2024年长春高新研究报告：看好从大单品向多元驱动转型

1 长春高新：从单品驱动向多元成长迈进的生长激素龙头

看好公司从单领域、聚焦国内的“1.0 时代”迈向多元化、全球化经营的“2.0 时代”。我 们认为，2024-2026 年是公司成长曲线切换的关键窗口期，此阶段公司生长激素持续放量、 创新品种持续推进逐渐兑现。公司也有望从以生长激素销售为主的业务模式，持续向国际 领先的深耕妇儿健康的综合药企升级。 国资背景，子公司金赛药业&百克生物贡献主要收入及利润。长春高新成立于 1993 年， 1996 年在深交所上市。成立 30 余年，长春高新已完成从以高新区基础设施建设为主向聚 焦基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台的成功转型。公司控股股东为长春 超达投资集团，持有公司 18.86%的股权，长春新区国有资产监督管理局为公司实际控制人。 公司长期业绩增长态势佳，2018-2023 年收入复合增速达 22.07%；归母净利润 2018-2023 年复合增速达 35.13%。金赛药业（基因工程制药业务板块）、百克生物（生物疫苗业务板 块）、华康药业（中成药业务板块）和高新地产（房地产业务板块）为公司主要子公司，其 中金赛药业与百克生物为公司业绩增长的核心驱动力，2023 年创收分别为 110.84 亿元和 18.25 亿元，营收占比分别达到 76.10%和 12.53%；随着金赛药业长效生长激素产品销售推 广工作持续推进、非生长激素产品快速放量，百克生物新产品带状疱疹疫苗市场持续开拓， 公司业绩有望持续稳健增长。

技术创新产品迭代，研发强度持续增加。公司积极对现有产品进行技术升级与工艺优 化，巩固市场份额，同时致力于拓展新领域、研发新产品。在儿科内分泌、儿科综合、成 人内分泌、女性健康、肿瘤、皮科医美等业务板块均有战略布局，大幅提升研发投入水平。 2023 年研发投入达 24.19 亿元，同比增长 45.45%，占营业收入比重达 16.61%；研发人员 1329 人，同比增长 15.97%。截至 2024 年 5 月公司已有亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔 单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症处在Ⅲ期临床及上市申报阶段。

2 金赛药业：动能切换，多元驱动

2.1 产品：生长激素结构切换，非生长激素快速放量

长效生长激素快速放量，非生长激素进入兑现期。2018-2023 年间，金赛药业营收复 合增速达到 28.2%，高于公司整体收入增速。分业务看，金赛药业业务结构包括生长激素 类和非生长激素类，根据我们测算，2018-2023 年公司生长激素类、非生长激素类产品收入 复合增速分别达到 28%、27%。其中生长激素类产品 2023 年收入占比约 90%，是公司核心 收入来源，我们预计随着公司短效生长激素类产品集采影响逐渐出清，长效生长激素和非 生长激素类产品逐渐放量，2023-2026 年金赛药业收入 CAGR 有望达到 11%。

儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美、肿瘤 5 大 BU 加速打造，新业务值得 期待。2023 年，公司生长激素、促卵泡激素、金扶宁等产品业绩稳定增长，营养品等相关 产品收入快速提升，利丙双卡因乳膏、骨龄仪、西曲瑞克、盐酸托莫西汀胶囊等产品销售 推广工作稳步推进，根据公司 2023 年年报“金赛药业儿科综合、女性健康、成人内分泌、 皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近 10%”。

2.1.1 重组人生长激素：“粉+水+长效”结构切换，增长衔接

行业：国内生长激素稳增长，金赛市占率领先。根据弗若斯特沙利文统计，2018-2022 年，国内人生长激素市场规模从 6 亿美元上升到 17 亿美元，年复合增速达到 29.3%，预计 2027 年市场规模将达到 35 亿美元，2022-2027 年复合增速达到 15.5%。此外根据 Wind 医 药库样本医院数据统计，2023 年金赛药业生长激素行业市占率达到 84.2%，地位领先。

集采：我们预计短效生长激素集采影响边际减弱。截至 2024 年 5 月，公司生长激素已 在全国 14 个省份被集采。集采影响看，根据 Wind 医药库样本医院数据，已被集采省份注 射用重组人生长激素（短效粉针）销售量实现快速增长（2023 销售量 YOY127%），量增价 低下，2023 年销售额同比增长 64.77%。此外根据 2023 年 10 月，投资者公开纪要“从以往 情况来看，已经落地实施集采的广东、河南、河北等部分省份，2023 年上半年相关产品的 收入增幅高于公司整体生长激素产品的收入增幅，基本实现了以价换量的目标”。反观重组 人生长激素注射液（短效水针）或受短效粉针影响，集采省份销量有所下滑（2023 销售量 YOY-45.59%）（注：2023 年 12 月短效水针纳入浙江省集采，影响未体现）。2024 年短效生 长激素水针将首年执行浙江省集采，中标规格为 2IU，根据样本医院主力销售规格为 15IU&30IU，我们预计水针集采对整体影响或可控，短效生长激素集采影响有望边际减弱。

展望：以价换量下，生长激素渗透率有望继续提升。我们认为 2025-2026 年金赛药业 短效生长激素有望从波动回归稳健增长。针对短效生长激素粉针，我们认为集采影响已基 本出清，根据公司投资者交流“公司重磅品种生长激素已在全国十余个省份被集采，皆按 照全国最低价在执行；在非省级、联盟集采地区，也基本按招投标、医院联合采购等形式 要求降价；且由于全国挂网价格联动透明，公司生长激素在非省级集采地区的价格已被 ‘找平’ ”。叠加水针集采，在以价换量带动下，生长激素渗透率有望继续提升。以 PGHD 为例，根据弗若斯特沙利文预测，2022 年 PGHD 估计治愈率仅为 4.8%，2030 年治 愈率有望提升至 10.5%，市场空间仍有较大开发潜力。

潜力：成人适应症望成新增长点，长效仍有较大增长潜力。除了传统的儿童矮小症外 生长激素同样可以应用于成人阶段，常见成人适应症包括生长激素缺乏症(成人 GHD)、短 肠综合征等。此外生长激素还可以应用于抗衰老增强肌肉等医疗保健方面。2023 年医保目 录品对生长激素相关的医保支付范围由原来的“限儿童生长激素缺乏症”调整为“限生长 激素缺乏症”，标志着成人生长激素缺乏被纳入医保目录范围。我国生长激素成人适应症应 用市场尚小，关注成人适应症市场开拓。 长效生长激素：作用时间更长，患者依从性好。短效生长激素半衰期短，需要长期、 频繁注射给药（每天 1 次）。三代长效针剂相比于粉针与水针，不仅使用更方便，注射频率 降低，依从性更好。根据弗若斯特沙利文，高达 82%的 PGHD 患者每周至少遗漏一次每日 注射，且每周漏针显著影响生长效率。此外相关临床研究结论表明，长效生长激素的年生 长速率可达 13.41±3.72 厘米/年，高于短效组，临床效果更优。

格局：特宝生物和维昇药业长效生长激素均已 NDA，看好共同推广下长效渗透率提升。 根据维昇药业招股说明书，中国 67.1%的人生长激素市场由私营医院及诊所覆盖，其余 32.9%由公立医院覆盖，终端较为分散。且生长激素的注射遵循“一人一方”、“一症一方”、 “一时一方(定期检查)”三个规则，对于售后服务要求高，我们认为基于长效生长激素的 渗透率较低，更多厂家进行学术推广，可以有效促进长效生长激素的渗透率快速提升。随 竞品上市有望进一步扩大长效生长激素整体市场规模。我们认为 2023-2025 年金赛药业长 效生长激素渗透率有望继续提升，收入复合增速有望达到 25%+。

2.1.2 重组人促卵泡素：“粉针+水针”协同促放量，长效 III 期，潜力重磅品种

格局：国内竞争格局较好，重组促卵泡素粉针市占率迅速提升，水针上市有望进一步 扩大市场份额。金赛药业的重组人促卵泡激素（FSH）于 2015 年获批上市，是首支国产上 市的重组人促卵泡激素产品，凭借价格与产品优势市占率逐渐提高，根据样本医院数据， 公司注射用重组人促卵泡激素销售额从 2016 年的 0.11 亿元增至 2023 年的 1.02 亿元；市占 率从 2016 年 5.63%迅速提升至 2023 年 68.84%。2024 年 1 月水针剂型上市，有望为患者的 治疗提供更好便利性，我们看好不孕症治疗渗透率的提升下，金赛药业重组人促卵泡激素 进一步放量，2023-2026 年收入复合增速有望达到 24%。 长效周制剂临床Ⅲ期中，依从性好，竞争优势明显。公司长效周制剂重组人促卵泡激 素-CTP 融合蛋白注射液（FSH-CTP）辅助生殖适应症已处于临床Ⅲ期。相对于已上市的短 效 FSH 每天给药 1 次，FSH-CTP 可以提高患者的便利性和依从性，竞争优势凸显。截至 2024 年 5 月，国内尚无长效重组促卵泡素上市（苏州晟济药业重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白-SJ02 处于上市申请中），竞争格局较好，期待公司 FSH-CTP 上市，与已有短效粉针、 水针发挥协同作用。

2.2 升级：新战略，创新加速升级

聚焦妇儿健康，定位全球领先。公司从单一生长激素出发，积极打造二次成长曲线， 致力于成为 2.0 时代的全球女性及儿童健康领域的领先企业。研发布局上以儿童健康、女 性健康、免疫、肿瘤、听力障碍、耐药性细菌感染为六大主要切入口，涵盖胃癌、乳腺癌、 前列腺癌等大适应症的同时，迈入更多蓝海和“利基”市场。战略定位升级背后，已有多 条临床后期管线支撑。根据公司公众号预计到 2025 年，“此后每年预计上市 4 个以上创新 药、5 个以上创新器械产品”，根据公司 2024 年 1 月，公开投资者调研纪要“公司预计最 近 1-2 年内可获批的用于儿童呼吸的国家 1.1 类新药小儿黄金颗粒，用于痛风的金纳单抗 （预计明年 2025 年上市），用于前列腺癌等适应症的亮丙瑞林（预计明年 2025 年报产）， 用于胃癌的金妥昔单抗，用于儿童性早熟、前列腺癌及乳腺癌等的曲普瑞林微球（预计明 年 2025 年上市）及后续三个月剂型的微球产品，以及目前处于 II 期临床阶段的用于治疗压 力性尿失禁和干眼症的 EG017、用于绝经期血管舒缩症适应症的 GS1-144 片等产品，未来 上市后相关单品或有二十多亿的潜在市场空间的潜力”，期待升级转型加速兑现。

儿科：从聚焦儿童生长发育迟缓，向儿童健康多领域转变。公司近年围绕儿童性发育 异常、儿童超重肥胖、儿童呼吸和消化、儿童过敏与自免等多方面持续推出系列产品。随 金赛儿童肥胖症、性早熟、多动症等产品陆续导入和上量、市场覆盖率持续提升，我们预 计儿科营养产品线、肥胖产品线等均有望实现快速增长。

妇科：全面布局妇科生殖健康领域。2023 年，女性健康子公司—金妍迪科正式成立。 金赛在妇科生殖领域全面布局，针对不同年龄女性、不同疾病，重点聚焦辅助生殖、更年 期健康、妇科常见病和医美塑形。公司已有多个妇科产品上市，例如，在辅助生殖领域， 已有 GnRH 激动剂曲普瑞林、促卵泡激素、GnRH 拮抗剂西曲瑞克等。在研管线方面，根 据 Insight，长效重组人促卵泡激素周制剂，已进入 III 期临床；黄体酮长效周制剂已进入临 床；针对难治性耐药菌引起的阴道炎，公司正研发裂解酶和活菌药，替代抗生素解决耐药 性问题；针对女性压力性尿失禁取代手术治疗 EG017 片的有望成为全球独家产品。女性健 康相对蓝海，看好市场开拓潜力。

创新：金纳单抗申报上市，急性痛风性关节炎市场潜力大。金纳单抗是抗 IL-1β 全人 源单抗，IL-1β 是人体免疫系统防御的重要组成部分，在某些炎症性疾病中，IL-1β 的过度 产生发挥了突出的作用。金纳单抗能够中和 IL-1β，从而抑制炎症反应。截至 2024 年 6 月， 金赛药业注射用金纳单抗痛风性关节炎已申请上市，全身型幼年特发性关节炎、结缔组织 病相关的间质性肺病已处于Ⅱ期临床阶段，多适应症拓展有望进一步提高金纳单抗临床应 用。 市场：现有痛风治疗药物普遍存在安全性问题，存在巨大未满足的临床需求，金纳单 抗有望充分打开市场空间。患病人数方面，据弗若斯特沙利文统计，2019 年我国痛风患病人数达到 0.32 亿人，预计 2030 年将达到 0.52 亿人。市场规模方面，据弗若斯特沙利文统 计，2020 年，我国的痛风药物市场规模为 28 亿元，预计 2030 年将分别达 108 亿元。销售 峰值方面，截至 2024 年 1 月国内尚无 IL-1β 单抗上市，竞争格局较好。根据公司临床进度 及注册节奏，我们预计金纳单抗痛风适应症有望 2025 年获批上市，逐渐放量，销售峰值有 望达到 10 亿元+。

3 百克生物：水痘&鼻喷增长仍有驱动，看好大单品带疱弹性

百克生物是长春高新疫苗板块子公司，成立于 2004 年，2021 年 6 月于科创板上市。 截至 2024 年 6 月，公司已经形成了三个疫苗产品上市在售（水痘减毒活疫苗、鼻喷流感疫 苗以及带状疱疹减毒活疫苗）、多个在研疫苗和升级换代产品稳步推进、后续阶梯型产品储 备丰富的战略布局。 受突发公共卫生事件影响大，业绩望逐步改善。2018 年狂犬疫苗停产使公司业绩下滑， 2021-2022 年受突发公共卫生事件影响，营收与归母净利润连续两年负增长。2023 年公司 实现营业收入 18.25 亿元，同比增长 70.3%，归母净利润 5.01 亿元，同比增长 175.98%。随 负面影响逐步出清，带状疱疹疫苗带来新的增长点，我们看好公司业绩改善趋势。 存量品种稳定支撑业绩，新品快速放量贡献弹性。从主营构成来看，大单品带状疱疹 疫苗于 2023 年上市，为公司带来新的增长点，2023 年实现营收 8.8 亿元，占比达到 48.36%。水痘疫苗与鼻喷流感疫苗 2023 年分别营收 8.2 亿元、1.2 亿元，占比分别为 44.92%、6.67%。水痘疫苗市占率多年处于领先地位。鼻喷流感疫苗差异化竞争，有望重 回增长。新老品种共同带动下，我们预测 2023-2026 年百克生物收入复合增速有望达到 25%+。

3.1 存量：水痘疫苗&流感疫苗市占率稳定，有望持续放量

水痘：接种率仍有较大提升空间。水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的急性传 染病，主要发生于婴幼儿和学龄前儿童。发病率看，据中国疾控中心数据显示，我国 2016-2019 年水痘共计 304.8 万例，平均发病率为 55.1/10 万人，呈逐年上涨趋势。接种率 看，水痘疫苗作为二类疫苗(自费疫苗)其接种率仅为 61.1%，相比于发达国家（80%以上） 仍有较大提升空间。

水痘竞争格局：相对稳定，百克市占率领先。百克生物选用 WHO 推荐的 MRC-5 株人 二倍体细胞作为生产细胞，Oka 株水痘病毒作为生产毒株，具有以下主要优势：①无明胶， 安全性强；②高滴度，高保护，预防效果好；③稳定性好，全球首个有效期 36 个月的水痘 疫苗。从总批签发次数看，近两年水痘疫苗签批发量或随新生儿出生率下降有所波动， 2023 年水痘减毒活疫苗共签批发 299 次，同比下降 26.54%。公司市场份额占据领先地位， 2023 年签批发 97 次，占比为 32%。我们预计公司国内或保持稳定市占率，后续随 12 岁以 上人群接种推广工作开展，有望对冲新生儿出生率下降影响。此外，公司积极推进水痘疫 苗等产品出口工作，根据公司 2023 年年报“实现出口销量同比大幅上升，首次出口销售至 加纳；与俄罗斯签署合作协议”，出口海外有望贡献弹性，实现较稳定放量。

流感：疫苗接种为流感预防有效手段，我国接种率仍较低。接种率看，2020-2021 年 流感流行季，我国流感疫苗接种率为 3.34%，2021-2022 年流感流行季接种率仅 2.46%，相 较于 2020-2021 年加拿大约 40%、美国约 52.1%的接种率而言有较大差距。受公共卫生事 件影响，民众防范流感意识增强，疫苗签批发量整体较 2019 年有较大提升（2023 年流感 疫苗共签批发 510 次，2019 年 347 次），但 2023 年流感疫苗签批发量较 2022 年有所下滑。

鼻喷流感疫苗：百克市占率较低，差异化定位填补国内剂型空白。百克生物鼻喷流感 疫苗是国内独家经鼻喷接种而非注射的流感疫苗，为三价减毒疫苗，通过鼻喷装置给药从 而诱导局部黏膜免疫、中和抗体及细胞免疫以达到预防流感病毒的效果，接种对象为 3-17 岁流感流行季节期间流感易感者。主要优势：①生产效率高，有利于应对流感大规模流行； ②依从性更高，有利于提高流感疫苗接种率；③可诱导粘膜+体液+细胞三重免疫；④WHO 境内独家授权，国内唯一流感减毒活疫苗生产厂家。2023 年公司鼻喷流感疫苗签批发 7 次， 占总流感疫苗批签发次数比例为 1.4%，市占率较低。剂型升级、拓宽适用年龄，市占率仍 望提升。2024 年 4 月，公司液体鼻喷流感疫苗已申请上市，由原冻干剂型升级为液体剂型， 接种更加便利，并将适用人群扩展至 3 岁～59 岁人群。此外根据公司 2024 年 1 月公开调研 纪要“计划 2024 年申报佐剂流感疫苗的临床研究，该疫苗适用人群为 6 月龄及以上人群， 重点覆盖 60 岁以上及 3 岁以下人群”，公司佐剂流感疫苗与鼻喷剂型相配合，有望形成覆 盖全人群的流感疫苗产品组合，丰富完善流感疫苗领域产品线布局，提高竞争力。

3.2 增量：首款国产带疱疫苗加速放量，增长动力足

市场：预防效果优，接种率较低，市场空间广阔。带疱疫苗接种收效显著，研究表明， 接种水痘-带状疱疹疫苗组带状疱疹年发病率为 5.42‰，未接种组带状疱疹发病率为 11.12‰，接种疫苗后带状疱疹发病率下降 51.3%。现状：发病率较高，接种率低。流行病 学调查显示，全球普通人群带状疱疹发病率为（3~5）/1000 人年，我国带状疱疹发病率 50 岁及以上人群带状疱疹发病率为（2.9~5.8）/1000 人年，每年新发病例约 156 万。据弗若斯 特沙利文 2021 年数据显示，中国 50 岁及以上人口的带状疱疹疫苗接种率为 0.1%，远低于 欧盟 5.2%及美国 26.8%，接种率具有较大上升空间。潜力：人口老龄化带动需求上升。带状疱疹多发生于 50 岁以上人群中，我国人口老龄化促潜在患病人群持续增多，带状疱疹疫 苗有望迎来更广阔的市场需求。

竞争：百克首款国产，安全性、适应人群和定价多方位优势望助益快速放量。截至 2024 年 5 月，国内共 2 款带状疱疹疫苗上市，GSK Shingrix 于 2019 年 5 月在国内获批上市； 百克生物的感维于 2023 年 1 月获批上市。竞争优势看：①保护力上，Shingrix 采用重组蛋 白技术，保护力更优，感维不良反应率更低；②适用人群，Shingrix 面向 50 岁及以上人群， 感维适用范围更广，面向 40 岁及以上人群；③接种成本，Shingrix 需接种 2 剂，单只定价 1600 元，全流程需 3200 元；百克产品感维只需接种 1 针，单只定价 1369 元。竞争格局看， 国内尚有 10 余家企业布局重组带状疱疹疫苗管线，其中绿竹生物、迈科康、中慧元通进展 最快，已进行至临床Ⅲ期。批签发看，根据医药魔方统计，2023 年公司带状疱疹疫苗获得 25 次批签发。截至 2023 年 10 月已有 30 个省、自治区、直辖市完成准入，推广商约 80 家， 已有约 1000 多家接种点接入到公司的数字化营销平台，产品优势配合大力推广工作，后续 有望实现快速放量，我们预计 2023-2026 年收入 CAGR 有望达到 40%。

3.3 在研：管线丰富，进军 mRNA 新技术平台

五大技术平台奠定产品研发生产基础。公司重视研发体系和技术平台的建设以及研发 管线的布局，2023 上半年与传信生物签订投资协议，加快“mRNA 疫苗技术平台”的建设， 进一步丰富研发管线。已建立五个核心技术平台，覆盖人用疫苗研发和产业化的全流程， 各平台间相辅相成，协同助力研发疫苗产品及构建疫苗产品组合。

在研管线及项目储备丰富，进军 mRNA 领域打造长期护城河。百克生物 2023 年研发 投入 1.99 亿元，同比提升 27.58%，占营业收入比例 10.89%。截至 2023 年年报，公司在研 项目共计 16 项，其中处于已获批临床试验及申请注册阶段的项目 6 项，主要包括液体鼻喷 流感疫苗（上市申请中）、狂犬单抗（I 期临床试验）、破伤风单抗（准备开展 I 期临床试 验）、冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）（准备开展 I 期临床试验），进展值得关注。此外公司 对传信生物进行增资及股权收购，进军 mRNA 领域，有望进一步丰富公司技术平台和产品 管线，打造长期护城河。

编辑：火腿肠