了供应链能力。到了 1996 年， AutoZone 门店超过 1000 家，覆盖了美国大部分地区。21 世纪初，公司开始将目光投向国际市场，先是在 2001 年进入墨西哥市场，随后在 2012 年进军巴西。2014 年，AutoZone 收购了 OE 优质进口零件在美国的第二大分 销商泛美汽车公司（IMC），进一步稳固了市场地位。根据公司 2023 财年报告，公司门店数已突破 7000 家， 位居北美四大汽配连锁龙头之首。与此同时，AutoZone 在扩张过程中不断优化其商业模式，引入先进的库存管 理系统和物流配送网络，2016 年开放五个超级枢纽之后，2017 年新增五个超级枢纽，力求能够快速响应市场需 求。截至 2023 财年，AutoZone 运营着 347 家枢纽店及 98 家大型枢纽店，形成密集的覆盖网，能够高效响应周 边零售店铺及其他枢纽店铺的补给需求。公司同时加强线上业务布局，在官方网站推出在线预约服务。目前 AutoZone 已经成为世界最大的直销+分销的零部件零售商。

DIY模式占比较高，偏零部件零售商角色而非履约角色。中美汽车后服务市场的一大差异在于美国车主倾 向于自己购买零部件后自行修车（DIY 模式），而中国车主倾向于维修保养工作在修理厂内完成（DIFM 模式）， 这也导致了美国 IAM 龙头偏汽车零部件零售商角色，AutoZone 就是一个比较典型的例子，其 DIY 客户占比接 近四分之三，DIFM 客户占比仅为四分之一左右。然而，在 DIFM 模式日益流行的背景下，AutoZone 面临着挑 战，因为现代汽车维修的复杂性和专业性要求越来越高，许多维修工作已经超出了普通车主的能力范围，这种 趋势有利于那些能够有效服务专业客户的汽配零售商。O’Reilly 正是利用了 DIFM 模式的增长，成功地扩大了 自己的市场份额，并在某些方面超过了 AutoZone。AutoZone 为了应对这一竞争压力，也开始加强 DIFM 业务， 试图平衡 DIY与 DIFM 之间的比重。

O’Reilly：全球市值最大的汽配服务龙头。O’Reilly 成立于 1957 年，1978 年公司明确了以 DIY 和 DIFM 为 核心的发展路径，1984 年公司在纳斯达克上市，股票代码为 ORLY。进入 1990 年代，O’Reilly 通过一系列战略 收购加速了其全国扩张的步伐，尤其是在 1998 年收购了 Midwest Auto Supply，极大地增强了其在中西部地区的 市场地位。21 世纪初，O’Reilly 继续其扩张势头，不仅在美国本土市场持续开设新店，还不断优化其供应链管 理和客户服务流程，以适应不断变化的市场环境。2007 年，公司完成了对 CSK Auto Corporation 的收购，一举 新增 1400 家门店，这是公司历史上规模最大的一次收购，进一步巩固了 O’Reilly 作为美国第二大汽车零配件零 售商的地位。2016 年 O’Reilly 着手收购 Pep Boys 的汽车零部件零售业务，这一次并购公司新增约 300 家门店。 截至 2023 年，O’Reilly 在美国本土 48 个州经营 6095 家门店。O’Reilly 物流网络以分销中心为轴心，高效链接 旗舰门店与标准门店，实现了从分销中心至旗舰门店，再到末端门店的次日达甚至当日达配送服务，极大地提 升了库存周转效率与客户服务满意度。针对 DIFM 客户群，O’Reilly 的分销中心被战略性地布置在接近此类 B 端客户的位置，以确保快速响应其需求。通过遍布美国各地的分销中心，O’Reilly 构建了一个无缝衔接的配送 网络，确保门店能及时获取所需库存，进而满足终端消费者的即时需求。

O’Reilly 的发展壮大离不开收并购以及 DIFM模式。无论 AutoZone 还是 O’Reilly，其市占率提升的过程均 伴随着一系列收并购，收并购对于 O’Reilly 的扩张助力尤为明显。除此之外，DIFM 模式是 O’Reilly 逆袭 AutoZone 的关键，虽然 O’Reilly 的 DIY 模式占比依然高于 DIFM 模式，但其 DIFM 模式的占比显著高于 AutoZone，接近 50%。O’Reilly 近年来的增长充分受益于行业 DIFM 占比的提升，以 2023 年为例，O’Reilly 的 DIFM 收入增速 达 17.2%，而 DIY 收入增速仅为 3.9%。

2、如何客观看待中美汽后市场差异以及途虎未来的天花板

中美 IAM 龙头在产业链的位置略有差异，途虎等国内 O2O 龙头更偏下游。美国 IAM 市场以 toC 的 DIY 模式为主，以toB的 DIFM 模式为辅，在 DIY模式下门店更多充当销售场地而不是维保履约场所，所以以AutoZone 为代表的北美汽配龙头更像汽车零部件公司，在产业链的位置更偏上游。中国 IAM 基本不存在 DIY 市场，且 DIFM 模式更多 toC，少量 toB（如汽配龙等），所以途虎等国内龙头更多是维修保养这一履约角色，轮胎底盘 零件等销售伴随维修保养这一履约过程，两者在产业链环节存在一定差异。

美国 IAM 龙头自有品牌占比较高。北美四大汽配连锁龙头的自有品牌占比较高，这与其产业链位置以及 DIY 模式占比较高有一定关系，以 O’Reilly 为例，其自有品牌产品在总销售额的比重接近 50%，而途虎这一比 例仅为 26%左右，未来仍有较大提升空间。较高的品牌自有率也导致北美四大汽配龙头的毛利率水平更高，未 来随着途虎王牌等自有品牌占比的提升，途虎的利润率相较海外龙头仍有较大上升空间。

美国汽后 OEM 市场式微，导致 IAM 市场的集中度更高。美国汽车经销商的业务重心更侧重于汽车销售， 其在维修保养服务领域的参与度相对较低，这导致美国汽后 OEM 市场体量远低于 IAM 市场体量，进一步提升 了 IAM 市场的集中度。究其原因，一方面源于美国消费者对便捷、性价比高的服务需求，IAM 门店往往能提供 更具竞争力的价格和更灵活的服务；另一方面，成熟的汽车保险体系促进了 IAM 机构与保险公司的紧密合作， 使其在事故车维修领域占据主导地位。而国内以 4S 店为代表的 OEM 市场在汽后市场仍占据相当大的份额，进 而导致当前 IAM 行业龙头的市占率显著较低。

当前中国 IAM 龙头的市占率显著低于美国龙头。种种原因导致途虎作为国内 IAM 龙头市占率显著较低。 首先国内汽车市场发展较晚，汽后市场也处在前期发展阶段，而美国汽车市场经历了百年的发展，汽后市场经 历了几十年的发展，几大汽配龙头经历一系列收并购才成长至今，途虎等国内 IAM 龙头尚未开展大规模收并购， 仍处在门店快速增长阶段。其次，中国汽后市场参与者众多，以 4S 店为代表的 OEM 参与者占据相当大的比重， 进而导致IAM 行业的市场集中度进一步分散，而美国OEM 市场式微进一步凸显了 IAM 市场的高集中度。第三， 中国 IAM 市场存在大量“夫妻老婆店”，归根结底中国汽后 IAM 市场的参与门槛不高，维修厂只负责进货卖 货、维修保养即可维持运营，可以不涉及零部件生产，行业高度分散。因此尽管中国汽车总保有量和美国相当， 但中国汽后市场门店数量远高于美国，途虎作为国内 IAM 龙头其工场店数量在 2023 年已接近 6000 家，低于 AutoZone 但与 O’Reilly 水平相当，但其国内市占率远低于 O’Reilly 在美国的市占率。

中国汽后 IAM参与者赶乘互联网东风，依托 O2O 模式实现加速追赶。美国汽车及汽后市场的发展成熟远 远早于互联网的发展，四大汽配龙头在 2000 年后均打通了线上交易，但线上渠道更多是作为额外的补充，并非 必不可少，同时由于千禧年后四大汽配龙头在美国本土的竞争格局基本稳定，亚马逊等新兴互联网巨头也未能 以互联网为抓手颠覆传统汽后服务市场。国内 IAM 市场发展较晚，且赶上了 LBS 移动互联网蓬勃发展期，途 虎作为行业佼佼者凭借 O2O 抓手实现了对壳牌喜力、驰加等传统 IAM 服务商的弯道超车，进一步整合、优化 产业链各个环节。

部分投资者担心京东、阿里等互联网巨头对途虎的潜在威胁，我们认为这种影响或较为有限。天猫养车是 阿里新零售战略的产物，2016-2020 年阿里新零售布局延伸到线下业态，不仅涉及线下商超、社区电商、社区团 购等，也触及了一些线下本地生活领域，与金固股份、康众汽配合作成立新康众（天猫养车）便是其中之一。 近两年随着拼多多崛起对阿里国内电商主站造成较大压力，新零售在阿里战略体系内趋于边缘化，去年阿里 “1+6+N”组织架构调整后的一系列操作也反映这一问题。京东养车是京东为应对阿里新零售战略展开的一系 列线下布局的产物，2018 年京东启动京车会项目，2022 年 8 月，京东宣布整合京东汽车供应链能力、京东京车 会服务门店以及第三方服务网络，推出京东养车品牌，目前京东养车和途虎养车仍存在比较直接的竞争，但京 东养车的门店数量显著低于途虎。途虎相比京东养车、天猫养车的优势在于其布局汽后 IAM 市场多年，作为垂 类平台深耕行业 know-how，线上依托途虎养车主站/App 及微信九宫格流量，线下门店数量也显著领先竞对， 同时受益于更强的规模效应及供应链整合能力，其产品议价能力较强，价格优势不落下风。

四、Breakeven 过后，还有多少空间值得期待？

2023 年途虎首次实现 GAAP 和 Non-IFRS 口径下净利润转正，正式进入业绩兑现期。Breakeven 是很多互联 网公司的分水岭，历史上一些互联网公司在享受了 breakeven 前后几个季度的股性甜蜜期后，因竞争格局或远期 增长/利润率提升路径不清晰等各种问题，后来都出现了滞涨。考虑到中国汽后 IAM 市场空间广阔，途虎的 O2O 门店模式稳扎稳打，竞争格局优异，门店数量和市占率仍处在爬坡期，未来有望迎来门店数量叠加单店收入的 双重增长，利润端受自有品牌占比提升推升毛利率以及规模效应、产业链整合优化期间费用率影响，利润率提 升逻辑也十分通畅。

收入的增长依靠门店数量增长和单店收入提升。门店增长的主要空间来自下沉市场，从城市结构看，途虎 的门店大部分集中在一二线城市，下沉市场占比不高，但从汽车保有量看下沉市场的汽车保有量远高于一二线 城市，市场空间广阔。单店收入的增长依靠新店沉淀为老店，背后的本质是口碑和复购，如前所述，单店收入 和店龄呈正相关，我国汽后市场发展阶段相比美国仍处在较早期阶段，无论车龄、店龄都还有较大提升空间， 未来随着整个行业发展不断成熟，途虎的品牌心智进一步深化，单店收入有望继续提升。 部分投资者担心门店增长对老店单店收入的摊薄问题，尤其是下沉市场的 ASP 低于高线城市，我们认为无 论新店还是老店的单店收入都在上行，短期呈现出的摊薄更多是门店增长较快、低店龄门店占比较高导致的结 构性问题，未来随着行业发展进入成熟期，大规模开店期接近尾声，新店逐步沉淀为老店后，整体的单店收入 有望重回增长。永久性被摊薄的门店大概率属于少数，其更可能处在某些核心商圈，为了更好地服务商圈和消 费者，公司在商圈附近布局了更多的门店，但从整体的角度看，单店收入摊薄不具有可持续性，更不具有全局 性。

毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入结构优化以及议价能力的继续提升。首先，自有品牌占比提升有 助于提高途虎整体毛利率水平，这一点无论从北美汽配连锁龙头发展史还是其他类 1P 零售模式都可以得到类似 的结论。此外，自有品牌还能增强客户忠诚度，因为它们通常只在特定零售商处提供，有助于锁定客户并提升 复购。2017 年途虎推出自有品牌王牌系列解决市场产品质量参差不齐、价格不透明等问题，产品包含窗膜、车 衣、倒车影像等多个品类。之后途虎不断丰富品牌产品矩阵，先后推出了源子动能和雷神静悦，覆盖机油和轮 胎等主打产品。截至 2023 年底，途虎自有产品突破 41 个类目，SKU 超 8000 个，其中轮胎 SKU 超过 700 个。其次，收入结构优化也有助于提升整体毛利率，近年来途虎汽车保养收入占比显著提升，其毛利率显著高于轮 胎和底盘零部件。除此之外，规模效应所带来的“集采”逻辑也有助于提高与上游的议价能力，降低产品采购 成本进而推升毛利率，这一点在公司轮胎业务上体现的比较明显。

门店加盟模式带来更高的利润弹性。总量看，途虎的加盟门店数量占比较高，收入贡献也占比较高。从盈 利能力角度看，途虎加盟门店的毛利率要高于自营门店和其他，为途虎带来更大的利润弹性，并且加盟门店的 breakeven 爬坡期也更短，比自营门店快 10 个月以上。门店商业模式本身较重，但加盟相比自营相对较轻，自 营门店作为途虎直接管理和运营的门店，能够全面贯彻途虎的品牌理念和服务标准，它们在服务流程、产品质 量、客户体验等方面设定高标准，为加盟和合作门店提供参照，加盟模式在扩张过程中可以节省大量的初始投 资和运营成本，因为加盟商承担了大部分开店和运营支出，加盟模式使途虎能够迅速扩大服务网络，覆盖更多 的地理区域，触达更广泛的客群。

编辑：火腿肠