2024年有色金属行业年中策略：贵金属贯穿全年配置主线，能源金属存底部支撑

一、贵金属板块

1.1 全球通货需求凸显下持续看好金价中枢向上弹性

2024 年上半年看，金价冲上历史新高。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经 发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元 法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权 重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元 体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。

1.2 黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式

2023 年：银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国 2023 年二季度经济表现 出较强韧性，美联储货币政策出现反复，联储官员同时不断强调控制通胀至 2%之目标； 未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全球流动性 仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧性仍颇为 凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资产对美元 资产之替代。 2024 年上半年：金价表现强势，地缘政治风险叠加美国“宽财政，紧货币”政策组合 下贵金属作为“美元资产替代”逻辑逐步凸显并反映在金价上。

传统黄金定价框架多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于美元 对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具有跨 越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代 金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价 的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货币宽 松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率 与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时， 投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。同时，美长 债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态 或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。

然而从近期金价表现来看，美元全球信用受损背景下传统的美实际利率定价框架正在逐 步失效。2022 年初开始，10 年期美国 TIPS 收益率与金价的反向锚定关系逐步弱化，实 际利率所代表的美国国内融资成本以及美债信用难以再对金价中枢上移做出解释；其逻 辑切换的时点在于俄乌冲突的全面爆发：2022 年一季度，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯 地区进行特别军事行动，俄乌冲突从区域性的对峙演化为全面的地面战争；随后美国联 合西方世界国家对俄罗斯进行了规模空前的经济制裁。

对俄金融制裁影响深远。2022 年一季度，美国和欧盟、英国及加拿大发表联合声明，宣 布禁止俄罗斯的几家主要银行使用 SWIFT 系统，作为针对俄罗斯的最新制裁手段，同时 对俄罗斯央行实施“限制性措施”，防止俄罗斯央行以可能破坏制裁的方式部署其国际储 备；同时在 2022 年一季度，西方国家冻结俄罗斯约 3000 亿美元的黄金和外汇储备；制 裁落地后给其他以美元为主要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大 的压力。伴随着美元作为“货币通货”属性的弱化，实物通货的配置需求出现显著增长， 以黄金为代表的贵金属作为美元及美元资产的替代品被持续增配。 黄金或逐步成为美元及美元资产的直接替代。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手 已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对 美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中 的权重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑： 美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。

1.3 黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性

美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我 们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元 指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之 后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价 值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价 值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。

黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。 当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美元资产后， 即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金的机会成本并 没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替代性会消除替他信用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。

而进入 2024 年美元指数反向锚定金价亦失效，金价或将脱离信用货币相对价值定价框 架。进入 2024 年后，COMEX 黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行；此外自 2024 年年初开始，美元指数并未出现显著偏弱趋势，而金价并未遵循美元资产替代逻辑下与 美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高。我们认为主要原因在于两方面： 1）黄金或已经脱离信用货币相对价值定价框架，其价格转向交易避险资产配置逻辑； 2）金价逻辑正在从降息预期向通胀韧性下的避险保值方向演绎。

伴随美元信用风险愈加明显，黄金价格的独立性凸显出了其作为避险资产配置的重要性。 现阶段金价或已经脱离与美元信用货币之间的价值博弈的底层逻辑，而更多的作为实物 避险资产的唯一选择获得非投机头寸的增持与居民投资端的青睐。从央行购金看：根据 世界黄金协会披露数据，2023 年全球央行购金量为 1037 吨，年度购金总量连续两年超 千吨，自 2010 年以来，全球央行保持黄金净购入趋势。

若将投资者对于实物黄金的需求时间轴对应到其持有美债的规模来看，可以得出基本结 论：亚洲国家投资者在 2022 年美元体系受到对俄制裁冲击后，央行与个人投资者更加 倾向于使用黄金来替换美债在避险资产组合中的空缺；而对比之下，欧洲投机头寸（非 央行需求）则对于美国高宏观利率下黄金资产的机会成本更加敏感。但不论亚洲或欧洲 的投资者，在进入 2024 年后增持美债速度均出现放缓，这同时与金价定价逻辑向通货 属性演绎的时点相契合；即在进入 2024 年后，美元信用风险愈加明显，而全球投资者， 不论央行亦或是居民端，均在寻求除美债之外的避险资产，进一步推动了金价行情。

1.4 “宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将 转向“二次通胀”定价并维持中枢高位

据新华财经，参考美联储 3 月货币政策会议纪要，几乎所有与会者都认为，在今年某个 时候转向限制性较小的政策立场是合适的，对进一步缩表采取“谨慎”态度是恰当的。 他们倾向于将每月缩表速度减少大约一半，美联储准备“相当快地”放缓国债减持步伐。 但同时会议纪要还强调，官员们不愿降息，除非他们有更多的证据表明通胀率已稳稳走 在 2%的道路上，他们认为 2%的通胀率是健康经济的最佳点位。总结来看，美联储首次 降息的时点措辞仍然模糊，虽然基本确认 2024 年内可以看到货币政策转向的实质性落 地且伴随缩表进程放缓，但就降息押注来看，从去年年底演绎至今年 4 月市场预期的降 息时点存在明显后移，且降息节奏有显著放缓，而预期降息幅度亦有较大收缩。结合官 员表态看，美联储仍未放弃 2%的通胀控制目标，较强的通胀韧性与就业情况仍将在年 内制约联储的降息动作。

回望自 2020 年至今的美国国内经济政策，可以大致总结为“宽财政，紧货币”： 2020-2021 年期间美国财政预算赤字分别为 3.13/2.78 万亿美元，基于经济下行压力的 大规模财政赤字规模扩张传导至居民消费端与企业端，通过扩大政府支出的形式维持就 业市场的稳定需求；但是快速的财政赤字规模上行也为后续美国高通胀韧性埋下伏笔。 同时以赤字率角度看美国财政支出规模的话，2024 年全年赤字率预期水平约为 6.6%， 较 2023 年 6.3%进一步扩大；2025 年全年预期赤字率水平略有下降至 6.1%，但仍显著 高于 2015-2019 年赤字率水平，结合现阶段高政策利率环境，美国未来“宽财政、紧货 币”的经济政策导向可能会持续对经济施压，并伴随一定程度的美债信用风险。

政府信用规模扩张下美元信用体系再受冲击，同时对于通胀抑制亦有不利影响。基于“宽 财政，紧货币”的政策导向，美国未偿公共债务规模持续扩大；叠加目前的高利率宏观 环境，加剧了未来美国国内财政付息压力，同时对于全球范围内的美元资产信用亦产生 不利影响。复盘来看，美国联邦基金目标利率在 2008 年至今经历了两个加息-降息周期， 分别是 2008 年-2020 年，从加息到降息的完整周期；以及 2020 年至今的新一轮加息周 期。

此处我们以两次完整的美联储加息周期为例： 1）2008 年-2020 年： 美国在经历 2008 年金融危机后开启降息，并在其后维持较低的政策性利率，直至 2016 年后再一次开启加息； 2）2020 年至今： 2020 年后美国联邦基金目标利率维持低位，同时财政端政府支出发力推动经济复苏，其 后在 2022 年开启本次加息周期；且 2022 年当年美国财政支出中利息净额支出比例为 7.6%，高于 2009-2019 十年间的平均占比水平 6.5%；而 2023 年当年美国财政支出中 利息净额支出比例为 10.7%，更是远高于 2009-2019 年水平。整体看，本轮美联储加息 周期（2022 年开始）对于美国财政端压力高于上一轮完整加息周期（2008 年开始）。

进入 2024 年后，美国未偿公共债务规模与金价同步上行，进一步凸显黄金作为美元资 产替代的配置价值。高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄 动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，我们认为全 球央行增持黄金浪潮或将延续，非投机头寸实物金需求在美联储宽松不及预期或降息时 点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻 辑，在“去美元化”叙事框架下金价仍有较强的上行预期。

此外在“宽财政紧货币”政策导向下，美联储的通胀控制也将受制于大规模的政府支出， 或将需要维持更长时间的高利率宏观环境以保障通胀降温。对应到降息节奏看，则会出 现较为明显的降息时点后移。 降息落地时点仍有较强不确定性，但短期内实质性落地可能性不大。2024 年 5 月，美 联储主席鲍威尔在货币政策新闻发布会上表示“虽然通胀过去一年内已经显著放缓，但 仍然高于 2%的目标；打击通胀缺乏进一步的进展，2024 年迄今的美国通胀数据一直都 高于预期”；而对于未来的降息节奏，美联储将更偏向于依赖更新的经济数据以做出逐次 判断，但“下一步行动不太可能是加息”。美联储理事鲍曼称，尚不清楚进一步的供给侧 改善是否会继续降低通胀；预计通胀率将在一段时间内保持高位；数据显示 2023 年年 底时通胀率的下降是暂时性的；美联储货币政策立场似乎是紧缩性的；将继续密切关注 数据以评估适当的货币政策。整体看美联储官员的集中表态，对于降息落地的时点仍态 度暧昧，短期货币宽松实质性落地可能性并不大。 缩表进程放缓，美国经济滞涨风险升温。根据 5 月初美联储货币政策会议，缩表进程方 面，从 6 月开始，委员会将通过将每月国债赎回上限从 600 亿美元降低至 250 亿美元， 减缓其证券持有量下降的速度。整体看，虽然年内通胀控制的进展不及美联储预期，但 缩表进程的放缓打消了部分市场对于货币政策进一步偏鹰派的预期，美联储年内的货币 政策主旋律仍是交易宽松预期。

短期美国经济滞涨有升温趋势，金价上行逻辑或将部分切换至通胀韧性下通货需求。整 体看，美国通胀韧性持续叠加就业市场表现共振，进一步强化美国“二次通胀”预期； 但经济增速放缓促使市场关注美国经济滞胀风险，黄金作为美元资产替代逻辑得到加强。

基于现阶段黄金作为实物通货配置的重要性，在美通胀韧性维持、美元信用体系松动、 地缘政治风险升温的三大背景下，黄金价格中枢或仍能保持较好的向上弹性。对应到实 物金需求端，金饰消费、央行购金等需求仍有进一步增长趋势。

1.5 终端消费高增叠加央行购金潮延续，实物黄金需求或将持续增长

复盘 2023 年全年黄金需求看，全球央行黄金配置热潮延续，投资需求走弱。基于世界 黄金协会在 2024 年最新披露的统计数据：2023 年全年世界黄金总需求约 4899 吨，创 下历史最高纪录。其中金饰制造需求 2168 吨、科技工业板块金需求 298 吨、投资需求 945 吨、各国央行及其他机构黄金储备需求 1037 吨。

影响中国央行黄金储备规模前大三因素分别为通胀、浮动货币与财政收支平衡。参考 IMF 《Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?》。1）全球范围内：央行 黄金储备占外汇储备比例主要由其他避险资产（主要指美国国债）预期回报、经济增长 的不确定性以及地缘政治风险决定；2）对于发展中国家经济体：央行黄金储备占外汇储 备比例主要由通胀、浮动货币（汇率）与财政收支平衡（政府偿债能力）以及是否面临 制裁（可能导致大幅增持黄金）来决定。

去美元化浪潮下，黄金避险价值凸显利好需求。从央行外汇储备中的黄金占比情况 来看，黄金增储最为明显的两大发展中经济体：中国与印度，2013 年至今比例均不 超过 10%；而西方国家在面对俄罗斯时严厉的金融制裁对中国、印度等以美元为主 要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力；一般效应对方 法就是增配黄金，提升实物黄金储备量以应对可能出现的地缘政治风险。 未来看，从 2022-2023 两年时间由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央 行对美元重拾信心，但从现阶段来看，仍充满了不确定性。所以黄金仍然会是较优 质的可投资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央 行购金潮的延续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于 长线逻辑，且相比全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求 非美资产取代美元资产的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。

国内金饰需求热情不减，传统金饰消费大国或将继续支撑实物金需求。在金价高位背景 下，全球金饰消费热情不减，传统金饰消费大国（主要为中国）对实物黄金需求量并未 出现基于高金价的下滑，反而在金价冲高过程中买盘愈加坚定；同时大中华区（在地理 层面特指中国大陆地区、中国香港地区、中国澳门地区、中国台湾地区以及其附属岛屿 地区）金饰消费需求在 2023 年四季度达到 160.93 吨，在 2024 年一季度达到 195.26 吨， 在金价中枢稳步抬升的过程中，季度间环比仍实现 21.3%的增长。

二、工业金属板块

2.1 铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化

2.1.1 铜价：基本面持续夯实，金融属性交易主导铜价高位窄幅震荡

2024 上半年铜价复盘：宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜 2024H1 行情主线；全年看铜价进一步上行空间或需要美联储降息预期升温刺激以及下 游需求预期兑现宏观矛盾缓解，情绪交易转向基本面预期交易。

通过历史复盘看，铜商品定价框架基本分为实际供需定价与宏观预期定价；对应到 2024 年看：伴随精矿供给端持续扰动以及降息预期、美联储 QT 放缓等因素影响，铜价在上 半年走出强势行情；但 24 年 5 月 FOMC 会议纪要中多位美联储官员提到“如果有必要， 他们愿意进一步收紧政策；且官员一致希望将利率维持在较高水平”，边际上看宏观环境 对于铜价提振放缓。供需面：受制于铜价高位，下游畏高采购意愿减弱；贸易商的跟价 情绪也较低，市场整体消费氛围平淡；宏观面提振降温与需求平淡将在短期内对铜价形 成压力。展望后市，精矿供给偏紧未改状态下 TC 难有显著回暖，供应端紧张逻辑仍在； 库存看，短期铜价承压下游需求有升温预期，或将对价格形成支撑；宏观面上，降息预 期节奏变化可能会对铜价形成扰动，但交易货币宽松的叙事并没有改变；整体铜价年内 预计将在 2024Q2 完成阶段性回调并维持震荡，而价格中枢上移或需要美联储降息预期 升温刺激以及下游需求预期兑现。

2024 年预测：供需面短期铜矿供给紧张主导看多情绪，铜价难大跌但向上弹性仍需强 驱动

2024 年一季度，铜商品价格向上弹性在供需面上以海外矿端扰动为主线，即使消费增速 不变，铜矿供给端增速的放缓也会带来基本面进一步收紧，彼时库存的脆弱性或再次催 化铜价弹性；进入 2024 年 5 月后，铜价高位导致下游开工率一般，宏观上美联储降息 时点后移以及库存持续走高边际上压制了铜价进一步冲高的供需基本面，看多情绪降温； 后续看铜价反弹较为依赖下游需求增量预期以及降息预期的拉动，需注意美货币政策转 向不及预期导致的铜价宏观利多逻辑的削弱；年内铜价中枢持续上行仍需强驱动刺激。

2.1.2 库存：2024 上半年全球库存持续攀升，弱化低位库存对铜价向上催化

上半年全球铜库存显著攀升，国内库存亦处于阶段高位。年初全球总库存为 25.8 万吨， 其中海外总库存（LME+COMEX）为 18.5 万吨，国内总库存（社会总库存+保税区库存） 7.4 万吨。年中 6 月初全球累库最高触及 68.4 万吨。截至 2024 年 6 月 20 日，全球铜总 库存达 66.1 万吨，较年初大幅增长 40.3 万吨，较去年同比增长 36.4 万吨；海外总库存 （LME+COMEX）为 17.1 万吨，较年初减少 1.4 万吨；国内总库存（社会总库存+保税 区库存）49 万吨，较年初大幅增长 41.7 万吨；国内市场对于铜实际需求受制于铜价持 续高位。总体看，伴随着矿端供给收紧风险催化在边际上的逐步消退与美联储降息时点 的一再后移，2024 年上半年的全球铜库存对于铜价中枢的向上催化正逐步趋弱。

2.1.3 供给：铜矿供给增长偏缓，需关注下半年冶炼减产或产能出清

铜精矿原料市场供给增长不及预期，中游冶炼 TC 持续下行。进入 2024 年，受制于主要 产铜国的干扰率提升，全球铜精矿原料供给增速偏缓，铜精矿港口库存维持低位，矿端 供给紧张短期难缓解。据 ICSG 数据显示，2024 年 1-4 月全球铜矿产量累计同比仅增长 3.5%，增速偏低不及预期；铜精矿 TC 同步在 2024 年一季度持续下行。此外，全球中 游冶炼产能的进一步扩张也加剧了上游铜精矿的供给不足，成为了上半年铜价冲高的主 要驱动力之一。未来看，铜矿供给偏紧的格局短期内难以扭转，或将持续为铜价提供强 支撑；中游看，需着重关注冶炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产 能出清。

2.3 铝：供给端限产叠加宏观利好支撑铝价，需求端变化有望拓宽产业盈利 空间

2024 上半年铝价：宏观利好构筑铝价强支撑，产能天花板下电解铝“资源品”属性凸 显。进入 2024 年，铝价基于以美联储降息为主线的宏观预期交易其金融属性，叠加 4500 万吨产能天花板下电解铝已完成向“资源品”属性的转化，宏观利好情绪+“资源属性” 为铝价构筑强支撑。此外，政策方面，频繁发布的地产、汽车以及光伏政策继续提振终 端消费，电解铝作为工业金属或将持续受益于“金融属性交易”以及政策端催化。

氧化铝供给不畅推升吨铝生产成本，成本端支撑同步给予铝价支撑。从产业链上看，电 解铝产业利润集中于中游冶炼环节，而其冶炼过程成本随原材料价格变化而波动。因此， 电解铝行业盈利状况需要关注商品价格和冶炼成本两条主线。从铝价的成本定价属性来 看，伴随着全球铝土矿供给限制，氧化铝产能也受到制约；叠加电解铝“资源属性”，商 品价格受益于行业生产成本支撑；趋势上看各省份电解铝单吨利润在 2024 年上半年均 逐步下行。

限产复产交错叠加需求端弹性，供需格局重塑下电解铝价格有望迎来反弹。2024 年 1-5 月看，国内电解铝总产量约 1768 万吨，较去年同比增长 5.1%；边际上看电解铝供给端 难有新增产量，限产约束效果逐步显现，运行产能基本达峰。需求端看，伴随地产利好政策逐步出台，下游地产链相关建材、新能源汽车产业链相关型材、基建相关铝材等需 求有望回暖复苏；叠加电解铝库存低位、供给上限、需求回暖共振，电解铝商品价格有 望迎来反弹，相关企业利润水平有望持续走阔。

三、能源金属板块

3.1 锂：进口锂盐大增扰动市场供应，成本支撑下预计锂价企稳运行

3.1.1 2024H1 复盘：电车维持中高增速超年初预期，智利进口锂盐大增扰动市场供应

自 2023 年初电碳价格由 55 万元/吨（含税，下同）震荡走跌至去年底 10 万元/吨后， 今年以来锂价围绕 10 万元/吨中枢窄幅震荡，呈现向下成本刚性支撑、向上需求弹性不 足的格局。逐月来看：

1-2 月矿端减产、成本逻辑得到验证：1-2 月属于车市传统消费淡季，然今年初未 有去年同期抢装前置需求及油/电价格战的扰动，低基数下 1-2 月同比维持中高增速； 另一方面，供给端经过 2023 年快速去泡沫后，锂价处于 9-10 万元/吨低位水平， 逼近澳洲部分新投产矿山及非洲低品位矿山完全成本边界，对资源供应形成实质性 压制，部分高成本矿山出现减停产、优质矿山追求全生命周期收益亦有减产；此外， 为保证产品销量稳定，澳洲供应商与中国冶炼厂提高精矿调价频率，由原先 Q-1 修 改为 M-1，矿端成本支撑呈边际走弱。从价格表现来看，经过消费淡季与原料成本 支撑转弱两项压力测试后，锂价达 9 万元/吨后未能继续形成有效突破，指向该价格 水平下资源方挺价意愿浓厚，成本支撑逻辑得到验证。

3-4 月电车维持中高增速，带动锂价弹性向上：二季度电车销售超过年初预期，3-5 月当月销售同比达 31%/29%/39%中高增速；前置备库下，3-4 月电池厂释放高排 产、补库预期并实质兑现，带动材料端对锂盐采购、补库需求。需求支撑下锂价走 强，电碳价格由 2 月底 9.8 万元/吨涨至 4 月中旬 11.4 万元/吨。然而，在价格战背 景下，下游亦面临较大的成本压力，以刚需补库、逢低采购为主，对锂价上探接受 程度不高，采买观望情绪抬升；而供给端江西地区环保督察影响有限，锂价未能向 上形成进一步突破。

5 月至今智利锂盐进口大增、消费淡季锂价回落：4-5 月由智利出口至中国的锂盐 产品同比大增，分别达 2.1/1.6 万吨 LCE，同比 299%/121%。考虑到海运周期，预 计该批锂盐于 5-7 月陆续到港，冲击国内现货市场；同时，随着天气转暖，青海盐 湖产量亦有增量。消费端随着终端电车及储能产销兑现，电池、材料端生产回归淡 季，以消化库存为主，对锂盐采买减弱。供强需弱格局下，锂价震荡走弱，截至 6 月 28 日，电碳价格达 9.0 万元/吨，较年初跌 9.6%。

资源端：澳矿进口同比收紧，非矿进口形成规模，智利锂盐进口大增。澳矿方面，以中 国海关口径（以未列明矿产品列示），2024 年 1-5 月由澳洲进口的锂精矿达 139 万吨， 折合 17.4 万吨 LCE，同比-3%，未有明显增幅，指向在经历了过去三年锂价高位阶段后， 澳洲供应商获取了丰裕的资金储备，追求矿山全生命周期收益而不急于兜售精矿产品以 换取现金回款，销售策略上表现为减产挺价。以黑德兰港口口径（主要为 Pilbara 和 Wodgina）5 月锂精矿装载量达 10.6 万吨，1-5 月累计装载量 47 万吨，累计同比+11%， 单月同环比大增主因航运节奏影响，预计该批产品在 6-7 月陆续到港，增加国内矿石原 料供应。非矿方面，随着中矿资源、雅化集团、华友钴业、盛新锂能等中资在非项目陆 续释放产能，非洲进口锂精矿已对国内原料供应形成有力补充，我们预计主要流向中资 自建冶炼厂。以津巴布韦为例，1-5 月津巴布韦锂精矿进口量达 57 万吨，折合 4.7 万吨 LCE，月均稳定在 10万吨以上。智利方面，4-5月智利锂盐对中国出口大增，分别达2.1/1.6 万吨 LCE，同比 299%/121%，1-5 月累计出口 6.9 万吨 LCE，同比+94%。智利主要增 量来源于 SQM。据公司 5 月销量指引，2024 年预计销量达 20 万吨 LCE，去年为 16.9 万吨，同比+18%，高于年初 5-10%销量增长预期。

冶炼端：成本刚性下冶炼端利润微薄，行业整体维持低产运行。碳酸锂方面，据百川盈 孚，1-6 月国内碳酸锂产量达 31 万吨，同比+61%（部分来源于百川统计口径变化）， 其中锂辉石与云母提锂分别占比 39%与 25%；当前锂价水平下，提锂成本较高的云母 提锂产能释放受到相当程度的压制，年化开工率仅 32%；同时，废料回收已然构成重要 供给来源，上半年占比达 17%，部分客供原料及有低价原料来源的回收企业拉高整体开 工水平。氢氧化锂方面，1-6 月氢氧化锂产量达 15 万吨，同比+31%，其中锂辉石提锂与苛化法分别占比 90%与 9%；开工率来看，锂辉石提锂维持 51%左右年化开工率，而 苛化法由于低价工碳原料稀缺，开工率维持 40%左右低位运行。从利润空间来看，原料 成本未有明显松动高企，锂盐加工利润空间仍处于冰点位置，非一体化、外采原料冶炼 厂利润微薄。

需求端：电车增速超年初预期，国内大储量增价减。电车：据乘联会预测，1-6 月乘/电 销量为 983/412 万辆，渗透率 42%，乘用车同比+3%，电动车同比+33%。上半年电动 车市场竞争进一步加剧，各车企纷纷加码优惠政策及推出新款车型，带动消费者对电车 关注度与接受度提升。3 月以来电车销售维持 30%左右同比增速，单月渗透率已接近 5 成，超过年初增速预期。出口方面，1-5 月电车出口达 50 万辆，同比+24%，较去年确 有放缓，主因海外电车消费补贴退坡与贸易保护政策拖累。

动力及储能电池：在终端电车市场高景气度背景下，动力电池厂商多有提负增产动作。 据创新联盟，1-5 月动力+其他电池产量达 346GWh，同比+48%，其中铁锂产量达 238GWh，占比 69%，同比+58%；三元产量达 106GWh，占比 31%，同比+30%。三 元电池增速接近终端电车增速，而铁锂电池厂受益于储能电池需求尤其是国内大储需求 高增，排产增速高于三元。据 SMM，1-5 月储能项目中标规模达 51GWh，去年同期为 10GWh。 正极材料：产能过剩下行业整体维持低产，以销定产为主、不作成品累库。伴随产能急 剧扩张，产业竞争白热化，正极材料厂只能接受上下游挤压弱势求存，几乎无利润空间。 越来越多的正极材料厂因无法承受原材料波动风险，转走客供路线赚取固定加工费。1-6 月磷酸铁锂产量 114 万吨，同比+82%，三元材料产量 34 万吨，同比+20%，3-4 月为 满足电池厂备货需求开工走高。

3.1.2 后市展望：关注下游补库节奏，右侧成本曲线陡峭支撑锂价底部企稳

短期来看，我们认为 7 月锂价仍维持淡季运行但向下成本支撑仍强；8-9 月面临旺季备 货或带动锂价上行，但下游库存高企或钝化需求弹性向上传导；Q4 随着增量低成本供 给项目陆续落地及淡季来临，锂价或回归弱势。 供需来看，我们预计今年锂盐需求在 117-127 万吨 LCE 区间。中性预期下，动力/储能 电池需求分别为 1144/302GWh，同比+28%/+35%。在考虑产能爬坡后，以资源端口径 测算的锂盐供给约为 137 万吨 LCE，较去年增长 27%，主要增量来自于南美盐湖与非洲 锂矿。我们预计短中期锂资源端仍处于供强需弱格局，压制锂价中枢。

供强需弱格局下，对成本边际的探讨尤为重要，行业通过价格调整挤出高成本供给实现 供需平衡，右侧成本曲线提供中期锂盐“定价锚”。目前全球锂资源提锂成本排序为： 国内外盐湖（3-4 万元）<澳矿（5-7 万元）<非矿+国内优质云母（8-10 万元）<回收 料+低品位云母（12-15 万元）。按中性需求预期来看，123 万吨 LCE 需求对应 9-10 万元 /吨成本边界，对应高成本非矿及云母供给项目。我们预计在成本逻辑下，锂价短中期下 有底、上有顶，随消费淡旺季及生产周期出现窄幅波动。 成本曲线提供价格底部支撑，终端需求及库存决定旺季价格弹性。我们维持全年电车中 高增速预期，比亚迪入门级车型“鲶鱼效应”明显。比亚迪秦 L 上市，该车型直接竞品 为轩逸、朗逸、凯美瑞等 A+、B 级车型。这类车型长期占据 15 万元以下性价比市场， 并构成乘用车零售销量基本盘。2024 年 1-5 月 8-10 万元、10-15 万元价位乘用车销量 分别为 67/210 万辆，分别占乘用车销量 11%/35%，电车渗透率分别为 29%/21%，远 低于整体近 40%渗透率水平。比亚迪新款车型入市将有力冲击电动车渗透洼地，尽管混 动车型带电量低于纯电，但电动化进程加速仍有利于培养市场消费习惯，为后期置换更 高带电量车型提供潜在消费者。

下游锂盐库存高企，或钝化下半年需求传导。锂盐主要持货方包括：冶炼厂工厂、贸易 商、下游材料及电池厂。截至 6 月 21 日当周，SMM 碳酸锂库存总计 10.3 万吨，其中， 冶炼厂库存 5.2 吨；下游库存 2.5 吨，其他环节库存 2.6 万吨。从数据上可看出，冶炼 厂经历 Q1 去库及 Q2 增产后，库存尚维持在相对适宜的水平，而材料及电池和贸易商累 库明显。下游去库压力或钝化 8-9 月消费旺季时的各主体采购动作，预计今年消费旺季 带动的补库“杠杆”效应相对温和，下游或维持刚需采购、消化库存策略。具体量能仍 取决于终端消费实际落地情况。

3.2 镍：印尼 RKAB 审批加速，矿端紧缺预期缓解镍价回归供强需弱主线

复盘：2024 年 1-5 月镍价震荡冲高，SHFE 镍由年初 12.8 万元/吨涨至 5 月底 15.2 万元 /吨，涨幅达 19%，主因印尼 RKAB 审批不及预期、菲律宾雨季及法属新喀里多尼亚骚 乱影响当地供应等；需求侧国内电车销售好于年初预期，带动硫酸镍需求上行；国内陆 续出台地产利好政策，不锈钢需求同比稳增。6 月以来，随着印尼 RKAB 审批加速，菲 律宾雨季临近结束，供给端扰动预期缓解，叠加下游电动车进入消费淡季，对硫酸镍需 求减弱；宏观层面由于美通胀数据反复，市场美联储降息预期持续后移，美元指数延续 走强，压制大宗定价，镍价出现较大幅度回调，单月 SHFE 镍由 5 月底 15.2 万元/吨跌 至 6 月底 13.5 万元/吨，单月跌幅 11%，年初至今涨幅 6%。 后市看：随着印尼与菲律宾方面供给扰动缓解，增量供应将于三季度逐步释放；需求端 国内地产、基建连续出台刺激政策，对不锈钢需求形成一定拉动作用，三元材料预计跟 随终端电车市场自然增长。总体看，短中期镍价回归供强需弱主线，以偏弱运行为主。

资源端：印尼 RKAB 审批提速矿端阶段性紧缺预计缓解。根据 APNI 印尼镍矿协会统计， 目前在印尼申请开采配额的 351 家镍矿企业中，已有 93 家通过审批，2024-2026 年获 批配额分别达到 2.21 亿吨、1.98 亿吨以及 1.62 亿吨。获批数量远超过去年印尼镍矿消 耗量，中期镍矿供应预期整体维持宽松。然目前印尼正值雨季，多地矿区尚处于减停产 状态，短期印尼镍矿供应仍偏紧，对镍价形成一定支撑。

硫酸镍：国内硫酸镍工厂维持长单生产，下游前驱体企业按需提货。下游入市多为刚需采买，场内业者心态显悲观，成交表现不及预期，镍盐厂出现累库情况，市况维持僵持 局面，部分企业新增产线转产镍板。短期来看，随着 Q3 消费旺季来临，预计下游材料 厂对硫酸镍采买将有所回暖，需求端对镍价形成一定支撑，然而随着印尼供应增加，镍 供应将会转为过剩，硫酸镍价格或仍维持偏弱运行。

镍铁：受镍矿供应紧张担忧，镍铁价格震荡上行，国内镍铁厂里利润亏损有所缓解，厂 家开工积极性较高。需求方面，不锈钢现货需求持续偏弱，地产还是基建表现不见显著 起色，钢厂减产预期不断走强，对原料需要或将进一步转弱。后市看，随着印尼方面配 额约束逐步缓解，预计原料端对镍铁支撑偏弱，镍铁价格呈现震荡走弱趋势。

3.3 金属硅：上半年硅价持续走低，需关注枯水季可能带来的阶段性供需错 配机会

截至 6 月 25 日，金属硅市场价格呈现一路下跌态势，对比同期价格走势回落逐渐收窄。 2024 年开年以来，金属硅受基本面宽松、西南地区丰水期电价下调导致成本支撑减弱等 影响，硅价持续下跌，截至 6 月 25 日，金属硅市场价格为 13,120 元/吨。据统计来看， 2024 年 1-6 月市场硅价均低于同期，但同比下降幅度逐渐收窄。具体价格分析如下：

2024 年一季度：1）一月初，北方地区环保管控仍在，电力缺口一度放大，导致个 别大厂减产，部分企业延缓复工。硅价小幅上涨后持稳运行。但价格较虚，国内下 游采买情况不佳。但出口情况良好，国外企业集中采购，货物外运较多；2）一月 中旬至二月中旬，金属硅正式步入下行通道，此阶段恰逢春节假期前后，市场整体 表现弱势，交易稀少。工业硅期盘震荡偏弱，对现货市场起不到提振作用。内蒙地 区电力紧张情况缓解，供应增加。下游企业及贸易多提前休假，市场基本进入休市 状态，仅少量订单成交，价格较弱。3）二月下旬至三月下旬，金属硅价格宽幅下 行，期现均处于快速下跌状态。新疆地区环保管控放松，当地限负荷生产企业基本 恢复正常，前期停产企业部分开炉，北方产量增加。云南、四川、重庆等地均存在 炉数增减，南方地区整体供应减少。全国供应增加，下游采买不多且价格过低，库 存消化较难，缺少价格支撑。截至 3 月 29 日，金属硅市场价格下降至 13,977 元/ 吨，同比减少 15.75%，行业利润-37.85 元/吨，同比减少 110.36%。

2024 年二季度：1）四月初，金属硅实际成交弱势，整体市场价格呈下行态势。新 疆部分企业检修，但检修后很快恢复，且个别企业增加开炉，整体产量增加。其余 地区有个别企业不堪承受生产压力，停炉减产。然本月成本下降叠加下游采购成交 量减弱，供需宽松格局不改，价格一落千丈。2）四月中旬至六月中旬，四川凉山、 阿坝、乐山等部分地区硅企用电电价下调至 0.5 元/千瓦时以下，当地复产企业较多， 目前四川开炉数已增至 40 余台，另部分企业计划于 6 月中上旬恢复开工；而云南 开工热情一般，但整体供应量持续增加。下游多晶硅企业已陆续展开检修计划，对 金属硅采购需求减少，金属硅市场供需格局存在拉宽预期，硅价缺乏利好驱动。截 至 6 月 21 日，金属硅市场价格为 13,245 元/吨，同比减少 1.27%，行业利润 128.39 元/吨，有所修复。

后市判断：1）政策方面，5 月 29 日，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方 案》，方案要求 2024—2025 年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约 500 万 吨标准煤、减排二氧化碳约 1300 万吨，通过此方案可以看出未来硅行业降能耗势 在必行，目光主要聚焦在炉型升级改造及再生硅新增投产两处。长期而言，有利于 硅行业向规模化的绿色发展迈进。2）供需方面，据百川盈孚统计，2024 年下半年 金属硅新增产能有望达 144 万吨。多晶硅延续发展热潮，下半年新增产能或达 110.5 万吨，对金属硅需求较上半年增长较多；有机硅和铝合金行业需求尚无法达到持续 性的增涨，整体产能增量难及预期。10 月过后西南地区陆续进入平水期，电价或有 所上调，成本中枢有望进一步上移。总的来看，短期枯水季成本上行可能给金属硅 带来阶段性供需错配机会，需关注国内需求端投产情况、龙头企业报价情况及西南 地区电价调整情况；长期来看，在国家能耗政策推动下，硅行业或迎来绿色发展新 机遇。

3.3.1 供给端：总产量&社库创历史新高，供需宽松格局预有走宽之势

截至 5 月国内金属硅有效产能 693.3 万吨，总产量 172.7 万吨，创三年历史新高。一 季度西南地区受枯水期影响，开工率较低；新疆、内蒙大厂在季度初期受电力及污染管 控，存在减产操作，而后陆续恢复。2 月中下旬开始，前期停产的新疆企业陆续恢复开 工，虽整体复产情况不及预期，但产量整体增加明显。东北地区因没有电价优势一季度 基本无新增开炉，在产企业生产积极性不佳。4 月开始云南、四川宁夏、兰州等个别企 业增加开炉，整体开工率上涨较快接近 60%左右。5 月新疆部分硅厂检修结束，恢复开 工，产量继续增加。截至 5 月，国内金属硅有效产能 693.3 万吨，总产量 172.7 万吨， 产量同比增长 26%，创三年历史新高。展望后市，由于 2023 年金属硅新增产能规划超 百万吨，实际投产产能在 48 万吨远不及预期，导致 2023 年部分项目顺延至 2024 年， 预计 2024 年新增产能或接近 200 万吨，但受国内环保管控趋严、多晶硅行情低迷等影 响，2024 年实际建设投产产量不及预期的可能性较大，需关注项目建设进度。整体来看， 2024 年金属硅供给或进一步走高，供需宽松格局走宽趋势性或增强。

金属硅行业存在企业数量多、产能较分散的格局。近些年，金属硅生产企业存在数量多、 产能较分散的发展格局，竞争格局激烈，经过新旧更替、适者生存，生产企业高达 290 家。据百川盈孚统计，2024 年前十大企业总产能可达 226.3 万吨，仅占国内有效总产能 的 32.6%，CR4 为 22.17%，CR8 为 29.77%。合盛硅业为国内金属硅生产规模最大的 企业之一，截至 2024 年 5 月，公司金属硅年产能达 122 万吨，其中新疆部善 80 万吨， 新疆石河子 30 万吨，新疆奎屯 3 万吨，黑龙江黑河 9 万吨；此外，公司旗下云南合盛 40 万吨金属硅项目预计 2024 年建成投产，公司市场地位凸显。

2024 年金属硅新增投产产能近 200 万吨，供给扩张增速较大。2023 年金属硅新增产 能规划超百万吨，实际投产产能在 48 万吨远不及预期，主要受到一线人力紧张、行情 低迷、政策等问题拖累。随着金属硅新规的发布，未来或有部分企业转产符合期货交割 的通氧 553#，冶金级 421 的生产增量将较前期减少。但由于交割库内产品数量较大，市场上冶金级 421 的占比仍然处于较大位置。由于 2024 年上半年行情不佳，部分计划 上半年投产项目推迟，按目前计划 2024 年下半年金属硅新增产能约为 200 万吨，但实 际可投产项目或不及 100 万吨。全年产量约为 450 万吨左右。

金属硅社会库存创新高，库存高位下抑制硅价。今年以来金属硅生产主厂区陆续恢复生 产节奏，社库不断积累，截至 6 月 21 日，社库累积至 41.1 万吨，处于近些年历史最高 位，硅价承压。根据国家发改委等部门发布的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平 （2023 版），金属硅作为高能耗产业，原则上应在 2026 年年底前完成技术改造或淘汰 退出。按其他高耗能行业经验，产能置换开始执行后，置换过程中会出现一段空窗期（即 产能退出后进行申报与技改还需一定时限），预计会在政策正式实行半年至一年内迎来， 其引发的供需错配现象将推动社会库存去化，金属硅价格或迎来真正意义上的向上转折。

3.3.2 需求端：多晶硅把握全年消费主线，有机硅&铝合金拖累表现

多晶硅把握全年需求主线，其贡献指数稳步上升。据百川盈孚统计，2024 年 1-5 月国内 金属硅实际消费量 140.4 万吨，其中，多晶硅消费占据主导地位，消费占比提升至 61.7%， 主因终端光伏行业高景气度延续，支撑多晶硅需求，对金属硅消费逐渐抬升。而有机硅 和铝合金分别受行业成本倒挂加剧影响及需求持续疲软影响，拖累金属硅消费表现，消费比例下降至 23.2%和 14.1%，展望后市，多晶硅产能仍处于扩张周期，2024 年供给 或继续扩大，有望延续对金属硅消费热潮；有机硅及铝合金需关注国内经济复苏情况及 需求起振情况。

有机硅产能小幅增长，但成本倒挂加剧，行业承压。2024 年国内有机硅产能继续扩张， 截至 5 月，国内有机硅有效产能 289.3 万吨，同比增长 6.62%，产量 84.2 万吨，同比 增长 19.0%。然受到供需矛盾制约以及利润严重亏损影响，今年以来国内有机硅企业平 均开工率多维持低位，平均开工率 72.49%。2024 年上半年有机硅单体产能增加主要得 益于蓝星星火、中天东方有机硅项目顺利投产，共计 17.5 万吨。向后看，在市场供需关 系难以平衡的情况下，仍有不少新产能投入市场，但在成本支撑下，坚守单体价格的底 线问题不大，市场上下游的博弈以及同行间的博弈持续存在，后期市场检修减产操作蓄 势待发，对金属硅消费水平或有下降之势，需关注有机硅单体厂停产情况及下游需求回 暖情况。

国内多晶硅加大产能扩张，然终端需求不及预期，多晶硅利润在近 3 年首次出现亏损。 据百川盈孚统计，截至 5 月，国内多晶硅有效产能 234.8 万吨，同比增长 96.73%，产 量 90.1 万吨，同比增长 77.9%。尽管今年一季度下游硅片企业对优质硅料需求较好，叠 加春节假期前，下游积极备货，多晶硅利润由年初的 5402 元/吨增长至 3 月的 7946 元/ 吨，但 4 月过后，硅片厂企业库存累库过多导致采购积极性下降，多晶硅需求一落千丈， 利润快速回落，截至 5 月，多晶硅利润出现近 3 年首次亏损现象，亏损额达 6420 元/吨。 这或迫使多晶硅项目建设放慢脚步，根据现有项目统计，原计划下半年建成投产的 54.5 万吨产能，全年多晶硅产能新增 121 万吨或无法实现。展望后市，基于当下时点，多晶 硅企业停产检修确定性高，短期对金属硅需求或有所回落，待下游库存回归正常水平后， 多晶硅生产节奏亦能恢复。长期来看，在各国政策的驱动以及发电成本快速下降的推动 下，光伏产业规模将持续扩大，换言之，多晶硅对原材料金属硅的需求向好趋势确定性 高，未来可期。

整体铝板带箔开工率平稳提升，铝合金上半年出口端先抑后扬。据百川盈孚统计，2024 年 5 月铝板带箔有效产能 2141.5 万吨，较年初小幅上涨，月产量较年初小幅探涨，总 产量 381.3 万吨，同比减少 9.5%，减产主要集中在河南、山东、青海地区，主因受环 保管控政策、重污染天气、铝价高位以及需求低迷影响产量。出口端来看，受欧盟提出 的增加中国铝关税等影响，压制铝材出口表现；尽管 5 月铝板带出口量激增，但多数企 业表示贸易摩擦影响出口问题依旧存在。展望后市，大多企业表示经济环境较差，地产 拖累下建材类需求下滑严重，普板市场竞争激烈，高端板材需求尚可。整体看，铝加工 终端工厂订单不足，下游加工企业开工明显下滑，其中铝棒需求延续疲软，铝杆消费待 9 月时或有好转，基于铝加工整体需求较差，或拖累金属硅消费表现，需跟进终端需求 情况。

5 月份中国金属硅出口量创近两年新高，但海运费上涨或抑制出口量。据海关数据显示， 2024 年 5 月中国金属硅出口量为 7.18 万吨，环比增加 8%，同比增加 47%；2024 年 1-5 月金属硅累计出口量 30.37 万吨，同比增加 26%。5 月份中国金属硅出口量创近两 年新高，一方面由于海外消费回暖，印度、阿联酋等国家或地区从中国进口量明显增加， 另一方面受红海战争，以及 5 月也门扩大战争范围波及地中海等区域影响，使得海运费 疯涨，多数贸易商为赶船期部分提前发货。然多个航司近日宣布或预计 7 月份海运费继 续调涨，海运费预期走高，海运成本快速提升，运费成本的不断走高或抑制 7-8 月份国 内金属硅出口量。

3.3.3 金属硅延续供需宽松格局，硅价或回归成本定价逻辑

全产业过剩格局延续，硅价或回归成本定价逻辑。金属硅现货交易中主要有三种定价方 式，第三方定价、随行就市和招标定价。在散货交易中较为普遍的是以第三方价格作为 议价的参考，尤其是在工业硅生产商和贸易商、贸易商和中小型铝合金企业中使用较多。 一般长单多以第三方价格（如月均价）加固定价差的方式作为价格公式。第三方多为资 讯网站报价，受龙头企业影响较大。我们根据百川数据绘制国内金属硅供需平衡表发现， 2024 年 1-5 月金属硅全产业过剩格局延续，且有走宽之势，对于之前基本面定价逻辑将 逐渐淘汰，或回归成本定价逻辑。据我们测算，2024 年国内金属硅生产成本中枢为 12355.3 元/吨（含税价），对比 6 月 25 日金属硅市场均价 13120 元/吨来看，利润不高， 预计未来硅价下降空间有限。

四、新材料板块

4.1 硅系合金：“能耗双控”政策趋严，绿色赋能增厚行业发展空间

锰和硅是碳钢中所用的主要合金元素。锰是炼钢过程中最主要的脱氧剂之一，几乎所有 的钢种都需要用锰来脱氧。因为用锰来脱氧时所生成的氧产物熔点较低，易于上浮；锰 还能增大硅和铝等强脱氧剂的脱氧效果。所有的工业钢都需加入少量的锰作为脱硫剂， 使钢能进行热轧、锻造及其它工艺而不致断裂，锰还是各钢种中最重要的合金元素，在 合金钢中也会添加 15%以上的锰以增加钢的结构强度。硅是生铁和碳钢中仅次于锰的最 重要的合金元素。在钢生产中，硅主要用作熔融金属的脱氧剂，或作为合金添加剂使钢 增加强度和改善其性能。硅还是一种有效的石墨化介质，它能使铸铁中的碳变成游离的 石墨碳。加入标准灰口铸铁和球墨铸铁中的硅可达 4%。而大量的锰和硅都是以铁合金 的形式添加到钢液中的：锰铁、硅锰和硅铁。

硅锰和硅铁属于高能耗产业，降耗成为未来发展的重中之重。自 2003 年开始国家陆续 提出不少相关能耗政策，破解经济发展与资源约束、环境保护之间的矛盾是双控转变的 内在驱动。我国能源政策大致经历了建国初期以加强能源生产和建设为中心，“大跃进” 时期以大炼钢铁为中心的能源生产建设政策；文革时期能源产业组织的小型化与分散化、 能源结构经历调整；改革开放后注重能源节约，以电力为中心的能源结构多元化，能源 布局由均衡向倾斜的能源政策；世纪之交以经济和环境效益为重点、兼顾能源安全的能 源政策；新世纪以环境效益为重点，优化能源结构、实施能源消费总量和强度“双控制” 的能源政策。新世纪双控政策发展大概可分为三个阶段：

第一阶段—破解资源约束矛盾。2003-2010 年，我国经济处于高速发展阶段，但经 济增长方式较为粗放。同时，我国能源对外依存度大幅上升，国家能源安全风险逐 渐突出。为缓解能源总量限制、提高经济发展质量，“十一五”规划纲要提出“建 设资源节约型、环境友好型社会”，首次将单位 GDP 能耗降低作为约束性指标纳入 各级政府的工作指标。

第二阶段—破解环境保护矛盾。2011-2015 年，我国经济处于增速换挡期，化石能 源大量消费引发的环境问题愈发严重，2013-2016 年我国连续发生了大范围、长时 间的雾霾。此外，我国能源对外依存度持续上升，已成为全球最大原油和天然气进 口国，国家能源安全面临较大压力。在此背景下，2015 年党的十八届五中全会正式 提出实行能源消费总量和强度双控行动。

第三阶段—破解经济高质量发展矛盾。能耗双控出台后，取得了积极成效，“十三 五”期间我国能耗强度降低超过 20%，能源消费总量控制在 50 亿吨标煤以内。但 随着能耗双控的深入推进，政策刚性执行与经济发展需求间的矛盾逐渐凸显。2021 年下半年，部分地区采取限制企业、居民用电等手段降低能耗，严重干扰了正常的 社会生产生活。为打破化石能源约束，保障经济社会高质量发展，2021 年 12 月的 中央经济工作会议首次提出要创造条件尽早实现能耗双控向碳排放双控转变。至此， 能耗双控政策启动优化调整，为转向碳排放双控创造良好条件。2024 年 5 月，国 务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，再次明确能源消耗总量，强化碳排 放强度管理，分领域分行业实施节能降碳专项行动。

21341-2022《铁合金单位产品能源消耗限额》，规定了铁合金单位产品能源消耗限额等 级、技术要求、统计范围和计算方法，该政策于 2024 年 1 月正式实施。政策要求要求 硅铁单位三级产品综合能耗不高于 1850 千克标准煤/吨（标杆水平为 1770 千克标准煤/ 吨），相较 2021 版下降 50 千克标准煤，锰硅合金单位产品综合能耗基准水平 950 千克 标准煤/吨（标杆水平为 860 千克标准煤/吨）。 锰产业链成熟，下游应用 90%为钢铁冶金。1）上游，上游为锰矿开采，锰矿石类型主 要为氧化锰矿和碳酸锰矿，其余包括硅酸锰矿、硫化锰矿等，2023 年锰矿（包括富锰渣） 占总成本的 42%左右，电费占总成本的 24%左右，焦炭等辅料（如硅石）占总成本的 27%左右。2）中游，在中游的冶炼及加工环节，锰业产业链可分为两大部分，一是电 炉加焦炭还原锰矿石获得锰合金（占比约 90%），主要有高碳锰铁（8%）、中低碳锰铁、 硅锰合金（82%）等，用于炼钢作脱氧剂、脱硫剂及合金添加剂；二是硫酸浸出锰矿石 制备硫酸锰（占比约 10%），再经电解、除杂或氧化等工艺后获得各类高纯锰化合物。 其中电解二氧化锰可用作干电池正极材料（碱锰型等）和锂电池正极材料（锰酸锂型）； 电解金属锰的主要市场是特钢、不锈钢和合金的生产，也可用于制造其他锰化合物如高 纯硫酸锰；高纯硫酸锰主要用作锂电池正极三元材料的前驱体原料。3）下游，锰产品的 下游应用十分广泛，全球超过 90%的锰应用于钢铁冶金工业，其余应用于电池工业、磁 性材料、化学工业等多个领域。

2020 年之后受全球宏观动荡+国内房地产行业低迷影响，硅锰供需格局始终偏松，产 量稳定在 1000-1200 万吨。2023 年房地产市场销售在一季度反弹之后持续走弱，土地 市场投资不足，区域分化加剧，央国企地产商土拍参与信心不足，城投托底压力较大， 土地市场成交缩水，市场终端消费环境整体表现不佳，硅锰市场供需引导不足至市场价 格难下行趋势以发生反转，且随着产业链传导，需求不佳的同时随着原材料价格的下行硅锰成本也随之下移，两相夹击之下，导致硅锰市场全年表现不佳。展望 2024 年，国 家政策方面仍在不断出台落地，持续巩固我国经济回升向好势头，推动经济实现质的有 效提升和量的合理增长，随着存量政策与增量政策叠加发力，政策效应不断累积，多方 助力，2024 国内经济有望持续恢复向好。硅锰供应方面，因政策（内蒙古地区后续再投 产需要满足一定条件：60%绿电（夏季相对不稳，可能影响生产，需要谨慎考虑），1.25:1 置换大炉，或者购买富余指标等）和市场盈利水平关系，2024 年预计新增产能不大，但 宁夏、内蒙产区大概率继续高开工生产，广西地区根据电费政策变数较大，贵州地区因 新增产能（gzbs，4*33000kva，2023 年建成 2*33000kva）关系，产量高于 2023 年水 平，硅锰供应端继续处于高位。

2020 年以来，国内硅锰企业新增产能增速逐渐下降，2024 年新增产能仅有 20 万吨。 近些年，国家环保管控及能耗双控政策狠抓严打，作为高耗能企业纷纷减产或转移产能， 据百川盈孚统计，2020 年硅锰新增产能仅有 30 万吨，2021 年新增产能 127 万吨，2022 年新增产能 27 万吨，2023 年新增产能 44.4 万吨，预计 2024 年新增产能有 20 万吨， 总产能或将维持 2050 万吨左右。

硅铁主要应用于钢铁企业、铸造工业、金属镁、出口这四大领域。由于硅和氧很容易化 合成二氧化硅，所以硅铁常用于炼钢时作脱氧剂，同时由于 SiO2 生成时放出大量的热， 在脱氧的同时，对提高钢水温度也是有利的。硅铁应用广泛，可作为合金元素加入剂， 广泛应用于低合金结构钢、弹簧钢、轴承钢、耐热钢及电工硅钢之中，同时硅铁在铁合 金生产及化学工业中，也常用作还原剂。其中，钢铁企业消耗硅铁量占比最大，硅铁产 量中 70%被钢厂市场的需求所消化，金属镁、铸造工业、出口领域次之。钢铁行业是国 内硅铁最主要的消费下游，硅铁主要应用于钢厂制钢中，以硅铁的添加提高钢的强度、 硬度和弹性，保证钢材质量。

近几年国内受能耗双控政策及环保要求影响，硅铁产能较稳定约 1000 万吨左右。在国 内能耗双控政策和环保督察力度加大的情况下，陕西市场作为主要整改对象，淘汰了大 批落后产能，多数小厂被要求停产整改，行业升级改造之下企业规模和集中程度有了大 幅提升。2022 年 3 月产量一跃增至年内最大量 58.95 万吨，同比增加 20.45%；而 8 月 份是夏季气温最高时刻，全国用电量激增，为了缓解用电压力，部分地区发布高温限电 政策，硅铁厂家及上下游企业均开工困难，产量大幅下降，全年整体产量同比仅增长 1.4%。 2023 年硅铁端仍有新增产能投入，但在市场持续偏弱下新增产能投放缓慢，供应端仍处 于相对宽松状态。展望 2024 年，硅铁供应端或难有明显增加，受制于供应端过剩，且 产能利用率偏低等因素，硅铁新投产能一般，实质有进展的项目多以置换项目为主，2024 年新投产能有限，产量端亦受需求影响，难有明显增加预期。

2024 年新增产能有限，大多项目为置换项目。根据百川盈孚对近年硅铁置换及新投项 目的梳理来看，2024 年预计投产 15 台，去除置换项目，实际新投 4 台，涉及到新增产 能炉形合计 9 台；2024 年后预期投产 70 台炉，但部分项目由于市场原因持续搁置，并 未有实质性进展。市场最关注的硅铁项目之一为宝武镁业在甘肃与腾达西铁集团合建的 年产能 30 万吨硅铁项目，分两期建设，每期建设周期约为 1 年。

4.2 光伏钨丝：硅料亟需降本+硅片大尺寸化薄片化，双轮驱动钨丝母线应 用渗透

金刚石线取代砂浆切割，加速硅片生产降本提效。光伏硅片作为光伏产业链的重要环节， 衔接了上游硅料和下游电池片，金刚石线为光伏硅片切割的重要工具，主要应用于光伏 产业链中的硅锭-硅棒、硅棒-硅片环节。根据 TCL 中环分析，2022 年 8 月硅料成本占硅 片总生产成本的 80%以上，可见硅料降本成为硅片降本的关键。硅料降本途径主要通过 硅片薄片化、金刚线细化等摊薄单片硅耗。相较于游离磨料砂浆切割，金刚石线切割具 有高效率、高质量、低成本、清洁污染小的优点。因此，金刚线的传统替代或加速硅片 生产降本提效。

薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，但会影响碎片率。目前切片工艺完全能满足薄片化 的需要，但硅片厚度还要满足下游电池片、组件制造端的需求。硅片厚度对电池片的自 动化、良率、转换效率等均有影响。2023 年，多晶硅片平均厚度为 170μm，由于市 场终端需求量较小，无继续减薄的动力，因此预测 2024 年之后厚度维持 170μm 不 变，但不排除后期仍有变薄的可能。p 型单晶硅片平均厚度在 150μm 左右，较 2022 年 下降 5μm。为保持 n 型产品竞争力，用于 TOPCon 电池片和异质结电池片的 n 型硅 片产品片厚减薄动力较强，用于 TOPCon 电池的 n 型硅片平均厚度为 125μm，用于 异质结电池的硅片厚度约 120μm，分别较 2022 年下降 15μm 和 5μm。现有的高 碳钢丝金刚线母线已达物理极限，无法细化，而钨材料最大特点是硬度强，且钨可耐受 3000℃以上温度，其细且耐磨损、强度高，成为切割用高碳钢丝母线的优质替代材料， 因此，为保障硅片薄片化、大尺寸化要求，光伏用钨丝替代金刚母线成为必然趋势。 金刚线母线直径及研磨介质粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质 粒度有利于降低切削损耗和生产成本。金刚线主要分为高碳钢丝线和钨丝线，2023 年 主流金刚线为高碳钢丝线，钨丝线已小范围进入市场，预计钨丝线大量进入市场后，其 母线直径将会进一步下降。2023 年，用于单晶硅片的高碳钢丝母线直径为 36μm，降 幅较大，且呈不断下降趋势。2023 年，用于单晶硅片的钨丝母线直径为 35μm，且随 着硅料继续降本+硅片薄片化、大尺寸化，双轮驱动钨丝母线的应用渗透，钨丝母线直 径也将不断下降。

4.3 锑：光伏用锑迅猛增速，传统需求稳步前行

锑作为“工业的味精”，据百川盈孚显示，其广泛用于阻燃剂（56%）、蓄电池及铅合 金（15%）、玻璃陶瓷（10%）、化学制品（17%）等工业及军事领域。对于国内而言， 锑与稀土、钨、锡被并称为我国的四大战略资源，但锑矿的储采比不到 5，比稀土更加稀缺。对于国际而言，欧盟将金属锑列入了 14 种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、 日本等对锑严重依赖进口的发达国家进行战略储备。

阻燃剂种类众多，卤锑阻燃剂阻燃效果更佳。阻燃剂对于国家资源安全、民生改善具有 不可替代的重要地位和意义，阻燃材料的开发主要是通过在材料基体中添加阻燃剂来实 现的，阻燃材料要求具有阻燃抑烟性、自熄性和抗滴落性。阻燃剂从组成元素来分，可 以分为无机阻燃剂和有机阻燃剂两大类，具体可分为无机、卤系、氮系、磷系和硅系阻 燃剂，据智研咨询显示，卤系阻燃剂由于其成本低廉稳定性高、添加份少、与材料本体 相容性好，且不影响材料本身的力学性能因此是人类使用最早且是全球产量和用量最大 的一类有机阻燃剂。

新能源汽车和家电、电子电器领域、未来信息通信等领域将拉动阻燃剂需求。我国新能 源汽车市场容量不断增大，其汽车零配件、充电桩充电枪外壳、电子配套设备等均需采 用工程阻燃塑料；家电和电子电器领域对改性阻燃料的需求也将保持持续增长；伴随我 国 5G 领域继续扩增，基站和终端应用都对塑料部件的材料性能提出了更高的要求。根 据中国报告大厅数据预测，2027 年我国阻燃剂需求量有望接近 150 万吨，2022-2027 年均增长速度有望达到 7.62%。而全球阻燃剂市场发展较为稳定，其中亚太地区增长最 快，世界阻燃剂的消费重心正逐步向亚洲地区转移，2027 年全球阻燃剂行业需求量或增 长至 359 万吨，2020-2027 年年复合增速为 3.1%。

玻璃透光率决定光伏组件性能，澄清剂效果至关重要。光伏玻璃是光伏组件的必备材料， 直接影响组件发电效率和使用年限。相比于传统玻璃，光伏玻璃具有含铁量低、透光率 高、耐高温、耐氧化、耐腐蚀等特征。光伏玻璃的主要原料成分包括石英砂、纯碱、白 云石、石灰石、芒硝、焦锑酸钠、氢氧化铝等。三氧化二锑、焦锑酸钠、芒硝的作用主 要是作为澄清剂，用来排除玻璃中的气泡，提高玻璃的透过率。玻璃透光率决定光伏组 件性能，澄清剂效果至关重要。为了更大限度地利用太阳光，光伏超白压延玻璃主要特 点为低铁、高透光率，采用压延成型的工艺方式。玻璃液澄清就是消除气相的过程，通 常通过两种途径来进行，一是针对大气泡，增大气泡体积，使其加速上升排出玻璃液； 二是针对小气泡，使其气体组分溶解于玻璃液中被吸收。在玻璃配合料中加入澄清剂， 就是依靠澄清剂的自身分解或价态变化产生气体，达到促进大气泡的排出以及增加小气 泡的吸收溶解来实现玻璃液的澄清。

近年来，全球绿色能源产业快速发展，伴随着光伏发电成本大幅下降，叠加国内碳中和 政策推行，光伏行业规模持续扩大。据江苏省矿业协会，以目前的增长速度测算，光伏 玻璃需求量有望由 2019 年的 6.9 亿平方米增长至 2025 年的 40 亿平方米，年均复合增 长率高达 34%。焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在 0.2%~0.4%，保 守假设焦锑酸钠添加比例维持在 0.25%，根据测算，焦锑酸钠需求量将由 2019 年的 1.62 万吨增长至 2025 年的 10.04 万吨，锑金属需求量将由 2019 年的 0.79 万吨增长至 2025 年的 4.9 万吨，年均复合增长率 36%；光伏玻璃在锑的下游需求结构中，有望由 6%增 长至 27%。光伏行业的快速发展，将大幅增加锑需求缺口。

编辑：火腿肠