2024年有色金属行业中期策略：降息预期下，静待金、铝花开

一、有色金属板块回顾

截至2024年6月25日，申万有色金属指数年初至今上涨1.63%，同期沪深300指数上涨0.87%。 截至2024年6月25日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31个一级子行业中排名前十，排名较靠前。

申万二级子行业中，截至2024年6月25日涨幅最大的为工业板块，涨幅为20.5%，贵金属紧随其后涨幅23.5%， 小金属涨幅16.7%；金属新材料板块下跌14.3%，能源金属表现不佳，跌幅达-28.5%。 个股中涨幅前五为：北方铜业、洛阳钼业、湖南黄金、兴业银锡、中金黄金。 个股中跌幅前五为：天齐锂业、融捷股份、罗平锌电、华阳新材、深圳新星。

年初至24年6月25日商品价格中，锑、贵金属、工业金属等均呈现上涨态势，其中锑价格涨幅接近90%；白银价 格涨超30%；铜、金价格涨超10%，镁、锂、稀土等能源金属呈现下跌态势。 年初至24年6月25日，黄金板块和电解铝板块均大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为湖南黄金，涨幅接近60%； 其次为中金黄金和紫金矿业。电解铝中天山铝业涨幅最大超过35%，南山、中铝、神火涨幅均在30%以上。

二、黄金板块2024年下半年有望在震荡后继续上行

黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。 黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关， 在需求侧则与黄金实际需求正相关。 黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步 降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。 黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄 金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。

美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时， 黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。 同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲 的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期 的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。

本轮美联储加息情况： 2022年3月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到 2022年底加息幅度从75bp转为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11月最后一次加息75bp后不断上扬。 23年中美联储2023年6月宣布暂停加息，随后在7月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自7 月后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24年进入降息周期的预期越来越强。 以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息 预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。

在宣布不进一步加息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24年利率中枢的预期为5-5.25%，即 24年降息1次25bp的预期。对25年和26年利率中枢的预期为4.25-4.5%和3-3.25%。

美国劳工统计局公布的数据显示，美国5月CPI同比增长3.3%，较前值和预期值3.4%小幅下降；5月CPI环比增 长0%，低于预期0.1%，也较前值明显放缓，为2022年7月以来最低水平。剔除食品和能源成本后的5月核心CPI同 比增长3.4%，低于预期3.5%，也低于前值3.6%，为三年多以来的最低水平。其中核心服务通胀环比明显放缓，除 住房和能源外的服务价格与4月份基本持平，为2021年9月以来最低水平。从整体看，美国通胀的下行趋势较明确。 美国劳工部最新发布的数据显示，美国5月PPI同比上升2.2%，预估为上升2.5%，前值为上升2.2%；美国5月 PPI环比下降0.2%，为2023年10月以来最大降幅；预估为上升0.1%，前值为上升0.5%。尽管美联储立场强硬，但 随着越来越多的迹象显示美国经济正在降温，市场预计今年将有降息操作。

最新的美国5月失业率为4%，继续维持在较低水平，相较4月小幅上升0.1%；美国5月新增非农就业27.2万人， 相较4月16万人有一定的增长，目前美国就业市场表观数据仍偏强，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息 时间和幅度过于乐观。同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速 边际有放缓的迹象。 当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景 气的同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们对于降息的具体时间点不过分乐观，预计到9月之后美国有望 开启降息通道。

世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，根据世界黄金协会数据，2023 全年央行净购金量为1,037 吨，相较2022年小幅下降，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。 据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月，我国央行黄金储备规模已达7280万盎司，较4月 持平，短期暂停了持续了18个月的净购入局面。但在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强， 世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，我们认为央行的净购入推动了黄金的整体需 求增加，支撑黄金价格。

避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视： 今年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情 绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2300美元/盎 司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的 价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易 涨难跌。

三、电解铝板块2024年二季度供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位

供给端：根据同花顺ifind数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4470余万吨，运行产能恢复至4300余万 吨左右，产能利用率目前维持在96%左右，今年年初以来利用率逐步回暖，随着国家对于双碳目标的愈发重视， 绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500万吨的“天花板”也逐步清晰。 云南地区电解铝产能利用率自23年6月以来逐步恢复至10月的93%左右，产能恢复至570万吨左右，随后进入11 月产能利用率有所下降，回到75%左右，今年年初至今产利用率逐步恢复，复合季节性趋势，同时考虑到部分 高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，我们认为整体供给刚性较强。

根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能已复产116.5万吨，待复产44.5万吨，预计年内最终复产156.5万 吨，计划复产的企业大多在西南地区，大部分预计等到三季度后才有可能复产。

根据百川盈孚最新数据，2024年国内电解铝产能新建设348万吨，已投产17万吨，待开工新产能为108万 吨，预计年内最终实现投产125万吨，仅接近计划的36%。

目前数据来看城乡居民用电量仍处于高位，24年初最新的全国居民用电量较过去三年仍处于同期较高水平，我 们认为居民用电量增加将对耗电量较高的电解铝企业的开工率有所影响，即24年季节性的限电仍有可能。 云南地区虽然降水恢复，水电发电量预期增加，但其承担“西电东送”的重要任务，发电量也将优先保障南方 多地如广东地区的居民生活用电，实际可分配剩余电量用于电解铝等高耗能工业生产不确定性较高。 整体来说，我们预计云南地区的复产基本已经结束，整体电解铝的供应边际增量有限。

需求端方面，铝下游最主要的应用房地产建筑业仍有较 大拖累，24年4-5月竣工同比下降20%，地产行业在一 系列政策推动下，预计仍需一段时间筑底企稳。 汽车销量回暖趋势明显，2024年一季度新能源汽车销 量208.9万辆，同比增加32%；2024年一季度汽车销售 总量671.7万辆，同比增加10%，目前新能源车销量占 比已达到31%。

根据同花顺ifind数据，2024年5月铝进口量15.79万吨，出口0.68万吨，净进口量为15.11万吨，电解铝 的净进口量自23年6月以来逐步回暖也侧面印证了国内电解铝需求回暖趋势明显，国内电解铝供需紧平衡 得到验证。 从电解铝月度供需数据来看，24年一季度电解铝供需基本呈现小幅过剩，进入24年4-5月，电解铝表观 小幅短缺，我们预计进入季节性旺季后，下半年供需将趋紧。

库存端方面，上海有色电解铝社会库存年初至今累库幅度不及过往几年，同时近期电解铝库存下降速 度相较于往年较慢。我们预计随着下半年进入季节性去库节奏，铝价将会有较强支撑，我们认为铝库存的 下降将对铝价的下限有较强支撑。 海外LME铝库存今年在5月之后有明显累库，但相较于2020年和2021年处于低位，整体库存水平处于 近年来的区间中，侧面反映整体海外需求相对平稳。

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