2024年房地产行业REITs中期投资策略报告：标的优中选优，关注政策利好

1. 复盘：两大动能支撑市场企稳，提质扩容成效显著

1.1 市场表现：多重积极因素下年初企稳反弹

市场表现复盘：2023 年 REITs 板块持续回撤，2024 年初企稳反弹。2023 年以来 REITs 大盘整体呈现回调 态势，2024 年伊始，REITs 全收益指数在 1 月 10 日下探至最低点 795.9 后企稳反弹，并于 3 月 5 日达到阶段性 新高的 946.2，涨幅 18.9%。与此同时，二级市场流动性同样有所改善，成交额也于同一天创下 7.9 亿元的交易 额，仅次于 2023 年 3 月 29 日的 10.3 亿元。随后，REITs 市场在经历了一波调整后进入横盘震荡阶段，整体保 持平稳，截至 2024 年 7 月 5 日，REITs 全收益指数录得 931.8，与年初相比上涨 8.1%。

固收资产荒以及 REITs 会计新规利好共同驱动 2024 年初 REITs 市场反弹。自 2023 年 12 月以来，十年期 国债的收益率等长端利率持续下行，在半年内累计共下降约 50 个基点。截至 2024 年 6 月 28 日，10 年期国债 收益率仅 2.21%，固收资产配置面临资产荒问题。此外，会计新规后公募 REITs 的权益属性得以明确，投资者 或可自主选择将 REITs 作为非交易型权益工具指定为以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产 （FVOCI），而非先前以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），从而显著缓解短期利润表考 核压力和长期资产配置之间的矛盾。固收资产荒叠加 REITs 会计新规利好，驱动更多增量资金入市，REITs 市 场得以企稳反弹。

二级市场企稳叠加流动性改善，赚钱效应有望持续。2024 年初以来公募 REITs 流动性持续改善，日均成交 额明显大于 2023 年末，呈现出反弹回升的态势，并于 3 月 5 日突破阶段性新高，单日交易额达 7.87 亿元。不 仅如此，区间换手率也于当日达到 1.71%，同样创下新高。REITs 流动性的改善能够平缓二级市场的波动，赚钱 效应有望进一步持续。

1.2 提质扩容：年初以来审批发行节奏加快，首批消费 REITs 上市

年初以来审批发行节奏加快，公募 REITs 上市项目达 38 只，首发加扩募总规模达 1257.29 亿元。REITs 市 场持续扩容，随着今年首批 4 只消费类 REITs 相继上市，公募 REITs 上市项目总市值已突破千亿大关。截至 7 月 5 日，2024 年沪深两所已有 9 只新上市项目，超过了 2023 年全年新上市的 5 只项目，同时还有 10 单项目已 通过或注册生效但尚未上市，项目审批发行节奏明显加快。

首批消费 REITs 上市，C-REITs 市场再添新业态。2024 年 3-4 月间，4 只消费类 REITs 陆续发行，发行总 规模达 121.83 亿元，C-REITs 市场进一步实现扩容增类。其中，除嘉实物美消费 REIT 是以商超为主力的社区 商业外，其余 3 单均为购物中心。从底层资产来看，项目资产均位于一二线城市，地理位置优越，运营情况良 好，具备稳定的现金流。当下全国范围内规模庞大的存量商业资产能够为消费基础设施 REIT 发行提供充足的 优质项目资源，REITs 市场规模有望进一步扩大。

1.3 解禁：市场趋于成熟，上半年解禁平稳过渡

2024 年 3 月和 6 月迎来两波公募 REITs 集中解禁。年初 2 只能源 REITs 解禁迎来一波小高潮，3 月 29 日 中航京能光伏 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT 迎来解禁，解禁份额均大于流通份额；年中 6 月为集中解 禁期，6 月 21 日博时蛇口产园 REIT、平安广州广河 REIT、中航首钢绿能 REIT、浙商沪杭甬 REIT、东吴苏园 产业 REIT 迎来解禁。7 只 REITs 解禁份额占总份额的平均比例为 22%，占流通份额的 68%。

2024 上半年两波解禁 REITs 市场反应总体趋稳。3 月 29 日解禁的中航京能光伏 REIT 和中信建投国家电 投 REIT 在解禁当日分别下跌 1.39%和 0.81%，但在解禁后 3 日、解禁后 5 日和解禁后 1 月市场反应较为积极， 解禁后 1 月涨幅分别达到 2.60%和 4.00%。6 月 21 日解禁的 5 只 REITs 中博时蛇口产园 REIT、平安广州广河 REIT、东吴苏园产业 REIT 在解禁当日出现微幅增长。从解禁后 5 日来看，平安广州广河 REIT、中航首钢绿能 REIT 和东吴苏园产业 REIT 呈增长态势，其中平安广州广河 REIT 涨幅最大达 1.37%，而浙商沪杭甬 REIT 和博 时蛇口产园 REIT 则有所走跌，但跌幅处于可控范围内，总体来看市场反应趋于平稳过渡。

2024 年共有 12 只公募 REITs 迎来解禁，市场趋于成熟下相关冲击料将有限。根据我们统计，2024 年共 12 只公募 REITs 面临战配份额解禁，主要系 2021 年上市限售期为 3 年的原权及关联方战配份额，以及 2023 年上 市/扩募限售期为 1-1.5 年的战配份额。12 只 REITs 解禁份额占总份额的平均比例 22.4%，占流通份额的 46%。 其中解禁份额关联方占比超半数达到 53%，保险、基金专户的占比分别为 12.5%、8.1%。上半年 8 只解禁 REITs 中有 3 只 REITs 的解禁份额大于解禁前流通份额，下半年 4 只解禁 REITs 中仅有 1 只的解禁份额大于解禁前流 通份额。从上半年的经验来看，在市场已然实现平稳过渡且不断趋于成熟的情况之下，下半年流动性冲击料将 有限。

1.4 估值：估值锚动态调整趋于准确，信披颗粒度持续提升

2023 年报 NAV 调整，超半数 REITs 估值下调，抗周期业态小幅上行，估值锚趋于准确。根据各 REITs 年 报及评估报告数据，NAV 包括净资产及评估折溢价，以此作为估值变化标准，28 只有 NAV 前值的 REI Ts 中共 20 只 REITs 下调估值，估值锚准确性不断提高。分业态看，产业园区和经营权 REITs 下调幅度较大，保租房 REITs 全体小幅上调。保租房类 REITs 由于租金上调，年报估值均有所上涨，而仓储物流、市政环保、能源三 个业态受宏观经济和底层资产情况影响，估值均下调；产业园区业态则受底层资产顺周期性影响，整体以下调为主。分个券看，涨、跌幅最大的 REITs 均集中在产业园区业态。NAV 下调幅度最大的为建信中关村 REI T， 达到-20.5%，主要由于底层资产运营状况不及预期，三个项目租金下降幅度较大且出租率长期位于 60%- 70%左 右低位；而上调幅度最大的为国泰君安临港创新产业园 REIT，达 3.55%，主要系厂房业态自身经营状况稳健， 租金假设有所提高。

信息披露颗粒度提升，经营权 REITs 开始披露 IRR。经营权 REITs 自 2023 年年报起披露年末 IRR，估值 信披颗粒度提升。分业态来看，高速公路 REITs 的 IRR 总体维持在 6%上下浮动，较为稳定，但略低于市政环 保 REITs 和能源 REITs。市政环保 REITs 中的中航首钢绿能 REIT 和能源 REITs 中的中航京能光伏 REIT 表现 亮眼，IRR 突破 7%，分别达到 7.2%和 7.3%。

2. 展望：常态化发行支撑提质扩容，关注政策利好形成向上突破机会

2.1 三周年实时指数亮相，REITs ETF 渐具土壤

C-REITs 上市三周年之际，中证指数公司优化 REITs 指数编制规则，自 6 月 24 日起公布实时指数行情。 2024 年 6 月 21 日，正值首批 9 只 C-REITs 上市满 3 周年之际，中证指数公司发布公告称，为进一步提升指数 可投资性，中证指数有限公司决定修订中证 REITs（收盘）指数和中证 REITs（收盘）全收益指数的编制方案。 除了对 REITs 指数编制规则进行进一步优化之外，中证指数公司将于 6 月 24 日发布实时行情。我们认为，这一 事件标志着 C-REITs 市场建设再上新阶，既可为投资者提供更高频实时的业绩跟踪基准，也为后续 C-REITs ETF 推出建立良好基础。

C-REITs 年内企稳回升，三年提质扩容成效显著，C-REITs ETF 发行的市场条件或已具备。自 2021 年 6 月 21 日首批 C-REITs 上市以来历时三年，提质扩容成效显著。截至 7 月 5 日，C-REITs 市场涵盖产业园区、消 费、能源等七大业态 38 只个券，总市值达 1112 亿元。二级市场表现方面，中证 REITs 全收益指数在历经 1 年 多回调后，于今年年初筑底回升，较 1 月的年内低点上涨 17.1%。参考海外成熟市场经验，C-REITs ETF 发行的 市场条件或已具备。

中证 REITs（收盘）指数及其全收益指数仅日均成交额尚未完全满足指数基金开发要求，C-REITs ETF 出 台仍待东风。一般而言，指数基金开发需满足相关监管规则要求。根据上交所发布并于 2023 年 8 月修改的《上 海证券交易所基金自律监管规则适用指引第 1 号——指数基金开发》，非宽基股票指数需要满足四个条件才能够 开发。对于中证 REITs 指数而言，由于中金山东高速 REIT 和国泰君安城投宽庭保租房 REIT 已于 2024 年 6 月 17 日纳入成分股，由此标的指数的成份证券数量已达 30 只。当下中证 REITs 指数仅日均成交额未满足交易所 ETF 开发要求。我们认为 C-REITs ETF 已渐行渐近，或可期待相关政策创新放宽，以及合适的二级市场窗口。 C-REITs ETF 可提升市场流动性，为耐心资本提供有效的指数化投资工具。中长期看，C-REITs ETF 推行 意义重大。一方面，REITs ETF 充当 REITs 市场稳定器，可减少流动性冲击。由于 ETF 投资的是指数而非个券， 因而具有更高的资金承载力，有助于降低流动性缺失引发市场大幅波动的风险。此外，ETF 的二级市场交易并 不直接影响 REITs 个券供需，且净申赎比例一般较低，这避免了集中抛售对 REITs 个券造成的短期流动性压力。 另一方面，ETF 作为价格有效的指数化投资工具，为有意参与 REITs 市场的投资者提供新选择，可规避 REI Ts 个券因流动性短缺、底层资产基本面波动等因素而造成的波动。

2.2 储备项目丰富，“首发+扩募”双轮驱动

REITs 首发：拟申报 REITs 储备量丰富，主要集中在产业园领域。截至 2024 年 7 月 1 日，我们统计的拟 申报 REITs 项目共有 265 只，其中产业园 REITs 拟申报 54 只，环保水务基础设施 REITs 拟申报 46 只，交通基 础设施 REITs 拟申报 35 只，分居前三位。从时间来看，REITs 拟申报项目储备持续增厚。以首次公告日来看， 截至 2024 年 7 月 1 日，2020-2023 年公告的拟申报项目分别为 5、25、99 和 105 只，2022-2023 为拟申报项目公 告的高峰。我们认为符合 REITs 发行要求的潜在项目仍然十分丰富，而此前启动发行工作拟申报项目将持续为 REITs 一级市场注入源头活水。

沪深两所挂网项目进程较顺利，10 单项目已过审或待上市。截至 2024 年 7 月 5 日，沪深两所共有 23 单挂 网项目（包含扩募项目），有 10 单项目已经通过审核或注册生效。其中，华夏深国际 REIT 拟于 7 月 9 日上市， 中信建投明阳智能新能源 REIT 已完成发售正等待上市，华安百联消费 REIT 已开启发售，剩余 8 单已过审但还 未发售。按业态统计来看，产业园区类 REITs 挂网数量最多，达 7 只，其次是仓储物流及能源业态，分别有 4 只挂网。另外还有水利设施等新业态项目，目前正处于问询阶段，若后续成功上市将使底层资产进一步得到丰 富。

REITs 扩募：年内已有 5 只 C-REITs 公告扩募，业态集中在保租房、厂房及能源业态，未来“首发+扩募” 双轮共驱市场提质扩容。去年首批 4 只 REITs 扩募成功落地，C-REITs 扩募机制已然跑通，扩募成为提质扩容 工作的重要一环。2024 年 3 月以来，国泰君安东久新经济 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT 以及红土创新深圳安居 REIT 先后公告拟申请扩募。此外中航京能光伏 REIT 扩募已在交易所挂网受理，其拟扩 募资产为 2 处水电站资产，有望为市场探索“混装扩募”新模式。