2024年航运行业中期策略：油运超级牛市，积极逆向布局

航运业景气:红海助力短期景气，未来趋势或将分化

2002-2008年，欧美制造业外包与中国经济崛起，需求旺盛驱动航运各子行业普遍景气上行 。 2009-2019年，航运业整体持续低迷长达十年，同时造船产能出清充分 。过去三年，航运三大子行业景气差异显著——2020-22年集运超级牛市，自2022下半年油运景气上行 。航运三大子行业供需独立，目前所处周期阶段亦不同，预计未来数年景气趋势或将分化。

以往油运需求具有韧性而缺乏弹性。过去两年全球油运贸易重构驱动平均航距拉长，油运产能利用率提升且运价中枢上行。逆全球化下，预计未来全球油运贸易重构将深化且持续，油运需求将继续稳健增长，且油轮供给刚性将凸显。预计未来数年油运供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，当战略性重视。

2020下半年-22上半年，宅经济及财政刺激推动集运货量旺盛，且疫情导致全球集运供应链紊乱，集运出现超级牛市。 2022下半年-2023年，疫情影响逐步消减，实物消费转向服务消费，集运供应链紊乱缓解，运价快速回落至疫前水平 。 2024年以来，红海局势致欧线大规模绕行额外消耗有效运力一成，叠加Q2出口超预期增长，美线运价已近历史高点 。目前箱船在手订单占比21%，静态测算未来半年供给缺口将由新船基本弥补。未来景气将取决于红海局势与出口增幅。

2002-2008年航运周期中，干散货船下单规模最大，之后十年行业景气持续低迷。 过去一年BCI弹性增加，且运价中枢同比上升，市场预期未来景气将有望继续复苏 。考虑在手订单有限且未来数年船台饱和，未来全球干散货需求增速将决定产能利用率提升至阈值的时间。

油运超级牛市:产能利用率处阈值，未来供需继续向好

过去两年，油运大逻辑如期演绎，产能利用率显著提升，运价中枢上行且弹性增大，油运公司盈利中枢亦上行 。2024上半年，产能利用率已处阈值，叠加红海绕行供需边际影响，原油油运市场淡季不淡 。2022-2024上半年，油运板块股价超额收益显著——背后是，油运“超级牛市”期权价值已提升。

海运量（吨）：2023年较2019年增长2%；2024年1-5月同比略降0.5%，较2019年同期仍增长2%，继续展现韧性。航距（海里）：过去两年，俄欧原油贸易舍近求远，2023年全球原油油运平均航距较2019年拉长7%； 2024上半年，大西洋增产叠加红海绕行，驱动航距继续拉长3%，即较2019年拉长达10%； 逆全球化下，预计全球原油贸易重构深化且持续，且传统能源具有韧性，预计原油油运需求将继续稳健增长。

新签订单：过去两年VLCC下单有限，未来数年船台饱和，且原油轮船东规模下单意愿不足。 在手订单：目前VLCC在手订单占比6.7%，2024-25年分别交付0.3%、0.5% 。 有效运力：VLCC老龄化严重，环保监管将推动行业性持续降速，制裁趋严或加速老船出清。

在手订单：目前在手订单占比16%，其中MR在手订单占比11%。预计MR2024-25年交付2.4%、4.1% 。 有效运力：成品油轮老龄化严重，环保监管将推动行业性持续降速，制裁趋严或加速老船出清。

四大分歧探讨:油运需求将超预期，运价上限或将打开

2024上半年红海局势对全球航运业影响显著且持续，集运与油运均出现淡季不淡与股价大涨。 我们认为红海局势难以研判，提示对不同航运市场影响不同。红海局势对油运影响相对有限，且不改油运超级牛市期权。 集运受红海影响显著。对于集运，苏伊士运河是“大动脉”，为亚欧最短航路。得益于班轮联盟化运营，亚欧航线快速大规模 改绕好望角。估算绕行好望角额外消耗有效运力达一成，叠加Q2出口增加，供需显著改善支撑集运运价飙升。 油运受红海影响有限。对于油运，苏伊士运河油轮通行货量近两年随贸易重构才提升至全球10%。油运单船模式运营，随着局 势升级而通行量逐步缩减至近六成。估算绕行好望角额外消耗有效运力1-2%，供需边际改善助力油运淡季不淡。

2022-23年全球原油贸易重构充分，平均航距较2019年已拉长7%。市场认可供给瓶颈持续，而担忧需求能否持续增长？ 海运量（吨）：传统能源具有韧性，且油价或将持续平滑需求波动对海运量影响。 全球原油海运量2024年1-5月因高基数而同比略降0.5%，较2019年同期仍增长2%。 预计下半年低基数且原油去库影响减弱，未来海运量将继续稳健增长。航距（海里）：1）中东减产份额下降，美洲/西非等大西洋区域持续增产，预计未来将持续小幅推动航距拉长； 2）红海局势导致部分小型油轮绕行好望角，而小幅拉长航距。未来持续性受红海局势影响。

成品油运景气创新高，且船东预期景气持续而小规模下单，目前成品油轮在手订单占比约15%，引发市场新增供给担忧。 按照在手订单交付计划，预计2025-26年成品油轮规模年增长6%。船东与资本市场景气预期的差异，主要源于需求。2023-24年全球成品油运需求分别增长11%和7%。超预期需求增长背后是，全球炼厂东移驱动跨区域贸易大幅且持续增长。 未来欧洲与大洋洲仍有炼厂永久关停计划，预计跨区域贸易将持续增长，成品油运需求将继续显著增长。

从历史来看，除2022年战争恐慌与抢运囤油阶段外，成品油运价似乎存在天花板。原因在于，以往成品油跨区域贸易以区域价 差套利为主，套利属性决定部分需求将随运价大涨而缩减甚至消失，因此运价确实存在天花板逻辑。 需注意，过去两年全球成品油运需求显著增长，并非源于套利贸易，而是欧洲/大洋洲刚需贸易。刚性属性决定需求对运价的 承受能力将较以往套利贸易有显著提升。 我们认为未来成品油运价天花板将有望打开，运价中枢上升或将超预期。

LR2（10万吨以上）被认为是更匹配跨区域贸易的船型，因此过去两年收获最多下单。市场担忧MR受益炼厂东移有限。 MR（5万吨以下）全球成品油承运量近半，是成品油轮主力船型，大量服务于区域内贸易。 与市场认知不同，MR同样也是跨区域贸易重要船型——亚洲至欧洲/大洋洲跨区域贸易中MR占比约三成。 我们认为，MR同样将受益于全球炼厂东移驱动的跨区域贸易增长，且运价中枢上限有望突破历史天花板。

报告节选：