2024年机械设备行业中期投资策略报告：存量与出海两大投资主线

机械行业所处宏观环境与投资策略

国内：重视设备更新政策蕴涵的机遇

我国人口总数进入平台期，GDP 更追求高质量发展。根据国家统计局数据显示，2023 年末全国（不含港 澳台，下同）人口总数达到 140967 万人（14.10 亿人），比 2022 年末减少 208 万人，而 2022 年末比 2021 年末 减少 85 万人，全国人口最高峰值出现在 2021 年的 141260 万人（14.13 亿人）；随着人口总量逐步进入平台期， 国内人口红利边际减弱，叠加经济结构性变化使得我国 GDP 增长由过去的高速增长逐步向高质量增长转型。

基建投资完成额增速相对稳健，房地产开发投资完成额增速仍有压力。从 2022 年以来，基建投资完成额增 速明显好于房地产开发投资完成额增速，但整体向上弹性有限，2024 年 1-5 月份，基建投资完成额累计同比增 长 7.96%至 7.71 万亿，增速环比略有提升；房地产开发投资完成额同比下降 10.10%至 4.06 亿元，降幅有所扩大。

设备更新政策不断加码，机械多个细分子行业受益。2024 年初以来，设备更新被各政府部门反复提及，不 断细化。2024 年 3 月，国务院总理李强主持召开国务院常务会议《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动 方案》，有序推进①重点行业设备、②建筑和市政基础设施领域设备、③交通运输设备、④老旧农业机械、⑤教 育医疗设备等更新改造。2024 年 6 月，财政部等四部门发布《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》， 进一步明确支持范围、贴息标准和期限条件。

海外：从出口走向出海，全方位布局更好抓住需求

机械行业公司加快海外拓展步伐，海外营收占比不断提升。我们选取 A 股机械上市公司作为研究样本，2023 年机械行业实现总营收 27431 亿元，同比增长 4.11%，其中海外总营收 6640 亿元，同比增长 13.58%，海外营收 增速远高于行业整体增速；2023 年机械行业海外营收占比达 23.25%，同比+1.94pct，创历史新高。

以工程机械、机床&注塑机两个典型子行业为例，机械行业海外营收占比快速提升。 （1）工程机械：2023 年工程机械行业总营收 3268 亿元，同比增长 1.60%，其中海外收入 1440 亿元，同比 增长 31.03%，实现远超行业的增速，海外占比达 44.05%，同比+9.89pct，2020 年海外占比最低点仅为 11.48%。 随着国内工程机械竞争力的不断增强，目前工程机械出口从过去的跟随国内对外承包工程进行“被动出海”转 向主动出海。 （2）机床&注塑机：2023 年机床&注塑机行业总营收 673 亿元，同比下降 11.54%，其中海外收入 117 亿元， 同比增长 10.09%，在行业整体下降背景下实现稳步增长，海外占比达 17.40%，同比+3.42pct，行业出海进度加 快，主要公司积极开发国外客户，产品逐步由中低端转向中高端。

从政策环境来看，以美国为首的发达国家对华贸易打压成常态。以美国为首的发达国家对华贸易打压手段 主要包括加征关税、出口管制（实体清单）、政策立法等。①加征关税：2018 年下半年起，美国多次单方面挑 起贸易争端，依据“301 调查”结果对中国商品发起加征关税措施，意图从经济上遏制中国崛起，2018-2019 年 连续三轮加征关税，2024 年 5 月进一步扩大加征关税范围；②出口管制：自 2018 年以来频繁使用出口管制及 外国投资国家安全审查等政策性工具，将中国高科技企业列入实体清单，对其产品出口施加限制；③政策立法： 通过立法手段对中国高科技企业实施围堵，如美国针对动力电池的 IRA 法案、针对生物技术公司的生物安全法 案等。

以工程机械企业为例，头部企业积极进行海外兼并收购以及产能建设等全方位布局。由于美国为首的发达 国家对华贸易打压未来或成为常态，国内出口较强企业积极进行出海布局，除了基本营销渠道布局以外，还进 行海外产能建设。以工程机械三巨头为例，三一重工在 2012 年收购了全球混凝土机械巨头普茨迈斯特 90%的股 权；中联重科 2008 年收购意大利混凝土设备供应商 CIFA，2015 年收购环保设备巨头 LADURNER 75%股权； 徐工机械在 2011 年收购了德国 FT 公司、荷兰 AMCA 公司，并且在 2012 年收购了施维英。另外，三巨头积极 建设海外基地，提高本土服务能力。通过海外制造基地、研发中心的建设等，能提高在当地市场的供应能力、 服务能力，尤其在发达国家市场，建立当地基地更有利于品牌知名度的提升，助力国内企业获得更高的市场占 有率。

专用|工程机械：内需见底，海外保持增长韧性

国内市场：挖机销量同比连续转正，第二轮更新换代周期带动内需向上

本轮下行周期调整较快，核心产品销量处于底部位置。挖机内销销量从 2020 年高点的 29 万台下跌至 2023 年的 9 万台，下跌幅度约 70%，汽车起重机内销销量从 2020 年高点的 5.2 万台下跌至 2023 年的 1.5 万台，下跌 幅度约 72%，总体来看，挖机与汽车起重机内销销量 2020-2023 年期间下跌幅度与 2010-2015 年期间下跌幅度 相当，调整较快，国内销量处于周期底部位置。 2024 年 3 月开始挖机内销销量同比连续转正，预计其他非挖品种也将陆续改善。2024 年 3-6 月国内挖机销 量同比分别增长 9.3%、13.3%、29.2%、25.6%，从结构上来看，小挖复苏明显，5 月份开始中大挖也有复苏迹 象，受益于新场景以及新客户的拓展；而汽车起重机 2024 年上半年仍有约 35%下滑，我们认为主要系下游风电 安装以及基建地产需求相对疲软，另外行业内竞争相对激烈导致客户观望情绪较重。挖机作为工程机械中的前 周期品种，销量已率先改善，我们认为以起重机为代表的其他非挖品种销量也将陆续改善。

第二轮存量更换周期启动+设备更新换代政策加持，国内需求有望持续向上。以挖机为例，若以 8-10 年寿 命进行测算其每年更新换代需求，即第 T 年更新换代需求为 T-8、T-9、T-10 年国内实际需求的平均值，国内实 际需求为国内销量和进口量的合计值，按此测算，2024 年为国内挖机更新换代需求底部，2025 年开始国内更新 换代需求开始向上。另外政策层面，住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，重 点任务第 9 条提出，对建筑施工设备进行更新，更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、 技术落后的建筑施工工程机械设备，我们参照《中国工程机械二氧化碳和污染物排放现状评估》的保有率曲线 以及国标切换时间点测算 2023 年底国内各排放标准挖机保有量，国二以及之前的挖机在保有量中占比约 22%， 而 2023 年内销销量占保有量占比约 5%，更新换代弹性较大。但考虑本轮下游基建地产新增投资方面相比上一 轮上行周期（2016-2020 年）较弱，我们预计国内本轮实际需求回升的弹性偏弱。

海外市场：非挖带动总体出口维持增长韧性，海外关税影响有限

从全球工程机械需求来看，2024 年处于底部阶段，预计 2025 年修复。根据 Off-Highway 预测，2024 年全 球市场预计将同比下滑约 8%。具体分地区来看，中国市场预计下滑约 4%，预计 2025 年开始恢复增长；欧洲市 场预计下滑约 6%，印度市场短期受大选影响下滑约 10%，中长期增长预计持续；受益于基建以及制造业回流带 来的建设需求，北美市场仍将维持在高位；南美市场在经历 2023 年的大幅下滑后 2024 年有望恢复，预计增长 约 3%。从卡特彼勒、小松 2024 年一季度各地区营收情况来看，卡特仅北美地区营收增长 6%，其他地区营收均 有下滑，小松在美洲、中东和非洲、中国市场同比分别增长 15%、34%、7%，其他地区营收下滑，考虑到两家 企业 2024 年也有提价行为，实际海外市场整体需求较弱。另外，我们发现美债利率与发展中区域工程机械市场 呈现负相关，预计 2025 年美债利率将从高位回落，预计 2025 年海外工程机械总体将实现增长。

从中国工程机械出口来看，中国工程机械竞争力凸显，出口持续增长。虽然全球市场在 2021 年的高速增长 后有所回落，我国工程机械出口在 2021-2022 年连续两年大幅增长的基础上，2023 年继续在高位保持稳定增长 态势，出口金额达到创纪录的 486 亿美元，2024 年全球工程机械大环境承压，1-5 月中国工程机械出口依旧同 比增长 2.1%，主要系国内工程机械的竞争力不断增强，在海外份额不断提升。

分品种来看，非挖出口表现优于挖机，带动总体出口维持增长。2023 年开始，挖机与汽车起重机海外表现 有所分化，挖机出口销量下滑 4%至 9 万台，而汽车起重机同比增长 37%至 9387 台，2024 年上半年趋势延续， 挖机出口销量仍有下滑，但月度降幅收窄，而起重机上半年出口销量仍维持较好增长，我们认为主要系：1）非 挖产品在海外份额相比挖机较低，过去国内工程机械出口以挖机为主，而非挖的代表产品如汽车起重机和混凝 土泵车大多均属于特种装备，出口需资质认证，近年来头部公司认证取得以及针对海外市场型谱增加；2）非挖 国际竞争对手相对较弱，全球巨头卡特、小松擅长土方机械与矿山机械，基本不从事起重机械、混凝土机械业 务，2023 年卡特、小松供应链恢复对国内出口造成一定冲击，因此挖机出口销量增速承压，但非挖受影响较小。 我们认为非挖后续出口仍有望持续维持较高增长，复制挖机过去的增长路径，带动中国工程机械总体出口维持 增长。

海外关税对中国工程机械出口影响有限。近期市场对美国、印尼关税以及俄罗斯报废税担忧过度，我们认 为影响相对有限，具体来看： （1）印尼关税目前针对鞋类、陶瓷类等消费品，未影响工程机械，且印尼本土基本无工程机械产业，未来 影响有限。据路透社等媒体 6 月 29 日报道，印尼贸易部长 Zulkifli Hasan 表示，印尼将对鞋类、服装、纺织品、 化妆品和陶瓷等进口产品征收 100%至 200%的保障性关税，以重启并加强对国内产业的保护措施。这一政策旨 在确保印尼的中小微企业和行业能够在竞争激烈的市场环境中生存和发展。但印尼本土无工程机械产业，未来 对工程机械加征关税可能性较低。 （2）俄罗斯报废税主要影响推土机、装载机，但中国工程机械企业议价能力较强。2024 年 4 月 27 日，俄 罗斯联邦政府已经批准了 N 548 号决议，决议对部分卡车和工程机械设备的回收费将从 2024 年 7 月 1 日起大幅 增加，主要增加了大型推土机、5-5.5 吨装载机的报废税，但俄罗斯市场本土工程机械品牌较弱，中国品牌议价 能力较强，报废税转嫁至终端，影响较小。 （3）美国后续关税增加预期较强，但中国出口北美敞口较低且头部企业均有海外产能布局，未来影响有限。 从出口区域来看，目前仍以亚洲为主，但欧洲、北美洲以及大洋洲发达国家的出口占比总体提升。2023 年中国 工程机械出口北美占比约 10%，海外营收中北美敞口相对较小，从头部公司美国营收占总体营收比重来看，2023 年最高的公司不到 5%。此外，国内主要工程机械公司均在海外多地有产能布局，能够较大程度规避北美加征关 税情况。

专用|半导体设备：国内扩产表现强劲，大基金三期落地国产化率提升 趋势明确

下游先进制程扩产持续，成熟制程有回暖趋势

全球层面，预计 2024 年下游核心半导体制造企业资本开支同比略降，其中存储表现更好。大部分半导体制 造企业对 2024 年持谨慎态度，认为是行业触底回升的调整之年，根据 IC Insights 预测，2024 年全球半导体资本 开支约为 1650 亿美金，同比下降约 2%。随着内存市场复苏以及 AI 等新应用预计将增加需求，主要存储公司普 遍会在 2024 年增加资本支出，因此行业中存储板块 2024 年资本开支预期相对乐观，预计 2024 年达 546 亿美金， 同比提升 4%；此外，代工及 IDM 资本开支预计同比将分别出现 6%、4%的下滑。

国内核心 Fab厂近期稼动率有所回升。2022 年以前国内 Fab 厂稼动率波动相对较小，中芯国际和华虹半导 体季度平均稼动率分别为 94.3%、95.7%，进入 2022 年，智能手机和 PC 等消费电子需求收缩，叠加产业链在 2022 年过度囤货导致需求透支，所以在全球半导体行业去库存进程中 Fab 厂稼动率降幅较大，中芯国际、华虹 半导体稼动率分别于 2023Q1、2023Q4 触底，历史最低稼动率分别为 68.1%、84.1%。2024Q1 中芯国际产能利 用率达 80.8%，同比+12.7pct，环比+4.0pct；华虹半导体产能利用率达 91.7%，同比-11.8pct，环比+7.60pct，伴 随行业去库接近尾声，国内主要 Fab 厂稼动率已进入回升通道。另外，根据晶合集成投资者互动平台资料，自2024 年 3 月至今，其产能一直处于满载状态，6 月产线负荷约为 110%，订单超过现有产能。

国内层面，预计 2024 年开始中国大陆地区晶圆厂资本开支将持续上行。根据 Gartner 24Q1 最新预测，预计 2024 年中国大陆地区晶圆厂 Capex 将达 403.22 亿美元，同比增长 5.04%，相比 2023 年，国内先进产线扩产恢 复明显，以头部两大存储厂为主，且后续持续性较好，逻辑方面，我们认为先进产线扩产也将持续增长，成熟 制程随着下游稼动率回升也有望维持较好水平。从具体扩产行为来看，根据公开信息，长鑫存储全资子公司芯 浦天英拟在上海投建新产线，总投资额 137.8 亿，2024 年 6 月份与上海政府签署了土地购买合同，新项目规划 产能为高端封测存储芯片，主要涉及工艺为先进封装。

大基金三期落地明确自主可控趋势，半导体设备国产化率持续攀升

大基金三期落地，预计将重点支持先进领域发展。2024 年 5 月 24 日，国家大基金三期（国家集成电路产 业投资基金三期股份有限公司）正式成立，注册资本达 3440 亿元，将加大对核心技术和关键零部件的投资力度， 同时还将注重与国际先进技术的对接和融合，推动国产芯片产业在全球竞争中不断取得新突破。此前，2014 年 以来，国家先后推出大基金一期、二期，分别主攻 IC 制造、设备及零部件领域投资。 大基金一期：制造为主线、主攻下游各产业链龙头。成立于 2014 年，注册资本 987 亿，募集规模达 1387 亿元，通过撬动 5000 多亿元的地方基金和私募股权投资基金，投资主要聚焦在集成电路芯片设计、制造、封装、 测试等领域。推动企业提升产能水平和实行兼并重组、规范企业治理，形成良性自我发展能力。 大基金二期：投资布局核心设备以及关键零部件。成立于 2019 年，注册资本 2042 亿，募集规模达 2042 亿元。在投资领域上更多元化，涵盖了晶圆制造、集成电路设计工具、芯片设计、封装测试、装备、零部件、 材料以及应用等多个领域。定位是投资布局核心设备以及关键零部件，以保障芯片产业链安全。在投资策略上， 二期基金更注重产业整体协同发展和填补技术空白。主要发起人为地方国资集成电路投资公司。 大基金三期与一二期的主要差异在于：①发起人：主要为银行，以及地方控股的投资主体；②规模：注册 资本超过一二期注册资本总和。根据国内半导体产业链发展状态，我们预计大基金三期重点将投向先进制程、 先进封装、先进设备等领域，将拉动国产设备需求以及核心设备的国产化攻关进度。

2018 年以来，半导体设备国产化率持续攀升。在外部制裁加剧+内部设备厂商持续突破的大背景下，半导 体设备国产化水平加速提升，我们结合 SEMI 与电子专用设备协会数据进行测算，以 SEMI 公布的中国大陆半 导体设备市场规模作为分母，以电子专用设备协会公布的国产厂商 IC 设备销售额作为分子，测算得到国内半导 体设备国产化率从 2018 年的 4.91%提升至 2022 年的 16.12%，呈现持续攀升的趋势，预计随着大基金三期为产 业赋能的持续推进，后续设备国产化率仍将继续提升。

合同负债、存货同比均有增长，板块在手订单有支撑

合同负债、存货环比均有提升，反映企业在手订单不错，为后续业绩提供保障。合同负债角度看，截至 2024Q1 末，半导体设备整机、零部件板块合同负债分别为 178.17 亿元、39.88 亿元，同比分别增长 7%、52%， 整机和零部件同比均实现增长，在手订单充足。存货角度看，2024Q1 末整机、零部件板块企业存货分别为 468.51 亿元、92.03 亿元，同比分别增长 38%、33%，侧面反映在手订单充足，同时为应对供应链潜在风险存在一定的 原材料备货情况。

专用|船舶港机：全球更新需求驱动周期向上，中国企业竞争力凸显

船舶更新换代大周期开启，有望上行至 2030 年左右

更新换代是本轮周期的重要驱动力，新一轮老旧船舶更换大潮已经开启。一般情况下，船龄达 5 年进行坞 检，达 10 年需中等修理，达 15 年或 20 年需大修才能通过检验。为减少昂贵的维护费用，大部分船东在 15 或 20 年转卖或拆船，有些保养较好的在 25 年船龄仍在运营，但在市场上揽货或出租处于劣势。根据克拉克森数 据，截至 2023 年 12 月，全球船队（不包括总吨位 5000 吨以下的小型船舶）平均船龄达到 13.7 年，为 2009 年 以来的最高水平。我们假设船舶使用周期为 20 年，则第 T 年更新换代需求为 T-20 年的完工量，新一轮老旧船 舶更换大潮已经开启，预计将上行至 2030 年左右。

环保政策+设备更新助力置换速度有望加快。近年来国际对于船舶行业减排关注度不断提升，2023 年 7 月 国际海事组织 IMO 通过了《2023 年船舶温室气体减排战略》，修订后的战略明确要尽快使国际航运的温室气体 排放量达到峰值，并在考虑不同国情的情况下，于 2050 年之前或该年前后实现温室气体“净零排放”。此外， 老旧船舶更新也符合我国设备更新政策导向，2024 年 3 月 13 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案》，明确推动钢铁、有色、船舶等重点行业设备更新改造；同时，方案指出要加快高耗能高排 放老旧船舶报废更新，大力支持新能源动力船舶发展，完善新能源动力船舶配套基础设施和标准规范，逐步扩 大电动、液化天然气动力、生物柴油动力、绿色甲醇动力等新能源船舶应用范围，方案实施有望加速船舶更新。

造船供给弹性有限，需求上行推动新船价格指数走高

船舶下行周期内供给侧大幅出清，全球活跃船厂数量持续减少。2008 年金融危机以后，全球新船订单大幅 减少、船价持续走低，全球多家船厂破产清算，行业经历了近十年的去产能。根据克拉克森统计，全球拥有万 吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂从 2008 年顶点的 1030 家减少至 2023 年的 410 家，国内从 461 家减 少至 185 家。 国内停止扩建批复导致新增产能难，造船产能利用监测指数处于高位。国内方面，根据《政府核准的投资 项目目录（2016 年本）》，船舶被认定为产能严重过剩行业的项目，各地方、各部门不得以其他任何名义、任何 方式备案新增产能项目，导致新增产能难度大，中短期的产能提升主要依靠产能挖潜。根据中国船舶工业行业 协会数据，2023 年中国造船产能利用监测指数（CCI）为 894 点，与 2022 年相比提高 130 点，同比增长 17.0%， 且从全年来看，呈现逐季提升态势。展望 2024 年，虽然全球经济面临诸多挑战和不确定性，但船企手持订单充 足，产能利用情况良好，综合来看，预计 CCI 将保持在较高水平波动。

供需缺口下新船价格指数有望再创新高。根据克拉克森数据，2024 年 6 月新船价格指数为 187.52，相较于 2020 年 11 月的低点 125.06 已有接近 50%的涨幅，相较于上一轮周期价格峰值 2008 年 8 月的 191.51 相距仅差 约 2%。我们预计在供给刚性、需求向好的背景下，供需缺口或将持续扩大，新船价格有望再创新高，为船企贡 献盈利弹性。

中国船企竞争力凸显，市场份额保持全球领先

中国船企国际市场份额保持领先。根据中国船舶工业行业协会数据，2023 年全国船舶行业造船完工量、新 接订单量、手持订单量分别为 4232、7120、13939 万载重吨，同比分别增长 11.8%、56.4%、32.0%，在全球的 份额分别为 50.2%、66.6%、55.0%，市场份额保持全球领先。 2024Q1 中国船企领先地位继续扩大，造船完工量、新接订单量、手持订单量分别为 1235、2414、15404 万 载重吨，同比分别增长 34.7%、59.0%、34.5%，在全球的份额分别为 53.8%、69.6%、56.7%，较 2023 年全年进一步提升，市场竞争力显著。分船型来看，2024Q1 中国散货船、油轮、集装箱船、气体船新接订单占比分别为 38.1%、35.4%、11.6%、8.5%，散货船、油轮新接订单占比较高。

港口机械需求向好，更新需求有望逐步释放

船舶行业景气向上叠加“大型化、智能化、绿色化”趋势，推高港机景气指数。目前港机板块的需求推动 因素主要包括：①疫情期间部分项目的延期更换；②船舶大型化带来起重设备的更新改造；③港机设备的使用 年限大概在 20-30 年左右，存量机型逐步进入了更新换代周期；④部分区域有一些新建码头的需求。 港机更新需求有望逐步释放。振华重工是全球最大的港口机械重型装备制造商，公司产品已进入全球 107 个国家和地区，根据其 2023 年年报，公司岸桥产品全球市场占有率 70%，已连续 26 年保持世界第一。由于其 较高的市占率，其收入、业绩表现能较为充分的反映出港机行业变化情况。整体来看，公司港口机械产品收入 随着行业需求存在一定波动，2000 年后公司港口机械业务收入快速增长，通常港机产品使用周期大约为 20-30 年，预计当前存量替换需求将逐步释放，成为驱动港机业务收入增长的重要动力。

专用|电梯：静待政策发力，更新、加装以及维保是主要增量

电梯更新+电梯加装有望激活存量市场，出口保持较快增长

地产竣工表现存在压力，电梯产量增速优于竣工。根据国家统计局数据，2024 年 1-5 月，我国房屋竣工面 积累计值为 2.22 亿平米，累计同比下滑 20.10%，竣工表现仍存在一定压力；1-5 月电梯、自动扶梯及升降机产 品同比下降 7.70%至 55.30 万台，整体表现在存量市场需求释放以及出口增长的情况下优于地产竣工，展望下半 年来看，在地产政策频出、房企现金流有所回暖的情况下，预计电梯行业产量表现有望优于上半年。

电梯更新+电梯加装政策不断推出，存量市场需求有望激活

设备更新+电梯加装政策不断加码，地方补贴政策有望率先激活当地区域市场需求。2024 年伴随国家层面 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的推出，地方层面对于电梯更新政策的推出更为积极，目 前超过 30 个省市均已出台大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案，且多数省市对电梯更新及加装的具体方 案有一定细化，在改造内容、改造范围、资金来源、负责主体等方面均有一定的落实，其中四川、重庆、江苏、 山东、江西、湖北等省份对于电梯更新改造、加装均确定了具体的数量方案，以上省市到 2027 年目标释放存量 市场规模占保有量比例分别为 6%、5.4%、4.5%、2%、4%、3%。近期，浙江省湖州市、舟山市、嘉兴市对于 电梯更新、改造、维修等项目提出具体补贴方案，单台电梯补贴比例不低于 30%。

存量市场空间仍有较大激活潜力，看好下半年在政策推动下电梯存量市场有望激活。目前我国存量电梯整 机市场包括更新改造以及加装市场，从更新市场来看，由上述已经推出的地方政策可以看出，15 年及以上运行 年限的电梯为此次设备更新方案的主要对象，而截至 2023 年我国电梯保有量达 1063 万台，其中运行 15 年及以 上电梯数量超过 80 万台；从加装市场来看，根据住建部、电梯行业协会、发改委数据显示，我国加装电梯市场 规模在 200-300 万台。综上，我国电梯存量市场空间巨大，在政策不断加码的推动下需求有望释放。

出口持续保持增长，一带一路增量贡献明显

2024 年 1-5 月电梯累计出口达历史新高，一带一路沿线贡献明显。2022 年，我国电梯出口量 8.85 万台， 占整体产量比例为 8%。根据国家统计局与中国海关数据，2023 年上半年电梯出口超预期，出口量达 41600 台， 同比增长 26.81%；出口金额达 75.97 亿元，同比增长 28.41%；2023 年全年我国累计出口电梯 97824 台，同比增 长 10.55%；2024 年 1-5 月，在同比基数相对较高的情况下，电梯出口依然保持较高增长，累计出口台数达 36904 台，同比增长 14.45%，从区域来看，俄罗斯、哈萨克斯坦等一带一路国家贡献较多出口增量。

维保业务长坡厚雪，从他山之石看龙头潜力

我国维保市场空间较大，但进入壁垒低导致市场较为分散。如前文所述，截至 2023 年底我国电梯保有量为1036 万台；与较大市场空间相对应的是电梯维保行业的低准入门槛导致许多并未达到维保要求的企业，甚至是 皮包公司作为第三方维保机构参与市场竞争。据统计，中国从事电梯维修保养单位共计约为 1.5 万家，而过多 的企业导致低价恶意竞争的出现，原厂维保市场被不断挤压。

维保业务占比不断提升，但与成熟市场仍有较大差距。目前在欧洲及北美电梯行业主要需求以后市场的维 护保养服务及旧梯改造/更换为主，因此在成熟企业中服务业务规模占比基本超过 50%；而随着我国电梯制造厂 积极推动服务产业化、加强对于维保业务的重视，安装维保业务占比不断提升；同时随着物业行业的规范化发 展和终端用户对安全性的日益关注，原厂自维保比例有望提高，在保有量相对较高的支撑下，电梯维保服务后 市场有望进一步集中。

他山之石：从全球龙头电梯看后市场业务发展潜力。通力电梯为全球前三大电梯公司，于 1910 年在芬兰成 立，目前在全球超过 6 万名员工，业务覆盖遍布全球 60 多个国家和地区，2023 年公司实现净销售额 110 亿欧 元。从发展历程来看，2007 年-2023 年公司后市场业务占比基本在 45%-50%左右，2023 年公司后市场业务占比 已达到 55%，且在此期间（除 2020 年）业务持续保持稳定增长，稳定性明显优于新梯业务；截至目前，通力电梯维保台数已经超过 160 万台，且改造配件服务与新梯绑定程度也相对较好，能够为公司提供稳定的业务增长 以及更优质的现金流。展望来看，目前我国电梯品牌后市场业务占比相对较低，国内龙头上海机电占比也仅有 32%，后续随着整机厂商对于后市场业务的战略重心逐步上移，加强原厂自维保比例，我国电梯公司业务结构 有望向海外电梯龙头企业看齐。

专用|油气装备与服务：海外保持较高景气度，国内厂商渗透率逐步提 升

原油量价保持相对高位，全球油田服务市场预期增长

原油价格自 2023 年以来持续保持高位震荡。截至 2024 年 7 月 10 日，WTI 原油期货结算价(连续)为 82.74 美元/桶，较 2024 年年初同比增长 15.48%；从需求来看，根据 IEA、EIA、OPIC 三大机构在 4 月月报中的预期， 2024 年-2025 年石油需求将在中国、其他亚洲国家的消费支持下持续增长。展望后续来看，在地缘政治影响下， 原油供给仍处于相对偏紧状态，而原油需求有上升趋势，因此原油价格存在较强支撑，预计将持续保持高位。

从资本开支的维度来看，受益于油价以及需求持续保持高位，国际油公司资本开支自 2021 年起呈上升态势， 2023 年雪佛龙、康菲石油、壳牌石油、埃克森美孚、英国石油合计资本开支同比增长 13%至 850 亿美金。展望 来看，原油价格与需求后续仍存在较强支撑，有望促进油服装备行业规模持续增长，根据 Spears &Associates， 2024 年全球油田服务市场预期呈现增长趋势，物探、钻井、完井、生产与设备工具板块市场规模，预计同比提 升 17%、9%、9%、6%、13%。

国内厂商出口呈加速趋势，渗透率逐步提升

油服设备产业链较长，涉及设备较多。油田服务覆盖所有为上游勘探开发所提供的技术、设备、信息、管 理服务，包括油气开采装备和器材的提供、油气勘探服务、开采技术服务、环境管理服务、信息技术服务等， 从设备端来看，主要包括钻机、钻头、导向配件、测井仪、录井仪、固井车、压裂车、连续油管车、固井装备 等，产业链相对较长、涉及装备较多。

出海产品方面，长输管线、导管、套管、钻机管道、石油测井车、压裂车、混沙车、石油天然气钻机、采 油机械（采油树）等设备均有出口，但出口结构与全球石油装备需求结构有所不同，根据国际能源署 IEA 预计 2020 年全球石油装备需求中钻井、采油、专用管分别占比为 41%、41%、18%，而从我国近几年出口数据来看， 天然气管道、导管、套管等专用管占石油装备出口金额比例较高。

出海客户：油服设备的下游客户主要为油服公司，国内为中石油、中石化、中海油下属的油服公司及民营 石油工程技术服务公司，海外客户为 TechnipFMC、SLB、Baker Hughes、Aker Solutions、哈利伯顿等大型油田 服务公司，行业整体呈现相对集中态势，少数服务商独自或联合控制着物探、钻井、测井、工程建设等主要石 油技术服务项目。下游集中的态势导致油服设备主要以直销为主，且对部分客户存在一定依赖，前五大客户占 比往往较高。

出海区域：我国在全球原油产量占比并不算高，2023 年全球前三大原油生产国为美国、俄罗斯、沙特阿拉 伯，分别占比为 16%、12%、12%，我国占比 5%左右；从而设备需求方来看，由于世界上生产原油的国家特别 是石油输出国，大多数并不具备石油钻采设备的制造能力，基本是在全球范围内采购设备，因此油服设备需求 分布与石油开采区域息息相关，以典型设备石油钻机为例，中东石油钻机市场规模占全球比重达 31.2%，北美 占比 24.9%，欧洲占比 16.6%，亚太占比 11.6%。

从我国的油服设备出口区域来看，由于世界上生产原油的国家特别是石油输出国，大多数并不具备石油钻 采设备的制造能力，基本是在全球范围内采购设备; 俄罗斯、中亚、中东等传统产油地区为了进一步扩大产能， 购置新钻机并淘汰或更新部分旧钻机，市场需求强劲，非洲、东南亚、南美、美国和加拿大等地区则由于中国 钻采公司在当地业务的迅速发展，带动了对国产钻机的需求。从 2023 年来看，从钻机单个品类来看，我国前五 大钻机出口国分别为科威特、利比亚、伊拉克、印度尼西亚、沙特阿拉伯，出口金额分别为 3.05 亿元、3.02 亿 元、1.63 亿元、1.05 亿元、0.78 亿元，前十大客户多为一带一路相关国家；从石油测井车、压裂车、混沙车来 看，前五大出口国为刚果（布）、俄罗斯、伊拉克、俄罗斯联邦、蒙古，出口金额分别为 1.08 亿元、0.99 亿元、 0.57 亿元、0.43 亿元、0.36 亿元。

从出口海外的趋势来看，目前我国典型的油服设备公司近几年海外出口趋势明显加速，海外收入快速增长，占比提升明显，从 2023 年来看，中海油服、杰瑞股份、迪威尔、博迈科、纽威股份海外分别实现营业收入 94.70 亿元、65.18 亿元、8.33 亿元、17.70 亿元、30.28 亿元，分别同比增长 50.93%、60.57%、38.05%、-44.24%、27.41%， 博迈科下降主要受单个区域项目完成量下降影响；从占比来看，2023 年四家企业海外占比分别为 21.47%、46.85%、 68.83%、98.38%、54.61%，分别同比增长 3.87pct、11.27pct、7.44pct、-0.29pct、-3.93%，纽威股份占比下降主 要系签署订单与收入确认存在一定时滞。

其中建议重点关注压裂设备环节，新型压裂设备加速出口海外，电驱、涡轮渗透率有望逐步提升。目前北 美油公司及油服公司对于后续油价判断相对乐观，且在环保政策要求下存量设备更新替换需求有望持续提升， 北美市场或将迎来压裂设备更新的高峰期。从设备类型来看，在 ESG 要求日益提高下，涡轮压裂设备、电驱压 裂设备、燃气轮机发电机组等清洁能源设备后续占比将迎来提升。而我国压裂设备公司杰瑞股份在国内压裂市 场拥有较为领先的竞争优势，在新型压裂设备中布局较早，国内新型压裂设备市场中表现出比传统设备更强的 技术领先，近年来对北美出口设备额不断提升，2023 年公司已实现第二套燃气轮机发电机组的销售及交付以及 第一套电驱设备订单的签署，预计 2024 年北美市场在清洁能源压裂设备渗透率提升背景下，公司有望凭借自身 产品及技术优势实现较快增长。

专用|矿山机械：资源品价格保持景气，出海+后市场大有可为

矿山机械概览：工艺链条较长、设备种类较多的传统设备行业

矿山机械主要对固体矿物及石料进行开采和加工处理的专用设备，由于矿山开采到磨矿选矿产业链较长， 涉及装备相对较多；广义来看，矿山机械从环节来看可分为采矿设备和选矿设备，采矿设备中又包括钻探设备、 装载设备、运输设备、辅助设备等，选矿设备中包括破碎装备、筛分装备、浮选设备、磁选设备等。从开采工 艺来看，采矿设备又可区分为露天开采和井下开采，其中露天开采所需设备主要为矿用挖掘机以及矿用车辆， 井下开采设备主要为掘进机、采矿机、皮带输送机、液压支架；选矿设备又区分为传统浮选和干选，其中干选 在部分矿种中有使用，浮选仍为主流。

露天开采设备供应商相对集中，矿卡活跃数量占比最高。从设备的数量来看，由于矿山开采条件差异较大， 不同矿山设备选配数量有较大差别，但一般矿山中会选择相对较少的钻机，一定数量的挖掘机以及和挖掘机数 量配套的矿用车辆（一般的配比关系是挖掘机：矿用车辆=1:4、5、6），以及一定数量的推土机（装载机一般 用于小型露天矿，和挖掘机呈现一定替代关系）；根据 Parker Bay 数据显示，目前活跃设备中，数量最多的为 矿用车辆，达 58800 台，占比为 64%。从主要供应商来看，露天矿山设备供应商呈现格局相对集中状态，且头 部供应商基本可以做到全设备、全型号覆盖，体现了较强的竞争力。

选矿设备以湿选设备为主流，参与厂商相对较多。从湿选设备市场规模来看，在选矿厂中破碎机、筛分机、 浮选机的数量往往要大于磨机和水力旋流器，主要原因在于：①由于磨机的能耗相对更高，因此矿石破碎多秉 承着“多破少磨”的原则，破碎机和筛分机数量要大于磨机；同时从处理量的角度来看，破碎机和筛分机直接 和原矿石接触，其单位处理量要求相对更大，而磨机处理矿石多为已经破碎至一定粒级的矿石，因此单位处理 量可能相对偏低，因此数量可能较破碎筛分装备小；②浮选机多和矿石选择难度有关，一般矿石并不只含单一 金属，因此矿石越复杂选矿环节设备就越多，而选矿又分为快速浮选、粗选、精选等，因此其数量也要多于磨 机以及和磨机配套的旋流器。综上，其数量关系也一定程度反映到市场规模层面。从参与者来看，破碎筛分装 备、磨机相对集中，其他设备市场格局相对分散；美卓、威尔为市场上较少能供应完整产品的厂商。

资源品价格保持高位，矿企资本开支呈扩张态势，国内企业加速海外探索

主要矿企资本性开支逐步修复，资本开支与金属价格拟合性较强。根据 Bloomberg 数据显示，2017-2023 年全球十大矿企的资本性开支呈现修复扩张态势，根据 Bloomberg 预测 2024 年资本性开支会继续提高。第一量 子矿业公司自 2017 年以来铜矿营收占比均超过 85%，其资本性开支和铜的年平均价格拟合程度较好，由此可推 测主要矿企资本性开支与金属景气度相关性较强。综上，目前主要矿企资本性开支仍有向上潜力，叠加主要金 属维持较高景气度，看好未来矿企资本性开支进一步提高。

矿山机械近年持续放量，增量和存量主要集中在澳洲和独联体国家。自 2020 年以来，全球矿山机械发货量 持续上升，行业景气度较高。由于全球矿产资源分布高度不均，煤炭、铁、铝、铜等重要矿产资源集中分布在 澳大利亚、独联体国家和拉美地区，因此矿山机械增量和存量也主要集中在上述区域。增量方面，根据 Parker Bay 的数据，2013-2023 年大洋洲矿山机械发货量占比均超过 20%，2022 年和 2023 年更是达到 40%，独联体国家矿 山机械发货量占比也均高于 10%。存量方面，根据 Parker Bay 的数据，2013-2023 年大洋洲矿山机械活跃机器量 的全球占比稳定在 30%左右，始终位于全球首位；其他地区占比差距较小，其中独联体国家和拉美地区占比较 大，近两年均在 15%左右。

国内矿山企业加速出海，2023 年海外业务同比大幅增长。尽管我国并非矿山机械主要需求区域，但伴随我 国机械设备全球化进程推进，我国矿山机械近几年开启加速出海脚步，凭借产品性价比、更快的交付速度、更 积极的服务响应逐步开启全球化市场。2023 年，我国代表矿山机械企业海外收入快速增长，三一国际、南矿集 团、北方股份、同力股份海外营收同比增速均在 30%以上；从占比来看，北方股份海外占比提升明显，2023 年 同比提升 19.84pct 至 49%。展望来看，矿山机械需求仍将保持高位，我国企业有望凭借自身优势逐步打开全球 化市场。

后市场业务大有可为，我国矿山机械企业仍有较大提升空间

矿山机械运行时间较长，工况更恶劣，对服务要求高。通过和传统工程机械中的建筑设备、市政设备相比 较我们能够简单总结矿山机械的特征，①运行时间长，对设备稳定性相对较高。对于矿山机械而言，其基本处 于高压、连续的工作状态，且一旦停机对矿业主会造成直接的损失，因此矿山机械一般全年无休，而其他工程机械工作时长相对有限，且工作状态相对离散，因此对于设备稳定要求相对没有那么高；②对于服务要求高， 及时性和专业性都要保证。矿山机械由于连续工作的原因，维修保养相较于传统工程机械更为及时，且甚至要 求制造厂商或经销商在矿区建设配件仓，以供随时维修更换，因此对于服务的要求会更高；③客户特点相对集 中，带动竞争格局相对稳定。由于矿山客户本身经济效益相对较好，而矿山设备占整体投资额比例并不高，因 此矿山对于价格可能相对没有那么敏感，这也导致一旦形成相对稳定的供应关系一般不会轻易更换供应商，因 此在下游相对集中的情况下，矿山机械自身的格局也相对更优。

后市场业务空间较大，对比工程机械维保要求更高。在此特征之下，矿山机械行业延伸出了整机设备以外 的业务，即后市场业务；后市场业务既包括配件、耗材类业务，也包括维修保养类业务，由于矿山机械对于设 备保养及配件更换要求更高，在全生命周期下后市场规模往往大于设备初始投资额，根据山特维克统计数据显 示，矿山机械按 15 年为全生命周期来看，后市场能提供的市场规模会超过设备初始投资成本的 3 倍。而对比小 松传统工程机械板块以及矿山机械板块的后市场占比来看，2017 年-2023 年小松传统工程机械板块配件+服务的 后市场服务收入占板块整体收入比例的中枢约为 38%，而矿山机械板块后市场占比中枢为 68%，从传统工程机 械+矿山机械板块合计来看，后市场占比中枢达 51%。我国矿山机械设备厂商的后市场占比逐步提升，但较龙头 企业仍有较大差距，后续随着服务体系的逐步完善，该业务存在较大潜力。

专用|轨交：铁路投资增速向好，把握动车组招标与存量机车更新机会

轨交投资：铁路投资增速持续向好，产业链将充分受益

1）轨交投资：铁路投资 2023 年以来增速回升好于城轨

2020-2022 年铁路、城轨投资增速持续下滑，2023 年以来全国铁路投资增速出现明显提升。2015 年以来铁 路投资进入平台期（年投资额在 8000 亿元左右），并于 2020-2022 年降幅持续扩大；截至 2022 年，铁路投资同 比下滑 5.07%至 7109 亿元。2023 年全国铁路投资 7645 亿元，同比增长 7.54%，增速呈显著回升趋势，逼近过 去 8000 亿的高位水平。城轨投资 2011-2020 年持续较快增长之后，于 2021 年以来出现明显下滑，其中 2023 年 同比下滑 4.22%至 5214.03 亿元；2024 年以来以地铁为主的城轨投资或在低基数下实现增速改善，但预计低于 铁路投资增速表现。 2024 年 1-5 月铁路投资同比增长 10.87%至 2285 亿元，增速持续向好。据中铁工业年报披露，2024 全年国 家铁路预计投产新线 1000 公里，固定资产投资将达 8000 亿元以上，铁路新建市场仍具备积极展望。铁路线路 施工环节、高铁动车组环节预计将持续受益。

2）铁路规划：新增运营里程已过高峰期，“十四五”往后新增市场展望平稳

铁路属于强规划品种，历年营业里程目标基本达成。综合参考《中长期铁路网规划》（2004 年、2008 年调 整、2016 年以及修编）以及铁路“十二五”发展规划等文件，2005 末、2010 年末、2015 年末我国铁路营业里 程目标分别为 7.5、9、12 万公里，实际达到 7.54、9.12、12.10 万公里，均圆满收官。2020 年末铁路营业里程 达 14.63 万公里，低于“十三五”15 万公里的目标；但高铁营业里程达到 3.79 万公里，远高于 3 万公里的目标， 体现出铁路行业的高质量发展。2025 年我国铁路营业里程目标为 16.5 万公里，其中高铁达到 5 万公里；截至 2035 年，铁路、高铁营业里程目标分别达到 20 万公里、7 万公里，长期建设空间充足，高铁里程占比预计从 2020 年的 25.9%提升至 2035 年的 35%。从增量角度来看，“十四五”期间铁路、高铁新增营业里程目标预计达 到 1.87 万公里、1.21 万公里，较“十二五”、“十三五”建设高峰期有所回落；“十五五”、“十六五”目标大体延续平稳趋势。

轨交设备：动车组招标恢复性增长，机车设备更新带来存量机会

轨交设备产业链众多，央国企占主导地位。轨道交通从前端土建施工、轨道建设，到供电、通信信号系统， 再到轨交车辆与零配件，最后到后端运维，所涉及的每个环节均有上市公司布局相关业务。我们所列举的 34 家 典型上市公司中，央国企占到 13 家，且在关键环节占据主导地位：例如前端土建施工主要由中铁工业（中国中 铁旗下）、铁建重工（中国铁建控股）提供隧道掘进机等“大国重器”，而车辆环节则由中国中车统筹。铁路主 要由中央统筹，资质认证要求高；城轨多为地方项目，更加市场化；但由于运行机制具有相似性，大部分企业 同时涉及铁路与城轨业务。

1）新增市场：动车组仍为增量市场，2023 年以来招标量迎来恢复性增长

动车组仍为增量市场，2023 年以来招标量迎来恢复性增长，2024H1 持续发力。我国第一条高铁线路于 2008 年开通运营，至今仅 16 年，按照 20 年左右的更新替换周期，当前尚未迎来大修时点。动车组为高铁领域的核 心装备，过去 10 年间保有量稳步提升。2020-2022 年受全球公共卫生事件影响，客流量下滑明显，动车组招标 进展放慢；2023 年招标量超过 300 组（含动力集中动车组），同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显。2024H1， 时速 350 公里动车组招标 165 组，已超过 2023 全年（164 组），增长趋势良好。

2）存量市场：老旧内燃机车将逐步淘汰，机车在本轮设备更新中受益明显

参照大秦铁路与京沪高铁折旧方法，轨交设备大多环节折旧年限较长。其中机车 16-30 年，动车组 20-30 年，高速道岔 20 年，信号设备 15 年，接触网 20 年；往往设备更新周期≥折旧年限。高铁设备价值量通常高于 普速客运与货运设备，而我国自“十二五”才迎来高铁建设的高峰期，因此当前高速轨道、道岔、动车组车辆 等均未迎来大规模设备更新阶段。机车等历史悠久、大保有量、高附加值设备或面临大规模设备更新机遇，以 及信号系统、电气化供电装备、轨交车辆零部件等更新周期较短的装备或更早迎来常态化更新需求。

铁路局强调老旧内燃机车 2027 年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023 年 12 月国家铁路局发布了关 于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自 2027 年始,达到报废运用年限的老旧 型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自 2035 年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。 2024 年 3 月，国家铁路局局长强调力争到 2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰。2022 年底内燃机车保有量为 0.78 万台，预计其中超过 30 年的老旧内燃机车 3000-4000 台（假设达到半数），因此从现在到 2027 年预计平均每年 将有 1000 台左右新型内燃机车更新增量。

专用|3C 设备：已迎弱复苏，后续 AI 导入与产线自动化升级值得期待

2024 年智能手机出货量增速转正，消费电子行业已迎来复苏周期

自智能手机进入市场至今，全球智能手机出货量呈现出明显的周期性波动，大致可分为三个阶段：1）初 始增长期（2008-2014 年）：智能手机渗透率持续提升，新品牌和产品不断涌现，消费者需求迅速增长。在此期 间，全球智能手机出货量 YoY 约 30%，2014Q4 单季度出货量首次超过 3.5 亿台。2）成熟期（2015-2019 年）： 智能手机已普及至大众市场，渗透率提升放缓，消费者对新品的需求减弱，更注重产品的性能和品质。在此期 间，全球智能手机出货量 YoY 中枢约 0%，且呈现出下行趋势，单季度出货量在 3.5 亿台上下波动。3）下行期 （2020 至今）：2020 年初由于全球公共卫生事件对消费市场的冲击，与此同时智能手机技术迭代较小，智能手 机出货量开启长达三年的下行期。在此期间，全球智能手机出货量 YoY 中枢约-5%，单季度出货量中枢已下滑 至 3 亿台左右。 2023Q4 开始全球智能手机出货量增速转正，2024 年行业已迎来弱复苏。2023Q3 开始由于苹果、华为等品 牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达 2.934 亿部，同比降幅进一步缩窄至-1%，此后 2023Q4、2024Q1 全球智能手机市场出货量分别为 10%、7%，行业迎来一轮复苏周期。 2023Q4 开始全球智能手机出货量增速转正，2024 年行业已迎来弱复苏。2023Q3 开始由于苹果、华为等品 牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达 2.934 亿部，同比降幅进一步缩窄至-1%，此后 2023Q4、2024Q1 全球智能手机市场出货量分别为 10%、7%，行业迎来一轮复苏周期。

AI 导入+产线自动化升级，2025 年 3C 设备需求有望进一步增长

苹果发布 Apple Intelligence 系统，有望刺激产品销量。2024 年 6 月 11 日，苹果在 WWDC 2024 大会上发 布了 iOS 18、iPadOS 18、macOS 15 等软件系统，同时展示其人工智能系统 Apple Intelligence。Apple Intelligence 是一款适用于 iPhone、iPad 和 Mac 的个人智能系统，它将生成模型的强大功能与个人情境相结合，基于 Apple 芯片的超强算力，准确理解目前用户所处的情境，联动多个 APP 来帮助用户，具体应用场景涵盖写作、图像创建、智能回复邮件等，并更好地赋能Siri 的对话功能。Apple Intelligence 支持A17 Pro 芯片以及 M 系列芯片，iPhone 15 Pro 以上的机型以及搭载 M 系列芯片的 iPad 产品和 Mac 产品均将可以使用，且后续苹果的新产品在硬件端 有望进一步配合 AI 做出更多升级与变化。

苹果持续推进产线自动化升级，贡献设备需求增量。据《科创板日报》援引外媒报道，苹果公司已要求代 工厂在未来几年内减少 iPhone 组装产线普通人力需求，部分产线普通人力需求相较过去可减少约 50%，这一举 措被视为提高自动化生产目标的一部分。富士康的停产风波、印度地区代工产品良率较低等问题，使苹果公司 下定决心持续推行自动化项目，苹果 iPhone 15 系列就实现部分设备自动化升级，但由于生产的复杂性，产线自 动化升级的同时保障良率仍会给苹果带来挑战。

专用|光伏设备：下游盈利恶化压制扩产需求，关注多元化发展

下游制造环节盈利恶化明显，压制扩产需求释放

产能过剩背景下组件价格持续走低。2022-2023 年在行业较优利润、市场前景广阔、新技术快速迭代等多因 素的驱动下，诸多新老玩家纷纷抛出扩产计划，使得行业扩产持续超出预期。随着产能的逐步落地，供大于求 的问题逐步凸显，使得行业竞争加剧，组件价格也从高位的 2 元/W 下跌至当前 0.8 元/W 左右，光伏下游制造 企业的盈利受到明显挤压。

光伏制造环节盈利恶化明显，压制扩产需求及新技术推进节奏。近日，诸多光伏龙头发布 2024 年半年度业 绩预告，业绩多由盈转亏。设备订单本质是下游资本开支的转化，由于下游企业盈利遭受挑战，其资本开支意 愿也更加谨慎，设备需求也随之受到影响，因此我们预计各环节扩产总量将明显下滑。与此同时，部分新技术 的推进节奏也有所延迟，静待新技术的进一步成熟和成本降低。

钙钛矿行业发展逐步进入产业驱动阶段，巨头入场有望带来新变量

钙钛矿龙头企业在效率突破、产线建设、项目实施等方面取得明显进展。我们梳理了协鑫、纤纳、极电、 仁烁今年以来的重要产业进展，具有以下特点：①组件效率持续提升，不论是单结还是叠层组件的效率均不断 突破纪录；②产线建设落地加快，部分百 MW 级组件项目投产，GW 级项目规划更为清晰并且逐步落地；③终 端场景不断探索，多家企业尝试建设实证示范项目，探索终端场景应用，并验证钙钛矿组件的应用效果。

钙钛矿行业逐步向产业驱动过渡。钙钛矿行业龙头在持续的技术摸索中，逐步明确了产线技术方向，产线 建设级别也从百 MW 级别逐步向 GW 级别放大，规模持续扩张，企业对于量产成本也更为关注。同时，叠层的 发展趋势也更为明确，特别是晶硅企业也正在积极布局晶硅/钙钛矿叠层电池，逐步从研发走向高通量百 MW 线。 此外，由于光伏行业投融资环境恶化，正处于产业化初期的钙钛矿企业的经营将面临更加严峻的挑战，其在终 端应用场景的探索更为积极，市场开拓力度加大，行业将逐步由“资本+技术驱动”向“产业驱动”方向发展。 跨界巨头切入钙钛矿领域，有望加速行业进步。京东方、中核集团、比亚迪等不同行业巨头纷纷入局钙钛矿行业，其相对初创企业，具备更充沛的资金和市场资源，解决了钙钛矿早期发展的重要痛点，也有望吸引到 更多巨头入场，有望助推产业的技术和产业化应用加速形成正向循环。

光伏设备企业积极拓展业务维度，多元化布局取得成效

光伏设备企业积极实现技术延伸，多元化布局取得成效。光伏太阳能电池底层的技术便是利用半导体材料 的光生伏特效应，实现光能向电能的能量转化，因此光伏行业也可视为基于半导体材料和工艺的制造业应用， 相关设备商具备一定的在半导体、显示面板等领域持续拓展的基础。近年来以晶盛、迈为为代表的行业龙头， 依托自身的技术积累积极向泛半导体等领域延伸，打开成长空间，其长期成长性值得跟踪关注。

专用|锂电设备：已步入成熟发展阶段

终端销量：新能源汽车销量仍维持增长，但渗透率增速放缓

国内新能源汽车销量仍持续增长、渗透率持续提升，但增速有所下滑。据中汽协，2024 年 1-5 月中国新能 源汽车销量达到 389 万辆，同比+32.5%，渗透率达 33.9%，其中 2024 年 5 月已达 39.5%，呈现持续增长态势。 但增速上看，2021、2022 年国内新能源汽车呈现出爆发式增长，2023、2024 年增速有所放缓。

欧美新能源汽车渗透率震荡上行。2024 年 1-4 月美国新能源汽车销量达到 50 万辆，同比+13%，渗透率达 9.9%；2024 年 1-5 月欧洲新能源汽车销量达到 114 万辆，同比+2.5%，渗透率达 20.5%。欧美新能源汽车市场均 呈现出震荡上行的趋势。

电芯生产设备：下游仍产能过剩，期待下半年订单增速企稳

下游仍产能过剩，2024H1 国内锂电设备招标量仍同比下滑，行业竞争激烈。1）需求端：2023 年，由于国 内动力锂电池产能利用率不足，相关设备的招标量骤减，部分锂电设备企业来自国内动力锂电设备的新接订单 金额同比腰斩；同时，国内储能锂电设备、海外动力锂电设备两大细分市场的招标量仍有增长，设备企业纷纷 积极布局，但订单体量与国内动力锂电仍有较大差距，因此难以扭转整体锂电设备需求端的颓势。2024 上半年， 在下游产能利用率仍未见回暖的背景下，主要锂电设备企业接单及客户验收速度仍较慢，国内储能锂电、海外 动力锂电两大市场仍将为锂电设备需求贡献主要增量。但整体而言，锂电设备行业已由 2021 年以来的爆发式增 长阶段步入成熟发展阶段。2）供给端：近 3 年来锂电设备行业需求高增，众多自动化装配企业由 3C、光伏、 汽车等设备行业切入锂电设备，且主营锂电设备的企业也纷纷扩大招聘力度与厂房建设，锂电设备供给端高增。 尽管当前锂电设备企业纷纷控制生产人员数量，但这一趋势仍在延续。由此，在需求尚未企稳、供给持续释放 的背景下，预计 2024 全年锂电设备行业仍将维持激烈的竞争，价格端或有所承压，但 2024 下半年订单增速有 望边际改善甚至企稳。

复合集流体设备：产业趋势愈发明朗

复合集流体产业趋势愈发明朗，设备商、新型铜箔厂、电池厂及终端用户纷纷布局，“从 0 到 1”带来结 构性机遇。复合集流体凭借安全性和经济性的特点，自 2022 年初水电镀加工环节设备取得突破以来，先后经历 了由单一膜材料厂商到多家厂商投入研发试制、良率效率大幅提升、由试验线到计划量产线、官宣量产复合铜 箔（宝明科技）、大批量水电镀设备采购协议、多家膜材料厂送样&生产基地奠基建设等阶段性进展，产业趋 势由逐步明朗到显著加速。多家汽车企业将安全电池作为卖点，电池厂积极布局专利及相关测试，数十家新势 力跨界进入复合铜箔生产领域，设备商亦不断创新，积极推动产业进步。

近期多家企业布局，产业进展逐步推进。2024 年 7 月 9 日，汇成真空发布公告，拟与甘肃奥森豪威智能设 备制造有限公司签订《高端锂电池复合铜箔生产设备整体采购暨战略合作协议》，合同总金额预计 3.7 亿人民币， 其中：①高真空连续卷绕蒸发镀膜设备 6 台/套，预计总金额 2.1 亿人民币；②磁控溅射柔性双面镀膜设备及辅 助设备 10 台/套，预计总金额 1.6 亿人民币。2024 年 7 月 11 日，三孚新科与远东股份全资子公司远东铜箔在宜 宾市签署战略合作协议。我们认为，多家企业近期布局复合集流体，有望逐步推动产业向量产迈进。

通用|工控：国产化持续推进，民生消费类和电子类行业需求回暖

工控整体需求继续承压，国产化持续推进

2024Q1 受制造业投资低迷影响增速继续下滑。伴随着我国制造业产业升级和招工难、招工贵的情况持续， 自动化设备替代人工的长期需求呈增长态势。根据 MIR 睿工业的研究，2016-2023 年，我国工控整体市场规模 由 2055 亿元增长至 2910 亿元。其中，2023 年工控行业市场规模同比下滑 1.79%，主要由于下游需求较弱，尤 其是 OEM 型行业。2024 年第一季度，国内外经济改善缓慢，叠加新能源行业需求下滑明显，中国工控行业市 场规模继续承压，同比下滑 1.46%。

工控国产化持续推进。工控产品中，PLC 国产化率最低，2023 年总体国产化率只有 12%左右，其中小型 PLC22.74%，中大型 PLC 估计为 3%。在伺服领域，2023 年通用伺服内资份额快速提升，达到 40.37%。随着在 光伏、锂电行业的持续突破，以及国产厂商解决方案能力不断提升，未来国产化趋势有望进一步延续，尤其是 中大型 PLC 以及高端伺服、变频器领域。（备注：由于下图“其他”项中还有国产厂商，因此预计实际国产化 率较前述数据略高）

结构性景气，民生消费类和电子类行业需求回暖

分下游来看，2024Q1OEM 行业需求继续下滑，项目型行业需求基本稳定。工控下游可分为 OEM 型和项 目型，其中 OEM 型市场是批量化供应，主要针对设备制造，在工控整体市场规模中占比接近 40%，代表性下 游行业包括机床、3C 电子、电梯、纺织等；项目型市场是指工程整体自动化系统的设计和实施，在工控整体市 场规模中占比接近 60%，代表性下游行业包括市政及公共设施、化工、电力、石化。2024 年第一季度，OEM 行业中，传统行业恢复缓慢，新能源行业需求下滑，因此该部分市场规模同比下滑 6.99%；项目型行业受益于 基建相关行业拉动，同比略有增长。

采矿、化工、汽车、市政及公共设施等项目型行业需求稳定。2023Q1-2024Q1 连续 5 个季度，采矿、化工、 汽车、市政及公共设施行业的工控市场规模同比增速均值分别达到 11.60%、11.59%、5.14%、7.84%，持续支撑 了项目型行业市场规模的增长。其中采矿、化工行业需求主要受到下游大项目推进的影响，市政及公共设施建 设得益于国家基建改造和城市基础设施生命线项目推进。

OEM 型行业中，民生消费类行业（纺织、塑料、包装）需求 2024Q1 回暖明显，工业机器人、电子及半导 体行业有望进一步改善。在 OEM 型行业中，纺织、塑料、包装行业 2024Q1 市场规模同比增速分别为 8.04%、 7.98%、6.93%，是 OEM 型市场中同比增速较快的行业，且环比改善明显。此外，工业机器人、电子及半导体 行业 2024Q1 同比增速改善明显。

通用伺服和低压变频器下游情况进一步佐证了民生消费行业和电子行业回暖。①新能源类行业：2024Q1 光伏、锂电行业设备产能过剩，目前处于去库存状态，对通用伺服及低压变频器需求均较弱。②工厂自动化类 行业：由于制造业景气度仍然较弱，物流、机床、空压机领域对通用伺服及低压变频器需求表现不佳；工业机 器人由于降价和汽车领域投资拉动，2024Q1 表现相对较好，通用伺服在该领域市场规模同比增长 5.0%。③电 子类行业：受到智能手机换机周期和曲面屏/折叠屏手机等新品类的推广，电子制造和液晶行业 2024Q1 回暖明 显。④民生消费类行业：消费者需求回暖，特别是假期、旅游消费升温，推动 2024Q1 纺织、包装、塑料等民 生消费类行业回暖明显。⑤交通运输：工程机械 2023 年对低压变频器需求同比减少 25.20%，但是随着国内更 新换代政策落地和开工率回升，2024Q1 工程机械领域低压变频器市场规模同比增长 2.80%，边际改善明明显。

通用|机器人：工业机器人销量回升，人形机器人商业化短期低于预期

工业机器人：2024Q1 整体销量回升，国产化率创新高

中国工业机器人销量增速回升。根据 MIR 睿工业公布的数据，2023 年，中国工业机器人销量达到 28.31 万 台，同比增长 0.38%，增速放缓主要由于新能源车整车及零部件、锂电池领域工业机器人销量增速放缓。 2024Q1 国内工业机器人销量 6.91 万台，同比增长 4.80%，增速略有回升，主要得益于：①家电、电子制造、 汽车电子等下游行业需求的拉动；②工业机器人整体价格持续下行，在制造业领域的渗透率进一步提升。

工业机器人本体国产化率持续提升。国内多关节机器人市场存在三类竞争者：第一类，“四大家族”，产 品技术、性能优势明显，其产品多应用于汽车、3C 行业等高端应用领域。第二类，川崎、那智不二越、电装等 外资二线品牌，产品性能、价格介于四大家族和国产品牌之间。第三类，国产品牌，近年来市场份额明显提升。 2023 年，根据 MIR 睿工业披露的数据，内资工业机器人出货量占比达到 34.77%，同比增长 3.52%，主要由于： ①内资工业机器人价格策略更加灵活，较外资品牌导入门槛优势更加明显；②内资工业机器人在细分行业深耕 并取得成果，行业专机、应用工艺包等创新频出。

人形机器人：短期商业化落地低于预期，长期前景未变

特斯拉继续引领人形机器人商业化浪潮，但是短期落地进展低于预期。①特斯拉持续推进人形机器人商业 化：自 2021 年 8 月发布人形机器人概念机以来，特斯拉的人形机器人版本持续迭代，实现了性能快速提升和执 行任务能力的不断加强，推动整个产业商业化步伐不断前进。②特斯拉在人形机器人商业化领域具备较强领先 优势：人形机器人研发需要从头开始设计电机、减速器、传感器等零部件并构建供应链，还需要强大的 AI 能力 以完善人形机器人的大脑，最终的批量制造也对生产能力有较高要求，而特斯拉在这三方面都具备领先优势。 ③特斯拉人形机器人短期商业化落地低于市场预期：2024 年股东大会中，特斯拉 CEO 马斯克表示 2025 年人形 机器人产量会达到一千甚至几千台，将在特斯拉工厂中使用并测试。尽管特斯拉仍然重视人形机器人商业化并 将推动人形机器人泛化能力提升，但此前市场对于特斯拉 2025 年批量交付的数量预期的万台级别，因此短期商 业化落地进展低于市场预期。

人形机器人长期前景未变，仍有广阔发展空间。①人形机器人有明确应用前景：马斯克预期人形机器人可 以用车辆周边、生活居家、工商业和外太空场景，并率先在工厂中实现应用。国内小米、汇川技术等公司也在 积极跟进和探索人形机器人在工厂中的应用，其中小米将人形机器人定位为多能工——一种作业工，可以长时 间稳定工作、操作多种设备，覆盖复杂设备操作和多设备协同操作以及制造产线协同应急处理。未来智能制造 工厂的工作量中中，智能制造设备:仿人机器人:人是 7:2:1 的比例。②人形机器人市场空间广阔：中短期来看， 根据高工产业研究院，在政策、资本以及技术多维度赋能下，2025-2026 年人形机器人市场的潜力有望在高校科 研、制造业领域突破，逐步实现电子、汽车等生产制造环境小批量应用，并在未来拓展至整个 B 端领域，预计 到 2026 年全球人形机器人市场规模将达到 20 亿美元，到 2030 年全球市场规模有望突破 200 亿美元。长期来看， 人形机器人的多领域应用将打开更广阔市场空间。2023 年 11 月 2 日，工信部发印发《人形机器人创新发展指 导意见》中指出，人形机器人有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品。据麦肯锡预测，长 期来看，全球人形机器人市场空间可达 120 万亿级别，是一个崭新且空间庞大的蓝海市场。马斯克在 2024 年股 东大会中表示人形机器人未来需求量将达到 100 亿台，市场空间达到 25 万亿美元。

通用|机床注塑机：国际化和自主可控并进，期待内需回暖

机床：国内需求短期承压，出口及自主可控仍为重要推动力

国内金属切削机床 5 月产量下滑 4.80%，需求短期承压。月度数据来看，国内金属切削机床产量自 2022 年 4 月进入下滑区间，直到 2023 年 9 月同比转正，主要系国内经济的逐步恢复。2024 年初以来，增速明显放 缓，2024 年 5 月，金属切削机床产量 5.9 万台，同比下滑 4.80%，国内需求短期承压。

出口持续景气：2020 年以来，机床出口始终实现正增长，2021 年开始出口额超过进口额。2020 年以来， 中国机床出口增速普遍在 10%以上，远高于进口增速。2021 年，出口 86.55 亿美元，正式超过进口金额（82.4 亿美元）。2023 年机床工具行业进出口总体小幅下降，其中进口下降明显，出口略有增长。根据中国海关数据， 2023 年机床工具进出口总额 320.2 亿美元，同比下降 3.1%；其中，进口 111.1 亿美元，同比下降 10.3%；出口 209.0 亿美元，同比增长 1.2%。进口金属切削机床 51.4 亿美元，同比下降 8.2%；出口金属切削机床 55.3 亿美元， 同比增长 27.6%。

当前我国机床出口目标市场空间达 1500 亿人民币，与国内 2000 亿处于相似体量，且增速更快。我国机床 产品当前主要出口地区为东欧、土耳其、墨西哥、印度、越南及东南亚等地区，据德国 VDW 统计，此类地区 2022 年机床消费额约 1500 亿人民币，且增速更快（20%以上），普遍高于国内和发达国家经济体的 10%以内增 速，市场前景广阔。

数控系统、滚珠丝杠为国产化率较低的环节。综合来看，床身及结构件目前国产化率较高，主轴、转台、 刀库等各企业自制及国产化占据一定比例，关键零部件中，数控系统、传动（主要为滚珠丝杠）为国产化率较 低的环节。

数控系统呈现中端争夺，高端突围态势。数控系统整体国产化率仅 20%，为零部件国产化率最薄弱的环节。 根据中国机床工具工业协会数据，按销售套数计算，国外品牌总体占有率约 45%，占据了高档型、标准型数控 系统 70%的份额，主要集中在日本发那科、德国西门子等国际龙头企业，在高档机床上国产数控系统安装率不 足 10%。高端进口、中端争夺、低端占领是目前国内数控系统的主要格局。高档型数控系统关键在于技术水平， 产品附加值极高，市场主要由德国西门子占据；标准型数控系统关键在于产品可靠性，产品附加值较高、稳定 性高，市场主要由日本发那科占据（日本基本不向中国出口高档数控系统产品）；经济型数控系统主要取决于产 品价格，进入门槛较低，主要以国产品牌为主，市场竞争激烈。

注塑机：行业处在景气区间，出海可期

注塑机工艺效率高，可生产具备复杂几何特征的部件。注塑成型工艺实现过程较为简单：首先按照所需产 品的形状制作模具；接着使用高压机将熔融塑料注入模具中；然后冷却模具直至塑料凝固；一旦凝固，产品就 可以从模具中取出并准备使用。注塑成型的优点是生产速度快、效率高，操作可实现自动化，花色品种多，形 状可以由简到繁，尺寸可以由大到小，而且制品尺寸精确，产品易更新换代等，可确保生产具有错综复杂的几 何特征的部件。

日本注塑机出口订单快速回升，行业处于景气区间。根据日本产业机械工业会（产机工）和日本塑料机械 工业会的统计数据，5 月的注塑机订单数量为 1148 台，同比增加 59.0%，环比来看，增加了 307 台，超过了被 认为是景气指标的 1000 台。其中，出口订单为 892 台，同比增加 69.9%；国内订单为 256 台，同比增加 29.9%。 从锁模力的不同分类来看，无论是超大型还是小型设备，订单数量均呈现全面增长，复苏趋势明显。我们认为， 日本注塑机出口数据可在某种程度上代表注塑机行业景气度，行业当前处于上升区间。

产品升级趋势：大型机二板化，小型机全电化。注塑机按锁模结构可分为二板式注塑机、三板式注塑机， 当前三板机为主流，大型机在向二板式演进；按驱动方式分，注塑机可分为液压式注塑机、全电动式注塑机和 液电混合式注塑机，目前液压式为主流，小型机有全电化趋势。

通用|激光：快速实现从进口替代向出海的转变

国内激光产业链具备全球竞争力，已大举实现出海

激光技术应用于众多工业领域。在激光产业链中，①上游为零部件及元器件，包括激光器、数控系统、床 身、激光头（切割头或焊接头）等；②中游为激光加工设备，激光加工工艺多样，包括切割、焊接、打标、清 洗、增材制造等；③下游为激光设备的各类应用场景，典型下游行业包括金属加工（占比约 35%）、消费电子 （占比约 30%）、锂电池制造（占比约 15%），除此之外还包括光伏、集成电路、面板、薄脆材料加工、军工、 船舶等行业。

激光设备出口主要来自于金属加工板块，消费电子、锂电领域有部分企业跟随大客户出海。按不同下游应 用领域看：①金属加工板块：我国激光设备出口主力产品。金属加工激光设备主要包括激光切割机、激光焊接 机等，主要应用于各类金属板材、管材的加工，终端应用场景多样，且在全球分布较为均匀。该领域激光设备 的性能指标为功率，加工精度要求相对较低，因此该领域产品已基本实现进口替代，并进入大规模出海阶段。 ②消费电子板块：下游产能多集中在中国大陆，出口较少。消费电子激光设备主要包括激光焊接机、激光打标 机等，主要应用于各类消费电子产品及其零部件的生产。消费电子产能集中在东亚地区，且大部分产能均在中 国大陆，因此该领域产品出口较少。目前该领域国产化率较高，主要系国内相关设备商已与苹果公司为代表的 头部客户合作多年，技术水平处于全球领先地位。目前随着苹果产业链部分产能向印度、越南等地转移，国内 激光设备企业跟随大客户实现部分出口。③锂电池制造板块：下游产能多集中在中国大陆，目前部分企业随大 客户出海。锂电激光设备主要包括极耳切割机、电芯装配段焊接设备、激光清洗设备等，主要应用于动力电池 和储能电池的生产。锂电池产能目前大部分位于东亚地区，其中中国地区占比最高，因此该领域激光设备出口 占比仍较低。目前该领域已实现国产替代，国内锂电激光设备企业跟随内资大客户实现部分出口。

中国激光设备行业发展迅速，数年内即实现从进口替代到出海。近年来，国内工业激光技术持续快速发展， 且产业链各环节均逐步又国内企业所主导，国产替代进程顺利；同时，国内工业激光产业链也伴随着激光器、 激光设备环节的价格战，进一步助推了激光产品的国产替代与应用推广。据海关总署披露的数据，用“用激光 处理各种材料的加工机床”品类的进口金额除以出口金额，该比值自 2017 年有数据统计以来持续下降，自 2019 年起比值小于 1，代表车床出口额已大于进口额，此后逐年持续快速降低。2024M1-5 该项比值已达到 0.28，代 表激光设备的国产化率已达到较高水平，并实现规模化出口。

2024 年上半年受高基数影响，增速有所回落

出口规模来看，2017 年至 2023 年，激光设备出口金额始终实现较快正增长，进口进口波动下行。根据中 国海关数据，2017 年至 2023 年中国激光设备出口金额逐年提升，CAGR 达到 25.0%。2017 年至 2023 年中国激 光设备进口金额波动下行，CAGR 为-4.2%，体现出国内激光产业链竞争持续增长，我国对进口激光设备的依赖 度降低，金额降幅较低主要系激光技术在国内的渗透率仍在提升。 2024M1-5 中国激光设备出口金额维持增长态势，同比增速阶段性回落至 6.7%。一方面，由于上年同期基 数较高，2023M1-5 国内激光设备企业大举出海东南亚、印度、土耳其等新兴市场国家，部分积压需求集中释放， 导致当期出口金额较高。另一方面，印度对中国激光设备征收反倾销税，对激光出口造成一定阻力，2023 年 12 月 22 日，印度财政部税收局发布通报，接受印度商工部于 2023 年 12 月 6 日对原产于或进口自中国的用于切割、 打标或焊接的工业激光机作出的反倾销终裁结果修改建议，决定对中国的涉案产品征收为期 5 年的反倾销税， 税率 CIF 0%~147.20%。尽管印度占中国激光出口金额的 8%，但该政策仍对中国激光设备出口造成一定阻力。

通用|仪器仪表：国产替代创造机遇，技术持续迭代升级

电测仪器：行业需求增速放缓，国产替代+新品迭代提供远期机遇

电子测量仪器应用于工业、教育等各领域。电测仪器行业上游主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机 电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。行业中游主要为电子测量仪器服务商，包括数字示波器等通用 电子测量仪器以及光纤测试仪器等专用电子测量仪器。行业下游主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、 航空航天、交通与能源、消费电子等其他电子设备有关的企业。基于 Technavio 及弗若斯特沙利文等数据，2023 年全球电子测量仪器市场空间超过 1000 亿元，其中主要通用仪器占比超 4 成。

国内高端通用电子测量仪器的最高产品参数远低于海外，尚有较大提升空间。海外龙头是德科技、泰克、 力科、罗德与施瓦茨历史悠久，产品技术领先，国内厂商尚有较大提升空间。以数字示波器为例，普源精电在 国内企业中较为领先，带宽达到 13GHz，但距离海外是德科技 110GHz 仍有较大差距。

以全球龙头是德科技为鉴，2023 年以来电测仪器行业增速迎来阶段性放缓。电测仪器主要应用于下游通信、 电子、教育等成长性行业，在研发端、产线端均发挥重要作用。2022 年及以前，电测仪器成长属性明显，以全 球龙头是德科技为例，其产品销售收入稳步提升，极具代表性地验证了行业的成长性；受益于国产替代政策， 2019-2022 年国内厂商增速显著高于海外同行，市场对于电测仪器未来的成长性持有乐观预期。2023 年以来， 随着全球宏观经济增速趋缓、企业研发预算延后，是德科技出现负增长，当年产品销售收入同比下滑 3.08%至 43.36 亿美元；2024Q1、Q2 降幅进一步扩大至 14.54%、17.96%。

中国企业通过新品迭代提升竞争力。追赶与替代海外企业是国内企业超额增速的来源，新品迭代是大势所 趋。3 年以内的新产品能够替代老产品或者打开全新市场，因而能贡献更高的增速；对于企业而言，持续突破 新产品才能保持营收快速增长。当前国内企业在高带宽数字示波器、频谱分析仪领域快速追赶，成为业绩驱动 主要因素、也成为市场关注的催化点。

自动化仪表：流程工业关键设备，技术迭代与国产替代空间广阔

工业自动化仪表广泛应用于下游石油石化、冶金、电力等众多流程工业领域，涵盖了执行机构、变送器、 调节阀、流量仪表、温度仪表、控制装置及设备、分析仪器等重点设备。石油化工等传统领域是自动化仪表行 业需求最大基本盘，决定了行业景气度走向。从结构来看，随着经济高质量发展持续推进，石化行业需要进一 步提升创新能力，加快绿色化、数字化转型，这为自动化仪表产品结构升级带来充沛的市场空间。

自动化仪表高端市场过去被外资占领，国产替代趋势明显。中国自动化仪表市场广阔，但高端市场主要被 外资品牌占领，全球自动化仪器仪表龙头企业代表主要有艾默生、ABB、西门子、霍尼韦尔、横河电机、E+H 等。近年随着逆全球化的倒逼，国家自主创新的政策支持，国内品牌加大研发力度，在中高端市场持续发力。 根据《控制阀信息》对调节阀全行业前 50 名企业的销售数据统计，TOP50 品牌总销售额从 2017 年 201.37 亿元 增长至 2022 年 374.84 亿元，年复合增长率为 13.23%，国产品牌销售总额从 2017 年 75.74 亿元增长至 2022 年 166.37 亿元，年复合增长率达 17.04%，国产品牌占比至 2022 年接近 44.38%。下游企业重视供应链安全和降本 增效，国产替代趋势明显。

通用|检测服务：关注个股业绩改善兑现，优选龙头行稳致远

检测行业需求稳健增长，集约化发展趋势或将加速

检测行业具有成长属性，市场空间持续扩容。检验检测贯穿在企业采购、生产、销售、物流过程中，并为 现代分工经营提供信任背书；随着企业产品升级以及新产品、新行业的出现，也涌现出诸多新兴的检测需求。 同时，在经济高质量发展的过程中，质量治理体系和质量标准将更加完善，推动检测需求稳步增长与难度升级。 根据国家认监委数据，2013-2023 年中国检验检测行业市场容量年复合增速约为 13%，2023 年全行业实现营业 收入约 4700 亿元，同比增长超 9%，2023 年我国各类检验检测机构共有 53834 家，同比增长约 2%。整体来看， 受益于经济增长和质量标准提升，检测行业近年来保持着稳健增长，其行业规模年增速约为 GDP 增速的 1.5-2.0 倍，行业成长性和长期增长韧性凸显。

行业集约化趋势愈发明显，头部企业强者恒强。大型检测公司在设备、人员、研发能力、信息化管理能力 的方面具有较强优势，有助于保证其检测的稳定性和可靠性，以保持和巩固其较好的社会公信力形象，同时随 着质量标准的升级，对于检测机构检测能力的要求也逐步提升，使得小型检测机构的软硬件差距劣势愈发明显， 预计未来我国龙头检测服务企业强者恒强的局面将进一步深化。 从收入规模来看，头部企业成长速度更快。近年来，规模以上的检验检测机构逐年增加，2022 年全国规模 以上（年收入 1000 万元以上）检验检测机构数量 7088 家，营业收入达到 3364.31 亿元，规模以上检验检测机 构数量仅占全行业的 13.4%，但营业收入占比达到 78.7%；相较 2013 年规模以上检验检测机构数量占全行业的 11.0%，营业收入占比 69.8%而言，集约化发展取得一定的成效。2023 年下半年以来，由于部分行业需求存在一 定波动，部分小型实验室采取收缩、关停等措施，行业的出清进一步加快，份额有望继续向头部玩家聚拢。

通用|工业气体：国内龙头份额提升，零售液体价格静待复苏

我国工业气体行业增速较快，外包渗透率稳步提升

工业气体被喻为工业的“血液”，根据制备方式和应用领域可分为大宗气体和特种气体。大宗气体以氧、氮、 氩等空分气体为主，也包含乙炔、二氧化碳等合成气体；特种气体一般是指在部分特定领域应用的气体产品， 根据纯度和用途又可以细分为高纯气体、标准气体和电子特种气体，如氦气、氖气、氙气等。空分气体等大宗 气体应用领域最为广泛、使用量最大，其中氧作为助燃剂、氮作为工业原料或保护气、氩作为保护气，下游可 应用于石油、化工、钢铁、有色金属等多个传统行业；氪、氙、氖、氦等高纯稀有气体及其他特种气体，可用 于电子、半导体等新兴行业。

工业气体下游应用广泛，国内钢铁、化工需求占比超过 4 成。工业气体利用空气及工业废气并且消耗水、 电等，通过空分设备进行生产，得到满足纯度要求的工业气体，广泛应用于冶金、化工、机械、建筑建材等传 统行业和电子半导体、生物医药、环保、食品饮料等新兴行业。据弗若斯特沙利文数据，截至 2023 年预计我国 工业气体市场中钢铁和化工领域需求合计占比达到 46%。

我国工业气体行业增速较快，外包渗透率稳步提升。据卓创资讯统计，中国工业气体市场规模有望从 2011 年的 694 亿元增长到 2023 年的 2130 亿元，CAGR 达到 9.80%。据弗若斯特沙利文统计，我国第三方外包气体 市场 2014-2019 年外包渗透率由 49.3%增长到 54.6%，预计 2023 年外包渗透率达到 59.4%，我国工业气体逐渐 形成以第三方外包为主流的供应模式。考虑到美国等成熟工业气体市场外包比例约 80%，我国气体外包市场渗 透率仍有较大的提升空间。尤其当下游行业景气度回落、客户面临资本开支压力时，第三方外包供气模式将加 速渗透。

管道气提供项目托底收入，零售液体价格筑底、静待复苏

管道气：“稳价稳量”特征显著，为空分项目提供托底收入，国内占比长期超过 60%。管道气模式是在客 户生产工厂附近建立气体工厂，现场制气体并通过管道运输方式向单一或园区内多个客户提供供气服务；零售 气主要是指公司将现场制气销售后的剩余气体，以瓶装气或液态气的方式销售给需求较小、更为灵活的客户。 据弗若斯特沙利文统计，预计到 2023 年管道气、液体、瓶装气分别占比 65.4%、21.2%、13.4%。我国外包供气 市场中管道气收入占比长期超过 6 成，管道供气模式是大用气量客户的首选。以杭氧股份为例，公司会与客户 签订 15-20 年的管道气供应合同；并且就气体使用量签订保底协议，一种是每月支付固定气费，一种规定项目 的最低供气量，一般为设计供气量的 70%-90%，为项目提供托底收入。

零售气：供气量灵活，区域性特征明显，价格波动较大。零售市场的供气量相比管道气更加灵活，可以辐 射不同规模的企业，供气方式主要以槽车运输液态气体产品为主，区域性特征显著；瓶装气业务规模较小，一 般在每个城市内设立充装站。零售气与一般化工产品类似，价格受供需关系影响因而较管道气波动更为明显。 氧氮价格缓慢筑底，液氩季节性波动减弱。氧、氮需求以钢铁、化工等大型应用场景为主，其价格波动也 能反映出宏观经济中总需求的变化。2022-2023 年宏观经济增速放缓，钢铁、化工景气度从高位逐步回落，液氧、 液氮价格也逐步平稳下滑。2024 年一季度以来液氧、液氮加快筑底后迎来季节性恢复，截至 6 月底价格分别恢 复至 431 元/吨、448 元/吨。液氩下游除了传统领域，还用于光伏、不锈钢、食品保鲜等众多新兴行业，且在空 气中含量更低、供给更紧，因而价格高于氧氮并且季节效应更加突出。2023 年以来液氩价格的季节性波动较往 年更弱，2023Q2 以来处于 1000-1400 元/吨的窄幅波动区间。

液氧价格处于历史低位，继续下行的势能减弱，2024 年有待温和复苏。2022 年以来液体价格低迷体现在 2 个方面：1）旺季不旺：2022-2023 年液氧价格并未在二季度迎来季节性大涨；2）淡季新低：一季度、四季度价 格下探至 400 元/吨的关口以下，但参考历史价格，进一步大幅下滑的势能大大降低。2024 年一季度，液氧价格 一度下探至 339 元/吨的历史新低，但随后迎来季节性反弹，价格恢复至合理区间。展望 2024 全年，宏观需求 仍有望保持韧性，前期持续低价也有望使得行业有效供给得到压缩；液体价格尚未具备大幅上涨的条件，但有 望逐步走出底部，有待温和复苏。

竞争格局：国内空分气体龙头份额提升

工业气体海外巨头历史悠久，兼具规模与技术优势，国内现阶段演绎出 3 类典型企业。林德（LINDE）、 法液空（AIR LIQUIDE）、空气化工产品（Air Products and Chemicals）均有 80 年乃至上百年经营历史，在全球范围内具有充分话语权；其下游应用结构中食品饮料、医疗健康、电子应用场景丰富，液体槽车、瓶装气等 零售模式成熟，需求逐年稳步增长。国内气体公司大多成立于 2000 年左右，凭借各自资源禀赋逐步发展成 3 类 典型企业：1）大型空分气体厂商；2）电子特气企业；3）区域型气体企业。 大型空分气体厂商：国内盈德气体（气体动力科技）、杭氧股份、陕鼓动力整体营收规模均突破百亿大关， 其中气体业务占有重要地位。盈德气体是中国市场上最大的工业气体厂商，2021 年并购宝钢气体，巩固零售业 务、丰富稀有气体业务，进一步实现规模提升，未来有望与杭氧股份实现资产整合，打造“航母级”工业气体 龙头。杭氧股份、陕鼓动力依托于空分设备（或核心部机）优势拓展气体业务，在大型管道气项目上优势明显， 近年来气体业务规模快速增长。国内大型空分气体厂商当前发展增速快于海外龙头，管道气占比高因而降低了 盈利波动；但气体种类还不够丰富、特气与零售业务占比低，盈利水平尚有提升空间。 电子特气企业：以华特气体、金宏气体、广钢气体为例，由于深耕电子特气等新兴领域，业务发展增速快、 盈利水平高，因而享有较高的市盈率。其中华特气体、金宏气体拥有丰富的合成气业务；广钢气体 2020 年取得 了林德的氦气业务，成为最大的内资氦气供应商，巩固了国内电子大宗气体龙头地位。 区域型气体企业：2023 年侨源股份川渝收入占比 73.75%，和远气体湖北收入占比 87.31%，具有明显的区 域特征。这类区域型企业整体规模不大，但拥有稳定的客户群体，零售渠道占比高；以及拥有相对较低的用电 成本等禀赋，实现业务稳步发展。

杭氧股份、陕鼓动力气体业务市占率长期稳步提升。我们基于国内气体厂商气体总收入、海外厂商在中国 区收入，结合弗若斯特沙利文统计的中国工业气体外包市场规模、卓创资讯统计的中国工业气体市场规模来计 算市占率。截至 2020 年，林德、盈德气体、空气化工、杭氧股份、陕鼓动力市占率预计分别达到 15.6%、15.0%、13.0%、6.3%、2.5%，5 家合计市占率高达 52.2%。杭氧股份、陕鼓动力早年聚焦设备业务，大力拓展气体行 业的时间较晚，但随着新增气体运营项目快速累积，气体市占率稳步提升；其中杭氧股份市占率从 2010 年的 1.3%快速提升至 2022 年的 7.2%。相较于市占率逐步稳定的 4 大头部厂商而言，杭氧、陕鼓（秦风气体）在新 增市场上接单能力强，市占率提升空间大、势头好，规模优势有望逐步体现。

编辑：火腿肠