2024年张江高科研究报告：产投为矛地产为盾，科技园区新篇章

一、概览：立足科技产业的园区开发和产业投资公司

张江高科，全称为上海张江高科技园区开发股份有限公司，是主营房地产园区开发和运营及产业 投资的公司，1996 年上市。经过 30 余年的发展，依托上海浦东张江高科技园区，公司已发展形成生物 医药、房产物业、通讯信息和海外投资四个投资集群。截至 2023 年末，公司总资产 510.05 亿元。2023 年，公司实现营业收入 20.26 亿元，归母净利润 9.48 亿元。每 10 股派息 1.9 元。

（一）30 余年发展，转型科技地产公司

1992 年，经上海市政府批准，张江高科成为上海市浦东第四个重点开发公司，统一负责张江高科 技园区的土地成片开发、市政基础设施建设、高新技术转让及综合运营。1996 年公司于上交所上市。 伴随着 1999 年上海实施“聚焦张江”的战略，公司陆续成立上海张江集成电路公司、中芯国际集成电 路制造公司，参与组建泰隆半导体公司，吸引国内微电子企业入驻张江。依托园区优势，公司积极投 资和参与国内微电子产业基地的建设，在土地开发的基础上，公司逐渐向高科技投资公司转型。 2006 年，公司提出“一体两翼产业互动”的新战略，包括以张江高科技园区特色房产运营为主导， 以高科技产业投资和专业化创新服务提供为两翼的产业互动阶越式发展战略。国务院批准上海各高科 技园整体更名为“上海张江高新区”。2006 年公司已经形成集成电路、软件、生物医药三大主导产业的 规模集聚，持续吸引众多国内外产业高端客户入驻园区。2008 年，公司完成配股。2009 年，公司收购 上海欣凯元投资公司股份，欣凯元旗下有川沙工业区项目，助力公司进一步增加优质土储规模。2010 年收购上海杰昌实业，助力公司拓张东区建设；同年，公司投资参股的微创医疗于香港上市。

2011 年，国务院批准建设张江国家自主创新示范区。2015 年公司通过划转 10%股份的方式引入当 时处于筹建中的科创集团作为战略投资者。随着上海自贸区扩围，张江高科技片区 37.2 平方公里纳入 上海自贸区内。2016 年，国务院批复建设张江综合性国家科学中心。2017 年，上海市规划和自然局（原 上海市规划和国土资源管理局）、浦东新区人民政府等联合编制的《张江科学城建设规划》正式获批发 布。 公司于 2016 年首次提出推进资产经营的资本化运作，提升资产证券化水平，并于 2017 年提出定 位于高科技产业投资商和科技园区集成服务商。2018 年，上海集成电路设计产业园成立，张江科学城 建立起以信息技术、生物医药、文化创意为主导产业，以人工智能、航空航天、低碳环保为新兴产业 的“三大、三新”产业格局。2019 年提出以上海集成电路设计产业园为平台，以设计为引领，全力打 造综合性集成电路产业集群。2021 年，张江 REIT 在上交所发行上市，成为全国首批上海首单公募 REIT。 截至 2021 年末、2023 年末，公司累计直投项目分别达到 49 个、52 个。2023 年引进集成电路和人工 智能产业等重点企业 47 家。2023 年张江 REIT 完成扩募。

（二）股权结构和管理层

公司控股股东为张江集团，实控人为上海浦东新区国资委。母公司张江集团前身为上海张江高科 技园区开发公司，是张江科学城建设主力军。公司股权结构稳定，自 2015 年以来，张江集团对于张江 高科的持股比例稳定在 50.75%。公司股权结构稳定。

公司党委书记兼董事长刘樱女士 2021 年开始出任董事长，曾任苏州新建元控股的总裁，上海外高 桥党委副书记兼总经理。公司总经理何大军先生曾任上海张江集团副总工程师。公司管理层稳定，董 事长和总经理均在任 3 年以上，公司的管理专业。

（三）业绩稳中有增，投资贡献占比过半

1. 收入层面

2023 年，公司实现营业总收入 20.3 亿元，归母净利润 9.5 亿元，同比分别增长 6.24%、15.29%， 总毛利率为 58.04%。公司主营业务为房地产业务，2020 年以来，房地产业务收入持续占总收入的 90% 以上。

房地产业务主要分为房地产销售和房地产租赁业务： 1）销售业务于 2023 年实现收入 9.56 亿元。2021-2023 年销售业务收入的 CAGR 为-10.92%，2023 年房地产销售业务的收入占房地产业务收入的比例为 47.72%，2021 年该值为 57.93%。销售业务的毛 利率为 63.68%，较上年下降 1.02pct。公司在房地产开发销售业务领域的占比逐渐降低，收入规模和毛 利率均下降。

2）租赁业务于 2023 年实现收入 10.47 亿元，占房地产业务收入的 52.28%。2020-2023 年，租赁业 务收入的 CAGR 为 12.52%，收入规模稳定扩大；2021 年-2023 年租赁收入占房地产收入的比例在持续 提升。2023 年，租赁业务的毛利率为 52.17%，保持较好的盈利能力。

2.利润层面

公司业务的房地产业务和投资业务均贡献利润，从报表计入的角度看，投资业务主要体现在投资 净收益和公允价值变动上。2023 年，公司的投资净收益和公允价值变动收益分别达到 2.06 亿元、6.45 亿元，合计 8.51 亿元，占公司利润总额的 64.88%。除 2021 年，公司的投资贡献的利润占利润总额的 比例均在 50%以上。

二、资产：汇集高科技产业的国家级园区

（一）承载科技创新的核心资产

公司主要资产为位于上海浦东新区的张江科学城的高科技园区，位于上海浦东新区的张江高科技 园区，是第一批国家级新区，在上海浦东新区中部，具体位于内环线与外环线之间，中环线贯穿其中， 是浦东新区中部南北创新走廊与上海东西城市发展主轴的交汇节点。从交通区位看，张江科学城距浦 东国际机场 21 公里、距虹桥机场 25 公里、距上海集装箱码头 30 公里、距外滩 9 公里、距人民广场 13 公里，毗邻各大交通枢纽和城市核心区域，交通便利。

根据上海市规划和自然局（原上海市规划和国土资源管理局）、浦东新区人民政府等联合编制的《张 江科学城建设规划》（征求意见稿），张江有如下定位目标： 1） 围绕“上海具有全球影响力科技创新中心的核心承载区”和“上海张江综合性国家科学中心” 目标战略，在张江高科技园区的基础上，充分依托国家实验室建设和高校、科研机构等，突出 科技商务文化等创新要素复合（TBC），集聚全球顶尖创新人才、集聚国家大科学设施、集聚 高水平创新型大学、集聚科研机构和跨国企业研发中心，转型发展成为中国乃至全球新知识、 新技术的创造之地、新产业的培育之地； 2） 成为以国内外高层次人才和青年创新人才为主，以科创为特色，集创业工作、生活学习和休 闲娱乐为一体的现代新型宜居城区和市级公共中心； 3） 成为“科研要素更集聚、创新创业更活跃、生活服务更完善、交通出行更便捷、生态环境更优 美、文化氛围更浓厚”的世界一流科学城。 根据上海市整体规划，上海构建“城市主中心（中央活动区）-城市副中心-地区中心-社区中心” 的公共活动体系，其中规划 9 个主城副中心、5 个新城中心和 2 个核心镇中心作为面向市域的综合服 务中心，兼有全球城市的专业中心职能。按照城市规划的中心区位能级，城市主中心（中央活动区） 作为全球城市核心功能的重要承载区，包括金融、商务、商业、文化、休闲、旅游等功能的高度融合， 既链接全球网络又服务整个市域；城市副中心的主要职能为面向所在区域的公共活动中心，同时承担 面向市域或国际的特定职能。张江被新增为主城副中心之一，其综合性国家科学中心的建设有望得到 推进。

张江科学城已吸引众多优势产业，成为多个专业领域的发展标杆，如生物医药、5G 和集成电路、 化工与生物技术、金融（后端办公室）、数据中心、航空产业等；重点园区包括张江药谷、浦东软件园、 张江集电港、张江文创园、张江医谷等。

（二）规模可观布局完备

根据对张江科学城的规划，张江科学城总体规划面积由 95 平方公里扩大至 220 平方公里。为加强 与上海龙阳路枢纽、国际旅游度假区等周边区域的协调和联动发展，张江科学城在原基础上外扩形成 衔接区域。

根据规划图，空间布局具有复合功能，包含“一心两核、多圈多廊”： i. 一心——张江城市副中心，强化科技创新特色，布局高等级公共服务设施，打造国际 化、高品质、活力开放的科创行城市副中心。 ii. 两核——张江科学城南北“一主一副”科技创新核。北部科技创新核聚焦国家实验室、 未来科学中心等建设，南部科技创新核聚焦国际医学园区发展，共同提升张江科学城 创新策源能力。 iii. 多圈——结合地铁站、产业街店等布局产业组团与生活组团，建设一批高端产业基地 核产业社区，推动 15 分钟社区生活圈全覆盖，构建集约紧凑、功能混合的多组合团式 空间。 iv. 多廊——依托浦东运河等城市生态廊道，纳入北蔡楔形绿地、黄楼生态湿地，形成“三 横三纵、蓝绿交织”的生态空间格局。

（三）研发办公业态集中

公司旗下可出租资产主要位于张江科学城，可作为投资性房地产出租，公司可因此获取租金收入。 截至 2023 年末，公司主要的出租房数量达到 34 个、建面规模达到 133.12 万方，均与 2022 年持平，较 2021 年提升 9.92%。34 个项目均位于张江区域，从经营业态看，22 个项目用途为研发楼、厂房、办公 楼，相应建面达到 78.29 万方，占总规模的 58.81%（总规模统计口径为 34 个主要项目的建面加和）， 其他经营业态包括公寓、商业、体育、工业用地、商办工地等。

从产业空间看，张江园区内主要包含上海集成电路设计产业园、张江西北区等区域： 1） 上海集成电路设计产业园于 2018 年 11 月正式设立，是上海首批特色园区之一，占地面积 4 平方公里，围绕人工智能、5G 通信、智能驾驶、物联网等重点应用领域，在国产处理器、光 通信、FPGA、EDA、RISC-V 等“卡脖子”核心技术领域实施重点布局，已经成为国内集成电 路 产业链最完善的区域。 2） 张江西北区规划 4.5 平方公里，包括早期张江规划的创新区、产业西区和技创南区及生活区， 是张江发展最早、最成熟的区域，是张江科学城科技创新的源点。 3） 集成电路材料创新园，有望成为未来发挥张江科学城产业优势的区域，承接上海集成电路设 计产业园的产业外溢，提升高、精、尖产业聚集度，激活张江科学城集成电路产业布局。

三、运营：围绕科技产业的全生命周期运营模式

（一）园区服务与产业投资相辅相成

根据业务领域不同，公司运营模式分为两部分。

1） 在房地产园区领域，通过全周期管理持有物业，形成“招商+服务”的业务链条，包括前期建 造产业园以及后期运营阶段的招商、管理、并在成熟期通过 REITs 通道退出并持续运营管理 项目，实现成熟阶段的轻资产经营。

2） 在投资领域，形成“直投+基金+孵化”的全过程投资方式入股投资高科技企业获得投资收益。

公司分别在产业园区服务和投资两方面实现收入。由于资产通过 REITs 上市后，公司实现重资产 退出；作为资产的原始权益人，公司投资于上市 REIT 中，通过投资的方式收获投资收益；因此公司的 重资产全周期管理和投资业务得以相辅相成，逐渐形成以高科技园区为基础、充分利用物理空间、产 业集群、产业投资、金融资源、资本市场和公共资源的平台优势。

（二）招商服务与产业孵化并行

１.园区：招商与储备

公司持续吸引重点企业入驻，如集成电路领域、人工智能领域。2022 年、2023 年分别吸引集成电 路和人工智能等产业的重点企业 63 家、47 家。截至 2023 年末，内资注册资本完成 123 亿元，新增内 资企业 285 个，新增外资研发机构 2 家，新引进央企、民营 500 强、地方国企项目及龙头企业 14 个。 公司持续扩大园区租赁区域。2023 年，公司在手储备 2 个待开发土地的区域，公司持有的待开发 土地面积 9.84 万方，计容建面 18.54 万方，分别位于康桥和欣凯元区域。公司在手储备的待开发土地 规模维持在较高水平，其中 2019 年储备的待开发土地高达 115.23 万方为近年来的峰值。

公司在建项目数量可观，2023 年在建和开工项目共有 17 个（剔除竣工项目），对应建面 187.63 万 方；2020 年至 2023 年，公司的开工和在建项目规模维持在 100 万方以上，为公司后续的商办产园区出 租规模打下夯实基础。

公司旗下租金稳中有升。2015 年-2023 年期间，除 2020 年外，公司的出租物业的月租金维持在 50 元/平米/月；从租金的变化趋势看，2023 年公司的出租物业月租金为 64 元/平米/月，较 2022 年提升较 多。

２.投资：企业数量和规模

公司聚焦集成电路、生物医药、人工智能等产业领域实施精准投资，通过天使投资、VC、PE、战 略配售或并购等方式构建覆盖企业全生命周期的资本生态圈。截至 2023 年末，公司累计直投项目 52 个，投资总额 38.60 亿元；截至 2022 年末公司参加投资的子基金 24 个，撬动 549.14 亿元的资金规模。

2015 年开始，公司逐渐以科技投行作为战略发展方向，加大科技投资力度，实施多渠道投资布局。 2018-2021 年，公司的每年对外股权投资额由 2.4 亿元增长至 20.59 亿元，四年间 CAGR 达到 71.15%。 2022 年受到疫情影响，公司整体的对外股权投资额下降至 11.37 亿元。2023 年，公司的对外股权投资 为 8.75 亿元，2024 年，公司积极探索产业并购，重点储备和参与专业并购类子基金，遵循“先孵后投、 孵投联动”理念，逐渐打造高质量孵化器全链条服务。

公司建有专业的投资团队，通过直投、创投、设立基金等方式参投诸多项目，以及通过科技金融 机构的牵引作用整合科技金融服务资源。2019 年开始，公司每年新增对外股权投资公司数目可观。2019- 2023 年，公司每年新增投资的企业数量分别为 8 家、12 家、13 家、5 家、5 家；2019-2023 年，公司 每年增资的企业数量分别为 3 家、2 家、6 家、10 家、7 家。

从参投公司主营业务所在行业看，股权投资、生物医药、电子科技等行业是公司主要投资方向。 以 2021 年为例（2021 年投资规模较大），公司 2021 年共对外投资 20.59 亿元，其中 13.36%直接投资 于医疗生物、电子芯片和智能驾驶企业，86.53%投资于股权投资基金（可通过股权投资基金间接投资 于科技创新行业，如上海浦东科技创新基金上海科创中心二期私募投资基金等合伙企业）。公司参股的 张江燧锋基金 2020 年开始正式运作，基金总规模 20.1 亿元，主要投资方向为集成电路、新一代信息 技术、生物医药、医疗器械、智能制造等领域。同年，张江燧锋基金投资上海驻云信息科技有限公司、 上海欣吉特生物科技有限公司、上海登临科技等优质项目；2021 年完成南芯半导体的投资，2023 年募 集设立张江燧锋二期基金。

截至 2023 年末，公司主要参股 16 家公司，其中 6 家公司为集成电路、高新技术研发等领域。2023 年，公司表内长期股权投资规模 28.08 亿元。公司投资的企业发展迅速，2023 年，公司参投的智己汽 车 LS7 和 LS6 均在年内正式上市。2021 年-2023 年，公司投资企业中，每年分别有 2 家、6 家、3 家企 业于科创板上市，表现公司聚合市场资源助推产业发展，培育助力科技企业创新发展。

公司采用孵化的方式，利用“895”创新基地打造创新基地+创新应+孵化基金三位一体产业培育模 式——通过创业营吸纳潜力项目，并通过参与设立孵化基金参投潜力项目，全方位服务科技产业初创 企业。截至 2023 年末，公司创新基地新增 58 家创新企业，助力培育具有全球影响力的本土引擎企业。

（三）重资产投资的退出机制

公司通过重资产（表内资产）的模式投资表内产业园区项目，将园区出租收获租金；或通过直投 和基金参投等轻资产模式标的投入标的公司。随着项目或标的逐渐成熟，公司可分别通过 REITs 通道 退出重资产模式、投资份额交易等方式退出投资。

１.REITs 退出

公司表内资产丰富，公司通过直投或基金的参投的方式入股参投标的项目，并可通过 REITs 适当 退出。以华安张江光大园 REIT 为例，2021 年成立之处，华安张江光大园 REIT 底层资产为位于张江高 科技园区的张江光大园。2016 年，张江高科出资 1.336 亿元投资于上海光全投资中心（简称上海光全 投资），并于 2017 年增资 1 亿元。在华安张江 REIT 上市前，从股权穿透关系看，光全投资为底层资产 张江光大园的原始权益人，由于光全投资为合伙企业，因此张江集电（张江高科 100%控股）与光控安 石共同为光全投资的实控人。在华安张江 REIT 上市后，光全投资及相关控制方张江高科退出。在 REIT 上市前，张江高科作为原始权益人的一致关联方，认购华安张江 REIT10%的战略配售份额，从而通过 REIT 通道实现退出重资产投资并完成轻资产金融资产投资。

华安张江 REIT 的扩募流程类似。华安张江 REIT 扩募新购入资产张润大厦，张润大厦分别由张江 集团和张江高科子公司出资 60%、40%。因此在 REIT 扩募完成后，张江高科子公司通过 REIT 通道实 现重资产投资的退出，并通过战略配售认购扩募份额 15%的基金份额（华安张江光大 REIT 扩募上市交 易公告），实现重资产投资向轻资产投资的转化。

２.股权交易退出

公司通过直投入股企业后，通过股权交易如股权转让、二级市场卖出等方式退出投资实现投资收 益。以嘉事堂为例，在嘉事堂 2010 年上市前，张江高科持有嘉事堂股份，2015 年公司减持二级市场嘉 事堂 529.47 万股，实现收益 1.94 亿元。类似的案例还有中芯国际、微创医疗（间接持股）等标的。

四、财务：严格控制杠杆率，维持高盈利能力

（一）保持财务健康

公司保持稳健经营，截至 2023 年末，公司的资产负债率为 68.60%，截至 2024 年一季度末该值为 69.09%。公司资产负债率维持在 70%以内的水平，保持较低的杠杆率。2024 年 7 月 4 日，公司公告新 增借款 34.21 亿元，其中银行贷款 34.08 亿元，借款余额较 2023 年末增加 13.42%。

从融资成本看，2023 年整体平均融资成本为 3.15%，近年来融资成本持续下降，具有融资优势。 由于公司需要融资配合项目开工施工，在利率下行的背景下，公司的融资成本或将持续维持低位。

（二）分红比例稳定

公司维持高分红比例，并且分红比例稳定。截至 2022 年，公司的分红比例保持在 30%以上，其中 2017 年-2022 年维持在（30%，35%）内。2023 年公司现金分红 2.94 亿元，占归母净利润的 31.04%。 公司 2016 年-2023 年分红率维持在 1%左右，2023 年股息率为 0.98%。

（三）净利率维持高位

从 ROE 来看，除 2020 年外，2016-2023 年的 ROE 整体维持在 7%左右的水平。2020 年由于归母 净利润有较大的提升（同比增长 212%至 18 亿元），当年 ROE 水平出现较大波动。2016-2023 年的 ROIC 与同期的 ROE 趋势基本一致，剔除波动较大的 2020 年，2016-2023 年区间内的 ROIC 维持在 4%左右 的水平，投资回报相对稳定。

公司的净利率持续维持高位。由于投资收益占比较高，我们剔除波动较大的 2020 年后，得到公司 2016 年-2023 年的净利率水平整体维持在 40%左右的水平，2021-2023 年整体呈现向上的趋势。

编辑：火腿肠