2024年化工行业下半年投资策略：重视周期底部头部企业，兼顾成长与红利资产

资本开支放缓，需求稳定复苏

化工行业涨幅居中，红利资产涨幅领先

红利稳定资产涨幅居前，成长类风格短期承压。2024年上半年，以银行、家用电器、有色、石化等红利资产板块涨幅居 前，其中石油石化板块涨幅7.90%，在申万一级行业中排名第5，而基础化工作为中游产业，盈利能力仍需时间修复，板 块涨跌幅为-12.18%，排名15。

油田服务、炼油化工、聚氨酯等板块涨幅居前，氯碱、涂料、膜材料等表现偏弱。化工三级子行业中，油田服务及炼化、 聚氨酯等板块公司利润稳定，油田服务、炼油化工、煤化工、聚氨酯板块涨幅分别达到12.13%、11.76%、8.31%、 3.44%，而涂料、氯碱、膜材料等公司受下游地产等需求下行影响，涨跌幅分别为-29.75%、-30.29%、-35.60%。

化工ROE底部反弹，估值仍处底部区间

2023Q4淡季影响盈利能力偏弱，2024Q1ROE触底反弹。化工板块ROE从2022上半年见顶后，开启下行趋势，2023Q4，化工ROE见底，2024Q1，石油石化、基础化工、沪深300板块ROE分别为1.70%、3.21%、2.61%，环比改善分别 0.86pct、1.23pct、0.66pct。

2024H1，化工行业PE逐步修复，但整体估值仍旧偏低。2022年以来，化工行业PE从高位逐步回落，2023年，化工行业 估值已经处于近10年的底部区间。2024H1，随着对宏观及地产预期边际改善，化工行业估值有所修复，截至2024.06.05，基础化工行业PE为22.84，石油石化行业PE为15.17，沪深300 PE为11.95，仍旧处于底部区间。

2023化工板块盈利偏弱，2024Q1盈利实现大幅反弹

2023年基础化工行业盈利偏弱，石油石化行业利润维持高位。2023年国内需求处于缓慢复苏阶段，而价格整体处于底部区 间，基础化工板块利润为1086亿元，同比下降44.61%，而原油仍处于高位水平，石油石化板块盈利达到3726亿元，同比下 降2.45%，维持较高盈利水平 。

2024Q1基础化工、石油石化行业盈利均出现明显改善。随着国内需求逐步修复以及四季度作为传统淡季，2024Q1化工品部 分价格有所修复，盈利逐步从底部改善，石油石化板块2024Q1盈利1112亿元，环比改善67.00%，基础化工板块盈利286亿 元，环比改善85.05%。

地产存在下行压力汽车产销有所改善，下游需求整体处于缓慢复苏中

地产竣工面积同比转负，短期开工、竣工均有压力。2022年以来，房地产新开工、竣工面积均进入负增长阶段，房地产目 前存在较大压力。具体看，随着保交楼政策的持续推进，短期竣工面积在2023年保持正增长，同比增速20%左右，房地产 竣工端的数据好于开工端的数据，而新开工面积同比增速仍然在-20%左右的水平，2024年以来，竣工面积同比转负，竣工 一般滞后于开工1-2年左右时间，随着新开工面积逐步转为竣工，长期看地产新开工、竣工端将有一定的下行压力。

汽车产销量逐步向好。中国作为汽车的生产大国，2022年上半年疫情影响导致月度产量出现下滑，2023年疫情影响消除后，中国汽车产销量进入稳增长阶段。2023年汽车产量3091.5万辆，同比增长5.62%。

美国目前处于去库阶段，未来有望完成新一轮补库周期

化工品的周期性：在经济需求走弱初期，企业生产活动尚未调整，由于市场需求的下降，企业库存被动增加，库存周期进 入被动补库存阶段；随着需求的下降，企业生产活动开始放缓，减少产出并主动降低库存，库存周期进入主动去库存阶段；随着经济的好转，需求开始回升，需求上升导致企业库存被动降低，库存周期进入被动去库存阶段；为了满足不断上升的 市场需求，企业生产活动开始加快，产出增加并主动提高库存，库存周期进入主动补库存阶段。

美国整体处于被动去库阶段，有望开启主动补库周期。美国库存总额、制造业库存、零售商库存从2022年中期开始，库存 同比数据逐步下滑，到2024年3月份，库存同比数据分别下滑到0.65%、0.69%、4.17%，我们预计随着美国需求逐步修复， 库存有望进一步去库，未来开启新一轮补库周期。

原油因OPEC+减产价格仍旧偏强，煤、气受供需影响价格震荡运行

OPEC+持续延长减产日趋，原油价格维持高位，预计未来仍以高位震荡为主。原油价格受供给端，政治因素，需求等多 方面因素影响，2023年11月OPEC+宣布220万桶“自愿减产”措施延长至2024年9月底，2024年10月至2025年9月底视 情况逐步取消这部分减产措施。目前，OPEC+初步同意将集体性减产措施延长至2024年底，以支撑油价。目前中东战局 不确定较大，全球经济处于逐步恢复阶段，预期未来油价仍在80美元/桶高位震荡。

煤炭、气供应逐步充足，未来价格震荡运行。天然气、煤炭价格受供需决定性影响。需求端目前全球经济均处于缓慢复苏 趋势，天然气供给及库存逐步保持充足，煤炭供暖季结束，预计24年天然气及动力煤供需整体维持平衡，价格维持稳定 及小幅下行。

挖掘周期底部优赛道： 关注供需格局持续改善子赛道的头部企业

万华化学：聚氨酯全产业链寡头垄断，新材料多点推进持续发展

2024Q1主营产品产销量提升，毛利率及业绩稳步改善。2024Q1，受原油价格上涨及一季度旺季影响，公司部分原材料及产 品价格有所上涨。聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为16147.5/ 20256.7/ 16689.2元/吨，环比变化+3.02%/-2.92%/-2.46%。 2024Q1实现营业收入461.61亿元，同比增加10.07%，环比增加7.84%；实现归母净利润41.57亿元，同比增加2.57%。环比 增加1.07%，销售毛利率17.63%，环比改善0.77 pct。

聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期。公司有序推进宁波、福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，目前价格、价差仍处历史偏底部区间，在需求回暖后有较大价格弹性。20万吨POE及4.8万吨 柠檬醛及衍生物项目预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。

新材料项目加速推进，未来增速成长可期。新能源、大健康、可降解、光学材料平台、ADI、高端茂金属聚烯烃等新材料 同步布局，新材料产业趋于完善。5万吨磷酸铁锂项目已经于2023年三季度投产，同时与西藏矿业合作，未来有望建立盐 湖提锂、材料制造、资源回收产业链闭环，公司在烟台工业园20万吨POE项目预计2024年投产，4.8万吨柠檬醛及衍生物 预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。同时公司在蓬莱工业园规划40万吨/年聚烯烃弹性 体项目，目前处于环评公示阶段，公司多个项目陆续投放，加速推进，未来盈利能力长期可期。

卫星化学：乙烷价格显著下行，C2盈利回升

乙烷价格下行，C2迎来修复，C3盈利短暂承压，静待需求修复。2023年，乙烷价格大幅下行，较2022年高点下跌60%， C2盈利显著回升。C3短期继续承压。

聚焦新材料方向，新业务新领域快速导入。POE的核心中间体α-烯烃是未来成本竞争力的关键，公司布局α-烯烃中试项目，已于3月30日公告达产，同时规划10万吨α-烯烃及POE装置。α-烯烃是制约我国POE、高端聚烯烃和高端润滑油产业的关 键原料，尤其是1-辛烯国内尚无成熟产业化装置，全部依赖进口，公司弥补了国内空白，在未来POE的竞争中占据先发优 势。

目前，卫星化学已经形成了双基地双链条的产业格局，覆盖“C2+C3”的双碳产业，完善了公司的整体产业链布局。其 中嘉兴基地主要布局C3产业，连云港基地主要布局C2产业。

宝丰能源：煤化工头部企业业绩坚韧，内蒙项目延续高成长

全年盈利能力有明显韧性，2023年成本下行与新项目投产带来量利齐升。2023年，宁夏三期项目投产，公司以量补价， 平抑周期性波动。公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内 标杆企业。

内蒙一期项目落地，远期成长性充足。内蒙古400万吨/年煤制烯烃项目于2022年11月23日得到生态环境部关于一期300万 吨项目环评报告书的批复，预示项目一期顺利落地，内蒙项目使公司平均烯烃成本进一步降低。项目仅18个月建成，预计 于2024年下半年建成投产。项目建成后宝丰能源烯烃总产能将大幅提升，达到520万吨/年，远期成长性确定。

新和成：盈利结构优化，四大板块业务持续扩张

主营产品价格回升，业绩同环比均有修复。公司2024Q1实现营业收入44.99亿元，同比增长24.54%，环比增长9.6%；归母 净利润为8.7亿元，同比增长35.21%，环比增长44.2%；毛利率35.04%，同比增长3.35pct，环比增长3.6pct。公司业绩增 长系主要产品VE/VA/VC季度均价有所回升，24Q1均价为65.44/81.78/20.57元/千克，环比增长4.29%/10.76%/25.95%，随 维生素产品价格回升，公司毛利率及业绩向好发展。

公司稳步推进项目进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。营养品板块，市场需求有望好转，生猪市场环境的恢复将 带动饲料需求回升，预计属于刚性需求的维生素价格会得到支撑。蛋氨酸板块，蛋氨酸二期年产25万吨产能中15万吨项目 已建设完成，装置工艺路线已打通并投入运行；与中石化合资建设的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）正在建设中；年产 4000吨胱氨酸A4项目开工建设；年产3万吨牛磺酸项目、年产2500吨维生素B5项目正常生产销售。

拥抱国产替代新材料： 关注投资渗透率、市占率提升的新材料企业

凯赛生物：长链二元酸产能持续扩张，生物基聚酰胺放量在即

下游需求回暖推动销售增加，业绩增长迅速。公司2024Q1实现营业收入6.84亿元，同比增长35.43%，环比增长24.76%；实 现归母净利润1.05亿，同比增长83.25%，环比增长99.96%。2024Q1整体毛利率为28.68%，同比下降5.35pct，环比下降 1.02pct。上述变化主要原因系公司癸二酸放量及下游需求回暖。

招商局集团间接入股公司，战略合作发展生物基聚酰胺。以携手发展“合成生物学”产业的共同愿景为媒，合肥市政府、 招商局创新科技集团、凯赛生物三方共聚一堂。2024年5月25日，在“科大硅谷”中安创谷全球路演中心举行的“合肥市 生物制造产业发展大会”上，三方达成战略合作，并在大会上顺利完成协议签约。

新宙邦：电解液扬帆出海，氟化工稳步放量

下游需求回暖推动销售增加，业绩增长迅速。2024Q1公司实现营业总收入15.15亿元，同比-8.00%；实现归母净利润1.65 亿元，同比-32.80%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同比-19.52%。公司业绩下滑主要原因是国内电解液产能扩张增速， 导致行业竞争加剧，叠加上游原材料价格波动，使得电解液价格持续下滑。

国内电解液盈利触底。根据百川盈孚数据，2024年年初国内电解液均价已跌至2.1万元/吨，截至2024年5月31日国内电解 液均价为2.13万元/吨，单吨毛利润为1063.85元/吨。我们认为目前国内电解液价格和盈利水平已经进入磨底阶段。

瑞丰新材：持续拓展下游头部客户，看好公司市场份额持续提升

海外库存去化完毕，出货回暖前景向好。公司2024Q1实现营业收入7.14亿元，同比上涨14%；实现归母净利润1.53亿元， 同比上涨58%，其中营收及归母净利上涨主要原因系终端高库存扰动逐步消除，公司产品出货恢复常态，24年一季度维持 正常生产出货状态。

头部客户持续拓展，渗透率提升有望加速。公司作为润滑油添加剂头部企业，不断开拓下游重点客户，目前公司已经和下 游润滑油领先企业壳牌、美孚、道达尔、中石化、中石油等建立合作，未来大企业的“品牌效应”有助于提高公司对于其 他中小客户的开拓效率，瑞丰市场份额有望继续快速提升。

配置分红盈利稳定高股息资产： 关注盈利稳定、分红股息率优异高股息企业

中国海油：积极推动增储上产，维持高分红和高股息率

原油价格中枢上移，公司盈利能力增加。公司盈利能力受油价影响较大。2020年受新冠疫情影响，全球原油需求严重下滑 全球油价大幅度下跌，2021年各国复工复产全球经济缓慢复苏，各国财政政策趋于宽松，油价逐步回升。2022年，受俄乌 战争等地缘因素影响原油、天然气供给减少，疫后全球经济复苏，2022年原油和天然气价格处于高位。国际油价上涨的有 利形势和公司的增出扩产发展战略助力公司2022年营业收入和归母净利润再创新高：2022年公司营业收入4222.3亿元，同 比增长71.56%；归母净利润1417亿元，同比增长101.51%。2023年公司基本延续了2022年的优异表现，收入和归母净利润 略微下滑。

云天化：资源优势持续巩固，“磷氟”产业转型持续推进

产品价格承压导致收入下降，销量回暖前景向好。公司2024Q1实现营业收入138.57亿元，同比下降12.77%，环比下降12.06%；实现 归母净利润14.59亿元，同比下降7.19%，环比增长78.46%。毛利率19.12%，同比增加1.49pct，环比增加0.40pct，其中营收及归母 净利下降主要原因系一季度主要产品磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛价格下降。

提质增效夯实磷化工头部地位，发布分红预案重视投资者回报。2024年4月13日，公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案 的公告，提出聚焦主营主业，提升核心竞争力，预计2024年生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨；生产 饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨、黄磷3.02万吨。 2022年度利润分配是每10股派发现金红利10元(含税)，2023年度利润 分配继续向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，维护投资者权益价值。

报告节选：

编辑：火腿肠