2024年下半年食品饮料行业重点标的推荐：布局超跌反弹，低估值高股息优先

核心标的解读空间

白酒：公司质地为导向，关注合理价位的投资机会

当前在什么位置：白酒（中信）PE20.08倍，3/5年历史分位处于绝对底部，10年历史分位12.5%。 24年白酒复盘： 场景：商务场景相对比较稳定（高端商务有影响），宴席场景高基数下Q2有所弱化，但其中刚需类宴席实质仍然相对坚挺，仅婚宴高 基数下有所影响场次，自饮和朋友聚会场景相对较好。价格：场景和经济环境双重作用，中低档价位表现最好，高档酒受政商务影响下，除个别龙头品牌和成长品牌，存在一定程度消费者 需求影响。次高端价格带依然压力较大。 渠道：名酒品牌建设由高空、自媒体广告等向核心消费者培育与促进动销开瓶转变，部分非专业卖酒终端出清，更加聚焦核心消费者+ 核心用酒渠道。

市场担忧： 1. 茅台短期批价大幅度下跌，互联网的“百亿补贴”、“资金池运作模式”、“大单品引流变现”多方面因素影响价格，并且疫情3年 电商消费和高效配送模式部分影响白酒个人消费习惯 ，电商对白酒终端加速出清和定价模式产生一定影响。 2. 如果经济修复持续较慢，回款和动销压力会从不知名的中小品牌持续上升，未来对相对弱势的知名品牌增速下调。 3. 弱经济复苏环境，短期动销表现为中低档价格带相对较好，消费结构受到一定冲击，但如果持续低迷是否会影响到中长期的白酒核心 价位升级逻辑。

贵州茅台：批价下跌引发悲观情绪，当前价格已企稳

基本面状态：6月中旬至下旬茅台经历一轮批价下跌，散瓶飞天最低于6月23日触及2110元，市场担心茅台批价会跌至 2000元以下。我们认为概率很小，上一轮批价上涨，助推了茅台的金融属性和溢价，塑造了高额渠道利润，这也是茅 台能够掌控对渠道的话语权、不断推进直营渠道改革的根本原因和底气，也是茅台估值溢价之源，若批价下跌至2000 元以内，或牵扯出诸如社会库存大量抛出、价格崩塌、金融属性被消灭、压制其他白酒品牌等一系列连锁反应，我们 认为无论从企业自身长期稳健增长的角度，还是从对整个白酒行业的责任与担当来说，茅台都不会坐视此类情况发生。 从实际情况来看，6月23日开始，茅台已经开始采取措施，根据名酒研究所公众号，包括即将取消12瓶装飞天茅台和开 箱政策，同时针对部分经销商暂停15年茅台、精品茅台的发货，我们预计批价未来有望在2200-2300元上下盘整波动。

今世缘：增长势头强劲，24年业绩确定性仍强

上市十年收入利润持续稳健增长，24-25年预计延续此前态势。2024年正值公司上市十年，从上市后表现来看，年营业收入自2014年的24亿元 起步，至2023年实现100.98亿元的营业收入和31.36亿元的归母净利润，两项数字较上市之初分别增长了3.2倍和3.88倍。短期来看，根据公 司股权激励计划，2024年收入目标为122.09亿元，预计要求同比2023年收入增长22%，根据酒业内参，今世缘董事长表示公司中期目标2025年 达到营收150亿元。

省内天花板有待突破，省外打造长三角一体化。根据公司投资者来访记录表披露，省内淮安市场的成功，表明省内天花板可以更高，公司将 通过分区精耕、分品提升来打破天花板。突破百亿之后，公司越来越具备能力和资源走向省外，长三角一体化战略也有利于公司打开华东市 场，除了已经确立的重点市场以外，公司将围绕长三角布局，对安徽、浙江、上海加大投入。从增速上看，今年省外增速预计略高于省内， 省内则由处于高速成长期的苏中、苏南承担增量和增速。

开系稳健增长，V系是重中之重，未来有望贡献业绩。公司旗下有国缘、今世缘、高沟三大品系，从百元到千元均有产品布局。根据公司投资 者来访记录表披露，公司三部一司各有自己的重点，不同系列产品会同时抓，当前开系投放已经稳定，V系列则是重中之重，我们预计后续随 V系列体量逐步壮大，费销率会趋于下降，对业绩的支撑和贡献会逐步体现。

山西汾酒：产品端、渠道端齐发力，势能有望进一步激活

基本面情况：6月4日，青花20、老白汾10年全新升级面市，其中青花20在外观包装设计上做出了调整，包装上与青花 30明显区隔开来，从视觉上便于消费者更清晰认知20与30。老白汾则通过升级，根据酒业家公众号，全系列开票价每 瓶涨价5元，今年下半年会加大对老白汾的推广力度，通过专业化团队加全新产品发力宴席市场，有望成为公司所有品 类中增速最好的一个系列。根据酒业家公众号，此次经销商大会上，汾酒首次提出将冲击500+亿市场目标，除了产品 方面发力外，渠道模式也有望助益汾酒走得更远，通过五码合一产品的全面落地，汾酒将加快转变分利模式，在消费 者扫码开瓶后，采用反向渠道分利模式进行运作，进一步激活渠道活力。

啤酒：销量端承压，利润弹性释放

销量端承压，拐点逐步临近。2023年啤酒行业销量“前高后低”态势明显，自23Q3以来连续调整已接近一年。分公司来看， 青啤受舆情事件与去年经营节奏把握影响，“前高后低”特征明显，重啤则维持行业平均水平以上增速。我们认为行业整体 销量增长历经连续调整后接近拐点，各家公司因自身经营节奏存在结构性机会。 结构提升+成本优化，利润弹性释放。一方面从24Q1各家酒企经营数据来看，结构提升进程仍在延续；另一方面，受益于对澳 大麦“双反”措施终止等因素，我国进口大麦价格自去年起单边下行，缓解成本压力。综合以上两点来看，啤酒行业24Q2毛 利率延续24Q1提升态势，利润弹性得以释放。板块估值位于低位，关注头部企业投资机会。当前板块估值处在历史较低水平（3/5/10年均低于历史1%分位数），具备配置 价值。我们推荐关注基本面稳健且调整已较为充分的龙头标的青岛啤酒、业绩弹性标的重庆啤酒。

乳制品：重点关注乳业业绩&信心底部布局时机

当前在什么位置：乳制品（中信）PE14.68倍，处于3/5/10年历史分位最 底部。 为什么看好：根据农村农业部数据，6月20日生鲜乳价格3.29元/公斤， 环比持平，同比-13.6%，结合历史数据，目前生鲜乳价格呈现单边下行 趋势，但从①当前生鲜乳价格低于2015-2018年四次历史底部价格，我们 认为价格下行空间十分有限；②本轮生鲜乳价格连续20个月下行，从大 周期价格下行时长角度已经接近底部；③根据行业公斤奶售价与国家奶 牛产业技术体系检测的公斤奶生产成本测算23年行业成乳牛单头毛利仅 为个位数，我们判断进入24年中小牧场更加难以维持生产经营。供给端 加速出清，倒逼产量自24年3月开始连续3个月同比中高个位数下滑，结 合下半年旺季需求修复逻辑，供需有望逐渐迎来平衡。

基础调味品：需求平稳，重视个股改革机遇

下半年经营好转是主线，看好景气度回升：餐饮增长：1-5月餐饮行业整体增长8.4%，餐饮增长的韧性较强，有望延续恢复性增长趋势，带动调味品需求增加。 零添加&高鲜产品增速高，升级趋势延续：受益于前期消费者教育，24年零添加的认可度和需求量仍有望进一步提升， 同时高鲜品类继续维持高热度，行业结构升级趋势延续。 进入库存去化周期：我们认为高库存压力已过，随着动销好转，库存有望持续去化。 多元化布局：各企业积极探索成长性更佳的行业新赛道，积极在蚝油、复调、料酒等领域布局，丰富产品矩阵，提升 抗风险能力。 成本红利延续：核心原材料大豆、食用油、pet、瓦楞纸等价格持续下行，白糖价格上行，考虑酿造和采购周期，综合 原材料成本下行趋势明确，H2有望延续成本下行趋势，增长弹性可期。 海天、中炬调整基本到位，为长期发展蓄力：海天前期调整有效落地，24年开始进入新的五年发展周期；中炬组织、 渠道调整到位，下半年开始全力布局业务发展。

颐海国际：关注高股息投资机会

经营逐步复苏，新品反响较好。根据国家统计局数据，1-5月份餐饮行业服务零售额同比+8.4%，复苏势头良好，我们 预计公司有望受益于此，经营端逐步复苏。此外，公司推出法式蒜蓉小龙虾、雷山酸汤锅等人气新品，反响较好。

现金充裕+分红率提升，关注高股息机会。根据公司2023年年报，公司整体资产负债率为16%，账面现金及现金等价物 23.09亿元，占资产总额三分之一以上，现金十分充裕。此外，公司前期投资产能已基本投产，根据2023年年报披露 未来重大投资计划，我们预计无较大规模资本开支。公司2023年将派息率提升至90%，我们认为应关注其高股息投资 机会。

零食：景气度延续，板块成长性较优

量贩继续跑马圈地+抖音加速放量，新渠道红利可期：24年零食量贩继续高歌猛进，鸣鸣很忙集团门店破万家，好 想来门店破6000家，头部品牌继续跑马圈地，量贩渠道渗透率进一步提升，渠道成长性远高于零食行业和消费大 盘，延续较高的行业景气度和红利。松鼠、盐津、卫龙等在抖音渠道均实现快速增长，成为公司和行业重要的增 量，新渠道增量可期。

继续看好零食板块，估值底部重点推荐：我们认为零食仍是24年业绩弹性大且确定性高的板块，一方面渠道变革大 背景下给于拥抱变化的公司机遇，拥有适应渠道变化的大单品的公司更能抓住本轮渠道调整的机遇，另一方面成本 改善和经营效率提升有望带来利润超预期。估值端来看，盐津、劲仔跌至年内20倍以内，洽洽跌至年内15倍以内， 核心标的均跌至历史相对底部，估值抬升性价比进一步提升。

饮料：坚定看好板块龙头+全年目标确定性标的

当前在什么位置：软饮料（申万）PE23.38倍，3/5/10年历 史分位分别29.14%/48.63%/32.88%，处于历史中下水平。 为什么看好：根据24年5月社零数据，饮料类消费在节假日 出行热潮和国内旅游火热的题材下表现相对突出。我们认为 需求导向下，必选饮料板块在疫情恢复以来在国内旅游热度 下持续修复态势；渠道导向下，饮料低单价高周转的渠道运 营模式，因渠道利润相对稳定并且现金流风险较小更受青睐， 因此饮料板块表现在食饮整体中相对较好。

报告节选：

编辑：火腿肠