2024年上海莱士研究报告：海尔控股迈入发展新阶段，浆站拓展值得期待

1 公司稳居血制品行业第一梯队，海尔集团控股焕发新生

上海莱士成立于 1988 年，2008 年于深圳证券交易所上市，是一家集原料血浆采集、血液 制品研发、生产、销售于一体的国内血液制品领先企业。公司拥有 5 张血制品牌照（上海莱士、 郑州莱士、同路生物、浙江海康、广西冠峰），下属子公司、孙公司共计拥有单采血浆站 44 家， 拥有白蛋白、球蛋白、因子类三大类 12 种血制品。公司在浆站数量、牌照数量和产品数量上 均位于国内前列，综合实力强。

1.1 公司通过外延并购不断发展壮大

1988 年 9 月，美国稀有抗体抗原供应公司（美国莱士）和上海市血液中心血制品输血器 材经营公司在上海合资成立上海莱士有限责任公司。2004 年 6 月，上海市血液中心血制品输 血器材经营公司将其持有的公司 50%股份转让给科瑞天诚投资控股有限公司。2006 年 11 月， 美国莱士将其持有的公司 50%股份转让给莱士中国。2007 年 1 月，公司改制为上海莱士血液制 品股份有限公司，并于 2008 年 6 月在深交所成功上市。2020 年 3 月，公司以向基立福发行股 份方式完成对其下属子公司 GDS 45%股权的收购，收购完成后基立福持有公司 26.2%股份，成 为第一大股东。2021 年 8 月，科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人合计持有 的公司股份比例低于基立福持有的公司股份比例，上海莱士进入无控股股东、无实际控制人状 态。2024 年 6 月，海尔集团以 125 亿元收购基立福持有的 20%股份，同时基立福将其持有 6.58% 股份对应的表决权委托给海尔集团，海尔集团成为上海莱士第一大股东和实控人，共计持有 26.58%股份所对应的表决权。

公司上市后陆续通过外延并购发展壮大，跻身血制品行业第一梯队。2014 年 1 月，公司 定增发股收购郑州莱士 100%股份；2014 年 12 月，公司定增发股收购同路生物 89.77%股权； 2016 年 11 月，公司现金收购同路生物剩余 10.23%股权，同路生物成为公司全资子公司；2016 年 12 月，子公司同路生物现金收购浙江海康 90%股权；2023 年 11 月，公司现金收购广西冠峰 95%股权。截至目前，公司共有 5 张血制品牌照，牌照数量位于行业前列，仅次于天坛生物。 借助内生增长和外延并购，公司血制品业务不断发展壮大，具备丰富的并购整合和经营管理经 验。

1.2 海尔集团正式控股，公司进入发展新阶段

2023 年 12 月 29 日，上海莱士与第一大股东基立福、海尔集团签署《战略合作及股份购 买协议》，海尔集团或其指定关联方拟协议收购基立福持有的 132909.62 万股（占公司总股本 的 20.00%），转让价款 125 亿元；同时，基立福将其持有的剩余公司 43706.97 万股对应的表 决权委托予海尔集团或其指定关联方行使。 2024 年 1 月 21 日，经基立福与海尔集团协商一致，海尔集团指定全资孙公司海盈康 （青岛）医疗科技有限公司作为上述协议项下的承继方，海尔集团、海盈康与基立福重新签订 了《经修订及重述的战略合作及股份购买协议》。本次交易完成后，海尔集团合计控制上市公 司 176616.58 万股股份（占总股本 26.58%）所对应的表决权，成为上市公司实际控制人。2024 年 6 月 18 日，上海莱士发布关于公司股东协议转让公司股份进展暨完成过户登记的公告，公 司已完成相关股份的过户登记手续，海尔集团正式控股上海莱士，公司自 2021 年 8 月起无实 控人的状态得以扭转。

海尔集团创立于 1984 年，聚焦实体经济，布局智慧住居、大健康和产业互联网三大板块。 其中集团大健康板块致力于为全球用户提供生物安全与生命科学高端装备、聚焦临床痛点的 医疗器械、临床使用的生物制品。2023 年，海尔集团实现全球收入 3718 亿元，增长 6%，利润 总额 267 亿元，增长 6%，收入利润持续稳健增长。大健康生态下共有 3 家上市公司，分别为 海尔生物、盈康生命和上海莱士。海尔生物具备智慧用血综合解决方案，盈康生命致力于打造 健康生态，业务上均与上海莱士血制品有良好协同关系。

1.3 与基立福签订多方面长期合作协议

基立福是全球血制品行业的领军企业，总部位于西班牙，在全球 30 多个国家和地区设立 分公司，产品和服务销往全国 110 个国家和地区。2023 年，基立福全年实现销售额 65.92 亿欧元（+11%），其中生物制药实现收入 55.58 亿欧元（+13.3%），血浆供应量全年增长 10%。作 为全球前五大血制品企业之一，基立福在血制品研发、生产、销售上具备丰富经验。 2019 年起，上海莱士与基立福在质量管理、技术研发、销售渠道等多个领域开展多项合 作，建立了深入的合作关系。2019 年，公司与基立福等签订了《排他性战略合作总协议》，根 据协议约定，双方将在生产质量规范、知识产权、技术研发、管理经验、销售渠道、工程和协 作服务等多个领域展开深入合作。2020 年，公司完成与基立福的战略并购，并购重组后上海 莱士拥有基立福下属子公司 GDS 45%的股权，基立福成为持有公司 26.20% 股份的第一大股东。 2021 年，公司与基立福签订独家代理协议，基立福方指定上海莱士及下属公司同路生物等为 其白蛋白相关产品的独家经销商。2022 年，公司与关联方 GDS 签订独家经销协议，GDS 指定 上海莱士及下属公司同路生物等为其血液筛查系统、血液筛查检测试剂以及血液筛查试剂盒 产品在中国大陆地区的独家经销商。

2023 年 12 月 29 日，上海莱士与基立福和海尔集团签署的《战略合作及股份购买协议》 中还就基立福合作的其他事项进行相关约定。一、GDS:基立福承诺 GDS 在 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日期间累计 EBITDA 将不低于 8.5 亿美元，否则会向上海莱士进 行补偿；二、代理白蛋白：基立福签署一份白蛋白独家代理协议修订协议，将现有白蛋白独家 代理协议的期限修改为十年，自交割日起生效，并授予上海莱士对该协议再次续延十年的权利； 三、其他血液产品：基立福承诺，除了现行有效的白蛋白独家代理协议涵盖的产品之外，若基 立福或其关联方计划在中国市场推广、销售或分销基立福或其关联方在生物科学和诊断领域 的任何血液产品，则须授予上海莱士对该等基立福或关联方血液产品在中国独家经销的优先 报价权；四、排他性战略合作总协议：基立福承诺与上海莱士以及买方签署一份新的排他性战 略合作协议，在生物科学和诊断领域，就基立福在中国目前已有和未来开展的所有业务经营达 成排他性合作和战略合作关系。 2024 年 6 月 18 日，海尔与基立福完成股权交割，上海莱士与基立福签订《独家代理协议 的第九次修正案》和《排他性战略合作总协议》。《独家代理协议的第九次修正案》中明确，上 海莱士与基立福的独家代理协议自 2024 年 6 月 18 日起十年内保持完全有效，并且上海莱士 有权通过在初始期限届满前提前至少六个月事先书面通知基立福全球，将协议期限另行续展 十年。同时，独家代理协议中双方也对 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日期间适用的最低年度数量达成一致意见，并且将在不迟于 2028 年底前六个月对 2029 年 1 月 1 日后的接下 来五年应适用的最低年度数量进行善意讨论并达成协议，但该等最低年度数量不得低于本协 议所列的 2028 年最低年度数量。价格方面，基立福全球应保证 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日产品的价格不高于基立福全球过往在交割日前收取的价格，以及届时的市场上具有竞 争力的价格。

在代理白蛋白业务之外，公司还与基立福在其他领域深化合作。根据《排他性战略合作总 协议》，1）产品经销方面，未来基立福或其指定关联方将成为莱士静脉注射免疫球蛋白（IVIG） 在中国境外的经销商；2）研发创新方面，双方将就血浆产品或其他涉及各自业务活动的产品 和/或服务相关的研究、开发和/或创新活动可能开展的合作；3）联合研发方面，双方约定共 同设计和开发某些合作产品，包括但不限于尚未在中国市场上大规模生产并应用于临床的血 源性和非血源性产品，以及公司现有血液产品的适应症扩展；4）核酸检测方面，莱士应继续 使用基立福的核酸检测技术对血浆样品进行检测，且莱士及其关联方被指定为 GDS 血液筛查 系统、血液筛查化验和血液筛查试剂盒在中国的独家代理。

1.3 股权激励设立稳健增长目标

2023 年 8 月，公司发布第一期员工持股计划。本次员工持股计划的股份规模不超过 3377 万股，约占当前公司总股本的 0.50%，购买公司回购股份的价格为 3.61 元/股。参加本员工持 股计划的员工初始人数不超过 272 人，其中包括公司董事、监事、高级管理人员 7 人。员工 持股计划首次授予权益部分以 2023 年至 2025 年三个会计年度作为业绩考核年度，对 2023- 2025 年的收入和研发项目进行考核。 从收入上看，2023、2024 和 2025 年考核目标分别为累计 74 亿、160 亿和 250 亿，或是在 2024 和 2025 年创新型生物制品或改良型生物制品获批临床。按照收入考核目标，公司 2023 年考核目标已完成（公司 2023 年实现收入 79.6 亿）；2024 年和 2025 年若分别实现 80.4 亿以 上和 90 亿以上收入即可完成收入考核目标。

2 血制品行业持续高景气度，十四五进入关键发展阶段

2.1 行业准入壁垒高，血制品牌照具备稀缺性

为遏制和防止艾滋病，我国从 2001 年起不再批准新的血液制品生产企业，目前我国共有 约 30 家具备生产资质的血制品企业，行业具备高壁垒，竞争格局稳定，没有新进入者。同时， 鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，我国对血制品实行全流程严格监管，对单采血浆 站审批设立及管理、原料血浆采集、血浆检疫期制度及质量检测、血液制品生产和产品批签发上市销售等每个环节均有严格的监管限制。强监管下，我国血制品行业已进入规范健康发展轨 道。

国家规定血液制品的原材料为健康人血浆，只能通过单采血浆站获取，无法通过传统药品 的合成等工艺技术获得。并且相较美国，我国允许的采浆频次较低，献浆量较少，人民献浆意 愿低，因此整体供应量存在不足。同时，我国对血液制品的进口采取严格的管制措施，目前仅 允许进口人血白蛋白和重组因子类产品。2023 年，国内采浆量超过 12000 吨，仍然不能满足 终端需求量，静丙等产品仍处于较为紧缺状态，行业景气度较高。

2.2 采浆量快速增长，浆站数量和单站采浆量快速提升

随着十四五规划浆站的陆续落地，2023 年我国新增 33 家在采浆站，随着浆站建设验收的 不断推进，我国采浆量在 2023 年实现高增长，2023 年采浆量超 12000 吨，同比增速约 19%。 从平均单站采浆量上看，近几年也处于持续增长态势，反映出群众献浆意识和献浆氛围在持续 提升。随着献浆宣传教育的不断普及，以及新浆站的落地和爬坡的增量贡献，预计未来三年我 国采浆量有望持续较高增速，为后续产品端的放量奠定良好基础。

从上海莱士的采浆量和浆站数量上看，2023 年公司 1500 吨采浆量和 44 个浆站数位居 行业第二，仅次于天坛生物，稳居行业第一梯队。未来在海尔集团的赋能下，公司拓浆能力 有望得到持续提升。

2.3 血制品维持良好价格体系，受集采政策影响相对较小

由于血制品供给端受限于血浆增长，且目前不能满足终端临床需求使用量，因此传统集采 中仿制药以价换量的逻辑不适用于血制品，单一企业的产品供给量均无法满足临床终端总需 求。血制品区域联盟集采最早开始于 2022 年的广东联盟集采，产品价格相较于前期挂网均价 降幅均在 10%以内。2023 年京津冀再次开展联盟集采，但从两次的价格上看，除了纤原的最低 报价下降拉低了均价之外，其他产品价格基本趋同于 2022 广东联盟集采价格。 血制品主要品种白蛋白和静丙院外市场也有一定销售占比，相较于院内固定的挂网价，院 外价格更加市场化，会根据供需关系产生波动。静丙等产品十分紧缺，院外端价格预计高于院 内。未来随着血制品学术推广的不断加强和临床认识的持续提升，需求端有望维持良好增长趋 势，而供给仍有限。在此供需关系下，血制品整体价格体系有望维持稳定。

2.4 血制品行业国资控股趋势明显

近年来，国资陆续控股血制品企业，以央企或者地方国资主导的并购不断落地。目前天坛 生物和博雅生物实控人分别为国药集团和华润医药，为央企。陕煤集团 2023 年控股派林生物， 为地方国企。2024 年海尔集团收购基立福股权，成为上海莱士实控人。上海莱士背靠海尔集 团，有望在浆站拓展方面取得良好进展。血制品企业未来在国资助力下，行业集中度有望加速 提升，拥有国资背景公司的竞争优势将逐步凸显。

纵观国内外血制品行业发展史，基立福、百特和 CSL 等企业均通过外延并购加快行业整 合，逐步发展成为行业龙头。国内血制品行业也有望在政策引导及市场竞争推动下实现兼并整 合，拥有资源、资金、技术和规模的公司竞争优势逐步显现，头部企业与一般企业之间的差距 将持续扩大。从几大上市公司拥有的血制品牌照数量上看，上海莱士拥有 5 张血制品牌照，仅 次于天坛，具备显著竞争优势。

3 盈利能力优秀，看好海尔集团对公司浆站资源的助力赋能

3.1 收入持续稳健增长，盈利能力处于行业较高水平

近年来，公司收入端维持快速增长态势，总营收从 2019 年的 25.85 亿元增长至 2023 年 的 79.64 亿元。一方面，自产血制品收入维持良好增长，收入规模从 2019 年 25.85 亿元增长 至 2023 年的 43.17 亿元，CAGR 为 13.68%。另一方面，2021 年后代理白蛋白业务贡献较大收 入增量，2023 年代理白蛋白业务实现收入 35.04 亿元，占比提升至 44%。 从利润上看，2023 年公司扣非净利润为 18.15 亿元，2019-2023 年间 CAGR 为 32%，整体 呈现快速增长态势，但由于投资收益变动（2023 年由于 GDS 将采购 SMC 技术的相关支出计入 损益，从而使得 GDS 按投资比例 45%计算的投资损失达到 1.75 亿元），公司净利润端呈现一定 波动。 公司持有 GDS 45% 股权，在《上海莱士血液制品股份有限公司详式权益变动报告书》中， 基立福承诺 GDS 在 2024 年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日期累计 EBITDA 将不低于 8.5 亿美 元；如测评期内 GDS 累计实现的 EBITDA 低于承诺 EBITDA，基立福应在 2028 年度审计报告出具后 30 日内向上海莱士进行补偿，补偿金额＝测评期内累计实现的 GDS 的 EBITDA 和承诺 EBITDA 之间的差额×上海莱士持有 GDS 股权比例。 由于代理白蛋白业务毛利水平较低（19%-25%），近三年由于代理白蛋白收入占比提升较快， 公司整体毛利率随着产品的结构的变化而有所下降，2023 年销售毛利率为 40.79%。从扣非净 利率上看，近三年维持在 20-30%，费用控制良好，四项费用率较为稳定。

3.2 公司浆站数量多、分布广

公司共有 44 家浆站，分布在广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、 江西、山东 11 个省（自治区）。其中上海莱士下属 17 家、同路生物下属 20 家，浙江海康下属 3 家、郑州莱士下属 2 家、广西冠峰下属 2 家。

从浆站总数上看，2019-2022 年间公司浆站数量维持在 41 家。2023 年，子公司同路生物 在内蒙古新获批 1 家浆站，收购广西冠峰获得 2 家浆站。未来海尔集团有望助力公司在新浆站 拓展上取得一定突破。

公司 2019-2023 年间在营浆站数量均为 41 家。从采浆量上看，除了 2020 年疫情使得采 浆量小幅下降，其余年份均维持平稳增长态势。从平均单站采浆量上看，2023 年公司平均 41 家浆站实现总采浆量超 1500 吨，平均单站采浆量为 36.6 吨，处于行业中等水平，仍具备提升 空间。

3.3 产品数量居于行业前列，在研管线较为丰富

从血制品产品数量上看，公司共计有 12 种血制品，数量位于行业前列。其中上海莱士在 凝血因子类产品方面布局全面，且具有独家产品人纤维蛋白粘合剂。除了已上市产品，5 家血 制品企业均有多项产品及研究项目处于研发阶段。随着在研管线的不断推进，公司产品数量有 望逐步丰富。

3.4 产品结构均衡，盈利能力优秀

从自产血制品收入上看，由 2019 年的 25.85 亿元增长至 2023 年的 43.17 亿元，CAGR 为 13.68%。毛利率自 2020 年开始有所下降，预计是疫情期间采浆综合成本上升所致。2023 年， 自产血制品毛利率为 59.2%。目前终端产品景气度较高，价格体系较好，自产血制品业务毛利 率有望维持平稳。 从产品结构上看，公司白蛋白、静丙和其他血制品收入结构相对均衡，2023 年三者收入 占比分别为 33.1%、41.8%和 25.0%。得益于均衡的产品结构和较强的销售能力，公司自产血制 品近 60%的毛利率水平位居行业前列。

从白蛋白和静丙历年收入上看，收入规模与采浆量的增长正相关，其中近三年静丙增速逐 年提升，主要因为静丙终端需求在新冠疫情后得到大幅提升，从而带动产品实现量价齐升。其 他血制品主要包括特免类和因子类，特免类产品包括狂免、破免和乙免，因子类产品包括凝血 八因子、PCC、纤维蛋白原和纤维蛋白粘合剂。从近几年因子类主要品种的批签发上看，上海 莱士凝血八因子签发批次占比平均在 20%左右，纤维蛋白原批签发占比平均在 30%以上，两大 产品均维持良好市场份额。人纤维蛋白粘合剂为局部止血药，辅助用于处理烧伤创面、普通外 科腹部切口、肝脏手术创面和血管外科手术创面的渗血，未纳入医保目录。根据中检所批签发 数据，该产品近三年仅有上海莱士一家产品获批签发，为市场独家产品。公司纤维蛋白粘合剂 2023 年获得 43 批次批签发，2024 上半年获 11 批次批签发。

编辑：火腿肠