2024年镍行业研究报告：过剩未完，静待涅槃

一、镍产业概览：两条主线搭建镍产业链体系

镍复盘：结构性矛盾定价的三个阶段

2008年以来，镍产业链定价核心逻辑基本可以分为三个阶段： 2008-2021：不锈钢作为核心需求终端，是影响镍元素需求的主要变量。镍价快速上涨背景下纯镍生产不锈钢经济性下降，镍铁作为不锈 钢上游重要原料，对镍定价体系影响逐步加深，镍铁对电镍的替代作为产业体系的核心结构性矛盾长期演绎。 2021-2023：受新能源提振，硫酸镍需求大幅增加，受制于硫酸镍上游冶炼产能的短期瓶颈，镍豆制备硫酸镍成为此阶段核心定价逻辑。 2023-至今：印尼中间品产能加速投产，硫酸镍冶炼瓶颈消除，纯镍制备硫酸镍经济性逐步丧失，电积镍供应在利润驱动下逐步释放，镍 价定价逻辑向电积镍生产链条切换。

镍产业链：两条主线搭建镍产业链体系

镍产业链较为复杂，产品形式多样，各产品之间在一定条件下均存在转产路径，形成了系统性较强的镍产业链体系。 两条主线搭建镍产业链体系。2010年之后，我国不锈钢产业进入快速发展阶段，镍铁逐步成为不锈钢生产所需的主要镍产品形式， 红土镍矿-镍铁/NPI-不锈钢生产链条成为镍产业链体系中稳定的主线。与此同时，受益于新能源汽车蓬勃发展，硫酸镍应用空间打 开，红土镍矿/硫化镍矿-中间品-硫酸镍-电池成为镍定价系统中另一条主线。

二、镍矿：印尼主导下全球镍资源供应扰动加剧

镍矿：印尼贡献全球近半镍矿

目前全球镍矿按类型主要分为硫化镍矿和红土镍矿（氧化镍矿），其中硫化镍矿约占40%，红土镍矿约占60%。硫化镍矿品位较高， 开发历史长，品位下滑的问题近年来日益凸显。红土镍矿储量丰富，品位相对低，铁镁铝杂质含量较高，通常采用直接冶炼生产电解 镍、镍铁或镍锍。

全球镍矿产量集中于印尼。2022年全球镍矿产量330万吨，其中印尼产量达160万吨，全球占比近49%，菲律宾产量约33万吨，全球 占比约10%。凭借资源储量优势及产业链搭建先发优势，印尼镍产业近几年加速发展，成为全球镍元素供给的主要增长极，逐渐在全 球镍行业占据核心地位。

镍矿：我国镍矿进口主要来自菲律宾

我国镍矿进口依存度较高，主要来自菲律宾。2020年之前，印尼与菲律宾为我国镍矿进口主要来源国，合计进口量占我国镍矿进口 总量的比重95%。2020年开始，印尼政府对本土资源保护力度逐步加强，同时吸引外资投资本土镍产业链，提高产业附加值的意愿 提升，因此开始实施禁止镍矿出口政策，我国镍矿进口加速向菲律宾倾斜。2023年，我国进口镍矿4481.81万吨，自菲律宾进口占比 约86%。矿石类型来看，主要以红土镍矿为主，进口占比超99%。

全球范围来看，镍矿贸易路线基本可以分为三条：1）印尼自禁矿后本土镍矿多用于当地产能消化，生产镍铁及中间品等产品；2）菲 律宾高品矿主要流向中国；3）澳大利亚、俄罗斯及加拿大等地多产硫化镍矿，主要用于当地产能生产一级镍。

三、中间品-硫酸镍主线：产能瓶颈打通，中间品加速放量

中间品-硫酸镍：中间品为硫酸镍制备主要路径

红土镍矿/硫化镍矿-湿法冶炼中间品-硫酸镍为镍产业链主线之一，近年来三元电池应用空间打开，硫酸镍需求高速增长，同时上游 中间品冶炼技术变革加速，形成了当前多条技术路径制备硫酸镍并存的格局。

当前硫酸镍的原料包括：湿法中间品MSP/MHP、高冰镍、纯镍（多以镍豆为主）、废料。随着纯镍制备硫酸镍经济性降低，目前 国内硫酸镍制备原料主要以中间品和废料为主，2023年国内硫酸镍产量结构来看，中间品（MHP、MSP、高冰镍）为原料占比近 80%，废料占比约20%。

中间品-硫酸镍：湿法冶炼工艺对比

红土镍矿-镍中间品-硫酸镍路径：低品位红土镍矿高压酸浸，得到MHP等湿法中间品，最后精炼得到硫酸镍，是目前我国制备硫酸镍主 要采用的工艺。代表企业有瑞木、往友、华友和力勤。 红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍路径：高品位红土镍矿干燥、还原焙烧得到镍铁，硫化后得到高冰镍，最后经过氧浸、精炼后得到硫酸 镍。代表企业有青山、盛屯和华友。 红土镍矿-高冰镍-硫酸镍路径：高品位红土镍矿干燥、熔融、碳硫化、还原焙烧后得到低镍硫，提纯后得到高冰镍，最后经过氧浸、精 炼后得到硫酸镍，代表企业为淡水河谷和中伟。硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍：通过火法冶炼得到低镍硫，而后将低镍硫转炉吹练成高镍锍，最后经过精炼生产得到高冰镍。

中间品-硫酸镍：印尼中间品产能进入加速投放阶段

印尼中间品产能进入加速投放阶段。2021年以后随着终端三元电 池需求逐步提升，原料端供应同步释放，印尼当地湿法中间品项 目布局快速推进。2023年全球中间品总产能（包括高冰镍）约118 万镍吨，其中湿法中间品占比超60%以上。产能集中投放下产能 利用率水平偏低。2023年全球中间品产量约81万吨，产能利用率 约68%。未来2-3年内仍有增量项目陆续释放，印尼中间品产能维 持高增态势。

四、镍铁-不锈钢主线：各环节利润压缩，镍铁过剩持续

镍铁-不锈钢：镍铁为不锈钢生产主要原料

2008年之后，我国不锈钢需求快速增长，带动镍元素需求量逐步提升。不锈钢的冶炼中，镍金属的来源主要有：镍铁、废不锈钢、纯 镍三种原料。早期钢厂根据不同原料的经济性，采取不同的配比方式来进行生产，以获得最大利润。 2010年之后，不锈钢生产原料随着矿源变化及技术提升逐渐向镍铁集中。矿源方面，红土镍矿应用提升，大量菲律宾、印尼等国红土 镍矿进口我国，红土镍矿生产的NPI以镍含量定价，成本优势较为显著。同时新型的RKEF一体化逐渐兴起，技术保障加速成熟，低成 本原料放量叠加技术推动，为不锈钢产业扩张打开了空间。

镍铁-不锈钢：NPI产能持续高增，FeNi产量基本持平

镍铁-不锈钢是镍产业链中核心主线。镍铁为镍元素供给占比最大的镍产品，是终端不锈钢的主要原料。镍铁主要分为FeNi和NPI。 NPI又称为镍生铁，镍含量低于15%的镍铁。FeNi又称为水淬镍，是镍含量高于15%的镍铁。相较于NPI来说，FeNi的产能较少， 2023年产量约为42万镍吨，主要集中在新喀里多尼亚、巴西等地。

NPI产能持续高增，FeNi产量基本持平。2023年全球NPI产量为174万镍吨，FeNi产量为42万吨。2019年到2023年，NPI的年均复合 增速为16%，FeNi产量基本持平。经济性角度来看，NPI生产不锈钢具有一定优势。此外，受印尼禁矿政策影响，近年来NPI新增产能 逐步向印尼本地转移，FeNi产能增量有限，当前产能规模较大企业主要包括Vale、Glencore、SMSP、AngloAmerican等。

镍铁-不锈钢：印尼成为全球NPI产能中心

印尼成为全球NPI产能中心。印尼镍矿出口禁令的影响下，NPI新增产能逐 步向印尼本地转移。中资企业青山集团、德龙镍业为近年来在印尼建设镍 铁产能的领军企业。2019年印尼NPI产量占比39%，2023年已上涨至77%。 WedaBay园区和印尼青山Morowali园区是印尼镍生产的两大核心基地。 2022年以来，印尼镍铁产线加速投产。2023年全年印尼新增镍铁产线33 条。截至2023年年底，印尼青山合计108条RKEF产线，其中Morowali园 区52条RKEF产线；印尼WedaBay园区56条RKEF产线。

五、需求：新能源领域仍为核心驱动

需求-新能源：新能源领域对镍需求提振有望持续

新能源领域对镍需求提振有望持续。2023年中国新能源汽车销量 949.5万辆，同比增长37.9%。海外方面，欧洲电动化率处于相对高 位，美国市场渗透率仍处在快速提升阶段，2024年全球新能源汽车 产销预计仍维持较高增速。 动力电池装车量 同步维持高增 。2023 年动力电池装车量达 387.7Gwh，同比增长31.6%；2024年1-5月达160.5Gwh，同比增 长34.6%。

需求-新能源：新能源产业链库存逐步回归正常

新能源产业链去库持续，产业库存逐步回归正常。2022年 以来新能源汽车快速增长背景下，上游环节表现出更大的 弹性，以电池为代表的上游材料环节社会库存持续增长。 2023年以来产业链开启了持续去库进程，从装车量角度来 看，三元电池及磷酸铁锂电池库存均实现一定程度的去化， 截至2024年5月电池库存基本在4个月左右。三元材料产量 持续提升，2024年1-5月三元材料产量同比增长28%。

需求-新能源：高镍化持续演绎，成本阻碍逐步减弱

原料价格走低，三元电池渗透率有望提升。2023年之前，受硫酸镍价格高位影响，三元电池电芯与磷酸铁锂电芯价差维持较高水平， 2022年上半年一度达0.23元/Wh，磷酸铁锂成本优势显著。2023年之后，随着硫酸镍价格走低，二者价差逐步收敛，2024年上半年 最低收窄至0.05元/Wh，磷酸铁锂成本优势减弱，三元电池性能优势凸显，三元电池占比或将逐渐企稳回升。 高镍化持续演绎，成本阻碍逐步减弱。三元锂电池发展倾向于高镍化，旨在提高电池的能量密度，增加汽车的续航能力。硫酸镍价格 走低，高镍化成本阻碍逐步消退，高镍三元渗透率或进一步提升，新能源领域镍需求有望受到加速提振。

六、展望：镍价中期或仍磨底，边际驱动回归矿端和需求

冶炼：一二级镍产品价差逐步收敛

从镍产业链整体来看，镍铁转产高冰镍以及镍中间品和硫酸镍转产电积镍的技术路径已完全打通，2023年全球镍中间品产能加速投产， 21年以来终端新能源领域高速发展带动硫酸镍需求高增下，凸显的中游产能瓶颈也已然消失。硫酸镍分支上，原料镍豆镍粉已基本被 中间品挤出；不锈钢分支上，纯镍需求比例持续下降；电镀合金逐步成为纯镍终端集中需求领域。 产业链内部结构的打通意味着结构性矛盾已逐步化解，一二级镍产品之间的转换壁垒已经打破，短期的结构性供需矛盾将受利润驱动 被加速抹平，一二级镍产品价差逐步收敛。当前镍铁-不锈钢链条及中间品-硫酸镍链条过剩格局持续，预计镍铁及硫酸镍价格将与镍价 保持趋势性一致。

冶炼：一体化MHP转产电积镍或提供镍成本支撑

镍产业链内部结构的打通后，随着各环节过剩格局逐步凸显，镍 价底部将受到经济性最强的产业链条成本支撑。 2023年四季度以来，镍价跌穿外采硫酸镍及中间品转产电积镍 的成本支撑，一体化中间品转产仍维持一定的利润空间。由于一 体化MHP转产电积镍处于一级镍成本曲线前端，随着过剩格局 下各路径利润空间压缩，一体化MHP转产电积镍或为纯镍提供 长期成本支撑。

平衡表：全球镍元素预计维持过剩状态

全球镍元素预计维持过剩状态。平衡表来看，供应方面，全球镍铁及硫酸镍未来仍维持供应扩张的态势，纯镍略有增量。需求方面， 据我们预测，电池仍为未来镍需求的核心增长极，预计2024年对应镍需求增速10%以上；合金方面仍维持高增，预计2024同比增速 20%；不锈钢需求增速预计在8%以下。供应端呈现更强增长弹性，全球镍市供应过剩或呈进一步加剧态势。

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编辑：火腿肠