2024年军工行业中期策略：穿越逆境，以觅星辰

1 历史复盘:短中长期视角看军工

历史复盘：短期看，行业估值回归近五年低位

自2022H2以来，军工行业估值出现持续性收缩，2023年因人事调整力度及对产业链影响超市场预期，行业出现PE与EPS双杀，目前看板块整体估值已逐步回归近五年来相对低位，截止2024/6/28，申万军工指数PE TTM处于历史三年以来7.95%百分位，行业负面因素已基本price-in； 2024年以来，板块内部结构分化明显，其中：1）中小市值标的中处于0-1产业阶段及低空经济相关标的涨幅相对靠前，而传统白马则出现较大跌幅；2）大市值标的中以主机厂为代表涨幅靠前，船舶行业受益于航运景气、运力及新旧更替等因素涨幅靠前。

历史复盘：短期看，24Q1资金配置回到低点，低配比例0.49%

据24Q1基金重仓数据，我们将基金产品分为，1）宽口径（股票型产品+混合型产品，其中剔除偏债混合），以及2）主动型（在宽口径基础上剔除被动指数产品和指数增强产品）两类分析： 截止24Q1，全口径基金SW军工行业持股比例2.33%，低配0.49%，为2020年以来第3低位； 主动型基金SW军工行业持股比例2.53%，低配0.29%，为2020年以来第6低位。  回顾历史，军工行业获重仓配置比例从2020H2开始逐步增长，在2022Q4达到高点，宽口径下重仓占比4.21%，主动型口径下重仓占比4.32%，现已回落到历史数据较低水平；横向对比来看，在31个申万行业中，2024Q1主动型产品重仓比例中，国防军工行业排第14名，距离历史峰值2022Q4的第6名仍有较大上升空间。

历史复盘：中期看，“十四五”的变与不变

军工行业具备强计划性特点：1）短期基本面变化频率较慢，可预期性较弱；2）中期受宏观经济影响较少；3）长期可预期性较强；回顾“十三五”时期，军改对产业链影响于2019年逐步消退，行业EPS端进入缓慢恢复阶段，军工指数表现同步开始好转；2023年位处五年规划第三年，因人事调整程度超预期导致中期调整进度慢于预期，部分需求递延至2024； 2024H2有望重现2019H2，需求端恢复路径或将遵循“由点到面”这一逻辑，EPS回归正常，估值温和修复；展望2025：考虑“十四五”末期留存经费消化叠加“十五五”规划指引下新需求的出现，预计行业基本面好转迹象将更为明显。

利润表看周期—盈利能力后续有望逐步企稳

量的提升：2020年行业生产模式由“多品种小批量”向“批量化”转变，因生产量显著增加及产能利用率的快速提升，致使规模效应逐步显现，同时费用端不断摊平，行业盈利能力整体提升（产业链中上游更为明显）； 价的变化：产业链多数环节引入多家供应商进行竞争，价格端出现不同程度下滑，准入门槛较低方向降价更多；增值税改革：2022年伊始，部分企业不再享受军品增值税减免，因间接降低销售价格，在成本不变情况下，毛利润出现下滑； 展望2025：估值端及报表端已充分反映价格与增值税调整，预计后续行业盈利能力将维持相对平稳状态，对估值影响将边际减弱。

资产负债表：扩张周期后的逐步恢复

2023Q3开始飞机、发动机及航天特种装备产业链均呈现出收入环比下滑迹象，而当季度应收账款相较上季度末变动比例开始减小，并在四季度转负，或因人事调整及主机单位消化库存等因素，产业链出现需求递延及交付推迟等情况，待需求理顺后后续资产负债表有望出现较为显著改善。

2 投资主线一：主战装备赛道的困境反转

主战装备的困境反转：“点状恢复”→“全面恢复”

军工行业需求端目前正处于“点状恢复”阶段，下游部分方向（含预研项目）已有恢复性需求； 回顾2020-2021，军工行情发展路径为“密集公告订单”→“合同负债体现预付款”→“兑现业绩”； 资本市场行情恢复或仍受订单落地驱动，从2023Q4至今，已有部分公司公告合同（补签+新签）。

主战装备的困境反转—战机产业链

通过观察资产负债表合同负债（预收账款）科目，截止2024Q1，各飞机主机单位上一轮大额订单已被逐步消化；2023H2因中期调整及人事变动等影响因素下，需求端（合同）出现一定推迟（23Q3/Q4及24Q1收入/应收账款/存货等科目可侧面印证），但我们认为，当前产业链中上游库存程度整体较高，主机单位下达正式订单后，相关企业收入端或有望在短时间内实现明显改善。

通过观测中航沈飞、中航西飞及中航机载等主机及航电系统上市平台，我们发现在全年收入利润指引及关联交易预期等方向均有较为乐观指引，以终端主机单位持续性增长为锚定，产业链有望逐步进入恢复周期； 考虑2024-2025为“十四五”计划最后两年，叠加新“十五五”规划及2027年建军百年目标，我们认为先进战机作为主战装备核心平台，需求端有望在2024H2-2025H1逐步恢复，产业链中上游标的或将率先受益。

主战装备的困境反转—发动机产业链

观测产业链代表公司航发动力及航发控制收入指引与关联交易预期，航发动力作为唯一军用发动机主机单位，其2024年收入与关联交易指引均相对乐观，且收入和关联交易指引24年预计增速超过大部分飞机主机单位，或反映发动机行业整体景气度高于战机产业链； 发动机行业正处于老型号稳定列装，新型号逐渐导入，增量逻辑仍在，且维修逻辑正不断兑现至财务报表端。

主战装备的困境反转—信息化能力建设

“十四五”前期处在战机、发动机、航天特种装备等平台建设阶段，而向“十五五”展望，预计将进入能力建设阶段，即对现有武器平台进行改型升级，而信息化建设或将是重中之重（指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察系统）； 信息支援部队于4月19日在北京成立，作为全新打造战略性兵种，其是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，我们认为，将原战略支援部队拆分后单独成立信息支援部队或可视作提升信息化能力建设的第一步，后续有望向各军种进行推进，逐步向互联互通及智能化作战进行转变。

3 投资主线二：从0-1的“新质作战力”

新质作战力——“三高一低”智能弹药

智能化弹药是陆军战场火力打击体系中的关键武器，通过一定的智能化技术完成命中目标的弹药。 弹药分类：远火、无人机空地弹药、反坦克弹药、航空炸弹、巡飞弹、末敏弹；

技术特点：集群协同打击/轻量化拓扑/持续增程/精确打击等。  事件驱动： 1）2021年8月，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》，其中，又以智能弹药高消耗、大储备、性能亟待提升等特点最具放量潜质。 2）俄乌战争暴露了“三高一低”弹药在大规模冲突中存在库存少、消耗量大等问题，成为现代战争需求的一大缺项。

新质作战力——无人化作战

无人装备作为新质重要作战平台和传统武器装备的有益补充，正在从过去战场配属角色加速向战场主战角色转变。 无人系统适合执行时间过长会对人员物理耐力造成影响或造成人员伤亡的高风险任务，通常称为“3D”任务，即任务“枯燥、恶劣或危险”。 对现代战争的主要影响：1）运用规模明显扩大；2）承担任务更加多样；3）智能化水平迅速提升。 国际动态：美国陆军将地面无人系统视为未来作战的力量倍增器，2001年即在《国防授权法案》中提出地面无人装备发展规划，近日美国防部又提出庞大无人装备发展计划——“复制器”项目，更加强调无人化作战愿景；

装备定义：水下无人潜航器（UUV）具有航程远、工作时间长、对有人平台依赖性低、受海洋环境影响小、可靠性高、自主作战能力强和效费比高等优势。特别是采用开放式架构和模块化设计，可以实现载荷和任务重构，替代有人平台执行大部分ISR、水雷战任务，并分担反潜战和打击作战任务。其独特优势决定了在特定场景下对有人装备的替代意义。 发展内涵与必要性：解决不对称作战必要——对抗“地狱景观”需求；（地狱景观：美海军上将在香会接受采访时表示，设想了一个数以万计的无人舰艇、无人飞机和无人潜艇的战场，在西太平洋地区与数千目标交战的作战场景。）

报告节选：

编辑：火腿肠