2024年黄金珠宝行业专题报告：金价上涨，珠宝品牌业绩弹性可期

金价复盘

货币属性

美元指数和黄金价格通常呈现逆相关关系。通常情况下，美元作为全球主要储备货币，美元指数上涨反映全球经济的信心水平较高，投资者对黄 金这一传统避险资产的需求相应降低，可能抛售黄金来换取流动资金进行各类投资活动。反之，则会买入避险资产进行风险对冲。

黄金的货币属性促使政府在经济环境不稳定时增加黄金储备，以增强经济的自主性和抵御外部冲击的能力。随着全球经济的波动和货币体系的不 确定性，中央银行增持黄金可以作为一种对现有货币价值稳定性的补充和保障，确保在货币政策调整或经济不稳定时期，国家的财富不受到过度 的风险暴露。此外，黄金的全球流动性和认同度较高，使其成为在国际支付中的有力支撑。

金融属性

实际利率与黄金价格之间存在显著的负相关关系。黄金作为一种无息资产，其持有的机会成本 可以通过实际利率来衡量。当美元资产的实际收益率降低时，持有黄金的机会成本降低，黄金 的吸引力相对增加，从而推高黄金价格。

黄金价格的走势通常与通胀预期相一致。2008年金融危机后，随着美联储实行量化宽松政策， 通胀预期逐步上升，促使黄金价格提高；2020年疫情期间，通胀预期快速上升，叠加避险情绪 的增强，导致黄金价格持续走高。复盘历史，2011年、2015年、以及2020年，美国M1显著增加 的同时金价呈现同步上升的趋势，印证美国量化宽松对金价上涨带来的影响。

商品属性

需求端：近年来全球黄金市场的需求结构展现出相对稳定的态势，黄金的需求来自多个领域，包括珠宝制造、ETF投资（如实物黄金购买、交易 所交易基金等）、全球央行的购买以及技术领域（如电子产品制造）。经济增长和提高的消费者信心可能会增加珠宝需求和工业需求，从而推高 金价，反观在经济下滑的背景下，2019年国内黄金消费总体表现不佳；2020年受疫情影响，工厂停工、居民线下消费场景减少，国内黄金消费需 求量骤减。同时中央银行的购买行为也是影响金价的重要因素，疫情影响逐渐减弱后，全球央行购金量于2021、2022年连续两年实现几乎翻倍增 长，并在2022年达到顶峰，约1081.9吨，2023年开始购金量基本持平。

供给端：黄金的供给主要来源于矿产黄金的开采、回收黄金以及中央银行的黄金销售或租赁操作。如果黄金开采量增加或中央银行增加市场供应， 供给上升可能会导致金价下降。近年来全球黄金矿产量保持稳定，世界黄金储备持续上升，共同给金价上涨提供一定支撑。

金价向下游的传导机制

当下行业对黄金饰品的定价方式主要分为两种： 一口价计价：多为小克重、工艺复杂或黄金镶嵌产品，毛利率空间较高 。按克重计价：多为设计简单的普货以及投资类黄金产品，整体毛利率相对偏低。

金价变动的敏感性分析

产品结构：低工费投资品为主的品牌对金价更为敏感

测算方式：假设品牌商加工费约为20-110元/克，加工成本为 10元/克。 基础金价采用2023年平均金价（450元/克）并上下 浮动15%。 直营模式下：品牌商毛利=终端每克加工费-加工费 成本+金价溢价（较基准金价）；品牌商收入=成本 金价+终端每克加工费（包含工费成本）+金价溢价 （较基准金价）。

最终结论：当金价变动幅度一致时，加工费越低，毛利 率对金价变动的敏感性越高。因此可见，投资品类占比越高的品牌在金价上涨时越有 望受益，实现毛利率的同步提升，利好菜百股份、中国 黄金。

渠道结构：直营占比高的品牌对金价更为敏感

由于加盟渠道的出货模式多为通过特许经销商进行货品销售，品牌商从中仅收取加盟费与品牌使用费，无需承担黄 金成本，金价变动主要影响直营渠道的毛利率。

因此，直营渠道营收占比高的品牌则更可能对金价的变动 更为敏感。据右表，菜百股份/中国黄金/潮宏基分别为直 营渠道占比前三的品牌，占比分别为100%/58%/55%。

存货结构：存货周转快的品牌对金价更为敏感

黄金珠宝品牌的存货主要分为黄金原料存货、产成品存货和在产品存货，因此品牌的存货周转率越高，受金价变动影响的周期将会更短，更有 望受益每一次金价上涨。

中国黄金周转率始终领跑，主要原因系中国黄金的投资品占比较高，而投资品由于其投资属性，本身具有高周转的特性，23年周 转率达到12.81次。其次菜百股份与老凤祥的周转率也相对较高，分别达到4.97、4.50次的水平。而反观以K金珠宝占比相对较高的潮宏基、周 大生周转率则相对较低，分别为1.63、3.82次。

结论与历史验证

结论： 不考虑套保对冲时，低工费投资品类占比高、直营渠道占比高、存货周转快的品牌更能受益金价上涨。 根据以上分析我们认为金价上行更有利于菜百股份、中国黄金和老凤祥。验证：从历史各品牌的黄金业务毛利率走势与上金所AU9999涨跌幅上来看，品牌毛利率与金价走势基本维持同向变化，但传导周期存在一定延 迟，金价的变动可视为行业后续变动方向的先行信号。

报告节选：

编辑：火腿肠