2024年互联网行业长期投资逻辑专题研究：盈利高质量发展，重视股东回报，长期配置价值凸显

一、互联网行业长期逻辑显现：盈利高质量发展+重视 股东回报

1.1 业绩角度：业务稳健增长，盈利能力和质量提升

从业绩角度，受益于疫后消费复苏，以及行业公司本身精细化运营+高质量增长，互联网公司盈 利能力和质量均有提升。以恒生科技指数成分股为例，在收入端，恒生科技指数成分股营业收入 总和 23/24E 分别同增 6%/11%，维持健康增长态势且增速边际上行；在利润端，恒生科技指数 成分股归母净利润 23/24E 分别同增 17%/33%，同收入端趋势类似，维持健康增长态势且增速边 际上行，此外利润端增速显著高于收入端。无论是收入还是利润端，恒生科技指数成分股 23、24 年同比实现持续高增，且增速不断提升。

此外，从预期边际变化角度来看，国内互联网板块预期边际向上概率高于海外科技。我们梳理了 国内主要互联网公司最近一次财报（24Q1）披露前后，市场对下一季度（24Q2）的盈利预测。 整体趋势是在一季报披露后，市场更多上调了对收入净利润的预测，9 家国内互联网公司中上调 对 24Q2 收入预测的公司数量占比为 56%，上调对 24Q2 净利润预测的公司数量占比为 78%，一 定程度上反映了国内互联网公司的盈利能力在持续超出市场预期。我们以同样的方式梳理美股公 司情况，可以发现美股公司财报超预期的难度增加，最近一次定期报告（24Q1）披露后，市场更 多下调对主要科技公司下一季度（24Q2）收入净利润的预测，7 家美股公司中上调对 24Q2 收入 预测的公司数量占比为 29%，上调对 24Q2 净利润预测的公司数量占比为 43%，我们后续将继续 关注美股 24Q2 财报披露前（集中在 7 月中旬至 8 月底）市场预期的调整情况。 因此我们认为国内互联网科技板块是目前市场上少数保持较好增长的板块，行业经历 21-22 年平 台经济监管后趋向规范化、理性化发展，通过降本增效在 22 年首先迎来利润端的改善，并不断 通过精细化运营扩大优势，实现收入稳健增长、利润持续放量。

1.2 股东回报角度：回购和分红有望常态化，看好板块中长期 回报

近三年，港股在股东回报上明显改善，对投资者配置吸引力提升。我们统计了恒生指数、恒生科 技、标普 500、日经 225 自 2021 年以来的回购占市值比和分红收益率，对比美日股，港股市场 过去三年在股东回报上积极参与回购和分红，24Q1 恒生指数的回购占市值比和分红收益率分别 为 0.66%和 3.76%（21Q1 分别为 0.16%和 2.25%），二者合计 4.42%（21Q1 为 2.42%），3 年维度提升 200bps，增长接近一倍。恒生科技的回购占市值比和分红率分别为 1.8%和 0.79% （21Q1 分别为 0.23%和 0.17%），合计为 2.58%（21Q1 为 0.4%），3 年维度提升 218bps。全 球角度来看，相比其他市场，港股在股东回报上的提升维度也最大。24Q1 标普 500 的回购占市 值比和分红收益率合计为 3.1%（21Q1 为 2.84%），提升 27bps；24Q1 日经 225 的回购占市值 比和分红收益率合计为 2.97%（21Q1 为 2.86%），提升 11bps。

聚焦到互联网公司本身，业绩稳健增长的同时逐渐更重视股东回报，回购、分红力度加大。 1） 行业角度：我们以 3 年维度（21Q1 vs24Q1）作对比，在统计的 10 家互联网公司中，回购 公司数量从 3 家增至 8 家，回购总金额从单季度 27 亿到 269 亿，接近翻十倍；分红公司数 量从 2 家增至 5 家，分红金额从单季度 199 亿到 780 亿。 2） 公司角度，我们梳理了主要互联网公司的回购和分红情况，将其分为两类：（1）以腾讯、 阿里、网易、百度、腾讯音乐、京东等为代表：在业务发展过程中较早实现盈利，历史上有 回购或分红行为，且频次相对稳定，尤其 2022 年以来在回购或分红上的力度加大趋势明显。 如腾讯 21/22/23 年的回购总额分别为 26/338/484 亿港元，2024 上半年累计 478 亿港元，此 前公司宣布了 2024 年 1000 亿港元回购计划。腾讯 19/20/21 年的分红总额分别为 105/140/140 亿人民币，22/23 年加大分红分别为 210/292 亿人民币。（2）以美团、快手、 哔哩哔哩、拼多多等为代表：业务仍然处于加大投入或尚未盈利状态，回购和分红没有或相 对少，但部分公司如美团、快手 2023 年也开始宣告回购计划。如快手 23 年 5 月宣布首次股 票回购 40 亿港元计划、24 年 5 月另外宣布 160 亿港元回购计划，截至 24 上半年累计已回 购 34.6 亿港元；美团 23 年 12 月宣布首次股票回购 10 亿美元计划、 24 年 6 月另外宣布 20 亿美元回购计划，截至 24 上半年累计已回购 139 亿港元，以 7 月 2 日汇率计为 17.85 亿美 元，接近两次回购金额的 60%。

从美股经验看，长期回购和分红能带来明显超额收益。选取标普 500、标普 500 回购和标普 500 红利优选指数，长期看后两者的累计收益率显著高于标普 500 指数，其中标普 500 回购指数的累 计涨幅达 861%、标普红利优选指数累计涨幅达 469%，对比标普 500 指数为 276%（2000 年 1 月 1 日~2024 年 7 月 1 日），一定程度上说明长期进行回购和分红的公司回报更优。

海外互联网科技公司的回购和分红行为也更为成熟。从回购和分红力度看，苹果、谷歌、微软、 Meta 每年基本拿出 50%以上净利润用于股东回报，尤其苹果和谷歌接近于拿出全年的利润， 2023 年谷歌回购金额达 622 亿美元（占全年净利润 84%），2023 财年苹果回购金额达 766 亿美 元，另有分红 150 亿美元（合计占全年净利润 94%）。用（回购+分红-SBC 费用）/期末市值来 衡量公司在股东回报方面的投入，苹果的这一指标最高，可达 5%~9%左右，谷歌为 2%~5%左右， 微软为 1%~3%左右。苹果、谷歌、微软的这一指标近几年均为正数，而 Meta 则经历由负转正的 过程。

国内部分互联网公司在股东回报方面的投入已和海外成熟巨头相当，投资价值凸显。对比部分国 内和海外互联网公司在股东回报上的举措，总结出以下结论： （1） 从回购和分红的绝对量级上看，国内互联网公司中腾讯、阿里的回馈力度最大，2023 年腾讯以 272 亿美元用于回购和分红（包括实物派息），2024 财年阿里以 165 亿美元 用于回购和分红，绝对额角度可比的海外公司为 Meta，和微软、谷歌、苹果等在量级 上还有相当差距。 （2） 用（回购+分红-SBC 费用）/期末市值来衡量公司在股东回报方面的投入，国内互联网公 司已基本能和海外看齐，如国内互联网公司中阿里的该项指标最高，超过海外苹果， 2024 财年达到 7.61%，腾讯 2023 年该项指标为 6.81%（包括实物派息），海外苹果在2023 财年为 6.16%。其次，网易为 4.1%，腾讯音乐为 2.1%，京东为 1.4%，云音乐为 0.7%，对比海外谷歌、微软、Meta 分别为 2.3%、1.2%、0.7%，国内互联网公司在股 东回报方面的投入已和海外相当。 （3） 从资金储备和现金流看，国内公司中腾讯、阿里均拿出超出当年 100%的利润用于股东 回报，和海外苹果的特征更为相似。而对照主要海外科技公司基本拿出 50%以上的净利 润用于股东回报，国内互联网公司中还有部分低于这一水平，我们认为未来股东回报提 升的空间还较充分。

1.3 估值角度：国内互联网公司具有更高配置性价比

从 PEG/PSG 角度，在估值相对较低的情况下，中国市场对比美日市场有更高的业绩增速。根据 Bloomberg 一致预期，恒生科技指数、沪深 300 指数的 PEG 分别为 0.91 和 0.97，PSG 分别为 0.09 和 0.17（以上增速均为 23~26E 3 年 CAGR 增速，根据 7 月 1 日市值计算），指标数据均 优于美股和日股市场。同时恒生科技、沪深 300 指数的 EPS 和收入 3 年 CAGR（23~26E）均快 于美日市场表现。

结合公司的利润增速、股东回报方面的投入情况、市盈率，我们认为国内互联网公司相较海外有 更高的配置价值和性价比。（1）23 年（回购+分红-SBC 费用）/期末市值为正数的公司中，预期 2024 年净利润增速超 25%的公司，国内为代表的是腾讯、阿里、腾讯音乐、云音乐，海外为谷 歌和 Meta，阿里、腾讯在股东回报投入的指标更高【（回购+分红-SBC 费用）/期末市值）衡 量】，分别为 7.6 和 6.8%（阿里为 24 财年、腾讯为 23 年），以及更低的 PE，分别为 12x 和 19x（根据 24 年 7 月 1 日市值、下一财年彭博一致预期 GAAP 净利润计算）。预期 2024 年净利 润增速低于 25%的公司，国内为网易和京东，海外为苹果和微软， 网易和京东在估值上更具优 势。（2）23 年（回购+分红-SBC 费用）/期末市值不为正数的公司中，美团、快手积极回购，截 至 24 上半年，美团的这一指标已达 0.91%，预计伴随下半年回购继续有望提升。

二、重点公司分析

2.1 腾讯：全业务毛利率持续提升，回购 2024 年加码

收入结构不断优化，盈利质量全面提升。23 年公司各业务毛利率同比提升，带动整体毛利率提升 5.1pct 至 48.1%。三大核心业务板块中，增值业务、金融科技与企业服务毛利率自 22Q1 稳步提 升，网络广告毛利率自 23Q1 稍有回落后大幅增长。得益于主营业务板块优质收入不断扩充，腾 讯整体毛利率于 22 年起稳步上升。 公司通过持续培育高质量收入来源、优化收入结构 、聚焦核心业务推动毛利率水平持续攀升：1） 增值服务：得益于高毛利率小游戏平台服务费持续增长及腾讯音乐降本增效成果显著，毛利率结 构不断优化，24Q1 增值服务毛利率达到 57.3%，相较 22Q4 的 49.8%提升 7.5pct。2）网络广告： 毛利率增长迅猛，受益于视频号、小程序、公众号、微信搜一搜快速发展带来的高利润率增量收 入以及 AI 技术驱动带来的收入质量提升，24Q1 网络广告业务毛利率达到 54.8%，相较 22 年初 提升 18.1pct。年度角度看广告业务在收入和利润的占比相对稳定。3）金融科技与企业服务：主 要受益于“微粒贷”等高毛利率理财服务及视频号商家技术服务费的贡献增长，以及企业微信及 其他企业服务业务的商业化增加。24Q1 金融科技与企业服务业务毛利率达到 45.6%，相较 22 年 初提升 14.0pct。年度角度看金融科技与企业服务对毛利润的贡献明显提升，2023 年占比达 28%， 相较 2019 年的 16%提升 12pct，收入占比仅提升 6pct 至 33%。

2022 年以前腾讯主要通过分红方式回馈股东，而后回购金额大幅度提高，且回购股份均被注销。 分红方面，腾讯近五年的现金分红金额持续上涨，2023 年分派现金股利 320 亿港元。此外还以 实物分红形式回报股东，其中 2022 年派发 4.57 亿京东股票、 2023 年派发 9.58 亿美团股票， 22/23 年实物股息金额分别为 133/169 亿美元。回购方面，22Q2 腾讯主要股东 Prosus 及 Naspers 宣布将有序地以场内出售的方式减持腾讯股份，为应对大股东减持压力，腾讯开始加大 回购力度。22 年腾讯回购总额约为 338 亿港元，为 21 年回购总额 26 亿港元的 13 倍，23 年回 购总金额进一步达到 484 亿港元，且回购的股份均已被注销。2023 年公司现金股息率从 2019 年 的 0.32%提升至 1.15%，回购占市值比从 0.03%提升至 1.74%。

考虑腾讯的股份酬金计划，2022 年起回购金额大于股份酬金支出，每股价值提高。我们用当年 （回购金额-股份酬金）来判断腾讯年度股本相关的减少额。近年来由于腾讯回购力度大幅提升， 股份酬金高位回落，腾讯年度股本相关的减少额于 2022 年转正，2023 年腾讯股本和股本溢价减 少约 274 亿港元，股东实际价值提高。将公司年度股本净减少额理解为提升股东价值的投入，我 们用（现金分红+回购注销-股份酬金）/期末市值的比率来判断公司在股东回报方面的实际投入情 况。22/23 年这一比率分别为 0.9%/2.1%，若再考虑实物派息，则这一比率分别达到 4.2%/6.8%。 根据公司年报，2024 年腾讯将派发 320 亿港元股息并计划股份回购 1000 亿港元。以 23 年末腾 讯 2.7 万亿港元的市值计算，以 23 年腾讯股份酬金 231 亿港元计算，预期 24 年腾讯（现金分红 +回归金额-股份酬金）/期末市值将达到 4%。

腾讯现金流情况良好，关注公司外币储备情况。腾讯尚未披露回购资金具体来源，就利润和现金 流情况来看，公司盈利能力表现良好，财务状况稳健，回购资金储备相对充沛。

2.2 阿里巴巴：股东回报投入领先，核心业务淘天投入见成效

战略上，“1+6+N”架构助力集团更高效运营。2023 年 3 月 28 日，阿里启动“1+6+N”组织架 构变革，“1”指阿里巴巴集团，“6”指在阿里巴巴集团旗下设立的六大业务集团，包括淘天、 云智能、阿里国际数字商业、菜鸟、本地生活和大文娱，“N”指所有其他业务公司。 变革后实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制，对各自经营结果负全责，且具 备条件的业务集团和公司，未来都有独立融资和上市的可能性。各个业务成为了自己发展的第一 责任人，可以选择最适合自己业务模式的战略和决策。此次变革使整体组织结构更敏捷，各业务 的决策链路变短，能够对市场变化作出更快的响应，业务的独立性和灵活性均得到提升，有利于 各业务价值的进一步释放，重塑阿里的竞争力。

过去三年以来，集团注重高质量发展，盈利质量提升。 FY23 各业务利润率均呈现明显上升态势或扭亏（图 17），FY24 集团针对不同发展阶段业务差 异化布局：对于核心业务如淘天（回归用户和服务）/AIDC（处于高速发展阶段），公司为扩大 市场份额，加大投入，菜鸟也在 FY24Q4 加大投入；云智能业务减少利润率较低的项目式合约， 盈利能力持续向好；本地生活和大文娱总体呈现减亏态势。 1）淘天：FY24 回归用户，GMV 增速边际向好，投入有所加大。自业务重构后，淘天集团执行 “用户为先、生态繁荣、科技驱动”的策略，加大电商投入，从内容、物流、客户服务等多方面 提升用户体验，并推进价格力战略，普及更多下沉用户，从而带动用户增长，消费者留存率和购 买频次均得到提升。FY24Q4，淘天线上 GMV 及订单量成功实现同比双位数增长。预计未来季度， 全站推广等产品将带动 CMR 增长，与 GMV 之间的差距将进一步收窄。 2）AIDC、菜鸟：AIDC 跨境业务实现强劲增长，菜鸟自 FY24Q4 起加大投入，两者协同效应增 强竞争力。 AIDC：FY24，公司加大对跨境业务速卖通 Choice 及 Trendyol 的投入，使两者订单量取得 强劲增长，且 Lazada 亏损也显著收窄，共同带动 FY24Q4 AIDC 收入同比增加 45%。未来， 公司将持续投入 Choice 及 Trendyol，以增强获客能力，拓展业务地区。 菜鸟：FY23，菜鸟裹裹由 3P 转为 1P 运营，收入高速增长，整体呈减亏态势。FY24Q4 起， 为支持跨境业务发展，公司加大对菜鸟的投入，使菜鸟为跨境物流提供的高速配送服务与 Choice 形成协同效应，速卖通的跨境物流履约服务收入带动菜鸟收入同比增长 30%。未来， 菜鸟将继续打造全球智能物流网络，并加强与电商业务的协同，增加两者的竞争力。 3）云智能：业务调整后注重高质量发展，盈利能力季度同比提升。云智能集团自 FY24Q2 起开 始进行业务调整，专注公共云采用量提升所带来的高质量收入，并减少利润率较低的项目式合约， 使盈利能力大幅提升，经调整 EBITA 利润率呈明显上升态势。FY24Q2/Q3/Q4 利润率分别为 5.1%/8.4%/5.6%，同比+3.5pct/+3.8pct/+4.0pct。FY24Q4，核心公共云产品收入实现两位数的 同比增长，其中，AI 相关收入同比增长三位数。 4）本地生活、大文娱总体减亏。

本地生活：FY23/FY24 分别实现经调整 EBITA -131 亿元/-98 亿元，同比分别减亏 78 亿元 （旧口径）/33 亿元（新口径）。FY23，饿了么业务效率改善，且防疫政策放开后高德订单 量增长，共同带动本地生活亏损收窄；FY24，交易用户及购买频次的提升使饿了么订单量 同比增长强劲，大出行场景则带动高德业务实现迅速增长，推动亏损持续减少。

大文娱：FY23/FY24 分别实现经调整 EBITA -28 亿元/-15 亿元，同比分别减亏 28 亿元（旧 口径）/13 亿元（新口径）。FY23，优酷内容及 88VIP 会员计划带动优酷日均付费用户持 续增长，使亏损同比收窄；FY24，阿里影业线下娱乐业务收入强劲，尤其是大麦及电影业 务增速良好，进一步减少大文娱亏损。

2021 年后回购动作频繁，多次提高回购额度。2017 年 5 月阿里即提出 60 亿美元的回购计划， 有效期为两年。而后，阿里多次提高回购金额额度。2020 年 12 月阿里宣布将股份回购计划从 60亿美元增加至 100 亿美元，有效期延长至 2022 年底。2021 年 8 月、2022 年 3 月、2022 年 11 月，分别增加回购金额 50 亿美元、100 亿美元、150 亿美元，2023 年 12 月将股份回购计划再增 加 250 亿美元，总数达 650 亿美元。在该回购计划下，截至 24Q1 阿里累计已回购 347 亿美元， 剩余额度 303 亿美元。2024 财年阿里回购占市值比达 6.8%。 2023、2024 财年现金分红分别达到 25、40 亿美元。阿里 2023、2024 财年的股息率分别达到 1.0 和 2.2%，2024 财年加上回购占市值比合计 9%左右。考虑股权激励费用，2024 财年阿里的 （现金分红+回购金额-股权激励费用）/期末市值的比率也达到 7.4%，在国内互联网公司中收益 率处于领先地位。 从公司回购和分红力度看，2023 和 2024 财年公司均拿出超过当年利润的金额用于回购和分红。

2.3 美团：核心主业优势稳固，新业务持续减亏，股东回报强 执行力

核心本地商业盈利能力改善。核心主业方面，即时交易订单量保持稳定增长，伴随规模扩大经营 杠杆持续撬动利润端改善。21Q1 美团核心本地商业经营利润率为 12.6%，21-22 年经营利润端 呈现改善趋势，23 年因到店业务竞争加剧，经营利润率受到一定影响，24Q1 经营利润率环比回 升至 17.8%。此外在组织架构上，4 月 18 日公司宣布整合美团平台、到店事业群、到家事业群和 基础研发平台合并为“核心本地商业”板块，业务和组织架构上的整合有利于内部资源打通、执行 路径更为顺畅、进一步提升效率。

新业务营业利润层面减亏趋势明显。新业务包含美团优选、快驴、网约车、共享单车、充电宝、 餐厅管理系统等。 1） 美团优选：战略调整，致力于减少经营亏损。24Q1 美团新业务亏损 28 亿，相较去年 同期的 50 亿大幅收窄，其中主要是优选业务亏损减少。2024 年美团对优选业务进行战 略调整，计划通过提升商品加价率（毛利提升）、降低补贴和履约成本等减少经营亏损。 2） 其他业务：历史经验看逐渐成功实现盈利或亏损收窄。2020 年业绩会公司曾表示 20Q4 新业务营业亏损为 60 亿，其中一半来自优选之外的其他业务，其中亏损扩大的 业务有美团打车、美团买菜、商家进货平台美团快驴。至 2022 年业绩会公司表示快驴 在 2022 年 12 月实现全国范围城市端盈利，充电宝业务于 2022 年全年实现盈利，共享 单车业务连续两年录得正自由现金流，网约车转为聚合模式后实现亏损收窄。

发布新的 20 亿美元回购计划，回购战略高效执行。2023 年 11 月美团公告将不时在公开市场回 购不超过 10 亿美元的公司股份，自 2024 年 1 月 10 日首次执行回购计划，1/4 月分别累计回购 32/36 亿港元，回购总额接近计划额度。6 月 11 日新一轮的 20 亿美元回购计划生效，2024 上半 年累计回购金额约 139 亿港元，接近两次回购总金额的 60%。

2.4 快手：高毛利业务占比提升，股东回报积极投入

低毛利的直播业务占比下降，经营杠杆带动费用率优化，海外减亏。快手毛利率从 21Q1 的 36.7% 显著提升至 24Q1 的 54.8%，毛利率端大幅改善，主要得益于收入结构占比优化，其中低毛利率 的直播业务占比从 21Q1 的 42.6%降至 24Q1 的 29.2%。从业务增速看，高毛利的广告业务、其 他业务（主要以电商佣金收入为主）增速仍较高，24Q1 广告业务和其他业务的同比增速分别为 27%和 46%。费用率方面，规模效应下快手经营杠杆逐渐体现，24Q1 销售费用率、研发费用率、 行政费用率合计为 41.4%，2021 年同期为 89.2%。2023 年公司实现扭亏为盈，具体看公司国内 和海外业务的利润情况，公司在海外业务上持续聚焦核心市场区域发展策略，减亏明显，24Q1 海外业务经营亏损收窄至 2.7 亿元。公司经调整净利润逐渐和国内业务经营利润趋同，盈利质量 稳步提高。

2024 年宣布新一轮 160 亿港元回购计划。快手于 2023 年 5 月宣布开启 40 亿港元股票回购，截 至 2024 上半年，已累计回购 34.6 亿港元股票。此外，公司于一季报后宣布开启 160 亿港元的股 票回购计划。从公司回购情况看，公司每日的回购金额大多占到当日成交量的 5%以内。 从现金流看，公司 2022 年经营性现金流扭亏为盈，2023 年经营性现金净流入 229 亿港元。预计 公司海外业务将为回购提供资金来源。

2.5 网易：精品化大作强化现金流稳定性，分红稳定增长

每季度坚持回购，近三年分红金额稳定增长。回购方面，自 2014 年起网易基本每年宣布新的回 购计划。从年度回购金额来看，网易 2021 年回购金额达到顶点，后两年稍有回落，回购金额占 期末市值比重近年来多达到 1%~3%。分红方面，网易近三年分红金额稳定增长，每季度派发股 息，2021 年度共派发每股 1.82 港元，2022 年每股派发 2.16 港元，2023 年每股派发 4.01 港元。 网易金三年来股息率持续上涨，2023 年股息率已达到 2.8%。分季度看，24Q1 网易派发每股股 利 1.69 港元，金额创历史新高，24Q1 分红总额额达 54 亿港元。我们计算（回购注销+分红总额 -股份酬金）/期末市值的指标发现，网易近年来股东回报投入持续增加，2023 年这一指标约为 3%。 网易现金流储备充沛，财务表现稳健。网易现金流表现相当稳健，近五年来经营性活动现金流持 续增长，2023 年度经营现金流约 390 亿港元。

编辑：火腿肠