2024年证券行业中期投资策略：估值逼近历史低位，盈利见底复苏可期

1. 新“国九条”勾画出资本市场高质量发展的蓝图

2024 年 4 月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意 见》，是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，时隔 10 年再次出台的资本市场指导性文 件。新“国九条”聚焦中国式现代化，锚定建设金融强国，分阶段提出了未来 5 年、2035 年 和本世纪中叶资本市场的发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力 和治理体系建设等方面，勾画出了资本市场高质量发展的蓝图。展望未来，资本市场实现高质 量发展有望带动证券行业同步进入高质量发展阶段，在经历短期的规范与阵痛后，证券行业的 发展前景依然光明并值得期待。

1.1. 新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线

国务院于 2004 年发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（2004 版 “国九条”）聚焦资本市场改革开放和稳定发展；2014 年发布的《关于进一步促进资本市场健 康发展的若干意见》（2014 版“国九条”）聚焦资本市场健康发展，健全多层次资本市场体 系。过去 20 年间，我国资本市场以上述两版“国九条”为纲领实现了跨越式发展，期间以注 册制为代表的资本市场各项基础制度建设逐步完善、资本市场开放程度持续加深、多层次资本 市场体系日益健全、以机构投资者为代表的市场主体持续壮大、资本市场活力持续提升、资本 市场的融资功能得到充分体现、资本市场服务实体经济高质量发展的能力得到显著增强。 与前两个“国九条”不同，新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，针对 2023 年 8 月以来市场波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，以目标导向、 问题导向推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，以资本市场自身的高质量发展更好地服务 经济社会高质量发展的大局，更加有效地保护投资者特别是中小投资者的合法权益，加快建设 安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

1.2. 证监会以“1+N”政策体系系统化落实新“国九条”

新“国九条”作为未来一个时期资本市场的纲领性文件，将与证监会会同相关方面组织实 施的落实安排共同形成“1+N”政策体系。其中，“1”就是新“国九条”本身，“N”就是若 干配套制度规则。截至 6 月底，证监会已经出台了严把发行上市准入关、加强上市公司持续 监管、严格执行退市制度、加强上市证券公司监管、服务科技企业高水平发展、深化科创板改 革等等一系列配套政策文件。随着配套制度规则的不断丰富，强监管、防风险、促高质量发展 的政策主线作为一个相辅相成的有机整体，将一体推进，系统落实。 针对第二条：严把发行上市准入关的配套制度规则。3 月 15 日，证监会发布《关于严把 发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，文件着眼于从源头提高上市公司 质量，全面从严加强对企业发行上市活动监管，压紧压实发行监管全链条各相关方责任，维护 良好的发行秩序和生态。同日，证监会修订实施《首发企业现场检查规定》，强调“申报即担 责”，并对撤回企业“一查到底”，切实提升发行上市监管效能。4 月 30 日，证监会修改发布 《科创属性评价指引（试行）》，适度提高了对科创板拟上市企业的研发投入、发明专利数量及 营业收入复合增长率要求，旨在引导科创企业更加重视科研投入和科研成果产业化，促进申报 企业质量进一步提升。

针对第三条：严格上市公司持续监管的配套制度规则。3 月 15 日，证监会发布《关于加 强上市公司监管的意见（试行）》，文件着眼于推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护， 聚焦打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等各方关注的重点问题。5 月 24 日，证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》、《上市公司董事、监事和高级 管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，持续强化对股东减持行为的监管，严厉打击、 从严惩处违规减持行为。 针对第四条：加大退市监管力度的配套制度规则。4 月 12 日，证监会发布《关于严格执 行退市制度的意见》，文件着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准，加大对 “僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值；同时，拓宽多元退出渠道，加 强退市公司投资者保护。

针对第五条：加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强的配套制度规则。3 月 15 日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资 机构的意见（试行）》，文件聚焦校正行业机构定位、促进功能发挥、提升专业服务能力和监管 效能。4 月 19 日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，进一步加强 公开募集证券投资基金证券交易费用管理，规范基金管理人证券交易佣金及分配管理，保护基 金份额持有人合法权益，提升证券公司机构投资者服务能力。5 月 10 日，证监会修订发布 《关于加强上市证券公司监管的规定》，明确要求上市证券公司，以更鲜明的人民立场、更先 进的发展理念、更严格的合规风控和更加规范、透明的信息披露，努力回归本源、做优做强； 督促上市证券公司聚焦主责主业，规范市场化融资行为，坚持功能型、集约型、专业化、特色 化发展方向，健全公司治理，发挥行业标杆示范作用。

针对第六条：加强交易监管，增强资本市场内在稳定性的配套制度规则。5 月 15 日，证 监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，内容包括明确程序化交易（量化交易）的 定义和总体要求，落实“先报告、后交易”，要求证券交易所对程序化交易实行实时监控，对 异常交易行为进行重点监控，加强信息系统管理，加强高频交易监管等，对程序化交易（量化 交易）作出全方位、系统性的监管规定。 针对第八条：进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展的配套制度规则。4 月 19 日，证监会发布 5 项资本市场对港合作措施，进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固 提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。同日，证监会发布《资本市场服务 科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位 提出科技型企业的支持性举措，更好服务科技创新，促进新质生产力发展。6 月 19 日，证监 会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，紧紧围绕服务 高水平科技自立自强和新质生产力发展，推出一揽子改革举措；针对市场反映较为集中的新股 发行高价超募、活跃并购重组市场、加强上市公司监管等问题作出了相应安排。 针对第九条：推动形成促进资本市场高质量发展合力的配套制度规则。3 月 15 日，证监 会党委制定印发《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意 见》，文件突出严字当头、直面问题、刀刃向内，坚持以自我革命引领自身建设，推动证监会 系统全面从严治党、党风廉政建设和反腐败斗争向纵深发展。

1.3. 证券行业进入转型、规范发展的新时期

以新“国九条”为核心的“1+N”政策体系针对证券行业提出了新的要求，督促和引导证 券行业全面践行中国特色金融发展之路，全面提升服务实体经济和服务投资者水平。为落实新 “国九条”的要求，证券行业需要校正机构定位，以鲜明的人民立场推动各项业务深入转型， 持续增强合规风控能力，促进自身高质量发展。

一是把功能性放在首要位置。《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资 银行和投资机构的意见（试行）》、《关于加强上市证券公司监管的规定》均要求证券公司“把 功能性放在首要位置”，新“国九条”要求证券基金机构“处理好功能性和盈利性关系”、“引 导股东单位在机构经营考核中显著加大功能性考核的权重”。这要求证券公司各项业务由以往 的以追求盈利为目标，向更加体现功能性转型，即扩大各项业务覆盖的广度及深度，不盲目追 求绝对盈利或短期盈利，通过提供优质的投资融服务持续回馈市场，促进市场各类资源优化配 置，支持国家重大战略和经济高质量发展。

二是聚焦传统轻资产业务。《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银 行和投资机构的意见（试行）》、《关于加强上市证券公司监管的规定》均要求证券公司“规范 市场化融资行为、合理确定融资规模和时机、审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效 率”，引导证券公司走资本集约型的专业化发展道路。同时，新“国九条”要求行业机构“加 强投行能力和财富管理能力建设”。在政策的引导下，近年来证券行业通过大额再融资、加杠杆、扩张资产负债表推动 ROE 增长的经营方式将难以为继。未来一段时期内，证券公司需要 将业务能力建设的重心聚焦于传统轻资产业务领域，强化产品与服务能力建设、提升服务适配 性，逐步构建起适合市场各类主体需求的多样化金融产品和服务体系，充分发挥好直接融资 “服务商”、社会财富“管理者”的功能。

三是压实压严资本市场“看门人”职责。新“国九条”在第二条严把发行上市准入关中 指出“建立审核回溯问责追责机制、建立中介机构‘黑名单’制度、坚持‘申报即担责’”， 《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》 指出“严格落实‘申报即担责’要求，建立健全执业负面清单和诚信档案管理制度”。2023 年 下半年以来，针对投行业务领域的监管措施密集发布，涉及包括投行优势券商在内的多家上市 证券公司，监管层重拳整治股权融资业务的违法违规事件。证券公司作为资本市场的“看门 人”，需要进一步健全投行内控体系，持续提升价值发现能力，大力强化项目甄别、估值定价 等执业能力建设，树立并深化功能性意识，主动摒弃存在违法违规隐患或者不符合监管导向的 项目，切实把好发行上市的第一关。

四是审慎进行业务创新。《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行 和投资机构的意见（试行）》要求证券公司“坚守业务本源、稳慎推进业务创新，确保组织架 构设置、业务发展与合规风控水平、专业能力相匹配”、“坚持‘看不清管不住则不展业’”。年 初权益市场波动加大，雪球产品及 DMA 业务的风险集中暴露，引发市场对于证券公司创新业 务的高度关注，目前监管层已加强对相关产品及业务的规范。预计未来一段时期内证券公司场 外衍生品以及投资交易等重资产业务领域的业务创新将明显放缓，证券公司需要充分发挥作为 经纪商、交易商、专业机构投资者的积极作用，处理好业务发展创新与合规风控、专业能力水 平的平衡关系，切实维护市场稳定健康运行。

五是高度重视行业文化建设。新“国九条”要求证券公司“积极培育良好的行业文化和 投资文化”，《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见 （试行）》要求证券公司“深入开展中国特色金融文化建设、加强从业人员管理、加强廉洁从 业监管”。展望未来，证券公司应当高度重视行业文化建设，并将其上升至公司发展战略层 面、融入日常运营和管理之中。强化证券行业文化建设对于践行人民立场、提升投资者保护水 平、优化行业发展生态、树立良好社会形象、积极履行社会责任等方面均具有重要意义。

1.4. 证券行业的并购重组有所升温

继 2023 年中央金融工作会议指出“培育一流投资银行和投资机构”以及随后证监会表态 “支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强”后，2024 年新“国九条”在第五条加强 证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强中再度指出“支持头部机构通过并购重组、 组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”，《关于加强证券公 司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》 同步指出“适度拓 宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”。2023 年四季 度以来，顶层政策支持证券行业并购重组的窗口期已经开启，鼓励头部机构通过并购重组做优做强的政策导向已经较为明确。

1.4.1. 中型上市券商是本次政策窗口开启后尝试并购重组的先锋

相较头部券商，中型上市券商在资本实力、业务资源、专业能力等方面均显不足，面临较 大的发展压力和挑战；同时，中型上市券商普遍属于区域型券商，具备良好的股东背景和区域 优势，部分公司近年来在探索差异化发展、特色化经营已初显成效，并积累了一定的比较竞争 优势，做大做强的诉求更为强烈。在能够产生协同效应的前提下，并购重组是整合业务资源、 提升专业能力的重要方式，能够帮助中型券商快速补齐业务及区域布局的短板、优化业务结 构、提升盈利能力及业绩稳定性、增强公司的整体竞争力、提高公司的整体行业地位。2024 年上半年，已有国联证券、浙商证券、西部证券公告并购或拟并购民生证券、国都证券、国融 证券全部或部分股权，中型券商已成为本次政策窗口开启后尝试并购重组的先锋。

国联证券拟收购民生证券 100%股权。5 月 15 日，国联证券公告拟以 11.31 元/股向控股 股东国联集团以及其他 46 名交易对方购买其合计持有的民生证券 100%股权，并拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集不超过 20 亿元配套资金用于民生证券业务发展。截至 2023 年 底，民生证券总资产 599.42 亿元、净资产 158.28 亿元；2023 年实现营业收入 37.99 亿元， 实现归母净利 6.81 亿元。2022-2023 年，民生证券经纪业务净收入分别为 8.00 亿元、8.98 亿元，投行业务净收入分别为 16.06 亿元、21.09 亿元，两者合计占营业收入的比重分别为 95.02%、79.15%。民生证券投行业务的实力较为突出，IPO 项目储备长期处于行业前 5 位、 中小券商第一位。收购完成后，国联证券经纪业务、特别是投行业务的实力将得到显著提升， 投行业务将进入行业第一方阵并领跑中小券商，如果能够通过业务整合实现协同效应，公司的 整体实力以及行业地位有望实现跨越式发展。

浙商证券完成收购国都证券 34.2546%股权。3 月 30 日，浙商证券公告通过协议转让方 式受让国都证券 19.1454%股权，合计 29.84 亿元，以现金作为支付方式；5 月 9 日、5 月 11 日，浙商证券分别公告拟参与竞拍共三个对手方合计持有的国都证券 15.1092%股权，合计 21.44 亿元，以现金作为支付方式；5 月 28 日、6 月 8 日，浙商证券分别公告已与相关对手 方签订《产权交易合同》。国都证券于 2017 年 3 月在新三板挂牌，截至 2023 年底，公司总资 产 338.79 亿元、净资产 108.65 亿元；2023 年实现营业收入 13.81 亿元，实现归母净利 7.23 亿元。国都证券经纪业务主要集中于北方地区，持有中欧基金 20%股权，较为依赖经纪、自 营业务以及中欧基金的投资收益。浙商证券完成对国都证券的控股后，将进一步完善公司经纪 业务的全国布局，并通过间接参股中欧基金补齐公募基金业务的短板。

西部证券拟收购国融证券控股权。6 月 21 日，西部证券发布公告，正在筹划以支付现金 方式收购国融证券控股权事项，具体收购股份比例以最终签订的股份转让协议为准。截至 2023 年底，国融证券总资产 176.75 亿元、净资产 42.16 亿元；2023 年实现营业收入 9.67 亿 元，实现归母净利 0.39 亿元。国融证券投行业务相对突出（债权融资业务实力相对较强）， 2022-2023 年分别实现投行业务净收入 2.17 亿元、2.49 亿元；公司在全国拥有 90 家分公司/证券营业部，但规模普遍偏小，2022-2023 年分别实现经纪业务净收入 1.85 亿元、1.64 亿 元；公司资管业务具备一定特色，近年来资管业务净收入在 0.7-0.9 亿元之间波动。如果西部 证券能够实现对国融证券的控股，有助于公司拓展财富管理、投行、资管等业务的广度及深 度。

1.4.2. 头部券商的并购重组尚待破局

虽然并购重组是证券公司整合业务资源、提升专业能力的重要方式，能够帮助并购方快速 提高行业地位，是打造一流投资银行和投资机构的重要手段，但能否真正实现 1+1>2 的协同 效应并非易事。一是制定切实可行的前瞻性发展战略对于公司长远发展至关重要，证券公司需 要以整体发展战略为导向，审慎考量、科学决策，确保并购重组活动与长远发展目标相匹配。 二是并购双方需要具备较强的互补性，对于证券公司而言，互补性体现在业务和区域两个方 面。其中，业务互补旨在补齐并购方的业务短板，有助于并购方优化业务结构、增强整体盈利 能力、提升各项业务之间的协同能力等；区域互补旨在补齐并购方在特定区域的布局短板，有 助于并购方进一步完善全国地理布局，扩大特定区域的覆盖面、增强特定区域的竞争力等。三 是证券公司的并购重组能否真正成功并产生协同效应，不仅取决于精准的市场判断、合理的并 购策略，还取决于后期能否实现有效的整合。并购重组的后期整合工作涉及并购双方的组织架 构、人员配置、岗位取舍、治理结构、经营策略、资源统合、文化融合等方方面面，是复杂的 系统性工程。纵观各行各业的并购重组，失败案例往往并不在于并购重组活动本身，而在于后 期的整合能否达到预期效果。

截至目前，头部券商之间的并购重组尚待破局，一是近年来头部券商整体经营稳健，行业 集中度维持高位，头部券商之间的体量较为接近、业务布局相似、整体实力差距并不显著，简 单通过市场化的方式进行并购重组难以有效解决后期整合难度大的问题。二是目前头部券商主 要由中央部委、央企、北京及上海地方政府所实控，头部券商之间的并购重组尚需相关政策针 对组织架构、人员系统、管理模式等后期整合的难点痛点作出 进一步指引。相较头部券商，中 小券商以公司战略和互补性作为出发点进行市场化并购，后期整合的难度相对较小，更易实现 协同效应，但仍需结合自身禀赋审慎、科学的选择并购标的，盲目跟风并不可取。

2. 证券行业 2023 年及 2024Q1 整体经营情况回顾

2.1. 证券行业资本实力持续增长

根据中国证券业协会的统计，截至 2023 年底，共有 145 家证券公司，总资产为 11.83 万 亿元，净资产为 2.95 万亿元，净资本为 2.18 万亿元，同比分别增长 6.96%、5.73%、 4.31%。 2023 年证券行业资本实力绝对额续创历史新高。其中，总资产的增幅同比有所扩大，净 资产的增幅同比明显收窄，行业整体杠杆率进一步提高。

2.2. 23 年证券行业经营业绩同比基本持平，24Q1 明显承压

根据中国证券业协会的统计，2023 年证券行业共实现营业收入 4059.02 亿元，同比回升 2.77%；共实现净利润 1378.33 亿元，同比下滑 3.14%。其中，行业净利润总额连续第二年 出现回落。 根据各公司合并财务报表，2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现营业收入 1058.28 亿元，同比下滑 21.55%；共实现归属于母公司股东的净利润 293.51 亿元，同比下 滑 31.69%。 2024 年一季度上市券商的整体经营业绩明显承压，且上市券商之间保持较为鲜明的业绩 分化。一是头部券商之间的经营业绩出现分化。近年来头部券商的自营业务积极践行去方向 化，但 24Q1 中性权益类自营业务受到极端市场环境冲击，造成头部券商的经营业绩出现明显 波动，部分公司下滑的幅度较大，仅中信证券仍保持较强的业绩稳定性。二是中小券商之间的 经营业绩出现分化。相较头部券商，24Q1 中小券商业绩同比变动的跨度更加显著，并分列归 母净利增速的两端。其中，少数未开展方向性权益类自营业务的中小券商业绩实现逆势增长， 大多数公司的业绩则出现不同程度下滑，业绩降幅排名靠前的基本为中小券商，个别公司同比 由盈转亏。

2.3. 2023 年自营业务占比回升至近年来高位，其他各项业务占比均呈现回落

根据中国证券业协会公布的行业数据进行统计，2023 年行业经纪、自营、投行、资管、 利息、其他收入占比分别为 27.8%、30.0%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。2022 年行业 经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收入占比分别为 32.6%、15.4%、16.7%、 6.9%、16.0%、12.5%。 2023 年投资收益（含公允价值变动）占比在 2022 年创近十年来最低后，快速回升至近 十年来的次高位水平；经纪业务净收入占比的下降幅度最大，并降至近十年来的次低位水平； 投行业务净收入占比降至 2019 年科创板试点注册制以来最低；资管业务净收入占比降至2016 年以来最低；利息净收入占比的降幅同样较为明显，但横向看仍维持在近十年来的相对 高位水平。 2023 年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为 70.9%，同比出现较为明显的回升，主要由自营业务收入占比回升至高位水平所致，证券行业 的周期属性仍未出现显著减弱的迹象。

3. 证券行业各分业务回顾及 2024 年全年前瞻

3.1. 经纪业务回顾及 2024 年全年前瞻

3.1.1. 经纪业务回顾

2024 年上半年全市场日均股票成交量小幅下滑。受权益二级市场整体延续弱势的影响， 2023 年全市场日均股票成交量、成交总量分别为 8774 亿元、212.33 万亿元，同比均下滑 5.24%，连续第二年出现下滑。 2024 年上半年全市场日均股票成交量为 8630 亿元，较 2023 年全年小幅下滑 1.64%；股 票成交总量为 100.95 万亿元，同比下滑 9.25%。2024H 全市场日均股票成交量、成交总量均 连续第三年出现下滑，成交总量下滑的幅度有所扩大。

2023 年行业平均净佣金率降幅再度明显扩大。2023 年北向资金月度成交占比始终保持 在 10%以上，下半年占比进一步提高，8 月曾达到 13.17%的全年高点。2023 年北向资金加 权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为 11.83%，较 2022 出现明显提高，并创历史 新高。2024 年上半年北向资金成交占比在 15%左右波动，并于 6 月达到 16.44%，再度刷新 单月成交占比的历史峰值。 根据中国证券业协会的统计，2023 年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元 席位租赁）984.37 亿元。由此计算，将北向资金成交占比按照 23 年月加权平均值 11.83%的 比例剔除后，2023 年行业平均净佣金率为 2.32‱（万分之 2.32），较 2022Q3 下滑 19%， 降幅再度明显扩大。

2024 年上半年新发基金规模回暖，但权益类基金的发行依然不畅。2023 年以来权益二 级市场未见明显改善，新发基金规模仍在寻底。根据 Wind 的统计，2023 年新发基金份额 （认购截止日）为 11371 亿份，同比下滑 27.81%，连续第三年出现回落。2023 年新发基金 份额的同比降幅虽较 2022 年超过 50%的水平明显收敛，但绝对降幅依然较大。2023 年权益 型、混合型、债券型新发基金占比分别为 12.56%、13.32%、70.81%，其中权益型+混合型新 发占比同比-3.23 个百分点，债券型新发占比同比+3.83 个百分点，债券型基金新发占比创历 史新高。

2024 年上半年新发基金份额为 6600 亿份（认购截止日），同比回升 25.23%。其中， 24Q1 新发基金规模为 2493 亿份，同比-9.00%，环比-33.98%，单季新发规模创 2020 年以 来新低；24Q2 新发基金规模为 4107 亿份，同比+62.30%，环比+64.71%，出现较为明显的 回暖。24H 权益型、混合型、债券型新发基金占比分别为 9.96%、6.64%、81.34%，权益型+ 混合型新发占比进一步下降，债券型新发占比再创历史新高，显示 24H 新发基金规模的回暖 主要由债券型基金所带动，权益类基金的发行依然不畅。

2024 年上半年权益类公募基金净值暂时企稳。根据中国证券投资基金业协会的统计，截 至 2023 年底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为 16.32 万 亿、6.79 万亿，同比分别+4.75%、-9.22%。其中，股票+混合公募基金净值连续第二年出现 下滑。 截至 2024 年 5 月底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为 17.57 万亿、6.80 万亿，较 2023 年底分别+7.66%、持平。2023 年以来权益类基金净值变动 与公募基金整体净值变动持续背离，债券型基金贡献了剔除货币市场基金后公募基金整体的主 要增量。

23/24Q1 上市券商经纪业务手续费净收入出现持续下滑。根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入 1006.25 亿元， 同比-11.56%，连续第二年出现下滑但降幅有所收窄。其中，经纪业务各子业务领域中，代理 买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经纪业务合计净收入分别为 621.20 亿元、159.89 亿元、108.30 亿元、116.71 亿元，同比分别-13.9%、-12.2%、- 10.6%、-2.3%；各子业务净收入在合并口径经纪业务手续费净收入中的占比分别为 61.7%、 15.9%、10.8%、11.6%。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入 228.67 亿元，同比-9.26%，连续第三年出现下滑。24Q1 上市券商经纪业务手续费净收入同 比下滑的幅度明显大于日均成交量的降幅，一是预计一季度行业平均净佣金率仍有下降，且降 幅大于日均成交量的降幅，导致零售经纪业务同比连续下滑；二是公募基金费率改革第二阶段 在报告期内持续推进，6 月 30 日前需要完成交易佣金率的调降，预计一季度已有部分公募基 金陆续调降了佣金费率，导致机构经纪业务同比连续下滑；三是一季度新发基金规模创 2020 年以来新低，导致代销金融产品业务持续承压回落。

3.1.2. 经纪业务全年前瞻

全年日均成交量难有明显回升的空间。首先，2024 年上半年量化投资特别是高频量化在 交易公平性方面持续受到市场质疑。5 月 15 日，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定 （试行）》，出台了加强量化交易监控，对申报速率高、撤单频率快、导致多只证券交易异常或 市场运行异常等异常交易行为规定具体标准并实施重点监控；明确高频量化差异化管理要求， 允许交易所可适当提高高频交易的收费标准等一系列针对量化交易的监管政策措施。中短周期 内，在舆论以及监管压力下，量化投资人调整交易策略、降低交易频率、更加审慎的进行投资 交易是大概率事件，近年来因量化交易带来的市场成交增量将出现一定幅度的萎缩。此外，上 半年以来量化交易的投资业绩普遍不佳，产品发行降温、赎回规模增加，量化投资总规模的下 降也不利于其提升市场成交贡献度。其次，上半年部分场内资金阶段性离场进入债市避险，场 外资金入市情绪低迷，二季度以来日均成交量已降至近年来的较低水平，市场信心亟待提振。 展望下半年，市场成交量能否有效企稳并回升至相对较为活跃的水平取决于权益二级市场能否摆脱颓势产生赚钱效应，从而推动现有场内资金恢复内生性增长，并吸引转投债市的原场内资 金回流以及场外增量资金入市。扭转市场预期，重振市场信心仍需政策面的强力驱动以及政策 效果的进一步增强。

机构经纪业务承压较重。一是随着近年来量化投资的快速发展，上市券商普遍重点发力 量化私募等新兴机构投资者，借助机构经纪业务巩固市场份额、扩大收入来源。但在监管强化 以及量化私募进入阶段性收缩期的背景下，预计全年相关业务收入将受同比高基数的影响出现 较为明显的下滑。二是 4 月 19 日，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规 定》，调降公募基金股票交易佣金费率并降低佣金分配比例上限。4 月 30 日，基金业协会明确 2022 年市场平均股票交易佣金率为 2.62‱，被动股票型基金的股票交易佣金费率不得超过 2.62‱，其他类型基金的股票交易佣金费率不得超过 5.24‱，公募基金交易佣金在调降后 将下降约 30%。从 24Q1 上市券商合并口径经纪业务净收入数据看，头部券商以及部分卖方 研究业务实力较为突出的中小券商下滑幅度居前，预计一季度已有部分公募基金陆续调降了佣 金费率及分配比例。7 月 1 日起，公募基金第二阶段费改正式落地，预计行业相关佣金收入的 降幅将进一步扩大。受以上两个方面因素的影响，预计下半年机构经纪业务将进一步承压。

代销金融产品业务仍将处于低潮期。《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》指 出“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂 钩”，明确公募基金的佣金仅能用于支付研究服务，销售激励由支付交易佣金转为基金公司费 用支出势必导致激励下降。短期内，激励下降并不利于基金销售，公募基金代销仍将遇冷。此 外，近年来行业财富管理业务加快向以客户为中心的买方投顾转型，力求为客户提供契合风险 偏好、符合投资目标的资产配置方案，但目前固收资产处于历史高位、权益资产的收益率难以 满足配置要求，基于产品销售的买方投顾转型遭遇明显瓶颈，下半年代销金融产品业务仍将处 于低潮期。 全年行业经纪业务景气度仍将出现一定幅度的下降。基于我们对全年日均成交量以及机 构经纪业务、代销金融产品业务的前瞻，预计 2024 年全年行业经纪业务景气度仍将出现一定 幅度的下滑，降幅能否收窄取决于下半年能否进一步出台具备较强政策效果的提振市场信心的 政策组合拳。

3.2. 自营业务回顾及 2024 年全年前瞻

3.2.1. 自营业务回顾

权益弱势分化、固收单边牛市。权益类自营业务方面，2024 年以来各权益类指数春节前 的波动一度明显加大，春节后呈现反弹；3 月-5 月中旬上证 50、沪深 300 指数仍有震荡走 高，但创业板指、中证 2000 指数再度震荡走弱；5 月中旬后各权益类指数同步持续回落。截 至 7 月 5 日，上证指数下跌 0.84%、深证综指下跌 13.44%、上证 50 指数上涨 2.57%、沪深 300 指数平盘、创业板指下跌 12.47%、中证 500 指数下跌 10.37%、中证 2000 指数下跌24.85%。整体看，年内权重类、价值类、红利类板块相对转强，成长类板块持续弱势，中小 微市值类个股在年初大幅补跌后显著转弱，各权益指数间分化持续加剧，行业权益类自营的经 营环境依然较为低迷。 固定收益类自营业务方面，2024 年以来固定收益类指数延续 2023 年年底的强势，虽然 在 3 月和 4 月底一度出现明显震荡，但整体保持单边上涨的强趋势，并持续刷新历史新高。 截至 7 月 5 日，十年期国债期货指数上涨 2.22%，中证全债（净）指数上涨 2.72%。整体 看，年内固定收益类自营业务持续处于高景气度的状态，并成为行业上半年唯一的亮点业务以 及增量收入业务。

截至 2023 年底上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票＆股权资产占比有所提高。根 据各公司合并财务报表，截至 2023 年底，共 38 家上市券商固定收益类金融资产在泛自营资 产配置中的比例超过 50%；共 9 家上市券商固收资产占比超过 80%，分别为南京证券 （89.96%）、财达证券（86.30%）、太平洋（85.44%）、中银证券（85.22%）、国元证券 （82.36%）、国海证券（82.13%）、方正证券（81.43%）、中原证券（81.38%）、西南证券 （81.27%）。整体看，上市券商泛自营资产配置持续以债券等固定收益类金融资产为主，中小 券商的固收资产占比普遍高于头部券商，主要由于中小券商的中性业务规模与头部券商相比存 在较大差距，并且中小券商近年来对于方向性权益自营的开展普遍较为谨慎。 头部券商持有的股票＆股权资产占比明显高于中小券商，中金公司（38.67%，同比 +3.31pct）、中信证券（30.78%，同比+1.18pct）、申万宏源（30.46%，同比+19.61pct）、华 泰证券（26.22%，同比+2.08pct）、中国银河（20.99%，同比+16.22pct）、招商证券 （15.61%，同比+6.99pct）、国泰君安（14.74%，同比+2.12pct）、广发证券（14.32%，同比 +5.84pct）不仅占比排名上市券商前列，而且同比均出现不同程度的提高，个别公司提高的幅 度较为显著。此外，以 8 家场外期权一级交易商为代表的头部券商衍生金融资产占比普遍高 于中小券商，中信证券、中金公司、华泰证券占比领先行业，预计主要由中性业务所带动，侧 面反映了场外衍生品业务的高集中度。 2023 年虽然权益市场持续低迷，上市券商普遍减少了权益自营的方向敞口，但由于头部券商普遍提高了股票＆股权资产在泛自营资产配置中的比例，并且上市券商持有的其他金融资 产中包含一定比例的权益资产，叠加权益资产的高波动性属性，权益二级市场行情依然与上市 券商自营业务的整体投资业绩呈现高相关性。

2024 年上半年个别中性业务的风险集中暴露。近年来以场外期权一级交易商为代表的头 部券商利用场外衍生品探索权益自营的去方向化，取得了积极的成效，场外期权、收益互换等 场外衍生品规模逐年走高。2024 年年初，雪球、DMA 等中性业务的风险集中暴露，引发市场 高度关注。其中，雪球产品是结构化理财产品，在不发生敲入的情况下投资者能够获得约定的 固定收益，而从历史回测看发生敲入的场景占比相对较低，因此得到投资者的认同，产品规模 持续增长。1 月中下旬至 2 月初，中证 500、中证 1000 等常见挂钩标的出现单边快速下跌， 导致存量雪球产品陆续敲入，引发市场对于权益二级市场波动的担忧。目前雪球新增产品已显 著减少，并已进入存量逐步到期出清的阶段。DMA 业务是场外衍生品业务中的多空收益互换 业务，本质上是加了杠杆的（通常为 4 倍杠杆）量化市场中性策略。1 月底至 2 月初的几个交 易日内，量化中性产品多头端小微市值股票出现大幅下跌而对冲端中证 500、中证 1000 股指 期货出现大幅反弹，导致市场中型策略短期失效，叠加杠杆因素，最终导致 DMA 产品多空部 位同时集中平仓，一方面造成小微市值股票短期内跌幅加剧，另一方面造成股指期货出现较大 幅度贴水。2 月 28 日，证监会通报量化私募 DMA 业务时指出，根据中证机构间报价系统股 份有限公司数据，春节后开市以来 DMA 业务规模稳步下降，日均成交量占全市场成交比例约 3%。 23 年上市券商泛自营业务显著改善，24Q1 再度承压下滑。根据各公司合并财务报表， 2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）1438.44 亿 元，同比回升 62.13%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商共实现泛自营业 务收入 1333.06 亿元，同比回升 71.39%。

3.2.2. 自营业务全年前瞻

中性权益自营业务的增速将明显放缓。近年来上市券商主要从两个方向探索权益自营的 去方向化，一是量化投资业务，二是以场外期权、收益互换为代表的场外衍生品业务。其中， 量化投资业务年初承压较重，年内指数增强、市场中性等主流策略的有效性均明显降低，全年 能够将年初亏损回补已实属不易。场外衍生品业务方面，4 月 30 日，基金业协会发布《私募 证券投资基金运作指引》，明确私募基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净 资产的 25%，明确要求私募基金参与 DMA 业务不得超过 2 倍杠杆。虽然加强监管有助于相 关业务长期的规范发展，但短期内预计场外衍生品业务的开展将会放缓；此外，在防风险的主 基调下，政策对于衍生品创新的态度趋于谨慎，预计相关创新将阶段性停滞。在经历近年来的 快速发展后，2024 年全年中性权益自营的规模及投资收益率均进入下行周期，但向低风险、 去方向性转型仍是行业权益类自营业务中长期的发展趋势。

方向性权益自营业务依然存在不确定性。展望下半年，在政策面的持续发力下市场存在 阶段性全面修复的预期，但持续的时间和反弹的空间依然存在较强的不确定性。在阶段性全面 反弹后，市场行情大概率仍将以结构性的方式演绎，对权益自营择时、选股以及节奏把握的要 求高，方向性业务的开展难度依然偏大。能否把握全面修复行情、能否在市场回归常态运行后 把握机构性投资机会，是下半年方向性权益自营业务开展的关键。审慎开展方向性业务、控制 整体方向敞口仍是年内上市券商方向性权益类自营业务的最佳经营策略。 固定收益类自营业务需警惕长债风险。2024 年以来债券收益率、特别是中长期债券收益 率下行明显，各路避险资金的涌入以及“安全资产”的缺失是本轮固收牛市的底层逻辑。4 月 以来，央行重点关注长债利率并数次进行预期管理，提示长债利率风险，提出“10 年期国债的合理运行区间为 2.5%~3.0%、中国经济 5%的潜在增速、必要时卖出国债、关注一些非银 主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”等表述。7 月 1 日，央行公告决定于近期面 向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，一度引发国债期货、中证全债指数出现明 显波动，但随后两天又逐步反包当日跌幅。当前固收二级市场投资热情高涨，固收类指数均处 于历史新高位置，市场存在较强的趋势惯性，而行业固收资产在泛自营资产配置中占据主导， 固收市场波动将对自营业务乃至整体经营业绩造成较大影响。展望下半年，行业固定收益类自 营业务需要重视央行表态，降低全年预期，时刻警惕长债价格波动风险，合理控制久期和杠杆 水平。 自营业务仍将是行业整体经营业绩的核心变量。下半年自营业务需要统筹权益和固收行 情的变化，灵活配置权益、固收方向性业务的规模，及时调整权益、固收的方向敞口，以期维 护好固收既有经营成果并尽力把握权益市场机会增厚投资收益。预计 2024 年全年上市券商自 营业务的分化将更为明显，自营业务仍将扮演行业整体经营业绩核心变量的角色，中性业务阶 段性下行将对头部券商的经营业绩带来一定的负面影响。

3.3. 投行业务回顾及 2024 年全年前瞻

3.3.1. 投行业务回顾

IPO、再融资规模的降幅进一步扩大。根据 Wind 的统计，2023 年全市场共完成 313 家 IPO，首发募资规模为 3565 亿元，同比分别-26.87%、-39.26%，出现较为明显的下滑；IPO 单家融资规模为 11.39 亿元，同比-17.10%。2023 年全市场再融资（增发、配股、优先股、 可转债、可交债）规模为 7779 亿元，同比-29.37%，同步出现明显下滑。 2024 年上半年全市场共完成 44 家 IPO，首发募资规模为 325 亿元，同比分别-74.57%、 -84.50%，进一步显著回落；IPO 单家融资规模为 7.39 亿，较 2023 年的平均水平-35.12%， 降幅显著扩大。2024 年上半年全市场再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模 为 1405 亿元，同比-68.99%，同步进一步显著回落。

股权融资规模的降幅扩大，集中度再创新高。根据 Wind 的统计，2023 年行业股权融资 规模为 11344 亿元，同比-32.80%，连续第二年出现下滑且降幅明显扩大。2023 年股权融资 承销金额排名前 5（CR5）券商的合计市场份额为 58.29%，较 2022 年小幅回落；前 10 （CR10）券商的合计市场份额为 74.90%，再创历史新高。上市券商中，中信证券 （13.94%）、海通证券（12.99%）、中信建投（10.98%）、中金公司（8.98%）、国泰君安 （8.83%）排名 IPO 规模前 5 位；中信证券（22.48%）、中信建投（10.39%）、中金公司 （10.19%）、华泰证券（8.58%）、海通证券（6.64%）排名股权融资规模前 5 位。 2024 年上半年行业股权融资规模为 1730 亿元，同比-61.82%，进一步显著回落。24H 股 权融资承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合计市场份额分别为 61.73%、 84.31%，均创历史新高。上市券商中，中信证券（17.16%）、华泰证券（17.04%）、海通证 券（8.94%）、国金证券（7.27%）、中信建投（5.98%）排名 IPO 规模前 5 位；中信证券 （21.14%）、华泰证券（14.67%）、中金公司（10.95%）、国金证券（7.54%）、招商证券 （7.43%）排名股权融资规模前 5 位。

债权融资规模维持高位，集中度略有下降。根据 Wind 的统计，2023 年行业各类债券承 销金额为 13.32 万亿元（按发行日），同比+27.46%，明显放量并创历史新高。2023 年各类债 券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合计市场份额分别为 50.60%、 65.98%，虽较 2022 年微幅回落，但仍达到历史次高。上市券商中，中信证券（14.11%）、中 信建投（11.03%）、中金公司（8.67%）、华泰证券（9.02%）、国泰君安（7.77%）排名各类 债券承销金额前 5 位。 2024 年上半年行业各类债券承销金额为 6.07 万亿元（按发行日），同比-0.76%，维持高 位水平。24H 各类债券承销金额排名前 5（CR5）、前 10（CR10）券商的合计市场份额分别 为 49.63%、66.13%，CR5 小幅下降、CR10 微幅走高。上市券商中，中信证券（14.34%）、 中信建投（10.66%）、华泰证券（8.48%）、中金公司（8.11%）、国泰君安（8.03%）排名各 类债券承销金额前 5 位。

23/24Q1 上市券商投行业务手续费净收入持续下滑且降幅扩大。根据各公司合并财务报 表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入 455.79 亿 元，同比-21.75%，连续第二年出现下滑且降幅明显扩大。2023 年个别中小券商投行项目集 中落地推动手续费净收入同比增幅靠前，并不具备持续性；而以中金公司（-47.16%）、中信 证券（-27.28%）、华泰证券（-24.54%）、中信建投（-19.07%）为代表的投行龙头券商净收 入下滑幅度靠前。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入 67.44 亿元，同比-35.89%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大。其中，中信建投（-59.25%）、 中信证券（-56.11%）、海通证券（-54.37%）等投行龙头券商净收入下滑的幅度较 2023 年明 显扩大，并持续位居上市券商降幅前列。

3.3.2. 投行业务全年前瞻

IPO 业务已进入持续收紧的新常态。《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质 量的意见（试行》一方面要求严把拟上市企业申报质量， 严禁以“圈钱”为目的谋求上市、过 度融资，严审“伪科技”、突击冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为须及 时依法严肃追责；另一方面要求压实中介机构“看门人”责任，对现场检查撤回企业“一查到底”，强调“申报即担责”。4 月 30 日，沪深交易所在证监会的指导下修订发布《股票发行上 市审核规则》等系列规则，主板、创业板/科创板上市门槛大幅提高。整体看，2024 年以来 IPO 业务已进入强监管时期，监管将统筹考虑从源头提高上市公司质量以及资本市场投融资功 能的动态平衡，发行节奏放缓、发行规模降低已成为新常态，IPO 项目储备的质量是关键。 科技、并购重组是当前股权融资业务的关键词。首先，4 月 19 日，证监会发布《资本市 场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，对科技企业从上市融资、并购重组、债券发行、 私募投资等全方位提出支持性举措；6 月 19 日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技 创新和新质生产力发展的八条措施》，强化科创板“硬科技”定位，开展深化发行承销制度试 点，优化科创板上市公司股债融资制度，更大力度支持并购重组。在股权融资业务进入持续收 紧新常态的背景下，科技企业有望得到资本市场直接融资的优先支持。其次，本轮股权融资业 务收紧以来，监管层多次表态支持并购重组，密集出台了包括鼓励央企加大上市公司并购重组 的整合力度、丰富并购重组的支付方式，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合等 多项政策措施。7 月初，中国证券业协会组织开展 2024 年证券公司并购重组业务评价工作， 旨在进一步推动证券公司活跃并购重组业务、助力上市公司通过并购重组提质增效、增强资本 市场内在稳定性。目前聚焦科技型企业以及并购重组是政策鼓励和引导的方向，是应对股权融 资业务新常态的可行路径及有效手段。未来行业投行业务将继续向全业务链条生态转型，持续 提升服务科技创新能力、资源整合能力是上市券商获取股权融资业务增量的有力保障。

债权融资规模有望维持高位。首先，从 23/24H 股权融资规模、债权融资规模集中度的变 化可以看出，虽然头部券商落地的业务规模普遍出现不同程度的下滑，但投行业务优势券商的 业务韧性仍明显强于中小券商，当前中小券商投行业务的经营压力更大。为应对股权融资业务 的新常态，行业内各公司、特别是中小券商普遍加大了债权融资业务的展业力度、深挖业务潜 力，以期扩大收入来源并减缓投行业务的下滑压力，预计全年行业各类债券承销规模将维持在 近年来的高位。但由于化债政策下城投等主力债券品种的监管口径持续严格，预计全年行业债 权融资业务的增长空间有限，业务形式将主要以存量债券的新老置换为主，证券公司在全市场 承销规模中的占比有望提高。 全年投行业务出现较大幅度下滑已难以避免。基于我们对于股权融资业务、债权融资业 务的前瞻，2024 年全年行业投行业务总量的降幅将进一步扩大，投行业务净收入将回落至近 年来的低位。下半年股权融资业务能否实现一定程度的边际改善取决于权益二级市场能否阶段 性回暖以及市场信心能否实现实质性修复。

3.4. 资管业务回顾及 2024 年全年前瞻

3.4.1. 资管业务回顾

23/24H 行业资管规模延续下降趋势。根据中国证券业协会的统计，截至 2023 年底，行 业受托管理资金本金为 8.83 万亿元，同比-9.53%。行业受托管理资金本金曾于 2021 年短暂企稳，22-23 年再度转为持续下降，并再创 2016 年规模见顶回落以来新低。 根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2023 年底，券商私募资管规模为 53046 亿 元，同比-15.59%。其中，集合、单一私募资管规模分别为 25928 亿元、27118 亿元，同比分 别-19%、-13%，与主动管理相关度较高的私募集合资管规模降幅进一步扩大。截至 2024 年 5 月底，券商私募资管规模为 58215 亿元，较 2023 年底+9.41%。其中，集合、单一私募资 管规模分别为 30555 亿元、27660 亿元，私募集合及单一资管规模同步阶段性企稳回升，但 持续性尚待后续数据进一步验证。

券商资管结构持续优化，投资类型以固收为主。自资管新规实施以来，通道类业务规模 持续下降，券商资管逐步回归主动管理本源。根据中国证券业协会的统计，2023 年券商单一 资管规模由 2018 年底的 77%显著下降至 38%，以公募基金和集合资管为代表的主动管理业 务规模合计占比达到 40%，创历史新高。此外，目前已有 14 家券商资管或券商资管子公司获 得公募基金牌照，券商资管积极布局公募业务、谋求公募业务牌照，通过业务协同联动提升资 管业务竞争力。 根据中国证券投资基金业协会的统计，截至 2024 年 5 月底，券商私募资管按投资类型分 为权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类，存量规模占比分别为 8.6%、81.6%、9.3%、 0.6%。2024 年以来券商私募资管规模阶段性企稳回升主要由固定收益类产品规模增长所带 动，权益类产品的存量规模占比偏低且持续处于缓步下降的趋势中。

公募基金业务的稳定性较强。虽然各公司的统计口径不尽相同，但基金管理业务净收入 绝对额排名靠前上市券商披露的数据主要为参控股公募基金所获得的收入。根据各公司财务报 表，2023 年共有 37 家上市券商披露了基金管理业务净收入，合计为 314.87 亿元，同比 +1.43%；占对应上市券商总营收的比例为 7.50%，同比基本持平。2023 年基金管理业务净收 入占营收比排名靠前的上市券商分别为第一创业（32.9%，同比+0.42pct）、广发证券 （31.57%，同比-0.87pct）、兴业证券（22.79%，同比-4.53pct）、信达证券（18.71%，同比11.79pct）、国海证券（14.32%，同比-6.05pct）、中银证券（12.79%，同比-0.44pct）等。 整体看，基金管理业务净收入的稳定性明显强于其他各项业务，对上市券商的整体经营业 绩起到了一定的稳定作用。部分公募基金业务开展较早或者参股头部基金公司的中小券商，公 募基金业务的收入贡献持续处于较高水平；部分头部券商基金管理业务的收入贡献同样较为显 著。

并表因素造成上市券商 23/24Q1 资管业务手续费净收入的同比降幅相对较小。根据各公 司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收 入 461.62 亿元，同比-0.56%。2023 年上市券商资管业务净收入同比微降主要由于中泰证 券、国泰君安、国联证券分别对万家基金、华安基金、国联基金（原中融基金）实施并表；若 剔除该影响，上市券商合并口径资管业务手续费净收入同比下滑约 11%左右。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入 108.81 亿元，同比-2.15%。24Q1 过半数上市券商的资管业务实现增长，主要集中在中小券 商，并且增幅普遍较为明显，一是由于个别公司仍受并表因素的影响，二是由于同比基数普遍 较低，三是预计固收类产品计提的超额业绩报酬同比增加。包括中信证券、广发证券等在内的 传统资管业务优势券商，24Q1 普遍出现了不同程度的下滑，显示当前券商资管主动管理产品 的发行依然不畅。

3.4.2. 资管业务全年前瞻

公募基金费改将传导至券商资管业务领域。首先，目前公募基金费改第一阶段降低管理 费率以及第二阶段降低交易费率均已落地。其中，降低管理费势必对公募基金收入造成负面冲 击，销售激励由支付交易佣金转为基金公司费用支出势必侵蚀公募基金利润，预计短期上市券 商参控股公募基金的收入贡献度将有所下降。其次，截至目前已有 14 家券商或者券商资管子 公司持有公募基金牌照，公募费改将直接影响相关券商资管公募基金业务的盈利能力。第三， 公募基金费改将对券商私募资管的主动管理产品形成引导效应，为保证产品竞争力、向投资者 让利，券商私募资管的产品费率向公募费率靠拢将是大概率事件，进而导致行业资管业务净收 入承压下行。 全年资管业务对行业整体经营业绩的边际影响有限。目前行业资管主动管理产品的投资 配置方向以固定收益类为主，同样需要警惕长债价格波动对产品净值的影响；如果下半年固收 二级市场出现波动，行业私募资管规模或将再度探低。由于近年来行业资管业务净收入占比仅 为 5%-6%左右，即使下半年资管业务净收入的降幅有所扩大，对行业整体经营业绩的边际影 响也相对有限。

3.5. 信用业务回顾及 2024 年全年前瞻

3.5.1. 信用业务回顾

23/24H 两融余额先升后降，波动加大。2023 年 8 月、10 月，证监会分别针对融资和融 券业务进行了逆周期调节，降低融资保证金比例并提高融券保证金比例，鼓励融资、限制融 券；进入四季度，全市场两融余额在融资余额回升速度加快的带动下，于年底触及全年高点。 根据 Wind 的统计，截至 2023 年底全市场两融余额为 16509 亿元，同比+7.17%，在 2022 年 明显回落后实现小幅回升；2023 年两融日均余额为 16058 亿元，同比-0.78%，两融日均余额 同比仍有微幅回落主要由于 2022 年两融余额前高后低，而 2023 年两融余额前低后高，行业两融业务实际上并未实现改善。 2024 年上半年权益二级市场一度出现明显波动，两融余额也同步出现波动。根据 Wind 的统计，截至 2024 年 6 月底全市场两融余额为 14809 亿元，较 2023 年底-10.30%，同比6.77%，再度降至 2022 年以来的低位水平。24H 两融日均余额为 15359 亿元，较 2023 年两 融日均余额-4.35%，行业两融业务再度进入收缩期。

全市场股票质押规模延续下降趋势。近年来权益市场持续弱势，叠加监管加大退市力 度、劣质公司加速出清，行业持续审慎开展股票质押业务，23/24H 全市场股票质押规模延续 缓步下降的趋势。根据 Wind 统计的中登公司数据，截至 2023 年底，股票质押式回购市场质 押股数、占总股份比、市场质押市值分别为 3487.58 亿股、4.40%、27566 亿元，同比分别8.52%、-0.62 个百分点、-12.82%。 截至 2024 年 6 月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为 3543.21 亿股、4.41%、23848 亿元，较 2023 年底分别+1.60%、+0.01 百分点、-13.49%。 其中，质押股数、占总股份比短暂企稳，但质押市值的降幅仍较大，并创近年来新低。

23/24H 上市券商利息净收入连续下滑且降幅扩大。根据各公司合并财务报表，2023 年 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入 437.31 亿元，同比-24.52%，连续第二年出现下滑且降幅明显扩大。 2024 年一季度 43 家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入 70.63 亿元，同 比-35.65%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大。23/24H 上市券商利息净收入连续下滑 且降幅扩大，一是两融规模与两融利率同步走低、质押规模下降导致信用业务利息收入减少； 二是在金融行业股权再融资实质暂停后，上市券商普遍通过债权融资渠道补充资本金以满足业 务需求，债务规模持续增长导致上市券商利息支出持续增加；三是 2023 年以来固收二级市场 持续处于鲜明的牛市格局中，部分上市券商通过加大业务杠杆捕捉阶段性交易机会造成利息支 出持续增加。

3.5.2. 信用业务全年前瞻

两融余额能否企稳回升取决于权益市场能否转强。两融余额，特别是融资余额的波动与 权益市场行情高度正相关，虽然 2023 年 8 月监管调降融资保证金比例鼓励融资，但弱势市场 对融资余额的抑制效应明显。与日均成交量类似，下半年两融余额能否在融资余额的带动下企 稳回升、收窄降幅取决于权益二级市场能否摆脱颓势产生赚钱效应，如果市场资金能够恢复良 性的内生与外生性增长，两融余额有望出现震荡回升。如果权益市场下半年延续当前的整体状 态，两融余额仍将偏弱运行。 券商将持续审慎开展股票质押业务。“1+N”政策体系要求证券公司审慎开展高资本消耗 型业务，提升资金使用效率。目前行业重资产业务种类多、资本消耗大，场外衍生品、固收自 营、融资等业务风险相对可控且收益率水平较高，另类投资、私募基金等 VC/PE 性质的投资 管理业务也是监管倡导和鼓励的方向，而风险与收益不匹配的特征导致了股票质押在重资产业 务中的优先度较为靠后。因此，虽然目前行业股票质押规模已降至近年来的低位水平，但预计 行业内各公司、特别是中小券商仍将持续审慎开展股票质押业务，个别资本金较为充足的头部 券商可以在市场估值处于低位、具备较强安全边际时逆势布局优质上市公司的股票质押业务。

全年利息净收入同比仍将出现下滑。利息收入方面，2024 年全年两融利息收入能否企稳 回升存在不确定性，股票质押利息收入难有大的回升空间，信用业务利息收入预期偏弱；债权及其他债权利息收入、货币资金及结算备付金利息收入有望保持相对稳定。利息支出方面，预 计全行业利息支出将保持在当前的高位水平，维持相对刚性。整体看，利息收入预期偏弱、利 息支出相对刚性，预计 2024 年全年行业利息净收入仍将出现下滑，下滑的幅度能否较一季度 降幅收窄取决于权益市场行情能否实现改善。

编辑：火腿肠