2024年新材料行业中期策略：挖掘新质生产力机遇，关注供需格局改善板块

1. 2024 年上半年市场及基本面回顾

1.1 市场表现：指数震荡下行，子板块估值分化

2024 年上半年万得新材料指数表现承压。截止 2024 年 6 月20 日，万得新材料指数跑输上证指数 16.7%。从行业横向对比来看，煤炭行业以 16.46%的涨幅位居第一，在申万一级行业中，新材料行业涨跌幅排名第 24 位。

分板块表现看，半导体材料＞电子化学品＞可降解塑料＞工业气体＞电新材料＞膜材料。2024 上半年，各子行业均表现出不同程度下跌。其中，半导体材料下跌8.05%，电子化学品下跌 11.10%，可降解塑料下跌 13.85%，有机硅下跌 15.86%，工业气体下跌19.91%，碳纤维下跌18.36%，锂电化学品下跌24.22%，OLED材料下跌29.09%，膜材料跌幅最大，为33.59%。

新材料行业估值水平较上一年度有所提升，子板块估值分化较大。截至2024年6月20日，新材料行业市盈率（TTM，中值）为 23.51，市盈率分位数处于近三年的40.5%水平，在31个申万一级行业之中，新材料行业市盈率排名为第11位。新材料指数的市盈率TTM为23.51，市盈率分位数处于近三年的 40.5%水平。可降解塑料的市盈率TTM为21.20，市盈率分位数处于近三年的 64.7%水平。有机硅的市盈率 TTM 为 30.92，市盈率分位数处于近三年的74.3%水平。碳纤维的市盈率 TTM 为 40.90，市盈率分位数处于近三年的36.0%水平。锂电化学品的市盈率 TTM 为 45.61，市盈率分位数处于近三年的 65.0%水平。半导体材料的市盈率TTM为75.58，市盈率分位数处于近三年的 12.2%水平。电子化学品的市盈率TTM为48.04，市盈率分位数处于近三年的 12.8%水平。工业气体的市盈率 TTM 为 32.50，市盈率分位数处于近三年的21.8%水平。

1.2 基本面：化工品价格利润磨底，静待库存去化见底回升

年初以来化工品指数底部回稳，化工品盈利能力处于历史低位。中国化工品指数自2021年 10 月达到顶峰后，历经 2 年多持续震荡回落。2023 年 6 月价格指数回落至最低点，自2023Q3起受益于大宗能源价格上涨及下游补库推动，呈现反弹。2023Q4 后伴随油价回落，化工品价格指数开始调整。从盈利情况来看，化工品受上游大宗原料成本高企和下游需求较弱的影响，2024 年 4 月行业利润率为 4.3%，处于历史低位。化工行业价格和利润率体现该行业目前处于周期底部区间，景气度相对较低。化工新材料属于基础化工品的延伸，对于下游需求的景气度敏感度更高。

化工新材料板块下游需求与宏观经济表现密切相关，静待库存去化见底回升。2023年化工行业主要的挑战为库存高、需求弱，2024 年进入去库存、弱复苏阶段，预计未来2年库存去化结束筑底回升。 2024 年 5 月，国内 PMI 指数回落至 49.5，位于荣枯线以下；此外，房地产预期有所改善，但数据仍承压。2024 年 1-5 月，国内房屋新开工面积、竣工面积和销售面积同比下降 24%、20%和 20%。基建层面，2024 年 1-5 月国内固定资产投资完成额累计同比增长6.7%，增速有所放缓，主要受公用事业投资降温与前期财政融资放缓影响；制造业投资受设备更新政策带动，投资有所改善。消费方面，2024 年 1-5 月社会消费品零售总额累计同比增长4.1%，增速放缓，不及市场预期。 海外经济水平有所回升，海外化工品补库周期将近。OECD 领先指标显示欧美经济体景气度回升；2024 年 5 月，美国制造业新订单数据显示消费品新订单同比增长4%，汽车及零部件新订单同比增长 4%。库存方面，美国制造业库存及耐用消费品库存去化接近拐点，日本仍处于去库阶段。从出口数据来看，2024 年 1-5 月份化学原料及化学制品制造业出口交货值累计同比增长 10.8%；化纤出口交货值累计同比增长 15.4%。据观察，化学原料及制品、化学纤维、氨基酸、维生素和农药等出口出现回升，此前因海外化工品库存去化导致的中国化工品出口回落趋势有望扭转，海外化工行业补库周期渐起，外需有望为国内化工品出口提供支撑。

供给方面，新一轮产能投放周期开启，产能利用率有所下行，行业集中度有望提升。根据化工行业资本开支数据显示，自 2021 年化工行业投资开始回暖，通常情况，化工项目建设周期为 2-3 年，2023 年开始新一轮化工产能投放开启。2024 年一季度化学原料及制品产能利用率为 76.4%，较 2023 年四季度下降 0.3%；化纤产能利用率为85.6%，较去年四季度下降0.1%。观察国内化学原料及制品库存情况，当前库存仍处于增速下行区间，目前仍处于库存去化阶段。我们认为，新一轮的产能投放将有利于落后产能出清，规模小、设备落后且升级难度大的产能逐渐出清，利好集中度和竞争格局改善，有利于龙头企业份额提升。在双碳背景下，尤其利好具备绿色降本、节能减排属性的产能投放。

当前化工行业处于周期底部区间，呈现结构性过剩的格局，预计未来两年在“去库存、弱复苏”的背景下的筑底企稳。化工及新材料下游涉及领域众多，供需格局呈现结构性分化。从长周期来看，化工行业将面临新的变革周期，主要体现在以下三个方面：1）能源转型加速，由化石能源向可持续能源转型发展；2）AI 智能化及合成生物学开始渗透，由传统化工转向“新化工”；3）绿色循环低碳将构成核心竞争力，全球化工竞争格局有望重塑。化工新材料将会在变革周期中承担重要角色，朝着高端化、差异化迈进。新材料行业在高质量发展的过程中面临巨大机遇，包括政府支持、市场需求、产业升级和进口替代、国际市场拓展等多方面，我们建议围绕自主化、可持续、新应用三个大方向，自下而上把握结构性机会，挖掘新质生产力及产业升级驱动下的新兴市场机会，以及产能出清供给格局改善的细分板块。

2. 聚焦主线:重点关注新质生产力，自下而上把握结构性机会

2.1 合成生物学：新质生产力核心赛道，生物经济颠覆性力量

合成生物学：工程化理念的生物制造。合成生物制造本质是在工程学思想指导下，按照特定目标对生物体理性设计、改造乃至从头重新合成生物体系，通过生物学的工程化来造福人类。过去人类主要通过筛选和诱变育种的方式获得高产菌种，然而作为一种“以时间或人力换水平”的非理性策略，效率较低。近年来，基因测序、基因编辑、基因合成等关键底层技术的快速进步和成本不断降低，显著提升了对 DNA、RNA、蛋白质和细胞表型的设计和改造能力，合成生物制造得到了快速发展，人类已可通过工程化手段构建微生物工厂，生产所需的产物。合成生物学的流程围绕 DBTL（Design-Build-Test-Learn）循环持续迭代，其目的是持续提升微生物性能，以打破最终产物的生产瓶颈。微生物代谢及其控制是非线性的复杂网络系统，细胞依靠其精巧的基因线路以及严格的调控机制来维持各项代谢活动的稳定，然而目前人类仍然缺乏对于系统运作的完整信息，因此优化代谢网络往往需要进行持续迭代优化，目前的通用模式为 DBTL。Design（设计）：首先，根据所需要的最终产物，研究者选择合适的底盘细胞，确定目标产物的代谢通路、关键酶以及中间代谢物等。Build（构建）：调用标准元件库，利用基因工程手段进行组装与菌株构建。Test（测试）：进行实验测试，结合高通量分析或组学分析等手段对目标参数进行评估，主要分为两方面：1）外源或全新设计的代谢途径引入后，微生物系统的鲁棒性表现如何，能否在外界干扰下保持表型稳定；2）底盘细胞能不能适应新的合成途径，进而生产目标产物。Learn（学习）：学习高通量分析等测试手段获得的结果，并对模型进行改进。获得性能优异的菌种之后，基于发酵工程技术，对以淀粉为代表的众多发酵底物进行发酵和分离纯化，得到目标产物。

2024 年全球合成生物学市场规模有望达到 189 亿美元，2019-2024 年期间CAGR或为28.8%，麦肯锡预测 2025 年合成生物学经济影响达 1000 亿美元。根据CB Insights 数据，2019年全球合成生物学产业市场规模约为 53 亿美元，其中医疗健康、科研、工业化学品、食品饮料、农业和消费品分别占全球合成生物学市场份额的 39.7%、27.9%、20.9%、4.0%、3.5%以及 4.1%。到 2024 年，医疗健康、科研、工业化学品、食品饮料、农业和消费品六大板块的市场规模或将增长至 50.22 亿美元、39.61 亿美元、37.47 亿美元、25.75 亿美元、22.33亿美元、13.46 亿美元，对应的复合增长率分别为 18.9%、21.7%、27.5%、64.6%、64.2%以及43.9%。此外，麦肯锡预测到 2025 年合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000 亿美元。

合成生物制造相比传统化工三大优势： 其一，合成生物制造原材料可再生，制造过程中反应条件温和，有效降低碳排放。首先，就材料端而言，传统化学合成法通常以原油和煤炭等化石能源的加工品为原材料，而合成生物学以糖类和纤维素等可再生的生物质为原材料，生物质在光合作用中可吸收二氧化碳。其次，就生产过程而言，生物制造过程通常在常温常压条件下进行，能耗低且产生污染相对较少，也能够显著削减生产过程中的碳排放。根据《Bio-based Chemicals A 2020 Update》一文的测算，与化学法相比，以乙酸和丙烯酸等为代表的 13 种生物基化学品每吨二氧化碳减排量可高达1.2-5.2 吨。

其二，生物制造相对化学工艺能耗成本降低，且菌种能够实现迭代优化，因此部分精细化学品仍具备显著的降本空间。以丁二酸为例，丁二酸是一种优秀的平台化合物，在化工、材料、医药、食品领域有着广泛的用途，被美国能源部列为未来12 种最有价值的平台化合物之一，可以衍生出众多下游产品，如 1,4-丁二醇、四氢呋喃、N-甲基吡咯烷酮、2-吡喏烷酮。丁二酸和 1,4-丁二醇聚合得到的 PBS（聚丁二酸丁二醇酯）是一种性能优良的生物全降解塑料。丁二酸远期市场潜力超过 270 万吨，大约有 250 种可以用苯为原料生产的化工产品都可以通过丁二酸为原料生产。一旦实现丁二酸的大规模生产，就可以部分取代石油化工产品苯。基于顺酐为原料的石油化工路线丁二酸工艺复杂，且常需高温高压，能耗物耗较高，同时化学合成还会造成严重的环境污染。张学礼团队通过理性改造和进化代谢技术提高丁二酸生产能力，设计的丁二酸合成途径使丁二酸的糖酸转化率接近理论最大值，生物法生产丁二酸单吨成本约1万元，相比化学法的 1.4 万元降低约 29%，丁二酸成本的大幅下降有望推动可降解塑料PBS的商业化进程。

其三，合成生物制造研发经验和设备可共用，拓品空间广阔。以凯赛生物的长链二元酸为例，长链二元酸是合成香料、尼龙工程塑料、热熔胶、树脂、耐寒性增塑剂、医药和农药等的重要原料，其中十二碳二元酸（DC12）和十四碳二元酸（DC14）分别是合成高级尼龙工程塑料尼龙 1212 和尼龙 1414 等的重要原料。十二碳以上的长链二元酸在自然界中并不存在，化学法合成路线长，反应需要高温高压，对催化剂要求比较苛刻，因此在工业规模上的长链二元酸品种较少，只有十二碳长链二元酸等少数品种，且收率较低，目前没有经济可行的合成方法，因此利用微生物的特异性转化能力，在常温常压下转化正烷烃或脂肪酸生成相应的长链二元酸成为新的方向。凯赛生物的生物法生产长链二元酸的重要优点在于可以使用相同的微生物、相同设备以及培养基，通过提供不同底物的方案生产各种不同碳链长度的长链二元酸，而化学合成法仅能生产单一二元酸，因此既降低了不同长链二元酸的生产成本，也有效的拓宽了产品品类。依托丰富的长链二元酸品种以及生物基戊二胺技术，公司可生产从尼龙510 到尼龙518等长链尼龙产品。

合成生物学产业投资逻辑：短期看选品，长期看平台，首选具备平台化能力的产品型公司。考虑到当前合成生物学产业的底层技术仍有较大的进步空间，产业发展阶段仍处于早期，我们认为选择合成生物学标的须重点关注短期选品能力以及长期平台优势。从短期角度看，选品能力将对产品型合成生物学公司的短期财务业绩产生关键性的影响，我们认为优秀的选品应具备“下游应用成熟”及“成本领先”两大特征，以解决真实的商业需求。下游应用成熟：1）潜在市场规模广阔；2）需求具备确定性，市场成本教育低。成本领先：技术落地概率高，相比现存替代产品具备成本优势。 长期看，平台化能力决定了合成生物企业的研发延伸和产品拓展空间，具备扎实研发能力，自动化及 AI 化的合成生物学研发平台是持续成长的根本，因此“强劲的研发能力”和“丰富的储备品类”也较为关键。华恒生物：突破厌氧发酵法产业化，平台化能力推动生物基新品持续涌现。基于合成生物制造，公司实现了全球首次厌氧发酵法规模化生产 L-丙氨酸，2021 年于科创板上市，并推动了 L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化。技术优势及产业趋势推动公司快速成长。2019-2023年期间公司营收复合增长率高达 41.0%，归母净利润复合增长率高达37.4%。

MGDA 性能优异及市场发展拉动 L-丙氨酸需求，华恒生物依托厌氧发酵法成就龙头地位。L-丙氨酸下游应用广泛，是合成新型绿色螯合剂 MGDA 的主要原料，占总需求的50%以上。2016-2023 年期间全球丙氨酸需求复合增长率为 12.83%，2023 年需求或为8.1 万吨，其中L-丙氨酸占比近八成。受益于对传统螯合剂的替代、国内洗碗机渗透率提升以及MGDA在日化等下游领域应用的扩张，L-丙氨酸需求有望持续增长。2012 年公司实现了全球首次万吨级的厌氧发酵 L-丙氨酸商业化生产，2022 年全球市占率已超 60%。公司依托厌氧发酵法技术优势有望维持龙头地位。

L-缬氨酸：受益于豆粕减量替代的小品种氨基酸，2020-2023 年期间CAGR为24%，厌氧发酵法成本优势显著。L-缬氨酸作为三种支链氨基酸之一，在促进蛋白质合成、维持动物正常代谢和健康、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥着重要的作用，被广泛应用于饲料、医药、食品行业，主要用做饲料添加剂。2023 年 4 月，农业农村部印发《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，提出了豆粕减量替代的目标和方法，明确要求2025 年饲料中豆粕用量占比要比 2022 年至少降低 1.5%（从 2022 年的 14.5%降至 2025 年的13%以下）。在豆粕减量和低蛋白日粮推广的背景下，L-缬氨酸需求有望持续增长。根据公司招股说明书，全球缬氨酸需求量从 2016 年的 0.73 万吨增长到 2019 年的 3.25 万吨，年复合增长率高达65%，预计2020年至2023 年，全球市场将以约 24%的年复合增长率保持增长态势，则2023 年全球需求约为7.68万吨。2020 年，华恒生物开始 L-缬氨酸产业化生产，以厌氧发酵法生产L-缬氨酸，其技术与L-丙氨酸生产以及产业化过程中对设备的选型要求较为一致，可以有效共用原有生产工艺流程和技术经验。

生物基新品持续涌现，平台化能力与成长性得以验证。丁二酸：相比化工合成法纯度高污染小，有望受益于可降解塑料 PBS 需求增长。1,3-丙二醇（PDO）：PTT 纤维主要原材料，有望对涤纶等纤维形成替代，公司入局有望加速国产替代。苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，公司已完成食品安全认证。肌醇：生物体所需维生素 B 族之一，发酵法成本优势显著。非粮生物基材料：公司持有武汉睿嘉康约 11%股权，武汉睿嘉康针对非粮厌氧有机醇酸管线的生物燃料及生物材料进行布局与研究，有望推动非粮生物质低成本糖化产业化发展。高丝族氨基酸：公司与关联方共同实施高丝族氨基酸产品中试平台建设，目前在小试中部分产品的发酵产量和转化率等指标已达到行业领先，有望突破量产瓶颈。 凯赛生物：全球代表性的合成生物制造公司，深耕生物法长链二元酸。凯赛生物深度参与了合成生物学全产业链的流程研发中，已在生物设计、基因修饰、发酵工程、分离纯化及商业化应用积累了核心技术。长链二元酸为合成生物学的成功商业化产品之一，主要作为单体用于合成高性能聚酰胺，也是麝香香料、油漆、涂料、润滑油、增塑剂、新医药和农药等行业的重要原材料，预计 2023-2028 年期间全球市场 CAGR=7%。公司产品全球市占率约80%，凭借性能和成本优势实现全球范围内对化学法的替代。

低成本+性能潜力+碳减排优势，生物基尼龙市场潜力巨大，招商局入股有望加速生物基尼龙推广。公司实现了对生物基尼龙原材料戊二胺的全球首次规模化量产，并通过复合、改性等工艺持续发掘 PA5X 生物基尼龙在“以塑代钢、以塑代塑”等领域的应用场景，在新能源、运输和建筑等领域均有广阔的应用场景。2023 年 6 月 26 日，凯赛生物发布《关于公司与招商局集团有限公司签署〈业务合作协议〉暨涉及关联交易的公告》以及《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》等公告。招商局集团将成为上市公司间接股东，并拟与公司开展系列生物基聚酰胺材料方面的战略合作，依托招商局央企资源优势，公司生物基聚酰胺产业化进度或加速。

蓝晓科技：发酵液体系吸附分离材料有望受益于合成生物学应用放量。目标产物的分离纯化是合成生物学产品生产效率的关键因素。蓝晓科技开发的用于发酵液体系分离纯化的吸附材料，有望受益于下游生物制造领域材料的放量增长。公司提供以特种吸附分离材料为核心的配套系统装置和整体解决方案，2015 年上市。下游应用覆盖金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等六大板块，构建“吸附分离材料+系统装置+技术服务”一体化模式，国内及全球竞争力突出，2015-2023 年期间营收CAGR 为26.72%，归母净利润 CAGR 为 34.18%。

蓝晓科技：盐湖提锂、减重药、水处理及超纯化等下游领域景气度高，公司依托先发优势有望稳健成长。盐湖提锂：公司 2018 年盐湖卤水提锂技术取得突破，订单数量及金额显著领先竞争对手。2023 年公司盐湖提锂大项目收入 5.2 亿元，占比20.9%，相对2022 年增长85.16%。公司于 2023 年 4 月发行可转债“蓝晓转 02”，募集的资金投入新能源金属吸附分离材料生产体系扩建项目。项目建成投产后，公司锂吸附剂产能将由 0.3 万吨/年提升至1.5 万吨/年，提锂系统装置产能将由年产 2 万吨提升至 6 万吨。减重药：GLP-1 类多肽减重药物效果出众，在多肽药物合成过程中，固相合成载体能够在氨基酸偶联时提供足够的连接位点，提高氨基酸反应效率和肽链稳定性，增加产物的收率，减少杂质，因而在固相合成法中起到关键的作用。水处理及超纯化：公司自主研发喷射法均粒技术克服技术壁垒，打破少数国外公司垄断，电子级和核级超纯水领域已实现销售，逐步开始向京东方、华星光电技术供货，在部分客户生产线中实现对国际品牌的替代。

圣泉集团：掌握生物质精炼一体化技术，全球生物质秸秆绿色节能综合利用引领者。公司是全球领先的合成树脂产品供应商，酚醛树脂、呋喃树脂产销量位于国内首位，世界前列。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用。该项技术产业化有望打破长期以来对化石原料的依赖和国外垄断，真正将秸秆“吃干榨净”，致力于实现生物质化工、石油化工、煤化工的并驾齐驱。

2.2 工业涂料与特种涂料：技术进步推动自主化程度提升

工业涂料：市场集中度及国产化率提升空间广阔。工业涂料下游应用领域包括风电涂料、集装箱涂料、桥梁与钢结构涂料、船舶涂料、汽车涂料和其他工业涂料。工业涂料是技术含量和附加值较高的行业，尤其是应用于航空、船舶、汽车、风电等领域的高性能涂料代表了业内最高技术水平。根据 PCI 可名数据，2023 年国内工业涂料市场总量为2070 万吨，市场规模约3300 亿元，市场规模巨大。但由于起步较晚，国内工业市场和企业的发展程度仍处于早期，国内前十大工业涂料企业的合计市占率低于 14.55%，而海外地区前十大涂料企业市占率高于45%，且国内销售额小于 1000 万元的企业数量占比高达 85-90%。随着市场竞争加剧，预计未来国内工业涂料市场集中度或将提升，中小企业面临出清可能。另一方面，国内高端应用领域的工业涂料市场国产化率水平较低，主要被外资企业占据，包括PPG、佐敦、阿克苏诺贝尔等老牌企业，重防腐涂料的进口依存度约为 70%-95%，其中船舶涂料领域外企市占率约为80%，海洋工程涂料市占率约为 95%，未来提升国产化提升率仍有较大空间。

麦加芯彩：集装箱及风电叶片涂料引领者，借势进军船舶涂料市场。公司是2022年风电叶片涂料国内单项冠军，借助技术优势和客户优势，公司在风电领域的份额有望持续提升。此外，公司未来将向船舶涂料市场进军，船舶涂料市场规模远远大于集装箱涂料，2020年国内产量为 90 万吨，公司将依托现有终端客户认可优势切入船舶涂料供应商体系内。华秦科技：公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显。公司在保持现有核心产品竞争力的同时，积极布局高端新材料。2022 年 10 月，公司成立华秦航发，围绕航空发动机产业链布局零部件加工与制造。根据 2023 年年报，公司部分产线开始首件验证及试生产，并通过某重要客户供应商资格认证。

2.3 半导体材料：半导体进入复苏周期，材料需求有望回暖

2023 年半导体行业去库影响半导体材料需求，2024 年一季度半导体材料板块业绩承压，盈利能力有所下滑。根据 SEMI 数据，2023 年全球半导体材料市场为667 亿美元，同比下降8.2%，主要受半导体行业去库过程影响，晶圆厂利用率下降，材料消耗下降。其中晶圆制造材料销售额下降 7%至 415 亿美元，封装材料销售额下降 10.1%至252 亿美元。2024 年一季度，半导体材料板块业绩承压，实现营收为 479.8 亿元，同比下降9.35%；实现归母净利润为14.31亿元，同比下降 72.61%。

全球半导体市场呈现复苏态势，有望带动国内上游材料需求回暖。根据美国半导体行业协会数据，2024 年 4 月，全球半导体市场销售额（3 月移动平均）同比增长16.2%；分地区看，美洲和亚太呈现强劲复苏态势，4 月美洲市场销售同比增长 32.4%，亚太市场同比增长17.9%；日欧市场相对低迷，分别同比下降 7.8%和 7%。具体到国内方面，受海外需求拉动，2024年5月国内集成电路产量同比增长 17.3%，出口量同比增长 18.8%。观察周期弹性更强的存储市场，2023 年 9 月以来 DRAM Wafer 价格及 NAND Flash 价格开始触底反弹，已进入新一轮上行周期。Techcet 预测，2024 年全球半导体材料市场有望增长 7%，2027 年预计市场增长超过870亿美元。

半导体材料进口依存度高，国产替代推动国内企业成长。半导体材料主要可分为晶圆制造材料和封装材料，其中晶圆制造材料包括硅片、电子特种气体、湿电子化学品、光刻胶等，封装材料包括封装基板、键合金丝、引线框架等。目前，半导体材料国产化率普遍偏低，进口替代提升空间巨大。随着国内半导体材料行业技术不断提升，行业整体有望进入快速发展阶段。以电子特气为例，近年来，华特气体、中船特气等部分国产领先电子特气企业专注研发，持续进行产品性能升级，在三氟化氮、六氟化钨等核心产品已经取得较大突破，技术标准达到国际一流水平，初步实现了国产替代。

2.4 维生素：品种价格探涨，供给格局优化

维生素主要下游应用为饲料。根据中国饲料工业协会数据测算，2013 年至2023年期间，我国维生素产量与饲料产量之比位于0.36%-0.63%区间，维生素在饲料用量中的占比相对较小，但其对维持和提升畜禽和鱼类的生理功能、生产性能及健康状态极为重要：1）促进生长发育：确保动物健康成长，影响骨骼、肌肉和其他组织的形成。2）增强免疫力：提高动物抵抗疾病的能力，如维生素 A、E 能增强免疫反应。3）代谢调节：参与体内能量转化、蛋白质、脂肪和碳水化合物的代谢过程。4）改善繁殖性能：如维生素 D 对钙磷代谢的调节，对繁殖功能至关重要。5）抗氧化保护：维生素 E 等作为强抗氧化剂，保护细胞免受自由基损伤。6）增强应激耐受力：帮助动物应对环境压力，如高温或寒冷条件。7）预防缺乏病：避免因维生素不足引起的特定缺乏病症，维护动物整体健康。

维生素用量受猪周期养殖利润影响较大，猪周期临近底部末端，海外补库需求渐起，维生素需求端有望改善。2013 至 2023 年期间，我国维生素产量复合增速为7%。2013至2021年期间，国内维生素产量呈上升态势，2021 年维生素产量达177.3 万吨。根据Wind数据，除非洲猪瘟影响期间，我国存栏生猪数量基本保持在 4000-4500 万头区间，在此基础上饲料总产量保持增长；2021 年以后维生素在饲料用量中的占比连续多年下降，这主要与此轮猪周期养殖利润大幅下滑有关。2019 年初至 2021 年初期间，受非洲猪瘟影响，自繁自养单头利润接近2000-3000 元。2021 年以后，生猪养殖利润大幅下滑，维生素在饲料中的占比呈下降趋势。根据山西证券农业组观点，当前生猪养殖周期已经处于周期底部末端，进入2024 年2季度以来，国内生猪价格出现明显的回升态势，Wind 数据显示生猪养殖已盈利，预计维生素需求端有望改善。另外，出口端看，海外维生素补库需求渐起。根据海关总署数据，维生素E、B6、B2、B12、B1、A、B3/B5 等品种 2024 年 1-5 月累计出口量为 8.77 万吨，同比增长23%。

供给端：维生素价格下行周期接近尾声。检修频繁之下，产能集中度高，易推涨价格，个股业绩弹性较高。2023 年，维生素行业面临产能过剩和供过于求的风险，年内维生素产品价格持续低迷，部分产品厂家亏损，饲料中维生素使用成本创20 年来新低，这促使维生素行业内企业加速战略调整。海外维生素巨头之一帝斯曼宣布关闭位于中国的维生素B6和维生素C 工厂，并与 2024 年进一步宣布剥离其动物营养事业部；安迪苏和帝斯曼等维生素A企业在2023 年期间主动减产或停工。从竞争格局看，维生素加工工艺较为复杂，存在一定的环保和工艺壁垒，行业产能集中度较高，大型海外企业的退出对于维生素供给端改善具有积极意义。

编辑：火腿肠