2024年西域旅游研究报告：立足天山天池根基稳健，布局新项目+低空助力成长

1 新疆旅游龙头，摘星脱冒重启新篇

1.1 立足天山天池，背靠国资股东

西域旅游为新疆旅游第一股，2024 年成功脱星摘帽。西域旅游为新疆维吾尔自 治区唯一一家上市旅游企业，公司于 2001 年成立，2004 年起多次尝试于 A 股上 市，最终于 2020 年 8 月 6 日在创业板正式挂牌上市。受新冠疫情冲击，公司 2020 年/2022 年营收（扣除后）低于 1 亿元且扣非净利润为负值，因此两次面临退市 风险警告，2023 年国内旅游市场有序恢复，公司营收同比高增、净利润也远超 2019 年水平，因此，2024 年 5 月公司正式脱星摘帽，股票简称也从此前的“*ST 西域”变更为“西域旅游”。

目前，公司业务覆盖景区包括天山天池景区、五彩湾古海温泉、火焰山景区： 天山天池景区：包含天池景区、灯杆山景区、马牙山景区、博格达峰景区、 白杨沟景区、花儿沟景区、水磨沟景区及沙漠（唐朝路）景区等 8 个景区， 总面积约 548 平方公里。其中最著名的天山天池位于新疆阜康市境内的博格 达峰下的半山腰，湖面海拔 1910 米，南北长约 3.5 公里，东西宽约 0.8~1.5 公里，最深处约 103 米，是一个天然的高山湖泊。 五彩湾古海温泉：位于新疆昌吉州吉木萨尔县古尔班通古特沙漠，在卡拉麦 里自然保护区内，是通往喀纳斯景区黄金线路的重要中转站，同时辐射昌吉 州东部精品环线（北庭古城、西大寺、江布拉克、恐龙沟、胡杨林）的集散 地。该景区集温泉疗养、住宿、餐饮、沙漠旅游探险等旅游项目为一体的多 功能旅游度假区。 火焰山风景区：火焰山风景区位于吐鲁番盆地北缘，古丝绸之路北道，其地 貌独特、山体的冲沟形态状若火焰，且西游记中“三借芭蕉扇”的故事赋予 了其神话色彩。截至 2023 年 12 月 31 日，公司持有吐鲁番火焰山旅游股份 公司 36.22%股权。

公司收入主要来自：1）旅游客运业务：主要为在天山天池景区内运行的区间车、 观光车、电瓶车载客收入；2）游船观光业务：公司于天池湖面为游客提供游船 观光运营服务，包含画舫、电动游船，游船往返票价 100 元/人；3）索道运输业 务：马牙山景区内设索道，成人票价为 220 元/人（往返）；4）温泉酒店业务： 五彩湾古海温泉运营住宿、餐饮、温泉疗养、会议接待等业务；5）旅行社业务： 包含国内旅游（导游带客）及国际旅游（与国外旅行社合作，接待入境游客在国 内其他景区的旅游业务，并组织接待国内游客出境）。

阜康市财政局为实控人，引入自治区及昌吉州国资。公司实控人为阜康市财政局， 截止 2024 年 3 月 31 日，其持有公司股份 38.25%。2023 年 11 月，新疆昆仑投资 发展合伙企业（大股东为新疆维吾尔自治区国资委、财政厅）司法拍卖竞得公司 8.29%股份。2023 年 12 月，公司控股股东拟将 9.61%的股权转让给昌吉州国投集 团（实控人为昌吉州国资委），根据公司公告，此笔转让正处于过户中，转让完 成后，新疆天池控股持股 28.64%，昌吉州国投集团持股 9.61%。上述两次股权变 动后，公司实控人维持不变。

1.2 疫后经营快速改善，解除退市风险

2023 年公司收入达 3.05 亿元，较 2019 年增长 27%。2014-2019 年，公司受益业 务日趋成熟，收入从 1.18 亿元提升至 2.41 亿元，CAGR 15.3%，归母净利润从 0.09 亿元增至 0.74 亿元，CAGR 为 53.7%。2020 年，受疫情冲击，公司的收入骤降， 归母净利润由正转负，亏损幅度达 0.43 亿元，虽然 2021 年在全国疫情防控形势 缓和情况下公司净利润快速回正，但 2022 年再次亏损，也因此公司两次被实施 退市风险警示。2023 年，疫后积压的旅游需求集中释放，公司凭借优质的旅游资 源，收入和利润迅速回升，2023 年，公司实现收入 3.05 亿元，实现归母净利润1.06 亿元，分别恢复至 2019 年的 127%和 144%。2024 年 5 月 30 日，公司摘星脱 帽，撤销退市风险警示。

旅游客运及索道贡献超八成收入，2023 年毛利率迅速恢复。公司收入结构相对 稳定，旅游客运业务一直贡献过半收入，索道收入持续提升，旅游客运/索道 2023 年收入占比分别为 63%/19%，旅行社业务体量收缩、收入占比从 2015 年的 18.7% 降至 2023 年的 1.6%。疫情前，公司主营业务毛利率基本稳定，旅游客运/游船基 本均维持在 65%左右，但索道业务在 2017 年 1-6 月、2018 年 1-8 月因前往马牙 山索道的路面进行扩宽修建导致停运、故毛利率出现下滑，2019 年正常运营后索 道业务毛利率恢复至 71.2%，温泉酒店及旅行社业务毛利率较低，但因收入规模 有限因此对综合毛利率影响不大。2023 年，公司索道运输/游船/旅游客运毛利率 分别为 78.0%/70.3%/59.8%,较 2019 年分别变化+6.9/+7.6/-5.8pp。

2014 年至 2019 年，伴随高毛利的索道业务和旅游客运业务收入占比越来越高， 公司利润率持续攀升，毛利率由 2014 年的 36.3%增至 2019 年的 59.7%，同时在 经营杠杆作用下，公司费用率逐年降低，综合费用率从 32.2%降至 19.9%，其中 销售/管理/财务费用率分别从 2.5%/18.6%/11.0%降至 1.7%/16.6%/1.7%，毛利率提升叠加费用率下降作用下，公司净利率从 9.1%增至 32.2%。疫情期间公司毛净 利率波动较大，2023 年受益于旅游市场的强劲复苏，公司毛利率/净利率回升至 60.0%/35.1%，较 2019 年分别增加 0.2%/2.7%。

公司经营活动现金流状况良好，资产负债情况改善明显。公司 2014-2019 年经营 性现金流逐年增长至 1.18 亿元，CAGR 为 19.8%，2023 年进一步增至 1.5 亿元， 净现比达 1.4；2014-2023 年，公司资产负债率从 68.3%逐年降低至 6.8%，2024Q1 进一步降至 6.2%。

2 布局北疆大环线核心景区，积极拓展“遇见”新项目

2.1 国内旅游景气度高企，新疆旅游热度向上

2023 年以来，国内旅游市场景气度高企，消费者出游意愿较强。2023 年初以来， 国内旅游出行景气度维持高位，各节假日国内出游人次较 2019 年恢复良好，客 单价受宏观消费环境及出游方式变化（自驾）影响较 2019 年仍有缺口。据文旅 部数据，2024 年端午假期，全国国内旅游出游合计 1.1 亿人次，国内游客出游总 花费 403.5 亿元，同比 2023 年分别增长 6.3%/8.1%，较 2019 年恢复度分别为 119.9%/102.6%（按恢复率测算）。计算客单价为 367 元/人次，较 2019 年恢复度 85.6%（按恢复度倒算）/89.5%（按绝对值倒算）。

疫后居民出游半径增加，长途游短期补偿性需求集中释放、长期占比结构性回归。 疫情期间居民长途出游不便利、多选择短途游目的地，疫后长途游需求集中释放， 居民出游半径显著增加。2023 年元旦假期为疫后首个小长假，根据马蜂窝数据， 2023 年元旦假期长途游热度环比增长 48%，其中游玩 4-8 天的中长途游热度环比上涨达 172%。2024 年长途游热情延续，一方面在长假期消费者长途订单占比较 高，如 2024 年春节长途游订单占比超 65%；另一方面在放假天数较少的假期，拼 假长途游的行为增加，如 2024 年五一假期，部分游客选择“请 3 休 9”的拼假策 略以方便长途出行，根据节前 OTA 预订数据，长线游出游人次占比 46%、较本地 游和周边游的 23%高出一倍。

西北旅游火热，2024 年新疆旅游表现远超 2019 年水平，“我的阿勒泰”爆火带 来溢出效应。西北地区地势广袤、自然风景雄浑壮丽、有戈壁草原雪山等独特景 观，与我国中东部地区的秀美大不相同。西北地区疫后较好的承接了国民长途游 的需求，2023 年新疆旅游人次达 2.65 亿，较 2019 年增加 25.5%。2024Q1 新疆接 待游客4101.33万人次、较2019Q1增加92%，实现旅游收入437.44亿元、较2019Q1 增长 79%。2024 年“五一”假期，新疆接待游客较 2019 年增幅进一步扩大至 153%， 实现旅游收入增至 239%。电视剧“我的阿勒泰”2024 年 5 月 7 日播出，引发全 网热议，“文旅+微短剧”的模式为文旅产业提供了新的宣传途径，带动当地提前 进入旅游旺季，仅 5 月 13 日至 19 日一周，阿勒泰地区接待游客 105.02 万人次， 同比增长 70.07%；实现旅游收入 8.13 亿元，同比增长 130.97%。

2.2 立足天山天池景区，实现区域内多点布局

公司立足天山天池景区，多年发展构建多元业务体系。公司经营范围覆盖 3 个主 要景区：天山天池景区（5A），五彩湾古海温泉（4A），火焰山景区（3A）。其中， 前二者为公司自主经营，火焰山景区则为合营性质（直接持股 36.22%）。2013 年 9 月 1 日，公司与天池管委会签订了《天池景区特许经营协议书》，天池管委会将 天池主景区湖面、天池景区道路经营权、马牙山索道经营权及餐饮广场等其他经 营权授予公司特许经营，特许经营权有效期为 30 年（2013/9/1-2043/8/31）。依 托天山天池景区，公司展开旅游客运、游船观光、索道观光、演艺等旅游综合服 务。此外，公司还通过持股 92.5%的控股子公司经营五彩湾温泉景区，在景区内 提供温泉娱乐、酒店、会议等综合服务。 公司通过合营享受火焰山景区的经营收益。截至 2023 年 12 月 31 日，公司持有 吐鲁番火焰山旅游股份公司（835453.NQ）36.22%股权，享受其经营带来的投资 收益。火焰山主营业务为景区门票销售及摊位出租等，2023 年其实现收入 2351 万元，其中门票/摊位费占比分别为 93%/5%，此外还有小部分旅游纪念品销售、 讲解费及场地费等，2023 年实现归母净利润 1418 万元，按持股比例计算为西域 旅游贡献约 514 万投资收益，2023 年底火焰山净资产约 2953 万元。

天山天池、五彩湾古海温泉、火焰山均为北疆大环线上的重要目的地。其中，1） 天山天池景区为距乌鲁木齐不足 100km 的新疆最名片式的景点，其融合森林、草 原、雪山、人文景观为一体，风光别具一格，其中的天池更是享有“天山明珠” 盛誉。2）五彩湾属于典型的雅丹地貌群落，其岩石色彩绚烂，有赭红、紫红、 灰绿、橙黄、土黄等多种颜色，因此得名“五彩湾”。古海温泉有大型露天温泉 理疗池，还有十几处小型的特设汤池，据水质鉴定，古海温泉水龄为 7.7 亿年， 水中富含锂、锶、硼、硅酸等 26 种活性元素，加上高达 75 摄氏度的水温，对关 节炎、痛风、肩周炎、皮肤病等有一定疗效。3）火焰山景区地貌也颇具独特性， 且其不仅具有神话色彩，还有独一无二的地理学体验价值——火焰山所在地吐鲁 番为中国热极，亦为新疆著名的旅游“打卡地”。根据携程信息，此三处景点多 被纳入北疆大环线团游路线中，客流的保障性较强。

2.3 新项目拓展紧锣密鼓，区域内资源整合预期展现

公司积极跨区域拓展新项目，依托历史景区管理运营经验丰富业务矩阵。目前正 在推进的新项目包括：

“遇见赛湖”项目：2023 年 12 月 5 日，西域旅游发布公告，与北京昱鉴文 化科技有限公司共同出资设立合资公司——新疆西域文旅（赛里木湖）投资 有限公司，打造赛里木湖景区西海草原游客服务站，公司出资 1326 万元、 持股 51%，目前项目正在建设中，预计 2024 年 6 月投运。

“遇见喀什”项目：“遇见喀什”为南疆最大的文旅综合演艺中心项目，集 演艺、文化、旅游、科技为一体，项目建成后将以喀什独特的历史文化为背 景，结合国际先进的舞台设备和技术，打造现代沉浸的演艺体验，同时还将 定期举办国际国内各类文化艺术交流活动。项目坐落于喀什古城（5A）东门 对面、客流量大，总投资 2 亿元，建筑面积 8842 ㎡，于 2024 年 3 月 12 日 开工，计划 2024 年 7 月正式投运。

其他项目：根据阜康市人民政府公告，1）西域旅游子公司——新疆天山天 池天墉城旅游开发有限公司（持股 40%）计划投资 4.96 亿元建设天山天池 花儿沟景区天问谷休闲度假建设项目，项目规划占地面积约 3123 亩，一期 用地月 160 亩，涵盖游客服务区、风情商业街、红酒庄园、酒店民宿、沉浸 式体验空间等，目前该项目已报国家林草局、待批复后即可开工。2）天山 天池休闲度假房车营地项目,计划投资 2000 万元，正在开展前期手续办理； 3）天山天池海南生态科普教育基地项目，计划投资 2500 万元；3）天山天 池湖面增设码头及辅助设施（趸船）项目等。

资产重组完成在即，带来区域内资源整合预期。新疆旅游资源丰富，全区拥有 17 家 5A 级景区（仅次于江苏 24 家、浙江 20 家）。公司所在的昌吉州还拥有江布 拉克（5A）、古尔班通古特沙漠（我国第二大沙漠）等著名风景区。2023 年 11 月，“昆仑投资”（大股东为新疆自治区国资委）司法拍卖竞得公司 8.29%股份； 2023 年 12 月，公司控股股东拟将 9.61%的股权转让给“昌吉州国投集团”（实控 人为昌吉州国资委）（目前正在过户流程中）。更高行政级别的自治区、自治州参 与持股，有望在未来区域内资源整合及合作上带来便利。

3 携手低空飞行器先驱企业，布局低空旅游项目

3.1 低空旅游进入快速发展阶段，2030 年市场规模或达 2000 亿元

低空旅游是“低空经济+传统旅游”融合衍生出的新型旅游方式。其中低空经济 指以民用有人驾驶和无人驾驶航空器为主，以载人、载货及其他作业等多场景低 空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，因此以低空 无人机和有人机为基础，以运人、运货、特殊作业为目的的所有与旅游相关的综 合产业链，均可以归于低空旅游。此概念于 2014 年被首次提出，目前处于快速 发展阶段。

提出阶段：2014 年 8 月，国务院出台《关于促进旅游业改革发展的若干意见》， 首次提出鼓励探索“低空飞行旅游”。在政策的引导下，通用航空公司陆续开始 尝试提供空中观光服务。然而，低空观光服务由于季节性因素、游客数量有限、 空域航线限制以及政府噪音管制等多重因素，盈利水平受限。 探索阶段：2016 年 5 月，国务院办公厅发布《关于促进通用航空业发展的指导意 见》，提出到 2020 年要建成 500 个以上通用机场，并覆盖 50%以上的 5A 级旅游景 区。同年 11 月，国家旅游局等推出首批 16 个通用航空旅游试点项目，为低空旅 游产业的推进提供了实践样本。 发展阶段：伴随通用航空技术的不断发展和人们对旅游体验需求的提高，低空旅 游市场呈现出快速发展态势。不同省市积极推出低空旅游项目，例如，北京密云 机场实现低空旅游业务常态化运营，多架 Bell505 机型常年执飞潮河之旅、司马 台长城之旅等 3 条观光航线；中通航翔与黑龙江五大连池、新疆天山大峡谷、内 蒙古阿尔山等景区开展直升机空中游览业务等。

低空经济在旅游中的直接应用主要为载人航空项目。在低空经济与旅游的结合中， 直升机、热气球、滑翔伞等低空工具技术已较为成熟，并逐渐成为游客新奇体验 的选择。根据前瞻产业研究院数据，热气球及旅游直升机市场相对成熟，滑翔伞 市场规模虽小但增速可观，具体来看，热气球市场规模从 2019-2022 年期间虽有 波动，但基本维持在 10 亿元左右；旅游直升机市场规模自 2019 年的约 200 亿元 波动上升至 2022 年的 220 亿元；滑翔伞市场 2019 年规模仅 6 亿元左右，至 2022 年已快速增长为 12.4 亿元，3 年 CAGR 27%。

国内重点旅游省市在低空经济相关的 to C 应用上也积极尝试，例如：1）海南： 2023 年春节期间，海南创造了单日单机 50 架次、166 人次的全国跳伞体验运营 记录，低空旅游被三亚市作为“具有三亚特色的新质生产力之一”。2）重庆：2024 年“五一”假期，重庆举办了全国首个低空飞行消费周，开设了滑翔伞和直升机 低空游览项目。据统计，活动吸引客流量近 51 万人次，拉动低空飞行消费 225.78 万元。3）新疆：2022 年江西飞腾通用航空公司入驻赛里木湖景区，开展动力滑 翔伞低空游项目。据统计，2023 年旺季（6-8 月）共有 300 多名游客选择乘坐动 力滑翔伞。截至 2024 年 5 月底，新疆依靠其独特的旅游资源，吸引了中通航翔 湖南通用航空有限公司（主要依托直升机）、四川省中蓝通用航空有限公司（主要依托直升机）等 10 家疆内外通用航空公司，在天山、魔鬼城、赛里木湖、天 泉等景区已开展多种低空旅游项目，开发著名景区和自然奇观的空中观光旅游线 路，打造空中游览观光产品。

eVTOL 应用场景与直升机高度重合，但性价比显著更高。历史低空旅游的尝试均 基于传统低空飞行器如直升机、热气球、滑翔伞等，eVTOL（electric Vertical Take-off and Landing，即电动垂直起降飞行器）尚未商业化运用，但其为未来 空中交通产业的一个重要细分领域，也是未来低空旅游的重要增长点。载人 eVTOL 应用场景与直升机一样包含观光旅游、低空出行、物流运输，应急救援、农林植 保、航空医疗、电力巡检及警务航空，但其具有性价比高、安全性高、易维护、 更环保等优点。以性价比为例，同等条件下，eVTOL 购置价格仅为直升机的 15%， 此外由于其多为纯电驱动，运营成本仅为 2-3 元/km，低于直升机的 5-10 元/km， 若考虑 eVTOL 无需停机坪，则综合性价比较直升机更高。

eVTOL 产品的商业化进度仍受准入限制，未来更多产品获批可从供给端提供催化。 电动垂直起降飞行器（eVTOL）产品在景区体验中的应用前景被广泛看好，但其 商业化进度受证照管理限制，航空器制造商合法售卖相关产品的前提条件系获取：1）型号合格证 TC，2）生产许可证 PC，3）适航证 AC。2024 年 4 月，亿航智能 的 EH216-S 获得全球 eVTOL 行业内首张 PC，成为 eVTOL 行业唯一获得 TC、PC、 AC 三证的产品。后续 eVTOL 产品陆续获批，有望从供给端为低空旅游提供催化。

除直接以体验项目形式给景区带来增量收入外，低空飞行器还可应用于景区景点 的服务运营，以提升景区服务效率、提高游客游玩体验。 1）黄山“挑山工”：黄山风景区物资运输主要依靠“索道+人力二次运输”，2023 年 5 月，经黄山风景区管理委员会审批，运载无人机在景区试点工作，衔接服务站及景区道路等交通方便的点位，进行物资运送。2024 年 1 月，黄山风景区内首 条无人机运输路线——“景区温泉-天海航线”经批准进行常态化运行，主要服 务天海片区。该线路的无人机每天总飞行时长为 8 小时左右，往返总次数约 50 次，每次往返时间为 12 分钟。无人机一天的运输量约为 30 名挑山工的运输量， 有效地应对了挑山工紧缺（峰值约 300-400 人，目前降至不到 130 人）且老龄化 （平均年龄 50 岁）的现状。景区成本方面，据文旅部估算，无人机运输的落地 应用，相较于传统人力，可降低约 25%的综合运输成本。 2）深圳景区“外卖小哥”：无人机可用于景区配送，解决外卖小哥不能进景区、 货物不能直达游客需求点位的实际问题，为游客提供更多的旅游新消费、新体验。 例如，2022 年，深圳世界之窗旅游景区实现无人机配送外卖入园，在景区内下单 外卖，可实现下单到收获全过程不超 15 分钟，成为游客参观游览的一大热门体 验项目。2023 年五一假期期间，深圳世界之窗景区附近的餐饮商家在给游客开通 无人机配送后，订单量最高环比增长一倍以上。景区无人机的高效配送不仅改善 了游客的游玩体验，还同步提升了景区的二次消费频率和复游率。

预计 2030 年低空旅游市场规模可达 2000 亿元，发展空间巨大。截至 2022 年， 中国低空经济对国民经济的综合贡献值约为 4000 亿元，同比增长 29%，细分的空 中游览和航空运动人数约为 48 万人次。根据产业研究部门预测，2024 年我国低 空经济规模超 5000 亿元，同比有 8.6%的增长，预计到 2030 年，我国低空经济行 业规模将突破 20000 亿元，过去 8 年 CAGR 达 22%。从 2023 年低空经济下游业务 飞行量来看，执照培训类占比 63%，农林和工业航空占比 22%，消费类占比为 9%。 据有关研究测算，到 2030 年，低空旅游经济规模有望达 2000 亿元以上，低空旅 游未来发展增量空间巨大，将成为旅游业的重要增长点。

3.2 与亿航智能合作低空旅游，成熟后有望带来增量利润

与亿航智能合作，开展低空旅游业务。2023 年 3 月 17 日，西域旅游发布公告， 拟与 eVTOL 厂商亿航智能（后改为与后者下属企业亿航通用）签订《合作框架协 议》，共同出资设立无人驾驶航空器运营的合资公司西域通航（后简称西域青鸟）， 依托公司目前已运营的天山天池等景区及现有景区品牌影响力和示范带动性，开 展低空游览项目,开辟空中游天山天池的新视角和新思路，并拟以此为平台进而 辐射全新疆，开创低空旅游新业态。根据拟签订的协议，西域通航注册资本暂定 为 2500 万元，其中，西域旅游/亿航智能分别以货币出资 1750 万元/750 万元， 占西域通航注册资本的 70%/30%。2023 年 5 月，西域青鸟已取得营业执照。 西域青鸟拟在未来 5 年内运营数量不低于 120 架 EH216-S 或同类载人级自动驾驶 飞行器，合作期间西域青鸟拥有亿航智能载人级自动驾驶飞行器在新疆地区旅游 出行类的运营场景独家运营权。虽然目前低空旅游相关的配套法规政策、空域管 理、景区运营等方面尚未形成体系化支撑，但远期发展空间较大。此项目运营成 熟后，预计可为公司带来可观增量利润。

编辑：火腿肠