2024年证券行业中期策略：除旧布新，蓄势待发

行情与基 本面回顾

强监管+弱行情双重影响下，板块估值显著承压。截至6月30日，申万券商指数年内涨幅-13.4%，超额收益-5.4%。券商板 块整体表现较弱，我们认为主要受今年强监管、弱市场行情两方面的压制，券商估值显著承压，板块整体破净。个股方面， 股价普遍回调，具备固收业务特色、并购预期的个别标的表现相对较好。

强监管+投资高基数，24Q1业绩遇挫。IPO强监管和投资业绩高基数拖累券商板块24Q1业绩，24Q1合计实现营收/归母 净利分别为1058/294亿元，同比分别-22%/-32%。板块整体ROE（年化）4.7%，较上年同期下降2.6pct。投行、投资 业绩下滑明显，资管展现一定韧性，具体看，经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-9.7%/-35.9%/-3.2%/- 35.7%/-32.6%。

投资业务是业绩胜负手。尽管24Q1投资收入同比下降33%，但投资收入占上市券商营收比重由去年的32%提升至 24Q1的37%，成为影响各家券商业绩强弱的关键。

24Q1债券投资弹性上具备优势的上市券商胜出。如中原证券21-23年在“非权益自营规模/自营规模”这一指标上平均 值高达98%，方正证券23年末“卖出回购金融资产款/投资规模”指标在所有上市券商中排名第一，首创证券23年投资 收入/营收收入比重达到60%。24Q1债市向好，中债总财富指数单季上涨2.05%，收益率较上年同期提升1.37pct，三 家券商在固收资产配置规模和收入弹性上具备较大竞争优势，23Q1归母净利同比分别+85.5%/+41.1%/+25.2%。

行业从业人员数量增速放缓，平均薪酬显著下降。截至23年末，上市券商合计员工数量30.3万人，同比+2.1%，行业增员 情况较22年进一步放缓。2023/24Q1上市券商合计管理费用分别2456/534亿元，同比+4.4%/-13.4%，其中员工薪酬 2023/24Q1分别为1636/356亿元，同比+2.2%/-21.8%。上市券商员工平均薪酬自22年以来显著压降，2023/24Q1分别 为54.5/11.7万元，同比分别-2.1%/-23.4%。

降本增效初显，利润率稳中有升。2022年发布的《证券公司建立稳健薪酬制度指引》要求券商健全薪酬激励约束机制， 2022年以来尽管证券业面临的经营环境不佳，上市券商整体利润率却稳中有升，24Q1业绩下滑背景下，券商板块利润率 不降反升，由2023年的25.9%升至24Q1的27.7%。

业务复盘 与展望

财富管理业务=交易端（证券经纪+交易单元席位租赁）+产品端（大资管业务）+渠道端（代销金融产品业务），24Q1 上市券商合计财富管理业务收入同比-7.7%。 财富管理业务短期在交易端（佣金率）、产品端（管理费率）、渠道端（尾佣分成、销售费率）均面临较大的公基费率 改革压力。根据2023年7月7日发布的《公募基金行业费率改革工作方案》公募基金费率改革将分为三大阶段： 1、降低 主动权益类基金管理和托管费率水平（已完成）。2、降低公募基金证券交易佣金费率（已落地）。3、规范公募基金销 售环节收费（进行中）。

投资端改革下一步重点关注引入中长期资金入市政策落地，机构化趋势利好财富管理业务。“新国九条”提出大力推动中 长期资金入市，持续壮大长期投资力量，重点提到大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比等。我们预计下一 步投资端改革重点是推动中长期资金入市，将进一步推动市场机构化，为券商财富管理业务打开业务空间。

投顾端：买方投顾不受基金费改影响，具备穿越周期能力。基于AUM保值增值收费的买方投顾，与客户利益一致，同时强 调顾（专业性+共情力）的重要性，具备穿越周期的能力。券商在权益产品端的竞争优势显著，权益公募保有量份额从 2021Q1的16%提升至2023Q4的28%，券商主要胜在权益端资产获取和定价能力、专业投顾水平和激励机制。 产品端：发力券结基金业务，聚焦ETF权益公募产品。 积极向公募化转型，聚焦权益类产品占比的提升，培育权益类和组合类产品的投资管理能力； 发力券结基金业务，券结业务不受公募交易费用管理新规在佣金分配集中度限制，同时有利于整合各业务资源； 被动投资成为权益公募产品重要方向，需提高ETF的设计和销售能力。

受行情和监管政策影响，A股股权融资额显著下滑。今年3月证监会“3.15”新政要求严把发行上市准入关，去年下半年以 来IPO收紧进一步制度化。24H1A股IPO金额同比-85%，再融资同比-69%。债券承销业务增速同样有所下滑，24H1券商 债券承销金额同比-3.2%。

科技金融将持续为券商创造PE+投行业务契机。科技金融作为金融五篇大文章之首，要求金融要加大为科技创新服务的力 度，资本市场要做好推动科技创新的重要支撑。从2014至2023年股权投资行业高度聚焦于科技创新的发展趋势，以及对比 中美二级市场行业市值结构来看，科技行业一级项目储备率高、证券化率空间广，是投行业务的重要抓手。

总量情况：21年以来上市券商杠杆率（剔除客户保证金）整体趋平稳。2023/24Q1上市券商整体杠杆率（剔除客户保证 金）分别为4.01X和3.96X。2021年以来上市券商杠杆率（剔除客户保证金）趋稳定，围绕4倍上下波动。 配置结构：投资类业务持续加杠杆、信用业务持续降杠杆；投资业务中，2020年以来权益类资产配置占比持续下滑。

资负结构：拆解43家上市券商合并资产/负债，其中投资类资产、交易类负债占比显著提升，指向券商投资、机构等重资 本业务规模的扩张。 资产端：资产配置由信用类资产向投资类资产迁移，客户资金占比趋势下行。2020年至24/03期间，自营投资占总资产比 重由45.0%提升至52.9%，信用类资产/客户资金占总资产比重由19.7%/19.0%降至13.9%/17.4%。 负债端：交易类负债占比显著提升。2020年至24/03期间，卖出回购金融资产款/应付款项占总负债比重由21.8%/5.7%提 升至27.4%/8.7%。（卖出回顾金融资产款主要由券商债券投资业务产生，应付款项主要为客户保证金）

边际变化：增配固收、其他权益工具投资，提升业绩稳定性，一方面持续增配固收。从自营业务风控指标上看，上市券 商整体“自营非权益类证券及其衍生品/自营证券”的比例由2022年的91.1%提升至91.4%。从资产分类科目上看， 2023年上市券商合计其他债权投资规模同比+14.9%，24Q1或止盈部分固收仓位。另一方面，权益投资显著增配其他 权益工具投资（主要投向高股息类股权资产和永续债，公允价值变动在持有期间和终止确认时均不影响损益，持有期间 的股利计入投资收益，能大幅提升权益投资业绩稳定性。），2023/24Q1同比分别+138%/42%。

三大投资 主线

19年注册制改革带来资本市场整体规模提升，如股权融资的放量和市场交易的活跃，相继催化了投行赛道标的和财富管理 赛道标的阶段性行情，如中信建投在2019Q1单季涨幅达193%，东方财富2020-2021年股价上涨240%。 可是，伴随而来的一二级估值倒挂和失衡、注册制上市企业成长性较弱、退市不畅、交易机制公平性争议（减持、转融通、 量化等）、违法违规现象频发，使得市场风险偏好下行，股市波动加剧，一方面放大了券商投资业绩波动，整体业绩不确定 性提升，板块估值明显承压；另一方面，股市长期不振破坏了券商财富管理和机构业务长期发展趋势，造成这两大业务目前 处境唯艰。 “新国九条”直面资本市场长期弊端，以高质量发展为改革主线，落脚在提升上市公司投资价值。新一轮改革更加重视资本 市场的投资侧，包括提高上市公司的可投性（加强准入监管、持续监管和退市监管），提升交易机制公平性、推动中长期资 金入市等举措，我们认为将从根本性上重塑资本市场生态，有助于长期夯实证券业发展基石。

政策或推进至鼓励、放宽阶段：今年以来强监管带来的投行业务收缩、资管费率调整等政策，显著压制券商估值。自新国九条发布以 来，监管严格落实新国九条各条要求，相继落地投行业务新规、减持、分红、退市、程序化交易、投资者保护等制度（对应新国九条 的第 2 至第 6 条），政策推进或行至第 7 条“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，监管政策或已行径至鼓励、放 宽节奏区间。

创投新政发布，创投行业或迎来新机遇。6月19日，国办印发政策措施，从培育多元化创业投资主体、多渠道拓宽创业 投资资金来源、加强创业投资政府引导和差异化监管、健全创业投资退出机制、优化创业投资市场环境等方面促进创业 投资高质量发展。我们认为创投新政有利于专业型创投机构做大做强、解决政府出资创投的难点堵点、进一步引导长期 资金投向创业投资。政府资金主导私募股权基金募资市场。执中发布的《中国私募股权市场出资人解读报告2024》显示，2020年至2022年， 政府资金出资占比稳定维持在43%至50%，2023年政府资金出资占比达65.6%， 2023年政府资金成为股权投资市场中 的绝对主角。 券商系私募股权基金兼具市场化和国资背景的特点，一方面借助公司投资-投研-投行协同，自身产业研究能力和行业专 业性强，另一方面多为国资背景，在受托管理政府引导基金时具有一定的优势。

24H2投资对业绩的弹性可能超预期。①23H2权益市场行情较差（ 23H2沪深300指数跌11%），导致24H2投资业绩基 数较低，理论上只要24H2市场行情不比23H2更差，24H2投资业绩大概率同比正增。②从23年和24Q1资产结构看，券 商投资端显著增配其他权益工具投资（高股息资产），而股利分配一般集中在Q2和Q3。 投资弹性测算：假设24年其他业务收入增速维持24Q1同比增速不变，在投资业务谨慎/中性/乐观（分别对应沪深300在 24H1的涨幅分别为-13%/+1%/+16%），24年券商归母净利同比分别-4.4%/+2.8%/+9.6%，均好于24Q1业绩表现 （ 24Q1归母净利同比下降32%）。

我国证券行业集中度相对较低，据麦肯锡报告（2020），美国前十大投行的市场份额超过70%。2023年，我国证券行 业净利润CR10约60%左右，并购有助于行业集中度提升，优化竞争格局。

报告节选：