2024年必选消费行业专题研究：品价比趋势下，康师傅与统一有望价值重估

品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显

趋势研判：品价比时代，市场竞争由“百花齐放”向“强者恒强”演绎

当前国内经济发展进入“新常态”，疫后经济脉冲式修复后，市场对于消费升级是否延续的 逻辑展开广泛讨论。宏观上，国内经济发展进入“新常态”，消费领域增长更多依赖于现有 市场效率和价值提升，消费者决策会更加注重商品的实际价值和品质。微观上，消费者的 消费观念更倾向于“务实”和“悦己”，理性消费正逐步成为中国消费市场的主流。综合来 看，“消费分级”成为当下消费市场的主要特点，“品价比”成为消费者购买决策新的标准。 “高品价比”体现为同样价格下品质和品牌的提升，或同等品质下的价格优势。1）同等价 格选择更高的品质，意味着消费者在支付同样的成本时，不仅仅满足于基本功能，还追求 产品在材质、设计、技术和品牌形象上的卓越。2）同等品质选择更低的价格，这里的价格 领先不单指更低的价格，而是指价格对比竞品（同品质）具有明显的优势，或具备更高的 情绪价值（如更高的情绪共鸣、价值观契合度、购物的满足感和归属感等）。

随着“品价比”时代全面到来，企业策略从“跑马圈地”转向更为复杂的“穿越周期”，市 场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演绎。过去，企业通过“跑马圈地”策略，用快 速扩张和大规模的市场占有来确保品牌的可见度和消费者基础；消费市场更赏识亮点与长 处，凭借新概念、新思路跑出的新品牌丛生，呈现百花齐放的景气局面。当前，随着市场 趋于饱和、外部环境承压下消费者行为变化的影响，单纯追求市场份额而忽视产品实际价 值和对消费者需求的深度挖掘，最终会导致品牌忠诚度和市场地位的下降。综合实力过硬 才有望能够站稳市场份额，在大浪淘沙的环境中生存。在此背景下，我们认为，历经多年 市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业优势更足，有望演绎“强者恒强”。 “品价比”的背后是生产及供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。近年来，新兴品牌 依靠热点营销+代工生产+线上销售的“互联网”模式快速破圈，但与经历多年磨砺的传统 软饮厂商相比，其劣势在于缺少稳定可靠的生产供应水平和稳扎稳打的线下渠道体系。疫 情加深了消费者对于食品安全及产品背后品质溯源的关注，大浪淘沙的过程中小品牌加速 出清。此外，消费者为尝鲜支付溢价的意愿程度有所降低，新品牌仅靠热点营销难以支撑 其更高昂的定价水平；而打造出高质低价的“品价比”产品，需要规模效应的发挥及背后 强大的生产供应链体系作为保障，对于新生代品牌提出了较高的要求。23 年康师傅/统一等 传统老牌巨头收入增速加快，带动 23 年行业 CR5、CR10 集中度进一步提升。

优势显现：产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期

康师傅：方便面&软饮料龙头企业，产品矩阵丰富，大单品实力强劲，实现多年畅销。康师 傅成立于 1992 年，在方便面业务的基础上拓展出软饮料、糕点零食等多元业务，至今已发 展成为国内方便面/软饮料等食品饮料细分赛道的龙头企业。23 年公司营业收入达 804 亿元， 其中方便面/软饮料业务分别实现营收 287/509 亿元。1）方便面业务：康师傅多年位列行 业龙头地位（23 年市占率 40%-50%），畅销单品包括红烧牛肉面、老坛酸菜牛肉面等经典 系列，及为满足消费者健康与美味需求而推出的升级产品汤大师（15 年推出）、速达面馆（18 年推出）等，持续以“多价格、多规格、多口味”的差异化优质产品满足不同消费者的细 分需求。2）软饮料业务：涵盖即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料等子品类，23 年市占率分别位 于行业第一/第二/第五/第二，畅销单品包括冰红茶/茉莉清茶/蜂蜜柚子茶等主品牌即饮茶产 品、矿物质水、百事可乐（12 年后康师傅成为百事可乐的装瓶商，建立康百联盟）等，其 中康师傅冰红茶自 96 年上市以来持续获得良好表现，23 年零售规模超百亿，是即饮茶行 业中的核心大单品之一。

统一：产品创新实力强劲，新品亮点纷呈、增长可期。统一于 92 年开始在大陆投资建厂， 多年来坚持“年轻化”与“正向化”的策略，率先推出老坛酸菜牛肉面/冰红茶/小茗同学等 迎合消费市场趋势、具有创新性的畅销产品，在方便面&软饮料赛道持续录得稳健发展。23 年公司营业收入达 286 亿元，其中方便面/软饮料业务分别实现营收 98/178 亿元。1）方便 面业务：23 年公司在方便面行业的市占率为 15%-20%，5 元以下基础产品包括“统一 100”、 “来一桶”等经典畅销产品及“巧面馆”、“藤娇”等 15 年后推出的新明星产品；5 元以上 的高端产品包括主力产品“汤达人”、拌面品牌“酱拌面”、合作产品“冠军榜”等。其中， 高端品牌汤达人定位高质中高价、为公司持续贡献收入增量，15 年销售额突破 5 亿元（增 速超 100%），18 年增长至 20 亿元左右，23 年销售额超 30 亿元。2）软饮料业务：23 年 统一在即饮茶/果汁子品类的市占率分别位于行业第二/第六，大单品阿萨姆奶茶多年位居即 饮奶茶品类市占率第一，23 年销售收入超 60 亿元。公司 24 年推出无糖茶新品春拂绿茶， 定价 4 元/瓶，采用微发酵工艺、口味清新醇厚，价格与品质均有竞争力，上市以来动销顺 畅，旺季放量可期。

方便面：行业健康化&品质化趋势下，主流价位自 5 元以下向上升级，康师傅和统一均推 出中高价位+更高品质的产品、优化品价比。17-19 年伴随外卖等外部冲击减弱，务工人数 回暖，方便面行业逐步复苏，同时行业朝着健康化、品质化的方向发展，前者具体体现为 面饼非油炸工艺、减少添加剂等，后者则体现为料包更丰富、包装更精美等。康师傅和统 一作为行业龙头，积极响应消费者吃得健康、吃得美味的诉求，对传统产品进行升级焕新， 并相继推出了汤达人、汤大师等高端新品。以汤达人为例，5 元/桶的定价较 4 元/桶的传统 系列略高，但产品品质有明显提升，具体表现为汤底更鲜（以荟萃猪骨/鸡骨/蛤蜊/昆布等精 华精心熬煮）、面饼更筋道（非油炸半干鲜面）、配料更丰富（内含蔬菜包/调味粉包/蛋液包 和粉包）。此外，统一还在汤达人旗下推出了高端系列、康师傅推出速达面馆系列，布局“居 家煮面”场景、以更高的品价比（10 元以上定价较外卖价格更低，但品质相当）将产品矩 阵向上延展。

软饮料：行业主流价位为 3-5 元，康师傅和统一的强势单品凭借较低的价位（主流价位中 低区间/3-4 元）+稳定的品质（口味经大众消费者多年检验）实现较高的品价比。由于软饮 料行业内的超级大单品可口可乐 3-3.5 元/瓶的定价给消费者带来的心理锚定效应较强，行 业主流价位多年来保持在 3-5 元，新品溢价空间较低；康师傅和统一的非碳酸品类大单品 如冰红茶/鲜橙多等定价均为 3-3.5 元/瓶，更高附加值的乳饮奶茶如阿萨姆定价 5 元/瓶。康 师傅和统一旗下均有经过消费者多年检验的大单品（康师傅冰红茶、统一阿萨姆奶茶等）， 当前仍保持稳健增长、市场份额稳固。目前行业内虽时有迎合新趋势的吸睛产品出现、但 大多数产品较难实现可持续性增长，主要系消费者对于软饮产品的尝鲜意愿较强、较难形 成产品忠诚度；而康师傅和统一旗下的传统老品品质有保障、价格具备竞争力，且经过多 年口味适应及品牌教育，往往可实现稳健增长；在当前品价比消费趋势下，优势有望进一 步显现。以统一阿萨姆奶茶为例，23 年报表口径收入达 64.1 亿元（占比公司收入的 22%）， 对应 17-23 年 CAGR 达 10%，高于同期即饮茶行业增速（持平）；24Q1 阿萨姆奶茶收入实 现双位数增长、较 23 年（增速 5%）进一步提速。

日渐精进：康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善

各有千秋：康师傅“通路精耕”下市场覆盖深入高效，统一产品创新研发实力强劲。 1）康师傅：98 年起实施“通路精耕”策略，核心举措包括界定区域（划分市场区域、设 置专属经销商以打破大商格局、禁止跨区销售）、压缩层级（将销售网络的层次由五级减少 到三级以增强渠道掌控力、强化服务（帮助经销商维护网点）、渠道拆分（饮品/方便面分开 运营、提升效率）。此外，康师傅逐步在全国主要城市设立销售分公司和仓库、完善物流系 统，打通工厂-仓库-经销商-终端的全链路管理。19 年公司在大众城市的核心商圈推行“直 营二阶改革”，削减渠道层级（三级经销商优化为两级）以提升掌控力，进一步强化渠道优 势。截至 22 年，公司直营二阶改革的城市数目已从 160 个增加到 330 个，从而使得公司 在全国范围内的产品分销和市场覆盖更加深入和高效。截至 23 年，康师傅覆盖的终端网点 约 500 万个，国内有效网点已基本覆盖完全（据尼尔森统计，截至 23 年末，国内有效终端 网点约 600+万家），且拥有超 7 万个经销商以实现对密集网点的精细化运维；而统一网点 数约 300 万家，经销商数量超 4000 个，与康师傅相比仍有一定差距。

2）统一：在产品研发方面，统一具备相当的竞争力，尤其在新产品开发和市场推广的表现 上尤为突出。此外，公司内部对于新品的成功率有较高的要求、要求高于行业平均水平。 统一在 14 年、16 年相继推出的战略新品“海之言”、“小茗同学”均得到市场追捧，推出 第二年便迅速起量、销售规模达到巅峰（海之言 15 年销售额 18 亿元、小茗同学 16 年销售 额 16 亿元），一定程度上弥补了公司老品下滑造成的收入压力（14-16 年公司营收同比 -4%/-1%/-2%，面临持续下滑的压力）。16 年统一推出高端方便面品牌“汤达人”，产品通 过更浓郁的汤底、更健康的面饼及更丰富的料包赢得消费者喜爱，发展至今已成为年销售 额超 30 亿元的大单品。

取长补短：统一 16 年推行渠道精细化管理，19 年起利用“大包赚”发力下沉市场、弥补 渠道端的短板；康师傅优化产品研发模式、弥补产品端的短板。 1）统一：积极推进渠道改革，“大包赚”模式提升渠道推力、发力下沉市场。近年来，统 一在改善渠道管理上采取了多项措施：①16 年推行渠道精细化管理，放弃单纯追求市占率 的目标，转而更注重毛利率和渠道新鲜度。公司对经销商的出货量进行严格控制，并对新 品推广采取更加谨慎的策略。②19 年推出“大包赚”计划（即分区域推行经销商承包制度）， 给予承包商充分的经营自由度，并通过优化业务结构和奖金考核机制、提高承包商的收入 水平；尤其在三四线城市，统一鼓励当地农村青年成为“大包赚”承包商，使得他们不需 要外出打工便能获得更高的收入。“大包赚”计划的推行，充分激发了渠道活力与推力，公 司个体承包商从 19 年的 1000 多个增加至 20 年的 4000 个左右。方便面和饮料业务间经历 了食饮合线的整合阶段、20 年以来的疫情拖慢了“大包赚”模式下沉的脚步，24 年以来， 伴随磨合期基本结束、疫情影响完全消失，公司“大包赚”模式逐渐步入正轨，帮助公司 提升渠道推力、发力下沉市场。

2）康师傅：优化产品矩阵，团队年轻化，更注重产品研发与创新。二代接班后，康师傅的 经营团队正逐步向年轻化发展，产品研发模式从过往的“自上而下”转向“自下而上”，充 分发挥团队的创新能力，新产品推出的步伐不断加快，并使产品研发更贴近年轻消费者的 需求。24 年公司推出的无糖茶新品“茶的传人”和电解质水新品“无限电”等在包装设计 上更为注重年轻化和时尚感。“茶的传人”系列专门请设计师设计，单瓶售价达到 6 元，尽 管成本较高，但有助于改善产品结构、提升品牌形象和公司的市场竞争力。

复盘：两强经营趋势接近，近年利润诉求提升

康师傅与统一的收入构成主要为饮料业务与方便面业务。康师傅 23 年实现收入 804 亿元， 同比+2.2%，其中方便面业务实现收入 287 亿元（收入占比 35.7%），同比-2.9%，饮料业 务实现收入 509 亿元（收入占比 63.3%），同比-2.9%。统一 23 年实现收入 286 亿元，同 比+1.2%，其中方便面业务实现收入 98 亿元（收入占比 34.4%），同比-10.6%，饮料业务 实现收入 178 亿元（收入占比 62.2%），同比+8.4%。

从利润结构来看，康师傅的净利润构成中，方便面业务占据主导地位（23 年方便面业务的 净利润占比 64.4%），而统一的净利润构成中，饮料业务系主要贡献，其方便面业务 23 年 OPM 仅 0.8%，虽然原材料价格有所回落，但去年方便面业务整体承压、导致公司产能利 用率偏低，部分工厂存在亏损，对盈利产生负面影响（23 年方便面业务 OPM 同比-0.6pct）。

收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健

我们先对饮料与方便面行业进行回顾： 饮料行业：09-13 年饮料行业实现快速增长（期间 CAGR 为 14.1%，据欧睿，下同）；14-16 年行业增速回落（期间 CAGR 为 3.3%），果汁、茶、碳酸饮料等陷入发展瓶颈，我们判断 主要系高端新品不足、消费者需求放缓所致；17-19 年行业逐渐复苏（期间 CAGR 为 5.7%）， 瓶装水仍保持双位数的稳健增长，碳酸饮料与茶饮料受益于无糖化风潮兴起，多样化的新 品推出、助力行业增速回暖；20 年饮料行业同比下滑 2.2%，主要系疫情对出行场景造成冲 击，对饮料行业的销售造成不利影响；21-23 年逐渐恢复增长（期间 CAGR 为 5.8%），后 疫情时代饮料行业增速回暖、呈现结构性景气，无糖茶、运动饮料等细分板块表现亮眼。 方便面行业：09-13 年方便面行业实现快速增长（期间 CAGR 为 11.2%）；14-16 年行业规 模下滑，判断主要系外卖龙头价格战、对方便面市场造成冲击，叠加外出务工人数增速放 缓、居民健康意识提升等原因，行业规模逐年萎缩；17-19 年伴随外卖恢复正常的价格体系， 外部冲击减弱，务工人数回暖，方便面行业逐步复苏（期间 CAGR 为 3.4%），同时行业进 入结构性升级阶段，朝着高端化、健康化的方向发展，此阶段行业高端新品频现；20-23 年 伴随疫情阶段性扰动，方便面作为消费者居家期间囤货的优选、20 年和 22 年实现双位数 增长，疫情后需求回落至常态。

康师傅收入表现回顾：

1）08-13 年：公司整体营收 CAGR 为 18.0%，11-14 年激进投产。09-13 年系方便面和饮 料行业的快速发展期，此阶段公司整体营收 CAGR 为 18.0%，其中方便面业务/饮料业务收 入 CAGR 分别为 13.2%/23.7%。营销端，09 年公司推出再来一瓶活动，通过提供高达 20% 的中奖率，即消费者购买饮料就有很大机会获得“再来一瓶”的奖励，从而吸引了大量消 费者参与。生产端，公司 11 年生产线和生产基地数量均大幅增加，生产线由 10 年的 457 条增加至 14 年的 697 条，生产基地由 10 年的 31 个扩建至 14 年的 129 个。

2）14-16 年：外部环境偏弱，公司自身收入增速下滑（期间营收 CAGR 为-3.7%）。14-16 年方便面行业面临下行压力，康师傅与统一之间竞争激烈，15Q4 康师傅对方便面采取升级 提价策略、统一未跟随，导致康师傅的提价策略未能成功、未获渠道及消费者的良好接受， 渠道观望造成销售下跌；同时 14-16 年饮料行业增速换档，茶饮新品不断冲击市场，此阶 段公司饮料业务收入逐年下行。

3）17-19 年：收入增速回暖（期间营收 CAGR 转正至 1.0%），尤其是方便面业务增速亮 眼（期间营收 CAGR 达 5.8%），主要系公司对方便面业务采取“经典回归”策略。17-19 年方便面行业复苏（行业规模 CAGR 为 3.4%），16 年公司重新调回价格，并强化品牌活动、 深化消费者认同，同时推出熬制高汤等高端新品，16H2 各主要 SKU 的市占率开始提升； 17 年公司继续推出多种新口味、新规格的产品，销量重回增长，后续公司持续进行产品升 级；18 年康师傅对方便面产品进行提价，统一跟随提价，使得本次提价顺畅进行；19 年康 师傅方便面的市占率已回归稳定状态。

4）20 年：20H1 疫情扰动公司经营，20H2 逐渐步入常态。20H1 公司方便面业务销量大增， 主要系受益于居家隔离影响，饮料业务反而因为疫情、收入增速下滑；20H2 随着疫情影响 减弱，居民生产生活恢复正常，公司方便面业务收入增速同比下滑，饮品业务从 20 年 5-6 月开始恢复，20H2 实现 12%的快速增长。

5）21-23 年：经营相对平稳，方便面需求随疫情小幅波动，饮料新品表现平平。方便面行 业需求随疫情小幅波动，整体保持平稳（21-23 年行业规模 CAGR 为 5.4%），22 年初公司 对方便面经典产品提价（由 4 元提价至 4.5 元），22 年 3 月出现的 315 酸菜事件、对康师 傅和统一的市占率造成不利影响，叠加康师傅前期的提价举措，公司市占率在 22 年 3-8 月 下降了 4pct，22 年 9 月开始环比改善，23H1 公司方便面业务营收同比+2.9%，23H2 营收 同比-7.7%，主要系工地场景工人减少、导致该场景的方便面需求承压；公司饮料业务 21-23 年收入逐年降速，主要系新品表现平平。

统一收入表现回顾：

1）08-13 年：公司整体营收 CAGR 为 20.4%，10-14 年激进投产。此阶段公司整体营收 CAGR 为 20.4%，其中方便面业务/饮料业务收入 CAGR 分别为 27.7%/17.1%。与康师傅 近似，10-14 年公司激进投产，但后续收入增速未能完全利用所投产能，造成运营效率偏低。

2）14-16 年：外部环境偏弱，公司收入小幅下滑。14-16 年方便面行业面临下行压力，饮 料行业增速换挡，公司收入增长停滞、呈现小幅下滑（期间 CAGR 为-3.4%），其中方便面 /饮料业务收入 CAGR 分别为 1.2%/-6.6%。方便面业务中，高端产品汤达人（12 年推出） 的高速增长部分弥补了低端产品收入下滑的损失，15 年康师傅提价、统一没有跟随，使得 其市场份额提升至 18.3%（14 年为 17.9%）。饮料业务中，低端产品收入下滑，同时公司 推出的爆品（14 年 4 月推出海之言、15 年 3 月推出小茗同学）持续性不强，快速成长至一 定体量后又经历快速衰退，对公司收入及利润产生影响、波动较大。

3）17-19 年：16 年后更加关注毛利率与渠道精细化管理，17-19 年收入增速回正、但仍表 现平平。16 年前公司主要依靠爆品，16 年后公司开始放弃市占率追求，KPI 导向转为毛利 率和渠道新鲜度，公司严格控制经销商合理出货，同时对新品的推广更加谨慎，如新品只 能区域试销等、减少市场风险。17-19 年阿萨姆奶茶、爱夸水保持双位数增长。19 年公司 引入大包赚项目，提高下线城市渠道渗透，个体承包商的数量从 19 年的 1000 多人增加至 20 年的~4000 人，后由于疫情影响、大包赚模式推广受阻。

4）20-23 年：20 年底公司 KPI 改为收入导向，22 年方便面业务收入增速反超康师傅。过 去公司收入表现平平，20 年底公司 KPI 改为收入导向，制定未来收入增速超过 GDP 增速 的目标，21-23 年公司整体收入 CAGR 为 6.5%（高于康师傅的 4.2%），其中方便面/饮料 业务收入 CAGR 分别为 1.7%/9.8%（高于康师傅的 0.6%/6.6%）。康师傅和统一过去几年 增速相当，疫情前期康师傅增速好于统一，后期弱于统一，主因 20 年康师傅应对疫情效率 更高，22 年康师傅的方便面产品提价、损失一定的市占率，导致方便面业务的收入增速被 统一反超，统一的预制菜产品开小灶于 18 年 9 月推出、疫情期间表现较好；饮料业务中， 统一大单品阿萨姆等始终保持双位数增长、对其饮料业务提供坚实的支撑。

盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素

我们对康师傅&统一的利润率与业绩表现回顾如下： 1）10-11 年原料成本压力较大，康师傅&统一盈利能力同比下滑明显。据公司公告，10-11 年由于主要原材料如面粉、棕榈油、糖及 PET 等价格持续高企，对行业造成较大的成本压 力，康师傅 10-11 年毛利率同比-6.2/-1.9pct 至 28.4%/26.5%，净利率同比-1.3/-2.7pct 至 10.8%/8.1%；统一 10-11 年毛利率同比-8.1/-2.9pct 至 32.1%/29.2%，净利率同比 -4.0/-2.9pct 至 4.4%/1.5%。

2）前期投入大额 CAPEX，受原材料变动及行业竞争影响，14-16 年康师傅净利率下滑明 显，统一净利润波动较大。11 年起，康师傅&统一开始大幅扩产，叠加 13 年起康师傅与统 一之间竞争加剧，14-16 年康师傅净利率大幅下滑，由于康师傅方便面业务的规模效应相对 较强，13-14年统一的方便面业务陷入亏损。12-14年统一饮料业务的毛利率基本保持稳定， 15 年原材料成本下降、高端产品占比提升，公司饮品分部毛利率同比+4pct。

3）17-20 年伴随方便面和饮料业务竞争缓和，且呈现产品结构升级趋势，康师傅&统一净 利润实现稳健增长。方便面业务中，16-17 年主要原材料价格高位、方便面业务的毛利率短 期承压，18-19 年压力解除、康师傅方便面业务的毛利率趋于平稳（29%-30%），17-20 年 随着行业回暖、两强间的竞争缓和、产品结构升级与提价顺利驱动康师傅方便面业务净利 率逐年提升。统一的方便面业务中，大单品汤达人销售强劲使得产品结构改善、带动净利 率提升。饮料业务中，17 年后随着格局改善，康师傅饮料业务的盈利能力进入修复通道； 统一的饮料业务受益于奶茶、水等高端产品占比提升，渠道精细化运作，净利率有所改善。

4）20-23 年：疫情扰动+原材料成本大幅上行，对毛利率形成压制，盈利能力又跌回 16 年 之前的水平。21-22 年方便面与饮料业务的成本上涨打断盈利能力的修复通道，康师傅&统 一的毛利率&净利率均呈现同比下滑。23 年方便面与饮料业务的成本压力解除、产品结构 进一步优化，康师傅&统一的毛利率重回增长通道。

提价复盘：历次提价主要由成本驱动

我们对康师傅&统一历年的提价举措进行复盘： 1）饮料业务：总体上看，康师傅与统一饮料产品提价并不频繁，多年来价盘基本保持稳定， 提价多由成本压力驱动。18-19 年康师傅和统一一起提价，去年下半年以来的本轮提价中， 康师傅对中包装、大包装及百事可乐（供货价）产品都做了提价，增厚公司自身及渠道的 利润率，但是统一没有跟随，主要采用减促等方式应对。

2）方便面业务：07-08 年、14-16 年、18 年、21-22 年都是由康师傅率先发起提价，近两 年提价变得更加频繁，或与公司利润诉求提升有关。从历次提价背景来看，07-08 年主因棕 榈油等价格上涨导致的成本压力，两强共同提价、清退小厂；14-16 年方便面行业存量竞争 下、康师傅&统一之间的竞争日益激烈，康师傅想在困境中通过发力中高端产品&提价来破 局，但 15 年由于统一没有跟随提价（或出于市占率的考虑），康师傅提价失败，统一没有 跟随提价后市占率有所提升；18 年初康师傅和统一一起提价，市占率保持稳定，整体行业 规模有明显提升；22 年统一宣布“冻涨策略”后对于涨价非常慎重，21 年以来康师傅对于 方便面产品的提价、统一均没有跟随，只采用减促的手段、维护价盘的稳定。

关于提价后的方便面市占率变化，我们复盘如下：1）07-08 年行业受到成本冲击，两强共 同提价、清退小厂，共同受益市占率提升；2）15 年康师傅涨价失败，统一没有跟随，市占 率提升明显（16 年市占率提升 6.6pct）；3）18 年行业在外卖业态冲击减弱、务工人数回暖 的背景下逐步恢复增长，两强在存量竞争两败俱伤后（双方业绩均呈现三年连续下降）达 成提价共识，从而恢复增长；4）21-22 年仅受到成本波动扰动、统一提价动力有所不足， 22 年统一宣布“冻涨策略”后对于涨价非常慎重，两家没有达成涨价共识，22 年康师傅的 方便面产品提价、损失一定的市占率，导致收入增速被统一反超（22 年康师傅方便面业务 收入同比+4.2% vs 统一方便面业务收入同比+17.9%，康师傅与统一方便面业务的收入差 额从 21 年的 194.4 亿元降至 22 年的 190.1 亿元），据公司 22 年业绩会反馈，康师傅在方 便面行业的市占率在 22 年 3-8 月下降了 4pct，22 年 9 月开始环比改善。 总结看，07-08 年统一跟随提价除了成本冲击外、还有共同提价清退小厂的考虑，18 年两 家一起提价主要系此前竞争激烈、业绩两败俱伤后的妥协，仅成本变动单一因素影响下康 师傅提价、统一不跟随或为统一市占率提升的机会（如 22 年、15 年），但提价后康师傅市 占率的损失持续时间可能不长（参考 22 年、市占率下滑的持续时间大概在半年，之后市占 率有望迎来环比改善），但还要考虑提价的间隔时间、行业内其他竞争对手（今麦郎/白象/ 日清等品牌）的举措等，22 年后统一对于提价策略的谨慎程度明显提升，更倾向于减促， 但两强利润率诉求强化的趋势相对明显。

估值复盘：股价走势与基本面关联性较强

我们对康师傅&统一的 PE-forward 估值（Wind 一致预期）进行回顾，主要可以分为以下 四个阶段：

1）08-13 年：收入和利润均实现稳步增长，估值表现较为稳定，康师傅/统一的估值中枢分 别为 26.1x/23.9x。业绩角度看，08-13 年为方便面&软饮料行业的快速扩容阶段，康师傅 和统一的收入及利润保持平稳较快发展，期间收入 CAGR 分别为 18%/20%，且市场信心充 足。受益于此，康师傅和统一 08-13 年估值保持相对平稳，估值中枢分别为 26.1x/23.9x， 此阶段股价主要由业绩驱动。

2）14-16 年：行业下行期康师傅&统一之间竞争加剧，两强收入均呈现下滑、利润波动较 大，带动估值不断震荡，16 年康师傅和统一的估值回落至底部的 12.8x/17.0x。14-16 年方 便面行业受损严重，且康师傅&统一之间竞争激烈，康师傅/统一此阶段的收入 CAGR 分别 为-3.7%/-3.4%。伴随 10-14 年激进投产，14-16 年康师傅和统一的利润波动幅度均较大， 康师傅的 PE-forward 随业绩下滑（自 14 年的高点 30.0x 下滑至 16 年底部的 12.8x），统一 PE-forward 在 16 年底也下滑至 17.0x 左右。

3）17-19 年：17 年康师傅和统一的基本面止跌企稳、估值有所修复，18 年受中美贸易战 等外部环境影响，康师傅&统一的估值下探，19 年呈现区间震荡。随着行业需求逐步复苏， 康师傅和统一相继推出高端产品、实现产品升级，17 康师傅和统一的收入增速逐渐回归正 增长通道，PE 估值亦随之修复，17 年康师傅和统一的估值中枢分别回升至 24.1x/26.3x， 但 18 年以来受到中美贸易战影响，康师傅和统一的估值持续回落，18 年底分别回落至 17.2x/20.3x，19 年呈现震荡态势。

4）20 年至今：疫后对需求造成一定扰动，估值波动性收敛，20-22 年 PE 估值基本保持平 稳，23 年港股整体表现承压，康师傅&统一的 PE 估值不断下行，24 年以来，伴随收入韧 性、利润弹性、市场风格转向稳健红利等实现回升。疫情期间的居家消费对方便面业务的 需求有所提振、而软饮消费则受到不利影响，疫后康师傅和统一的整体经营保持稳健，虽 然方便面产品的需求趋于平稳，但户外场景修复、居民出行需求旺盛带动软饮消费回暖。 20 年至今康师傅和统一的股价走势较为一致，20-22 年两者的 PE 估值保持平稳、波动性 较前期收敛，23 年港股整体表现承压，主要系流通性缺失和外资对地缘政治的考量等，康 师傅和统一的 PE 估值由年初的 18.0x/18.4x 下行至年底的 11.7x/12.6x。24 年以来，市场 风格转向稳健红利，康师傅与统一在消费弱复苏的大环境下收入韧性凸显，同时成本端改 善/产品结构优化/产能利用率提升/提价或减促等共驱利润弹性释放，康师傅与统一的 PE 估 值逐渐回到 15x 左右。

展望：短期看收入韧性，中长期看利润弹性

收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强

正如我们在第一章所述，在当下需求复苏节奏偏缓的大背景下，存量竞争中市场更看重综 合能力（企业的产品力/渠道力/品牌力相辅相成、缺一不可），竞争格局逐步从“百花齐放” 转向“强者恒强”、综合实力突出的龙头企业有望今后持续提升份额。因此，本节中我们主 要从收入增长的角度对康师傅和统一进行产品力、渠道力和品牌力的分析，进而得出结论， 我们认为康师傅和统一综合实力过硬，有望在当前β偏弱的大环境下保持收入韧性、彰显 龙头优势，于稳固的基本盘之上创造新增量。 产品力：康师傅和统一发展数十年来在方便面&软饮料行业均有里程碑式的、帮助其塑造行 业地位的核心大单品（如康师傅红烧牛肉面/冰红茶，统一老坛酸菜牛肉面/阿萨姆奶茶等）， 以过硬的产品力和群众基础帮助公司多年占据行业龙头地位，稳固的市场份额为公司的未 来收入增长提供了基础保障。此外，两家在看到市场新趋势或新产品诞生时，推出卡位新 赛道的战略产品（如无糖茶赛道中康师傅推出“茶的传人”，统一推出“春拂绿茶”）均有 望能够依靠自身强大的渠道销售体系及优秀的品牌力形成背书，与小品牌相比更易录得起 量发展。因此，在经典大单品维持收入基本盘+战略新品拓展增量的带动下，康师傅&统一 有望延续稳健增长态势；其中饮料业务增势更足，23 年康师傅/统一的饮料业务收入分别同 比+5.4%/+8.4%，均高于行业同期增速的 4%。据公司业绩说明会，24Q1 统一整体营收增 长低双位数，其中饮料业务增长中双位数，方便面业务增长低单位数，经营表现稳健。

渠道力：康师傅渠道建设完备度高、统一渠道力日益精进。1）终端网点数量看，截至 23 年底，康师傅/统一的渠道网点数量分别达 500/300 万家；据尼尔森统计，截至 23 年底， 国内有效终端网点超 600 万家，康师傅在全国范围内的网点覆盖度较高，统一的网点覆盖 度虽不及康师傅但仍处于行业领先水平（软饮龙头企业中，可口可乐和康师傅的网点数最 多、可达~500 万家，东鹏和统一超 300 万家，农夫山泉超 200 万家，元气森林超 100 万 家，大量中小品牌网点数尚未突破 10 万家）。2）经销商数量看，截至 23 年底，康师傅经 销商数量达 7.7 万家、销售人员超 1 万人，规模化的业务团队能够支撑起星罗棋布的下沉 网点，以保障终端走访/活动支持等辅助性工作的顺利开展；统一的经销商达到 4000+人， 亦处于行业领先水平（数量接近农夫山泉，高于香飘飘的 1531 人及东鹏的 2981 人），且 单经销商贡献销售额超 700 万元，反映出公司对于经销商的筛选管理较为得当。饮料产品 厂家-经销商-终端-消费者的销售链路需要各个环节的紧密配合，康师傅和统一经过多年磨 练出的渠道管理功、与经销商的长期磨合建立起的信任和合作关系能够保障产品的顺利流 通及销售，使旗下产品较中小品牌能够更快、更顺畅地抵达终端，并通过密集的网点提升 曝光率，最终销售给消费者、完成“惊险的一跃”。

品牌力：消费者基础深厚、品牌知名度高，两强通过增设子品牌、创意营销等措施改进品 牌老化问题，使得影响力持续深化。康师傅和统一作为老牌食饮龙头企业在内地市场深耕 多年，已通过大单品的成功塑造以及持续的品牌建设占领了一定的消费者心智，具有较高 的品牌知名度和消费力基础。旗下新品在推广时，由于消费者心中已有一定的品牌背书， 因此对于产品品质的担忧较少；但从另外一个角度看，品牌形象的固化也容易在一定程度 上限制产品的发展。近年来，两家企业开始着力改善品牌老化问题，如在推出新兴产品品 类时多使用子品牌而非主品牌（如康师傅茶餐厅/茶的传人、统一开小灶/希蒂牛乳茶/春拂绿 茶等），举办贴合年轻人喜好的创意营销活动以增强消费者沟通，品牌形象年轻化有望带动 康师傅和统一的品牌价值进一步提升。

“品价比”消费趋势下，已有相当消费者基础、品质与价格优势兼备的优质大单品优势更 为突出，康师傅&统一等综合实力强劲的老牌企业有望乘势再迎发展机遇。在百舸争流的软 饮行业中，“品价比”趋势可解读为：消费者更注重单位价格的产品品质，愿意为尝新支付 的溢价降低；综合实力过硬的老牌大单品或有“翻红”机会，产品品质与性价比兼备的产 品方能穿越周期。软饮百亿大单品多成长于行业快速扩容期（03-15 年），随着 16-20 年行 业增速放缓，部分传统大单品增长陷入瓶颈，而一众具备新概念、新元素、新品牌的“小 单品”层出不穷；随着疫后大浪淘沙，过往为抢占热点诞生的新品牌抗风险能力不足、目 前多有出清；消费者对产品“品价比”要求更高，更愿意接受口味好喝熟悉、食品安全有 保障且价格更有优势的传统大单品。23 年以来，康师傅冰红茶/统一阿萨姆奶茶/旺仔牛奶 等传统大单品均录得良好增势，而新兴小单品增长却有所放缓。康师傅&统一的经典大单品 多年保持 3-4 元/500mL 的中低价位（行业主流价位在 3-5 元，近年新品多在 5 元/500mL 及以上），口味已有相当的消费者基础且价格更具竞争力，23 年康师傅&统一的饮料业务收 入同比增速分别为 5.4%/8.4%，均高于行业同期增速的 4%。

利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放

参照第二章节对康师傅&统一利润率的复盘，我们观察到利润率的主要影响因素包括：

1）原材料成本波动：以康师傅为例，我们对公司 23 年成本端进行拆解，原物料占比~70%， 其中包装材料占比~20%、面粉占比~15%、棕榈油占比~15%、肉/菜等调味料占比~15%等； 饮料业务的原物料主要包括包装材料（占比中双位数）、白砂糖（占比~15%）和 PET（占 比~20%）等。10-11 年、21-22 年成本端的压力对两家公司的利润率均形成较大的压力， 后续随成本端压力缓解及提价减促的逐步传导利润率才有所回升。

2）市场竞争环境：13-16 年康师傅与统一在方便面业务的竞争较为激烈，康师傅的净利率 由 13 年的 6.3%逐年下滑至 16 年的 2.5%，统一 13-14 年方便面业务呈现亏损状态。17 年 后，伴随方便面行业需求回暖、市场竞争趋于理性，康师傅与统一通过推出高端产品进行 差异化竞争，利润率得以逐步回升。

3）产品结构：我们对康师傅的饮料业务进行量价拆分，可以发现 17-23 年量/价的平均同比 增速为 5.4%/1.4%，18 年起康师傅尝试对 1 元水进行直接提价，但终端提价最终未获成功， 损失较多的市场份额，此后公司采取推出更高端新品的方式提升产品结构（如 20 年推出的 喝开水定价 2 元/18 年推出的涵养泉定价 3 元），20 年开始，康师傅继续推进高端化，但三 年疫情延后其高端化进度。17 年后方便面行业竞争趋缓，统一转而发力高端产品，通过汤 达人等更高品质的产品带动行业主流价位带向上提升，据公司 23 年业绩说明会，18-23 年 统一 5 元以上产品营收占比从 25%提升至 44%-45%。

4）折旧摊销率：10-14 年康师傅与统一激进投产，使得 14-16 年折旧摊销与收入比率迅速 攀升，14-16 年康师傅的折旧摊销率由 4.5%逐年提升至 6.8%（其中饮料/方便面的折旧摊 销率由 5.9%/2.5%迅速提升至 9.0%/3.5%）；14-16 年统一的折旧摊销率由 6.0%逐年提升 至 6.3%（其中饮料业务的折旧摊销率由 7.2%提升至 8.0%，方便面业务的折旧摊销率维持 在 3.7%的高位，较 13 年的 3.0%明显上升）。后续随着规模效应逐步发挥，两家企业前期 为生产建设投入的大额固定成本得以逐步摊销。17 年后，统一饮料业务的折旧摊销率逐年 降低、带动 EBIT 利润率持续提升，而方便面业务的折旧摊销率虽较高点有所回落、但仍维 持高位（16-23 年折旧摊销率均值为 3.1%），当前统一方便面业务的盈利能力仍然较低。

综上，我们认为，两家企业对于成本端的上涨难以达成快速有力的控制，但部分大宗商品 成本端仍有一定的回落空间，此外公司可以通过优化锁价机制与供应链管理、提价或减促 等措施进行部分对冲；此外，康师傅&统一未来利润率的提升路径主要依赖于产品结构升级 /市场竞争缓和下的价盘提升、产能利用率提升及折旧摊销率的下行。

进一步，我们对于方便面业务和饮料业务的盈利能力具体拆解，23 年康师傅方便面业务的 净利率明显高于统一，统一饮料业务的净利率明显高于康师傅，我们将详细分析背后的原 因，将两家企业互相对照，并追溯康师傅&统一各业务条线净利率的历史高点，试图说明康 师傅&统一各业务条线的利润弹性如何实现。

【方便面业务】

纵向追溯来看，我们将康师傅&统一目前的方便面业务盈利能力与自己的历史高点进行对比： 1）康师傅方便面业务的净利率高点为 09 年的 13.7%（vs 23 年净利率 8.8%），彼时方便面 业务的毛利率为 31.5%（高于 23 年 4.5pct）、折旧摊销率为 2.1%（低于 23 年 0.9pct）、 SG&A%为 17.7%（低于 23 年 0.5pct）。成本端，09 年棕榈油价格均值为 6050 元/吨、低 于 23 年棕榈油价格均值 7432 元/吨，按照棕榈油在成本中占比~15%来简单测算，棕榈油 价格差异对毛利率的影响大致为 2.0pct；另外我们判断其余 2.5pct 的毛利率差异或主要由 产能利用率差异导致。除成本端的影响以外，我们认为公司未来毛利率的提升路径主要依 赖产品结构提升（产品持续向高端化发展）、产能利用率提升、提价或减促等手段，叠加销 售人员人效提升/费用投放更加精准带动 SG&A%平稳下行，资产活化等或将带动折旧摊销 率下行并维持低位，我们预计康师傅方便面业务中期维度看盈利能力仍有提升空间。

2）统一方便面业务的净利率高点为 19 年的 5.8%（vs 23 年净利率 0.8%），彼时方便面业 务的毛利率为 32.0%（高于 23 年 7.0pct）、折旧摊销率为 3.2%（高于 23 年 0.2pct）、SG&A% 为 26.2%（高于 23 年 2.0pct）。由此可见，统一方便面业务当前的盈利能力与自身历史高 点的差异主要系毛利率的差异导致。影响毛利率的主要因素包括成本、产品结构及产能利 用率，18-23 年公司 5 元以上产品占比不断提升，故产品结构对毛利率的影响是正向的； 20-21 年主要原物料棕榈油价格同比+24%/+50%，棕榈油成本上行对毛利率形成较大压力， 20-21 年统一方便面业务毛利率同比-0.8/-5.9pct，23 年成本压力有所缓解，但由于工地场 景需求受损较重，公司方便面业务收入同比-10.6%，使得产能利用率同比下行，因而 23 年 公司方便面业务的毛利率提振有所削弱（同比提升幅度仅 2.0pct）。除成本端的影响以外， 我们认为未来统一方便面业务的毛利率提升路径主要依赖产能利用率提升、产品结构提升 （具体体现为 5 元以上产品占比仍有提升空间）、提价或减促等手段。费用端看，折旧摊销 率亦有望下行。综上，我们认为统一方便面业务中期维度看盈利能力存在提升空间。

横向对比来看，当前统一方便面业务的盈利能力与康师傅仍有差距，23 年康师傅/统一方便 面业务的毛利率分别为 27.0%/25.5%，净利率分别为 8.8%/0.8%（统一部分工厂仍为亏损 状态）。具体拆解来看，统一方便面业务的净利率低于康师傅 8.0pct，主要系毛利率低于康 师傅 2.0pct 而 SG&A%高于康师傅 6.0pct。 1）毛利率的差异主要系两家企业的产能利用率、规模效应导致的采购议价权以及提价策略 存在差异。康师傅方便面业务的产能利用率更高，以及康师傅&统一收入规模差异影响下（23 年康师傅/统一方便面业务的收入规模分别为 287/98 亿），康师傅采购议价权更高。而在提 价&减促的选择上，康师傅通常选择以提价应对成本压力（24.7.1 日对收入占比约六成的经 典系列产品提高出厂价，提价幅度为个位数）、毛利率整体表现更平稳；统一则以减促跟随 为主、因而毛利率的波动性更大。 2）SG&A%的差异主要系竞争差距下、两家企业的费用投放节奏、渠道策略及经营效率存 在差异。横向对比来看，康师傅的费用投放相对更加稳定，主要是和提价节奏相匹配，17 年和 22 年两轮提价的过程中，费用投放跟随、呈现阶段性上行；而统一的费用率一直要高 于康师傅，主要是两家公司的竞争差距下，一方面统一对于品牌投入的费用更多（汤达人 等子品牌一直在投入），另一方面是统一给渠道的利润高于康师傅。从经营效率的角度来看， 23 年统一人均创收仅 29 万元（员工超 3 万人）、低于康师傅的 43 万元（员工近 7 万人）， 统一的员工数量仅为康师傅的 1/2、人均创收仅为康师傅的 3/4 左右。我们认为，一是因为 康师傅的渠道管理模式较为成熟，多年改革磨砺下已建立起对于业务团队更完善细致的考 核标准、分工细则等，激励效果或更为充分；二是因为康师傅所处的渠道&品牌建设红利期 更加成熟，所需的人工运维相对较少，自然增长的起点更高。

综上，我们预计康师傅&统一方便面业务的利润弹性有望持续释放。1）产品结构优化：产 品结构优化有望拉动公司毛利率及净利率进一步提升，据统一业绩说明会，24Q1 公司 5 元 以上产品收入占比同比+0.5pct，贡献毛利率提升幅度~1pct，未来 5 元以上产品收入占比仍 有提升空间。2）产能利用率提升：目前统一方便面业务的产能利用率仅 50%+，未来随收 入规模扩大有望持续提升。3）竞争格局改善：市场集中度仍有提升空间，两强或通过提价 /减促等手段拉动整体价盘。4）折旧摊销率下行：康师傅/统一 23 年方便面业务的折摊率分 别为 3.0%/3.0%，参考 10 年以来康师傅的折摊率为 1.5%-3.0%，统一为 2.5%-3.5%，整 体波动较小，未来或有小幅下降空间。5）经营效率提升：当前统一的 SG&A%与康师傅存 在一定差距，后续在经营管理提效（提高数字化管理水平）、费效比提升（费用投放更加精 准）、渠道销售体系优化（优化人员考核标准）等带动下人效有望进一步提升。

【饮料业务】

纵向追溯来看，我们将统一&康师傅目前的软饮料盈利能力与自己的历史高点进行对比： 1）统一软饮料业务的净利率高点为 20 年的 14.4%（vs 23 年净利率 10.9%），彼时软饮料 业务的毛利率为 39.7%（高于 23 年 5.6pct），折旧摊销率为 6.8%（高于 23 年 2.6pct）， SG&A%为 18.5%（低于 23 年 0.6pct）。具体拆分各因素看，23 年统一饮料业务的折旧摊 销率已明显低于 20 年，但其 20 年后毛利率下行主要系主要原物料 PET、白砂糖的价格上 行（21/22 年 PET 价格同比+25.3%/+19.5%，白砂糖价格同比+0.1%/+3.2%），且统一对于 产品提价较为谨慎、对于成本上涨的对冲程度相对有限。 综合考虑减促&产品结构提升&成本变动进行中期维度的毛利率弹性测算：1）从成本结构 来看，23 年统一的软饮料业务中 PET/白砂糖占比约为 20%/15%；据 Wind，23 年白砂糖 均价为 6834 元/吨（高于 20 年 31%），PET 均价为 7121 元/吨（高于 20 年 24%），对应 23 年综合成本高于 20 年 8.4%。24 年 1-5 月主要原材料 PET/白砂糖等价格较 23 年均价下 滑 0.8%/3.9%，全年看公司成本端压力较小，但与 20 年的采购均价相比仍有一定差距（24 年 1-5 月的 PET 采购价格高于 20 年 30%、白糖价格高于 20 年 19%）。2）预计统一依靠 减少促销&产品结构改善（公司持续推出定价及毛利率更高的新品拉升产品结构）、价盘有 望拉升。我们中性假设中期维度公司饮料业务的综合成本较 23 年下滑 2%，实际出厂价较 23 年提升 5%，则对应毛利率可以较 23 年 34.1%的水平提升 4.4pct 至 38.5%。综合来看， 我们判断公司中期毛利率仍有提升空间，折摊率较高点已有所回落，叠加产能利用率提升 的贡献下，公司利润率有望提升。

2）康师傅软饮料业务的净利率高点为 05 年的 6.7%（vs 23 年净利率 2.5%），彼时软饮料 业务的毛利率为 40.1%（高于 23 年 8.0pct），折旧摊销率为 5.2%（高于 23 年 0.2pct）， SG&A%为 20.2%（低于 23 年 2.9pct），剩下的差异由利息费用&税率差异导致。我们认为， 康师傅 05 年后净利率的波动下行主要源自毛利率下降，及 11 年后扩产导致的产能利用率 压制及折旧摊销率扰动，此外公司的饮料业务存在少数股东分利（顶新、百事等少数股东 占公司饮料业务~30%的利润），23年还原少数股东权益后净利率~4%（低于05年2-3pct）。 毛利率的主要影响因素包括原材料成本波动、业务结构变化（12 年后公司新增承接部分百 事可乐的罐装业务）、提价&促销情况、产品结构及产能利用率变化等。康师傅主要通过提 价应对成本上涨压力，11/18 年饮料业务的主要原物料 PET 价格分别上涨 20.6%/21.1%， 11-12 年/18-19 年康师傅对旗下饮料产品进行提价，使得 12/19 年康师傅饮料业务毛利率同 比+4.0/+2.4pct。此外，市场竞争环境也会影响康师傅的促销政策，如 10 年康师傅&统一竞 争加剧、康师傅以“再来一瓶”活动抢占市场，叠加成本上涨压力，10/11 年康师傅饮料业 务毛利率同比-8.4/-2.8pct。

综合考虑减促&产品结构提升&成本变动进行中期维度的毛利率弹性测算：1）24 年以来， PET、白砂糖等原材料价格保持相对平稳，但仍有一定的下降空间；2）价格锚定者可口可 乐率先提价，带动软饮行业内相继开启提价潮，康师傅自从 23 年底以来连续对主要产品进 行提价，同时通过定价与毛利率更高的新品拉升产品结构，我们预计中期维度康师傅实际 出厂价提升幅度在 6%-10%左右。我们中性假设中期维度公司饮料业务的综合成本较 23 年 下滑 2%，实际出厂价较 23 年提升 8%，则对应毛利率可以较 23 年 32.1%的水平提升 6.3pct 至 38.4%。综合来看，我们判断公司中期毛利率仍有提升空间，折摊率有望维持在较低水 平，叠加产能利用率提升、SG&A%下行的贡献下，公司利润弹性有望进一步释放。

横向对比看，23 年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为 32.1%/34.1%，毛利率水平较为接近； 康师傅/统一净利率分别为 2.5%（还原少数股东权益后~4%）/10.9%，我们判断差异主要 系康师傅期间费用率较高（渠道精耕模式下运维成本较高）、折摊率略高于统一等。进一步 对比其他软饮龙头公司看，农夫/东鹏23年毛利率为59.6%/43.1%，净利率为28.1%/18.1%。 我们判断主要系：1）康师傅&统一产品价盘整体偏低，康师傅推新能力不及统一，致毛利 率较低。康师傅&统一的老品多年停留在 3-4 元价格带，与东鹏特饮&农夫的饮料 5 元及以 上/瓶的定价存在差距；且康师傅在产品推新升级上有所欠缺，依托高毛利/高价值新品带动 产品结构升级的动力不足。2）此前两家公司激进扩产导致产能利用率偏低，对制造费用（成 本端）&折摊率（费用端）有所压制。如康师傅 11 年后生产线和生产基地数量均大幅增加， 但后续收入增速未能完全消化所投入的产能。23 年康师傅/统一饮料业务的折摊率为 5.0%/4.1%，较 16 年高点（9.0%/8.0%）已有一定幅度的下降，但对比同期东鹏折摊率 2.2%、 仍有小幅下降空间。3）康师傅&统一的人效明显低于农夫及东鹏。康师傅 23 年人均创收 121 万元，与收入规模相当的农夫（23 年饮料业务收入均在 400 亿+）人均创收 213 万元 相比、仍有差距，但康师傅人均薪酬 12 万元，明显低于农夫 25 万元，因此从单位薪酬创 收比率看处于相近水平。此外，相比农夫、康师傅单位薪酬产生的网点服务数量明显较低， 也能反映出康师傅低薪酬水平下的能动性较弱，或更多依靠基础性的自然增长。统一 23 年 人均创收 86 万元，明显低于收入规模相当的东鹏人均创收 119 万元，统一与东鹏单位薪酬 创收比率相近、亦是主要依靠低薪酬水平，且单位薪酬产生的网点服务数量明显低于东鹏。

当前的“品价比”趋势下，两家公司的饮料业务有望保持收入韧性、产能利用率有望提升， 收入规模扩张亦有望带动折摊率降低，同时原材料价格仍处下降通道、公司产品结构存在 向上提升的空间，利润弹性有望进一步释放。具体拆分各影响因素看：1）原材料价格仍处 下降通道，24 年成本端或存在小幅利好：PET、白砂糖为软饮料的主要原物料，23 年 PET 价格同比下降明显，白砂糖价格则有所上行；24 年以来 PET 仍处下降通道，白砂糖价格已 经逐步企稳，24 年全年成本有望小幅下滑。2）产品推新&提价减促，带动 ASP 上行：目 前软饮料行业主流价位带处于 3-5 元；23 年底开始，康师傅对多款饮料产品进行提价，且 新品主要集中在更高价位带（4-6 元/500mL），有望拉动产品价盘与毛利率同步提升，进一 步向农夫&东鹏等高毛利的软饮龙头公司靠拢。3）产能利用率提升：当前的“品价比”趋 势下，康师傅&统一的饮料业务有望保持收入韧性，康师傅仍有资产活化的规划，有望带来 产能利用率回升及公司经营管理效率的不断提高，净利率有望持续提升。

股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平

复盘过往康师傅&统一的资本开支，我们发现，大致可以划分为三个阶段： 1）扩产高峰期（11-14 年）：在行业快速扩容的背景下，康师傅&统一加强对于方便面、饮 料生产基地及产能的建设，且康师傅2011年起着手整合百事、增设碳酸业务工厂及生产线。 此阶段康师傅&统一的资本开支分别在 11/13 年达到峰值 89/52 亿元，在主营业务收入中的 峰值占比分别为 18.0%/22.4%。 2）调整下降期（15-20 年）：14-16 年伴随市场竞争加剧、康师傅&统一收入承压，难以消 化前期投入的大量产能，康师傅方便面/饮料业务的产能利用率从 13 年的~60%/~40%下滑 至 16 年的~40%/~30%。17-20 年虽依靠高端方便面发展、扭转收入下滑的局面，但量增仍 难以与 13 年前的情况相比。综合影响下，15-20 年康师傅&统一对资本开支的态度均变得 更为谨慎，康师傅方便面/饮料的生产线从 15 年的 227/468 条减少至 19 年的 165/425 条（分 别减少 62/43 条）；19 年康师傅/统一的资本开支分别降至 18/5 亿元，在主营业务收入中的 占比分别为 3.0%/2.3%。 3）稳定投入期（20 年至今）：20 年后，方便面&饮料行业逐渐成熟，虽然随疫情影响、需 求有所波动，但整体保持平稳（20-23 年方便面/饮料行业规模 CAGR 分别为 5.4%/5.8%）， 康师傅&统一对于未来产销量的预期更为理性客观，据公司业绩说明会，当前的资本开支主 要用于维护性建设及饮料业务中的冰冻化建设投入（21 年康师傅冰柜约 70 万台，统一冰 柜约 40 万台）。20-23 年康师傅&统一的资本开支分别从 22 亿增至 36 亿、从 3 亿增至 10 亿，资本开支的增幅与收入增幅基本一致，23 年康师傅/统一资本开支占主营业务收入的比 率为~4.5%/~3.4%，明显低于农夫/东鹏/华润饮料的 11.4%/8.2%/17.1%。伴随康师傅&统 一自身业务发展进入成熟阶段，对于业务操盘的成熟度较高，且当前的产能利用率仍有提 升空间，我们预计未来两家企业的资本开支有望保持相对稳定。

经营性净现金流创造能力较强、对分红能力提供保障，康师傅&统一的分红比例有望保持较 高水平。康师傅&统一的经营性净现金流创造能力较强，康师傅 21-23 年经营性净现金流为 54/45/55 亿，与归母净利润的比例为 143%/170%/177%；统一 21-23 年经营性净现金流为 23/13/31 亿，与归母净利润的比例为 161%/117%/183%，能够支持两家企业的资本开支、 并保障分红比例维持在较高水平。横向对比来看，康师傅 21-23 年的分红比例分别为 171%/203%/98%，统一 21-23 年的分红比例分别为 120%/120%/110%，明显高于其他软 饮龙头企业（农夫 70%-90%，东鹏~50%，香飘飘 30%-50%），且在食品饮料行业中处于 较高水平。展望未来，公司在现金流充足、资本开支稳定的支撑下，分红比例有望保持 100% 及以上的水平（公司业绩说明会指引），我们预计康师傅/统一的股息率分别为 7.0%/6.5% （以 24 年 PE 估值为参考），高股息价值凸显。

编辑：火腿肠