2024年九号公司研究报告：理想照进现实，新业务爆发进入收获期

一、电动两轮车：前期投入爆发正当时，贡献主要收 入与业绩增量

1、行业：稳健增长，新国标修订有望加速杂牌出清

电动两轮车行业规模稳中有增。据艾瑞咨询数据，2015—2019 年行业销量在 3000-4000 万台之间波动，CAGR 为 3.7%。2019 年新国标出台促进换新+新购 买者增多，短期内市场扩容销量增速有所提升，2020—2023 年 CAGR 为 5%。 2020 年销量开始突破 4000 万辆，2022—2024 年行业规模在 5000-6000 万台之 间波动，2023 年 5500 万辆，同比增长 10%。

竞争格局集中度持续提升，九号占比快速提升。行业政策趋严+近年龙头主动降 价抢份额加速行业集中度的提升，雅迪和爱玛稳居前二，2016 年 CR2 为 21%， 2021 年 CR3 提升至 65%以上，龙头企业地位进一步强化。同时九号等创新品牌 市场份额持续上升，凭借差异化产品表现亮眼。我们认为随着新国标修订版的推 出，行业以价换量的逻辑告一段落，龙头将集体较为默契的进入到盈利提升阶段。 分品牌来看市占率提升节奏： 雅迪：抓住 2019 年新国标短期扩容机遇抢占份额，从 2016 年占比 11%大幅 提升至 2023 年 30%，全产业链发力，市占率近 4 年蝉联第一； 爱玛：2021 年之前渠道拓展稍缓，2021 年之后加速，从 2016 年 10%提升至 2023 年 20%左右，稳居第二； 台铃：市占率由 16 年 4%快速上升至 23 年 16%； 其他：目前市占率约 5%以下。新日和绿源缓慢增长，相比之下九号销量占比 提升迅速，高端化表现优秀，快速放量，由 2020 年 0.2%增长至 2023 年 3%。根据鲁大师调研，九号品牌 2022-2023 年智能化电动车线上销量第一。

行业发展趋势：1）产业链一体化加强。行业头部玩家开始向上游延伸至电池、 电机和电控的高价值环节，同时向下游经销体系优化：雅迪旗下华纳 2023 年与 国电南瑞、吉电股份签署战略合作协议，基本完成全产业链一体化；爱玛布局电 机、电池和电控领域，实现电机部分自制、自研蔚蓝控制器并量产应用、联合研 发电池并储备钠电池技术。

2）监管法规趋严，新一轮新国标稳步推进。主要原因在于近年电动车安全事故 频发，电动自行车伤亡占比非机动车伤亡的 70%，超速、电池起火为主要事故原 因。据应急管理部消防救援局统计，截至 2019 年全国平均每年发生电动自行车 火灾约 2000 起，而到 2023 年全国共接报电动自行车火灾 2.1 万起，增长近 10 倍。2024 年开始监管进一步趋严，为新国标修订版推出预热：其一，国家层面 发布强制性电池国标。其二，年初至今在全国范围内开展电动自行车“国抽”、 安全检查，工信部联合印发行业规范。截至 6 月初，国家市场监管总局“电动自 行车安全隐患全链条整治行动”共排查电动自行车生产销售企业 13.4 万家次， 约谈生产、销售企业 1.6 万家，责令改造 4220 家，暂停、撤销电动自行车 3c认证证书 201 张，立案查办违法违规案件 3673 起，罚没金额 1550 万元，移送 司法机关 29 起。

3）尾部厂商出清，均价提升是必然趋势。据前瞻产业研究院数据，2013 年中国 电动两轮车企业有 2000 家，2017 年 400 家，2019 年为 110 家，受行业成熟、 新国标和技术要求提升影响，企业数量逐年递减。新国标的实施加速了三四线品 牌的出清过程，行业集中度提升能有效避免恶性竞争，并推动部分产品结构的优 化。此外根据我们预估，新国标《电动自行车电气安全要求》（GB 42295—2022） 修订征求意见稿倘若正式实施后，车辆信息化（加装北斗卫星模块、车电一体化）、 强标锂电池、增加永久标识、减少塑料件占比，整车成本将增加 400 元左右。

九号公司电动车快速放量，带动收入端高增。电动两轮车销量从 2020 年的 11.4 万台增至 2023 年 147 万台，CAGR 为 134.6%，收入从 2020 年 4.3 亿元增至 2023 年 42.3 亿元。公司 2019 年起布局两轮车，前期投入初见成效，进入放量 阶段，预计利润占比过半。公司聚焦中高端市场，相较其他两轮车厂商出厂 ASP 较高（3000 左右）。

2、九号为什么能快速取得成功？——产品力是决定性因素

（1）产品：高颜值、智能化、高性能

颜值出众：时尚炫酷，年轻化。外观方面，公司不断探索和打造工业设计的潮流 单品，2021 年度北京市设计创新中心认定，并多次获得工业设计领域最高奖项， 如德国红点奖、德国 IF 设计奖。如 C2021 系列和 N 系列采用汽车级 ABS 烤漆 工艺，外观沿袭“CONTROLLEDTENSION”美学设计，整个车身设计线条流 畅美观。 智能化：机器人技术为基石，智能化功底扎实。公司的机器人和汽车领域技术具 有通用性，降维提供技术先发优势，产品已经具备深度智能，目前正在向有“智 脑”的车方向探索，核心技术基本等同或领先国内外。1）手机互联+无感解锁。 九号真智能 2.0 系统打通更多硬件、云端和车机系统互联，开发手机客户端 6.0 拓展手机互联、社交体验，Ninebot Airlock AC 实现稳定无感解锁体验，九号云 电提供更优电池管理+充电策略。2）ABS、智能辅助驾驶为汽车技术下放。投 入自主研发 ABS、高功率控制器、高效率的单绕线电机、智能辅助驾驶技术等， 助力用户使用全场景，智能化大幅领先。自研三电系统（电池、电机、电控）和 算法，为整车 OTA 升级提供基础，同时适用于所有产品线，形成高端差异化优 势。据鲁大师测评，九号 2022—2023 年智能化总分值行业领先。

高性能：续航和安全是核心竞争力。公司汽车领域技术降维提供技术先发优势。 续航：1）电池方面，九号自主设计并主要采用能量密度高、温度范围大、易造 型的高密度锂电池，续航性能优于普通铅酸电池；24 年推出的 RideyPOWER 智能铅酸系统，电池采用突破性配方和工艺，添加高容量的大倍率、高能特殊碳 晶材料，相同体积容量更大，达到 650 次以上的全充电全充全放，相当于普通铅 酸电池的 2-3 倍，支持 3 年质保。九号通过技术迭代大幅提升电池寿命，自有算 法做到电量百分比的精确显示。此外，自研的高比能大容量储能技术使公司电池 包集成设计达到行业领先水平，实现长续航刚性需求。 2）系统方面，九号创新自研的 RideyLONG 长续航优化方案，通过轮胎科技、 高性能无刷电机和电控调优配合，提高三电系统效率，提升 20%+的续航。如远 航家 M95C 搭载 RideyLONG 实现续航能力 25%的提升，远航家 M 系列在三 档 55km/h 全速状态下续航里程可达 107KM，实现全速真续航。续航为公司的核 心竞争力和未来迭代方向，我们预计 2024 年续航系统将有 5-10%的提升。

安全：1）电池方面，公司与 CATL、LG、亿锂能、比克等大厂等合作，并针对 锂电池起火隐患，于 2022 年开始按照通过针刺实验的标准要求生产锂电池，严 格管控电池质量。同时通过自研 BMS 智能电池管理系统，为电池提供双重过流、 短路、过压保护等 2020 多项电池保护措施；研发的电芯内短路算法模型，识别 故障电池准确度可达到 95%；自研车联网系统能实时监控每一颗电芯，实现电 池的不同等级风险预警。 2）骑行体验方面，公司是业内首个将 TCS 和 ABS 应用在电动两轮车的品牌， 配置领先行业。自研 ABS 防抱死系统降低湿滑坚硬路面的侧滑风险，TCS 牵引 力控制系统在车辆发生后轮滑移时介入限制动力输出，使车辆达到更加平稳的控 制，加上新增的 RSC 抑制翘尾系统等智能化功能，共同加持用户骑行安全。此 外，基于九号真智能系统打造的智能乘坐感应能有效防止窜车风险，AHRS 姿 态感应系统则能实现车辆异动、倾倒报警，意外事故主动通知紧急联系人等。 公司研发费用率持续稳定在 5%—7%，保持行业领先，自研专利和技术形成高 专业壁垒和技术优势。

（2）渠道：分布均衡，拓展下沉，线上起量

国内线下方面，公司已经构建起全国性的线下销售网络，包括购物中心等零售业 态中的专柜、专厅及品牌专卖店等，设立城市合伙人 300 多人，门店覆盖超 800 个县市，充分利用品牌影响力，大力拓展经销商渠道。线下门店分布策略侧重在 主线城市平均地增加密度，空白城市布点，向四线城市渗透，针对下沉市场提供 2000 元的 A 系列产品。我们预计，九号在北上广深四个城市的销量可能只占总 销量的 13%～15%，一二三线城市整体营收占比大，中小城市市场增速更佳。 门店数量增长迅速，单店收入处于行业前列。九号 2023 年门店数达到 4500 家， 预计 2024 年拓至 7000 家，助推业务快速增长。公司现有门店集中在一二线城 市，中高端用户特征显著。公司与雅迪爱玛相比，门店数量仅为其 10-20%，覆 盖率增长空间大，未来有望突破 1 万家。单店产出方面，公司 2023 年提高 10% 至 113 万元，位于行业前列。

线上市占率遥遥领先。根据久谦数据，公司电动摩托车 2021 年线上营收为 0.68 亿元，2023 年为 8.66 亿元，2024Q1 市占率达 73%；电动自行车 2021 年线上 营收为 0.76 亿元，2023 年达 10.24 亿元，线上渠道市占率 2024Q1 达 23%，位 居第一，高于第二名小牛（20%），传统品牌凤凰、台铃、新日低于 10%，绿 源 2023Q4 提升至 11%。 高端定位带来电动两轮车高毛利。剔除建店补贴影响后，2023 年毛利率已经提 升至 21.4%。5000 元以上产品销量第一，公司聚焦中高端产品销售，推进升级 迭代，通过优化产品结构、规模效应释放等方式，推动毛利率进一步增长。

3、九号电动：增长空间及盈利展望

毛利率：我们认为有望提升至 25%-30%。得益于高端定位，目前不足 200w 台 的销量的情况下，公司毛利率已经提升至 20%以上，逐渐拉开和传统龙头的差距。 受益于规模效应+产业链一体化推进，毛利率有望提升至 25%-30%（参考两轮油 摩龙头春风、钱江 25%左右的毛利率，涛涛车业油车毛利率在 30%以上）。

净利率：稳态情况下有望提升至 10%以上。我们预计九号目前的净利率已经提升至 7%左右，与龙头雅迪爱玛处于同一水平线。参考当下两轮车行业 10%左右 的期间费用率水平，考虑到九号产品多元化布局，研发和管理费用率相对更高， 合理假设公司两轮车期间费用率在 15%左右，我们预计九号电动稳态情况下净利 率有望提升到 10%以上。

空间展望：目前两轮车行业 3000 元以上高端产品占比 25%（线下数据目前暂无 分价格段统计，参考久谦线数据上，3000 以上的电动自行车占比 24Q1 已经达 到 40%），假设 3 年情况下高端市场缓慢提升至 35%，对应 2000 万台空间， 保守预测九号市占率 30%，对应 600 万台左右空间，相较 2024 年我们预测的约 300 万台销量有望再实现翻倍，相较 2023 年 147 万台有 4 倍增长空间。

二、新业务快速起量，中长期增长动能充足

1、全地形车：后起之秀，技术出众，挺进北美

全球市场稳中有升，UTV 占比提升。根据 Polaris，2023 年全地形车全球销量达 到 96 万辆，2010 年以来 CAGR 为 2.76%，规模稳步增长。其中 UTV 占比不断 提升，2023 年达到 65%，2003 年以来年均提升 2.8pct。据 QYResearch， 2021-2028 年全地形车全球销售额 CAGR 为 5%，2028 年将达到 197 亿美元规 模。

终端消费以欧美市场为主，行业集中度高，基本为欧美老牌本土企业。2015 年 北美全地形车消费量占全球 73%，欧洲为 16%。根据 Statista，2020 年海外全 地形车行业 CR3 为 77%，CR5 达到 98%，其中北极星 33%，本田 29%，庞巴 迪和雅马哈在 14%左右。

九号全地形车：性能出众，混动技术为公司全球首发。2023 年 ATV/UTV/SSV 公司均有新品发布，其中 SSV 新品 Super Villain SX20T Hybrid 为全球首款混动 全地形车，最大功率达 330 马力，高于目前行业旗舰车型约 50%以上，4.5 秒的 零百加速时间远超行业旗舰平均水平，70%的爬坡能力较同类产品也有大幅提升。 性价比方面，公司配置和性能对标海外龙头，并保持一定的价差。

产品快速放量，毛利率提升。2021-2023年公司全地形车销售收入CAGR为12%， 2024Q1 收入达 2.15 亿，同比+90%，受益于进入美国市场放量加速，预计 2024 年公司全地形车销售增速保持 Q1 趋势。毛利率方面， 2023 年为 25%，同比大 幅提升 14pct，2024Q1 同比+3pct。受益于规模效应以及美国市场 UTV、SSV 占主流所致的高客单价，公司全地形车业务毛利率有望进一步提升，参考目前国 内行业龙头涛涛和春风 35%左右的毛利率。

2、割草机器人：全球行业扩容期，公司抢先布局

全球割草机器人市场增长空间广阔，对应家用割草机规模超过 150 亿美元。据 Global Market Insights 数据，2022 年全球草坪及园林设备行业规模达 373 亿美 元，2022-2025 年 CAGR 为 6%，呈现稳定增长态势，预计 2025 年达到 444 亿 美元市场规模。根据大叶招股说明书，割草机占园林设备比重为 35%，预计 2025 年规模达 155 亿美元。弗若斯特沙利文行业调查统计，全球大概有 2.5 亿个私家 花园，8000 万个分布在欧洲各国，1 亿个集中在美国市场，欧美地区需求合计 占全球 72%，割草机器人作为割草机的子品类，增长空间广阔。 环保政策+技术突破，割草机器人销售额渗透率当前约 10%+。富世华预测，割 草机器人渗透率预计从 2020 年 10%增长至 2025/2027 年 17%/20%；宝时得预 计未来 3—5 年智能割草机器人在欧洲渗透率可能达到 30%—50%。参考 Research and Markets 和 Mordor Intelligence，割草机器人行业规模预计 2025/2027 年达到 23/39 亿美元，对应金额渗透率突破 15%；考虑到全球割草机 销量 2600 万台-3000 万台，而割草机器人全球销量 110 万台左右，销量渗透率 仅 4%左右。

（1）欧美地区环保政策趋严。据 CARB 数据，一台燃油式手扶式割草机运行 1 小时产生的污染与一台丰田凯美瑞汽车行驶 300 英里相当，一台燃油吹叶机运行 1 小时所产生的空气污染与一台丰田凯美瑞汽车行驶 1100 英里相当；为了加快 去燃油化进程，美国、加拿大等多地颁布相关政策禁用燃油 OPE。

（2）产品技术不断突破。传统割草机费时费力，且燃油类割草机噪音大、环境 污染严重，随机导航类割草机器人初步解放双手，但预埋线成本较高、智能化水 平不足，边界识别错误、边缘切割死角等问题频发；升级后的无边界割草机器人 采用全局规划导航算法，采纳 RTK 定位+视觉导航，或者 GPS+UWB 定位系统， 解决定位精度和稳定性问题。

（3）降本凸显割草机器人产品的性价比。据 Garden Research 数据，2022 年 美国家庭在草坪&花园方面的整体年度支出从 2021 年的 542 美元增加至 616 美 元。随着智能割草机器人成本逐步下降至 1000 欧元以下，假设 4 年凭借折旧摊 销，年使用成本不足 250 欧元，折合 268 美元，可以有效降低家庭割草成本、 节省草坪维护时间。考虑到欧洲整体花园面积小、更适合割草机器人，九号割草 机器人有望率先在欧洲等发达经济体放量。

欧美地区为主要市场，欧洲市场增速领先。分区域来看： 西欧及北欧渗透率最高，小草坪加上草况好，更适合用智能割草机维护； 欧洲市场发展大体为北欧向南欧辐射，英国、南欧渗透率相对较低； 北美地区草坪较大，草质较粗，割草机器人渗透率低于 5%，处于起步阶段， 有望未来 5 年实现 20%的渗透。

竞争格局头部集中，富世华及宝时得占据 90%的市场份额。宝时得 Worx 智能割草机器人在德国占有率达 54%，法国达到 53%，意大利 50%，我们预计宝时得 割草机器人销量超过 40 万台，销售额接近 2 亿美元；富世华 2023 年割草机器 人收入达 81 亿瑞典克朗（折合 7.6 亿美元），计划 2026 年营收翻倍增至 120 亿瑞典克朗；九号 21 年开始进军割草机器人，2023 年营收达 2.24 亿元（平均 折合约 0.32 亿美元），约占市场 1.8%。

龙头企业地位尚不稳固，主要源于：1）行业快速增长。2）技术路线未定。核心 技术路径落地最优解未确定，产品成熟后起量。具体来看核心技术痛点主要在于 路径规划和自动避障。 技术路径：按照功能模块划分，关键技术包括环境感知、内部指令运算和路径 规划，核心在于环境感知、定位技术选择。目前行业内对于技术的探索没有 完成，智能硬件迭代周期较长，最优解方案仍未确定。 定位方面：各品牌根据自身技术优势，融合叠加形成独特的定位方案，如宝时 得无边界 Worx Landroid 采用 AIA 导航技术+超声波非接触避障技术；富世 华 Automower 435X AWD 搭配 GPS 辅助导航；九号未岚大陆推出无边界 Segway Navimow i 系列采用 EFLS 融合定位系统，结合卫星定位与多重内 置传感器，搭配 AI 视觉技术；格力博 Optimow AI 割草机器人配备 RTK +AI 避障；正浩 BLADE 采用 RTK 技术，依靠机载摄像头+激光避障。科沃斯 GOAT G1 使用机器人双目视觉方案，集成 UWB + 惯性导航 + GPS 定位 技术，实现厘米级定位并主动避障。 除了宝时得和富世华品牌规模相对较大，大部分企业处于即将量产阶段，少量品 牌如九号 Navimow、正浩 BLADE、松灵 Mammotion 开始起量。企业倾向于技 术、产品成熟后大规模投放市场。

九号割草机器人产品不断迭代，新品迭出。公司割草机器人研发处于行业领先地 位，2021 年就自研发布第一代 Segway Navimow H 系列，定位为全球首款超静 音无边界智能割草机器人，搭载 EFLS 定位技术和超声传感器。2022 年发布 VisionFence 新一代视觉功能配件，内置 AI 技术实现自动避障+边界判断，拓宽 使用场景。2023 年推出新一代无边界 Segway Navimow i 系列，智能化水平提 升，搭载升级 EFLS 2.0 系统，新增视觉定位技术+升级全新 AI 助手建图，全 方位感知空间、精准建图，更智能识别边缘、自动导航和绘测、创建区域割草计 划，大幅降低家庭割草成本，实现智能回充，满足个性化割草需求，同时新增跨 骑模式，优化草坪边缘割不到草的问题。

底层技术 + 全球化商业布局，公司具有先发优势。公司的机器人技术具有通用 性，降维提供技术先发优势。基于 RTK、惯导与里程计的高精度融合定位系统处 于国际等同水平。相比市面上多数采用随机碰撞方式或预埋线的割草机器人，九 号无埋线式 Navimow 应用 EFLS 融合定位系统，在续航、噪音、切割面积、智 能化等方面等方面更具优势，实现无边界规划式割草。

公司份额明显提升，北美及欧洲表现亮眼。公司产品现已在欧洲 27 个国家、全 球 30 多个国家开展销售，并于 2022 年开始开启北美市场，产品遍布 1,200 余 家终端门店，是首家落地并完成批量交付的无边界割草机器人，用户激活量达 3万+（全球首家）。我们预计公司割草机器人在美亚和德亚上保持排名前三。 割草机器人业务展现出高毛利率，2023 年达到 50%，高于公司平均 30%水平。 利润端 2023 年处于盈亏平衡，市场前端和售后将持续投入，为后续增长打下基 础，我们预计 2024 年开始盈利，净利率达到中高单位数，并有望在未来几年内 逐步提升至 10%以上。

3、E-bike：前瞻布局，静待花开

海外发展迅猛，欧美快速增长。E-bike 相较自行车品类：既保留了自行车的骑行 体验，又能减轻长途出行负担、增强山地运动功能，在欧美和日本市场广受欢迎。 据欧洲自行车产业联合会，2022 年欧洲 E-bike 销量达 550 万台，2006-2022 年 CAGR 为 29%。美国轻型电动车协会的统计数据显示，2021 年，美国 E-bike 销量超过了电动和混动汽车的总和，E-bike 进口量超过 79 万辆，同比+70.6%； 据美国能源部下属能源效率和可再生能源局，2022 年美国 E-bike 销量达到 110 万台，为 2019 年的 4 倍。

欧美日为主要市场，渗透率仍有广阔空间。E-bike 作为提升骑行运动体验的休闲 娱乐产品，目前定位偏中高端，主要市场为欧美以及日本（发源地）。 日本：相较欧美的快速增长，日本 E-bike 销量预计平稳增长。根据日本自行车产业振兴协会统计数据，2022 年日本 E-bike 销量约 79.49 万辆，在自行车 销量下滑的背景下同比持平，渗透率提升至 53.27%，同时由于生产端数量 下降，产销量缺口扩大至 24.5%，达到近 20 万辆，有望为国外企业打开进 入市场的空间。 欧美：2022 年欧洲渗透率提升至 27.2%，同比+4pct，德国、荷兰、比利时 E-bike 销量均超过自行车；美国市场 E-bike 渗透率 2021 年则仅为 3.8%，仍有巨 大提升空间。

竞争格局较为分散，行业集中度低。欧洲市场由于语言和文化的区隔以及各国规 定的差异一直未能形成有能力垄断市场的大型品牌，常见品牌有 VanMoof、 Onemile、Cowboy、Riese&Müller、Gocycle 等，此外电机品牌博世、共享出 行服务商 Lime 也已入场，甚至保时捷等车企亦在布局 E-bike。美国市场则仍处 于早期竞争阶段，较常见的品牌有 Aventon、Red Power 等；根据美亚数据来看， 线上 CR1 市占率基本不超过 5%，格局极为分散。

九号推出 E-bike，前瞻性布局下一个 5 年。2024 年 1 月九号于 CES 展上发布 了 Segway Xyber 和 Segway Xafari 两款 E-bike 产品，依托于公司过往在智能 化、AI 及物联网技术方面的积累，在继承公司传统车辆防盗、电池 BMS 管理 技术、交互体验、物联网、AI 技术等优势的基础上，对传统 E-bike 行业进行了全面整合升级： （1）Segway Xafari：主打娱乐探索骑行场景。亮点：1）标配 913Wh 大容量 电池，比市面上同级别产品多 30%左右的续航。2）产品车架采用铝合金一体重 铸工艺，顺滑流畅的外观风格并且配备了全避震系统，配合 26 寸 x3.0 全地形轮 组，保证了良好的通过性，适应复杂路面+舒适。 （2）Segway Xyber：定位偏专业级，配备 20x5.0 超宽轮胎。在车身结构方面 采用了不常见的双摇篮车架（Double cradle frame），搭配专业运动悬吊系统更 具操纵感。

产品竞争力强，不输竞品，有望借 Segway 渠道打开新增长点。公司 E-bike 产 品聚焦智能化体验，突破了市面大部分产品仅仅改变动力形式的电机+自行车阶 段。例如，九号 E-bike 对于用户最关注的安全防盗问题给出了智能化解决方案。 比如针对日常临停场景，车辆配备了智能空气锁和内置机械锁，人离开车后自动 感应落锁，车主靠近自动解锁，若停放时遇到异常移动，九号出行 App 会向用 户发送运动警报，提示车辆可能面临被盗风险。即使遭遇非法搬运，也可以通过 苹果 Find My 功能和 GPS 双模块追踪找回车辆。

编辑：火腿肠