2024年石化能源及化工行业中期投资策略报告：供需有所改善，优选高景气与高股息赛道

24 年化工投资方向：精选高股息、高景气赛道，关注新材料新技术

海外需求温和复苏，国内供给增速放缓，关注亚非拉及欧美出口机遇

全球需求：欧美温和复苏开启补库，静待降息拐点。1）从 PMI数据来看，自 2024 年年初开始全球制造业 逐步回暖，其中美国略强，欧洲较为低迷；2）从库存周期来看，24 年初美国、英国、加拿大等国已开启补库， 而部分欧洲国家德国、荷兰等国仍在去库；其中美国补库周期于 24 年 Q1 基本确定，根据以往情况主动补库周 期大概会维持 2-3 个季度，但由于前期去库强度不高，本轮补库强度或有限。3）金融政策方面，欧央行 6 月降 息 25 个基点，但后续时间表不明确，对经济刺激程度有限，美联储年内降息预期一再推迟，可能对本轮美国补 库周期强度有所影响；4）从欧美化工业来看，24 年以来欧洲化工产业持续的库存去化即将结束，产销/进出口 逐步环比提升，但是订单水平反应的需求仍显不足；美国化工复苏势头相对更强，美国化学理事会预计 24 年美 国化工品进口额同比增长 8.2%；5）从国内需求来看，上半年中国制造业 PMI 在 50 附近波动，化工 PPI 跌幅作 为有所收窄，表现化工需求仍处于周期磨底阶段。

供给端：国内在建工程增速放缓，供需矛盾有所改善。以下两张图表为我们展现了化工行业上市公司资本 开支的节奏。可以看到 22H2 以来行业景气下滑、产业政策进一步收紧的背景下，化工企业的在建工程同比增 长值开始拐头向下，基础化工行业的在建工程同比增速在最新季度降至 20%以内，在建工程/固定资产也表现出 回落。22 年以来随着行业利润大幅回落，23 年开始甚至低于往年中枢水平，库存水平呈现高位下滑趋势，开工 率也有所压低，国内停产检修等事件频率增多，厂家挺价意愿增强。价格上受原油高位震荡影响，多数化工品 价格保持相对高位，但过去一年价格表现偏弱。

长期看，中国化工企业持续抢占全球份额，关注海外产能退出

中国化工品独领风骚，份额持续抬升。2012-2022 年，全球化工品销售额从 30.3 万亿欧元升至 54.3 万亿欧 元，复合增速达 6.0%。根据 Cefic，在 2023 年度以及最新的 2024Q1，中国化工品产量增速分别达 9.6%/9.5%， 高于全球平均的 2.9%和 5.8%，在此期间，全球主要经济体美国、英国、日韩、印度、巴西均有不同程度的下滑， 其中欧盟 27 国在 2023 年下滑 8.3%，24Q1 修复 0.6%。从趋势看，中国化工品份额提升仍将延续，据巴斯夫预 计，2030 年中国化工品全球份额将提至 50%左右。

投资思路： 投资思路 1：低估值高股息极具性价比。当下化工行业整体仍呈现供大于求的态势，化工板块利润处于相 对低位，而偏上游的油气、资源品（磷矿、钛矿）以及细分赛道龙头如梅花生物等凭借资源壁垒以及竞争优势 构建了较强的底部利润，从而具备低估值、高股息的属性，24 年估值不超过 11 倍，而股息率基本都在 5%以上， 远优于化工、制造业等板块平均水平，在国内低利率环境下极具性价比。

投资思路 2：重视国内价值龙头崛起。从海外视角看，海外丢失化工份额的核心在于能源成本/产业链配套 （竞争力），从而 ROA 下降。欧洲过去（化工）工业的高质量发展很大程度上仰赖于低价的俄气，在经历俄气 风波之后，欧洲天然气价格不复从前，带来明显的成本劣势。据巴斯夫，2023 年/2024 年（预计）其天然气采 购价分别为 13/9 美元/百万英热，均大幅高出风波前 2019 年的 5 美元/百万英热。 以龙头公司的 ROA 视角来看，中国化工龙头具有较强韧性，而海外龙头在过去几年的周期下滑中承受明显 压力，多数龙头接近盈亏平衡点。如 2023 年欧洲的巴斯夫 ROA 为 0.3%，科思创为-1.4%；美国的亨斯曼 ROA 为 1.3%，杜邦为 1.1%；日本的信越 ROA 为 10.5%，三井化学为 2.3%。相比之下 2023 年中国的万华化学 ROA 为 8.1%，宝丰能源为 8.7%，卫星化学为 7.9%，中国多数龙头在过去一轮周期中 ROA 有所提升。我们认为中国 龙头在全球竞争中已经表现了较强竞争力，从而持续抢占全球份额，具备长期投资价值。

思路 3：海外供给退出带来景气机会。过去一年以来海外“裁员潮”、“关停潮”、“剥离潮”争相上演， 带来国内供需格局改善/价格景气：4 月 3 日美国英力士 7 万吨 TMA 产能故障并永久退出、4 月 16 日美国巴斯 夫 40 万吨 MDI 产能非计划性停产、4 月 26 日美国科思创 33 万吨 MDI 产能非计划性停产，2024 年 2 月帝斯曼 宣布 2025 年底之前剥离动物营养业务等，我们可以在 TMA、MDI、维生素、蛋氨酸等产品的供给扰动事件中 发现阶段性或持续性的机会。

欧美以外，关注出海&亚非拉出口机遇。目前来看欧盟、印度、美国仍是我国最大的化工品出口国，但近 年来地方保护主义抬头，中美关税问题可能对区域出口造成一定的扰动，此外今年以来反倾销事件频率增多， 对部分产品出口形成掣肘。 反向思考，由于贸易壁垒的存在，部分化工品在海外往往拥有比国内更高的溢价，因此出海成为化工企业 发展的优选，关注轮胎、PET 瓶片等领域。 如果把目光放到其他发展中国家，我们发现过去 7 年我国对越南、巴西、菲律宾、缅甸等国的化工品出口 增速高达 13%/15%/11%/19%，远高于平均水平。近年来随着南美、东南亚、非洲为主的发展中国家化工业、制 造业快速发展，对塑料、橡胶、化肥、聚酯切片等化工品领域有着强劲的需求，是我国化工业当下潜力较大、 确定性较高的发展机遇。

思路 4：中国化工产业研发投入领跑全球，逐渐由量变到质变，关注高壁垒的特种化学品、新材料领域。过去十年我国化工产业已经实现了明显的量增，下一个目标是由量变到质变的高质量发展期。背后的驱动力是 中国化工产业的研发投入持续提升，2022 年已占到全球的 34%。我们可以观察到：1）在某些领域中国龙头已 经做到了全球领先，比如万华化学的 MDI 等；2）尽管国内化工全球份额第一，但在部分产品依赖进口，国产 替代空间较大，如 POE、COC、船舶涂料等；3）还是以欧盟为例，特种化学品拥有较高壁垒，具备穿越周期 的力量，我们看到 2012-2022 年间欧盟石油化工品贸易顺差受影响较大，而特种化学品出口稳定，因此关注电 子化学品等高壁垒的新材料板块。

高股息：受益低利率环境，不确定中的确定性

原油：定价权仍在 OPEC+手中，美联储可能进入降息周期，油价有望维持高位

我们一直强调本轮原油市场高景气的主要驱动来自供应端，即美国页岩油增产弹性有限，原油定价权主要 落在 OPEC+手中。这一格局暂时仍未发生变化，重点关注 24Q4 以后 OPEC+第二轮自愿减产逐步取消的进程。

中国特色估值体系建设叠加央企市值管理考核助力三桶油等高分红低估值央企估值持续提升

“中特估”背景下，国资委加强央企经营指标引领，新增 ROE 和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈 利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。国企改革对公司的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足 的现金流正是企业持续高分红的基础。以中国石油为例，公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%， 2023 年分红率高达 50%。公司在 2023 年国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中 特估”建设有助于进一步鼓励公司这类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。

煤炭：供应扰动不断，高股息逻辑延续

由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得 到很大缓解，动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，进入 23Q3 后，由于煤炭安全生产事故频发，国家加强 安全监管，煤价有所反弹。展望中长期，煤炭市场整体需求预计于“十五五”期间见顶达峰，而保供电厂目前 仍是当下主基调，建议关注长协占比较高并受益于中国特色估值体系建设的煤炭央国企，关注中国神华、中煤 能源、陕西煤业，或者关注有量增+高股息逻辑的广汇能源。

广汇能源：景气度回落影响短期业绩，新项目逐步推进

公司 23 年实现归母净利 51.7 亿元，同比-54.4%，24Q1 归母净利 8.1 亿元，同比-73%，短期业绩承压。主 因 LNG 价差转售收窄、煤炭价格下行、煤化工产品销量减少及价格下降。展望 24 年，公司新项目积极推进： 持续推进白石湖煤矿产能核增和马朗煤矿采矿证手续办理工作，未来煤炭产量仍有增量弹性；斋桑油田进入试 采阶段，CCUS 项目助力碳中和，布局绿氢谋长远发展。

电解铝：铝供给有限需求向好，并受益于煤炭和预焙阳极价格下跌

电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近 4500 万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。国内 2023 年电解铝在产产能峰值达 4300 万吨，产能开工率 高达 96%。同时，运行产能 580 万吨的云南片区，每逢枯水期均遭受 20~40%减产，将未来的产量增速压缩到 1~2%，2024 年、2025 年国内产量预计在 4287 万吨、4320 万吨。 从需求端来看，地产在消费中定价的权重已经被新能源稀释。2000-2020 年中国电解铝产量复合增长率达 13.4%，作为内销占主导的品种，如此高的增速受益于经济发展，特别是城镇化进程，地产用铝占比一度接近 30%，后逐渐过渡至 25%。但在 2021 年新能源汽车和光伏领域用铝的快速崛起，与 2022 年地产竣工超 15%的 下跌后，2023 年铝下游消费结构已优化为交运 22%、电力电子 21%、建筑 20%、 包装 10%、出口 10%、耐用 品 8%、设备 7%、其他 2%。地产占比下行，在铝定价中的权重也被稀释。2023 年中国电解铝产量 4174 万吨， 消费量 4320 万吨，146 万吨缺口靠 139 万吨进口和 7 万吨库存来补充。2024 年、2025 年考虑地产分别下行 14%、 20%，由于交运、电力电子仍在高速发力，国内铝消费要实现 2%-3%增长并非难事，在此增速下，2024 年、2025 年国内电解铝缺口分别为 114 万吨、170 万吨。2024 年 1-2 月国内电解铝产量 684 万吨，净进口 47 万吨，表需697 万吨，累计同比增长 16.1%，超预期之多，扎实推动铝价从 18500 元/吨稳步上涨至 19500 元/吨。

磷化工：磷矿供给受限持续高景气，年内秋肥旺季来临

磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业 惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥逐步恢复性增 长，以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格企 稳回升，最新报价 1014 元/吨，磷矿石印度 68~70%BPL 的 CFR 价达 1328 元/吨，整体全球磷矿资源处于高位， 国内磷矿价格有望维持高景气度。

磷肥：工铵拉动磷肥价差修复，秋肥旺季开启景气中枢有望上移。5-7 月由于新疆的水溶肥需求激增导致 工铵持续高景气，并带动一铵、二铵提前迈入景气周期。展望 Q3，国际磷肥市场价格已经底部回暖，印度库存 低位有望加大采购；国内磷肥进入秋肥旺季，一铵/二铵价格存在一定上升空间。

钛白粉&钛矿：钛白粉供需有所承压，钛矿价格高位运行

供给端：国内供给相对分散，整体偏过剩。2023 年全球钛白粉产能约为 981.9 万吨，其中中国产能约 547 万吨，占比约 56%，其中龙佰集团产能 151 万吨，中核钛白产能 55 万吨，山东东佳 24 万吨，金海钛业 20 万吨， CR4 为 44%，供给较为分散。海外产能主要集中在科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四大生产商，产能分别为 110、 107.8、47.2、56 万吨，合计约 321 万吨，占海外产能的 74%。 国内钛白粉产能规划较多，较大的包括国城矿业、燕山钢铁、鼎龙钛工等，考虑到钛矿供应及钛白粉盈利 等因素，实际落地有待跟踪。据百川，2024 年钛白粉新增产能主要有惠云钛业（后处理改扩建 5 万吨）、国城 矿业（一期 10 万吨硫酸法）、钒钛股份（6 万吨氯化法钛白粉）、胜威福泉（8 万吨硫酸法）、燕山钢铁（16 万 吨氯化法钛白粉），合计约 45 万吨。 需求端：内需与竣工相关，出口快速增长。全球钛白粉下游应用中，涂料、塑料、造纸、油墨占比分别为 58%、22%、7%、4%，在涂料方面，建筑涂料、防护包装涂料、工业涂料、汽车涂料占钛白粉总需求的比例分 别为 23.78%、16.82%、9.28%、8.12%。据龙佰集团年报，由于涂料行业、塑料行业和造纸行业等下游行业的需 求日益增加，全球钛白粉消费量出现稳定增长，2016-2021 年 CAGR 为 3.9%。2022 年因全球经济低迷等影响， 市场需求不及预期，全球钛白粉市场需求量约为 690 万吨，预计 2025 年达到 750 万吨。国内需求方面，由于 钛白粉下游主要用于涂料，而涂料主要用于建筑和装修行业，因此钛白粉内需与地产竣工息息相关。2023 年国 内房地产竣工面积同比增长 17%，钛白粉消费量为 244 万吨，同比增长 5.61%。

出口方面，2017-2023 年，国内钛白粉出口由 83 万吨增长至 164 万吨，CAGR 为 12%。由于国外钛白粉生 产企业产能减少、同时印度等东南亚发展中国家经济的高速发展，我国已成为全球最重要的钛白粉出口国之一， 出口成为国内产能消化的重要渠道。 随着全球经济的稳健增长，印度等东南亚国家经济增速维持高位，假设国内钛白粉出口维持高增长，随着 国内地产政策频出，在政策的刺激下，国内钛白粉消费量或将好于预期，但考虑国内竣工下滑将带来钛白粉内 需下滑，若规划产能按预期落地，则供需将趋于宽松。

钛矿端：钛矿储量持续下滑，新增供给有限，供需紧平衡

钛精矿主要用于生产钛白粉及海绵钛，其中约 90%用于生产钛白粉，约 7-8%用于生产海绵钛。 全球钛矿主要分布在澳大利亚、中国、印度、巴西等国，2022 年储量分别为 1.91、1.9、0.92、0.43 亿吨，占全 球比例分别为 27%、27%、13%、6%，CR4 占比为 73%。2018-2022 年，全球钛矿储量持续下滑，由 9.4 亿吨下 滑至 7 亿吨。其中，钛铁矿由 8.8 亿吨下滑至 6.5 亿吨，金红石由 6200 万吨下滑至 4900 万吨。产量方面，2017-2022 年，全球钛矿呈增长态势，由 630 万吨增长至 950 万吨，CAGR 为 8.56%，2022 年产量相较于 2021 年基本持平。 全球主要钛矿生产厂商包括 Rio Tinto、Tronox、ILUKA、KENMARE、BASE RESOURCE。从产量来看，各企 业产量整体变化不大，从已有的 2024 年产量指引来看整体持稳，且部分企业因矿山枯竭等原因下调 2024 年产 量预期，如 BASE RESOURCE 的位于肯尼亚的 Kwale 矿山的南部矿区将逐步枯竭。预计未来钛白粉整体供需仍 将趋紧。

国内供给方面，2023 年中国钛矿产量约在 725 万吨，根据涂多多数据统计，2023 年攀枝花地区产量占国内 总产量的 81%，河北地区占 6%，新疆地区占 6%，云南地区占 4%。同时国内钛矿产量无法完全满足需求，2023 年，我国进口钛矿约 425.19 万吨，进口依存度为 37%。

攀枝花地区钛资源丰富,主要以钒钛磁铁矿形式存在,重点分布在四大矿区:红格矿区（包括红格北矿与红格 南矿）、攀枝花矿区、白马矿区、太和矿区。据攀枝花经济和信息化局，2022 年钛精矿产能为 669 万吨。地区 内主要生产商有攀钢集团、安宁股份、龙佰集团、西昌矿业等。此外，2023 年红格南矿采矿权成功拍卖，竞得 人为四川钒钛产业投资发展有限公司，该矿储量 2.85 亿吨，但矿产开发建设尚需时间，未来新增产能主要在龙 佰集团。钛矿资源属性凸显，钛矿 90%下游为钛白粉，最大的下游为涂料，需求与宏观经济紧密相关，随着宏 观经济的稳步增长，国内外钛矿供给整体的趋紧，钛矿价格预计未来仍将维持高位运行。

价值龙头：供给总量约束，龙头优势凸显

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品

2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成 本端压力略有缓解，需求端迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2023 年底全球龙头万华化 学总产能扩至 310 万吨，全球市占率达 32%，2024 年落地福建基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫关停欧洲装置 30 万吨，万华 23 年新投 25 万吨，并成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有 15 万吨 TDI 产能），正式成为全 球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需受 2023 年国内家电市场回暖等影响有所改善： 国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比增加 11%，冷柜产量同比增加 15%。

万华化学：营业利润环比两位数增长，新项目有序推进

公司 24Q1 营业利润 53.7 亿元，环比+11.9%，其中公司计提信用减值损失 2.4 亿元，同时 24Q1 实际税率恢 复至 14.1%（23Q4 仅为 3.1%），两方面因素影响下归母净利仍然环比略增。公司聚氨酯技术进步与产能扩张相 伴而行，产销量不断增长，全球龙头地位不断增强。石化产品产销稳步增长，成本压力缓解，产品景气度修复 空间较大。新材料板块高速成长，公司多点布局成效显著。POE 工业化装置即将投产，电池材料为公司第二增 长曲线。

聚氨酯产销量增长，龙头地位不断巩固

24Q1 聚氨酯板块营收 175 亿元，同比增长 11.5%，环比增长 1.2%；产量 136 万吨，同比增长 17.2%，环比 增长 1.5%；销量 131 万吨，同比增长 18.0%，环比微增。24Q1 纯 MDI 均价 2.15 万元/吨，聚合 MDI 均价 1.7 万元/吨，同比+7.0%/+6.9%，受上游原料价格上涨影响较大。公司聚氨酯板块总产能 516 万吨/年，包括 310 万 吨 MDI、95 万吨 TDI、111 万吨聚醚。福建二期和宁波基地扩能全部投产后公司 MDI 总产能将达到 410 万吨， 在全球占比超过 35%；福建基地 TDI 一期扩能和二期投产后公司 TDI 总产能将达到 136 万吨，在全球占比超过 35%。随着福建检修结束和未来新产能落地，有望持续放量，仍有增长潜力。技术方面，公司 MDI 低盐酸比新 工艺、盐水回用技术得以投用推广、TDI 新技术将纯度提升至 99.99%，聚醚连续化单套产能提升至全球最大的 50 万吨。综合而言，公司全球聚氨酯材料龙头地位有望不断巩固加强。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复

24 年以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：24 年以来煤 价总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。另一方面，此前大量煤化工产品均已陷入行 业性亏损，本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著 好转。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质 企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言， 一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、 扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业两家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源规划有内蒙 300 万吨烯烃及配套煤炭，全 部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升除刚刚投产的德州基地电解液二期项目、BDO、 PA66、可降解塑料等高附加值产品，以及荆州基地一期项目；目前还有荆州二期以及本部更多精细化工产品在 建。在需求修复的边际变化之下，上述煤化工龙头稳步兑现其长期逻辑。

石油化工：23 年成品油收益高+PX 格局向上，烯烃修复,24 年趋势得以延续

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量 下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和 以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有 所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利 能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23 之后，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利 处于减亏或回正的过程中；24Q1 以来，需求复苏，产品价格价差回暖，虽然期间有所震荡，板块内产品和企业 单季度盈利整体呈环比改善趋势。

烯烃产业链：23 以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，24 年以来国际油价中枢震荡提升，轻烃产业链尤其是 C2 产业 链整体呈改善趋势，油气价差维持高位将显著提升乙烷裂解路线盈利，后续随着宏观经济改善和需求复苏，板 块盈利预计将继续恢复。

卫星化学： Q1 业绩同比增长，乙烷价格低位运行+油价中枢抬升将进一步提高公司盈利

2024 年一季度公司实现营业收入 88.05 亿元，同比下降 6.95%；净利润 10.23 亿元，同比增长 46.55%；基 本每股收益 0.3 元/股。具体产品上看，2024Q1，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5088、6862、5998、9358、7667 元/吨，同比-11.0%、-7.0%、-15.0%、-5.7%、-3.8%；丙烯价差、丙烯酸价差、 丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 757、1195、645、805 元/吨，同比+46.5%、-40.1%、-33.1%、+8.6%。C2 产业链方面：2024Q1，乙烷、乙烯均价分别为 144、921 美元/吨，同比-22.0%、+4.0%，HDPE、LDPE、EO、 MEG 均价分别为 8377、9622、6662、4579 元/吨，同比-6.0%、+3.2%、-0.4%、+10.3%；乙烯价差为 734 美元/ 吨，同比+13.7%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 910、2155、987、3132 元/吨，同比-55.7%、-12.6%、 -33.3%、+23.1%。根据彭博数据，2023 年美国乙烷 MB 平均价格约为 0.25 美分/加仑，折合 182 美元/吨，同比 -48.8%。2024 年 Q1 乙烷均价为 0.19 美分/加仑，折合 144 美元/吨，同比进一步-22.0%；4 月以来，乙烷价格在 0.19 美分/加仑上下波动，维持低位运行。2024 年 Q1 布伦特原油均价为 81.76 美元/桶，中东地缘局势动荡，油 价中枢抬升预期下，公司乙烷成本低位运行将增厚公司 C2 链盈利。

涤纶长丝：供给增速放缓，行业 24-25 年有望复苏上行

经过 2022 年冲击后，行业集中度进一步提升，龙头企业逆势扩张，据百川、中纤网等数据，预计行业 2023 年全年新增产能 476 万吨，2024-2025 年长丝产能投放将逐步放缓，2024 年新增产能包括新凤鸣（40 万吨）、 荣盛石化（50 万吨），合计产能约 90 万吨，此外，恒逸逸暻、福建经纬等厂商存在搬迁、停车等情况，实际 新增产能有限，2025 年明确新增产能规划包括新凤鸣 65 万吨。2024-2025 年整体供给扩张有限，扩张主要集中 在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，长丝供需格局向好，龙头企业议价权增强， 长丝景气有望上行。 新凤鸣：公司目前拥有涤纶长丝产能 740 万吨，涤纶短纤产能 120 万吨。PTA 方面公司产能已达到 500 万 吨，同时规划 540 万吨 PTA 项目，此项目公司引进的是 KTS 公司 PTAP8++技术，在成本、能耗、产品性能等 方面具有较强的技术优势。目前徐州新沂基地已拥有 60 万吨短纤、80 万吨长丝产能，同时该基地已拿到近 60 万吨标煤的能耗指标，为园区后续扩产打下基础。 桐昆股份：公司当前合计拥有 1020 万吨 PTA（嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套 KTS 科氏技术（原英 威达）P7+技术 180 万吨，P8 技术 240 万吨，两套 P8++300 万吨产能设备）、1300 万吨聚合、1350 万吨长丝产 能，长丝产能位列行业第一。 两家公司长丝产能稳步扩张的同时进军海外，布局大炼化，产品产能包括 1000 万吨炼油产能、200 万吨 PX 产能，成长可期。

高景气&出海板块：供需格局改善，具备价格弹性

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂开始执行配额，价格景气提升明显

氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类 繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟 聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的 作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。

23Q4 以来三代制冷剂整体价格中枢提升，整体行业格局向好。23 年四季度，随着 HFCs 配额方案实施日期 的逐步临近，叠加生产端根据自身配额情况存一定惜售和备库需求，以 R143 为代表，国内供应收窄预期偏强， 价格上行幅度较大。2024 年以来，HFCs 价格进一步提升。2024 年随着配额政策实施，三代制冷剂整体供需由 供过于求转变为供需平衡，行业景气度迎来拐点。此外，我国二代剂逐步淘汰也将给三代剂带来确定性需求替 代增量，从长逻辑看，三代制冷剂格局预计向好。

二代制冷剂进入配额中后段，价格提升空间较大。根据《蒙特利尔议定书》的相关约定，我国自 2013 年对 HCFCs 实行配额管控以来，截至 2024 年，制冷剂 R22 已陆续完成四次的生产配额削减。据生态环境部公布历 年数据来看，2024 年生产配额总量在 181.85 千吨，较 2013 年已完成 59%量的削减。而根据配额削减进程的相 关约定，我国到 2025 年削减 67.5%，至 2030 年近乎完全淘汰，仅保留基线水平的 2.5%以满足维修市场需求。 根据卓创数据，预计 2025 年度生产配额总量在 149.07 千吨附近，较 2024 年生产配额约削减 31.43 千吨。根据 2023 年的市场情况来看，经过再一次的生产配额削减，国内市场供需维持紧平衡状态。相较供应端的硬性削减， 下游需求端尚存一定弹性需求释放，进而支撑年内价格维持高位。进入 2024 年，虽年内生产配额较 2023 年基 本持平，但 2025 年生产配额削减预期下，后期供不应求预期不减，企业挺价惜售心态逐步增强，支撑年内价格 延续上涨。截止 2024 年 6 月，R22 报价 3.3 万元/吨，较年初提升 69%。

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。

含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着 广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分 发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升 芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随 着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两 大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制 提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却 解决方案。

数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量 的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。 2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施 绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心 能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗 降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技 术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。

轮胎：出海长逻辑未变，外需仍然较好，海运费和原材料波动带来短期扰动

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套 产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2023 年全球市场规模已达到 1868 亿美元。伴随着海外需求放量， 轮胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下 降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

行业需求：海内外需求持续改善，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周期 影响之后，海外需求持续性改善，与此同时国内疫情放开，保证了汽车出行情况从而提升轮胎产品的需求量， 此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游非公路胎市场需求。

成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占 比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢 胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除 此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。

橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要 7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶 种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应 的收割期，9 国橡胶开割面积保持稳定，2023 年为 933 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期 内价格难以出现大幅上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶 整个品种的价格不会大幅上涨，轮胎的主要原材料成本可控。

其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料价格逐步下行。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中占 比较低，但是由于受到全球通胀的影响，过去几年大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占 了企业利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。尽管近 期炭黑价格有所回暖，但是下行趋势明显，随着原材料价格的下行，行业盈利能力正在不断提升。

海运：短期因为红海危机扰动明显。新冠疫情以来，海外等发达国家轮胎工厂产能利用率较低，对外需求 较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对国内以出 口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓，国家内 部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在 23 年下半年迎来了大幅下降，进入 24 年后， 海运费在红海危机影响下再度走高，目前处于相对高位。

新材料：发展新质生产力，聚焦成长脉络

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造 过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电 子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复 合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432 亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。

据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约 为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。 同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总 规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。

据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面 板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020 年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的 大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小， 单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林 德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。

近年来，尤其是 2016 年以来，国家发改委、科技部、工信部等连续出台了《国家重点支持的高新技术领域 目录》（2016）、《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》《新材料产业发展指南》《重点新材料首批次 产业应用示范指导目录（2019 年版）》等多部战略新兴产业相关政策，将特种气体列入新材料产业，大力支持 和推动特种气体产业的发展。此外，国际形势风云多变，地缘政治等多种因素对特种气体供应稳定性和价格造 成预期外冲击，而电子特气深度参与芯片、显示面板等核心制程，充分保障特种气体国产化已是必然之势。在 国家政策的引领和推动下，国内特种气体先后实现技术突破，部分特种气体开始具备替代进口的能力，逐步摆 脱缺“气”的瓶颈和制约。今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导 体设备、材料等相关领域出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

市场规模：2024 年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美 元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至 2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的 物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序 已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍， 从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本 的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进 一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas 9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因 编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产 菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3） 合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生 物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同 时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA 等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微 生物、微构工厂等。

原料价格回落，盈利稳步发展。对于生物发酵工艺，原材料葡萄糖/淀粉以及能源天然气的成本占比较高， 2024 年以来，全球能源/粮食价格回落，截止 2024 年 7 月 9 日，玉米淀粉 2024 年均价同比下跌 3.9%，玉米 2024 年均价同比下跌 13.1%。能源价格大幅回落，国内 2024 液化天然气 LNG 均价同比降低 9.4%，仍处相对低位， 原料价格的回落以及能源价格低位有利于产业的盈利增厚和稳步发展。

吸附分离解决方案：生物制药/盐湖提锂提供成长驱动

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决 复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企 业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食 品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。

近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。 生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相 应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看， 该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新 药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离 解决方案供应商的持续快速增长。 盐湖提锂方面：当前锂价虽然已有明显下跌，但由于盐湖提锂综合成本较低，资源方仍有推进盐湖提锂项 目诉求。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适 用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖 储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。

PPO 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

算力需求提升&PCIe 架构升级，PCB 用量与材料标准提升。根据中国信通院，2021 年全球计算设备算力 总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops，预计 2030 年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损耗，PCB 面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升。普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL 材料提出新的要求， 随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO 等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、 化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常数和介质损耗因 子），尤其 Df 指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和低损耗的基体树 脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场景 下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。

PPO 行业格局集中，国产替代大风已起。尽管有部分厂商布局低分子量 PPO，但实际批量出货的厂商仅有 少数几家。其中以 SABIC、圣泉集团为代表。覆铜板生产以大陆为，2020 年中国大陆地区覆铜板产量（含台资、 日资）已占全球的 76.9%，在高速 CCL 需求快速增长下，国产 PPO 供应链迎来战略性机遇。

集装箱涂料：集装箱迎爆发周期，涂料价格底部向上

集装箱涂料中下游集中度高。集装箱涂料下游为集装箱制造行业，主要分布在国内。2022 年前六大集装箱 制造企业占据 95.29%的全球市场份额。 集装箱终端中，从箱队规模看航运公司占 48%，租赁公司占 52%（2021 年）；全球集装箱航运行业 2023 年 CR(8)达 79.4%，且三大航运公司联盟控制亚洲、北美 84%的市场份额；2021 年集装箱租赁行业 CR(5)达 86%， 均为寡头垄断行业。

预计 2027 年全球集装箱产量达 487 万 TEU，涂料市场规模达 56 亿元。2023 年中国集装箱产量 220 万 TEU， 占全球 96%的份额。全球集装箱产量存在一个较稳定的中枢（过去 10 年约为 300 万 TEU）同时缓慢增长，与 全球贸易需求增长相匹配；但在某些年份受海运费与全球库存周期的影响，集装箱产量周期性波动较大（如 2010 年，2021 年）。由于全球贸易的自然增长以及旧箱加速替代，预计 2024-2027 年全球产量中枢将上行至 400-500 万 TEU/年，其中 2024 年受红海冲突、海运费暴涨的影响，实际需求可能会更高。

PU 革：水解问题得到解决后，在车用内饰替代 PVC 革趋势向好

安利股份： 24Q1 实现高质量开门红，主营产品量价齐升，延续良好态势

公司 24Q1 同比扭亏为盈，主营产品量价齐升，产品和客户结构持续优化，研发强度增加。24Q1 公司归母 净利 0.41 亿元，同比+394%，扭亏为盈，环比+41.4%。公司 24Q1 主营产品销量同比增长 16.7%，均价同比增 长 7.26%，实现量价齐升；同时主营产品销售毛利率 28.1%，同比+10.5pct，主要受益于公司创新能力不断提升， 不断优化产品与客户结构，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升；研发费用率 8.38%，保持高强度研发投 入，经营格局不断向好，发展后劲十足。 公司主营聚氨酯合成革，深化“2+4”布局，不断优化产品结构和客户结构。公司近年来与品牌客户深化 合作成效显著，在“2+4”领域构建梯队式的客户群体，在功能鞋材品类，公司与彪马、亚瑟士、迪卡侬、安德 玛、安踏、特步、李宁、大东等国内外品牌客户合作良好，24Q1 成为安踏集团战略伙伴；公司是耐克在中国大 陆唯一一家中资聚氨酯合成革供应商，积极推进耐克鞋部合作，未来有望持续放量，同时积极联系阿迪达斯、 NB、昂跑、HOKA 等品牌业务，作为驱动公司未来中长期发展的储备客户；在沙发家居品类，公司在国内、美 线市场覆盖了芝华仕、爱室丽、乐至宝等较多知名品牌，培育了一批 500 万-2000 万左右量级的客户，建立了良 好的客户梯度体系，24Q1 成为慕思股份合格供应商，获库斯家居“战略合作伙伴奖”和喜临门“向心贡献奖”； 在汽车内饰品类，2023 年拓展成效初显，相关产品在比亚迪、丰田、小鹏、长城、极越、极氪等汽车品牌的部 分车型上实现应用。在电子产品品类，公司与苹果合作稳定，在三星、谷歌、联想、Beats、vivo、OPPO、小米、 荣耀等品牌客户部分产品上实现应用。在体育装备和工程装饰品类，公司与迪卡侬装备、耐克装备合作稳定， 球革目标市场增长，24Q1 成为美国安德玛公司装备部供应商，同时积极培育工程装饰这一新兴领域，未来增长 空间广阔。

编辑：火腿肠