2024年铝行业分析报告：全球铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续

1. 铝产业链及生产工艺介绍

铝产业链包括“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝制品-再生铝”等几个环节。从开采得到的含铝矿石中制备得到氧 化铝，然后以氧化铝、烧碱等为原料，用熔盐电解的方式冶炼制取原铝（电解铝），再通过压延、挤压等方 式进一步加工成铝带箔、铝型材、铝合金等产品，相关产品主要应用于建筑、交通、电力电子、耐用消费 品等下游行业。

铝土矿是生产氧化铝的核心要素，碱法是当前主流的工业化生产方式。铝土矿是一水软硬铝石及三水铝石 为主的矿石，表现形态为高岭土、赤铁矿及石英等，储量形态以红土型铝土矿为主。铝土矿下游需求的 90% 为生产氧化铝，而全球超过 90%的氧化铝又以铝土矿作为生产原材料，因此铝土矿作为氧化铝必备的生产要 素具有显著的不可替代性。而生产方式上，铝土矿生产氧化铝大致可分为四类，分别是碱法、酸法、酸碱 联合法和热法，其中碱法是当前主流的氧化铝生产方式。所谓碱法生产就是用碱来分离铝土矿中的氧化铝 （转变成铝酸钠溶液）及赤泥（铁、钛等不溶解化合物残渣），分解过后的铝酸钠溶液再进行进一步的解析 从而得到氢氧化铝，然后通过进一步的焙烧得到氧化铝产品。

2. 铝土矿供给呈高度集中化特征

2.1 全球铝土矿资源分布及产出高度集中

全球铝土矿资源分布呈明显的区域性集中特征。从资源总量角度观察，铝土矿并无资源稀缺属性，全球铝土 矿总资源储量约 550-750 亿吨，其中已探明储量约 300 亿吨，考虑到全球铝土矿年产量约 4 亿吨（2023）， 铝土矿的当前储量至少可以满足全球铝工业约 75 年的需求。但另一方面，尽管铝土矿储量巨大，但分布却 具有明显的区域性特点。从地区看，非洲（32%）、大洋洲（23%）及南美（21%）占全球铝土矿资源储量 76%； 分国家看，全球已知有铝土矿资源的国家有 49 个，但几内亚（74 亿吨，24.9%）、越南（58 亿吨，19.5%） 及澳大利亚（35 亿吨，11.8%）合计占全球铝土矿资源总量的 56.1%（CR3）；而含巴西及牙买加后全球前五 大铝土矿储量国占全球总储量 71.9%（CR5）。此外，亚洲地区的印度尼西亚（10 亿吨，3.4%）、中国（7.1 亿吨，2.4%）及印度（6.5 亿吨，2.2%）亦有铝土矿资源分布。

铝土矿产出具有高垄断性，行业 CR3 高达 72%。2023 年全球铝土矿产量约 4 亿吨，其中澳大利亚产量 9800 万吨，占比 24.5%，是全球最大的铝土矿供给国；几内亚（9700 万吨，24.3%）和中国（9300 万吨，23.3%） 分列二三位。从数据观察，排名前 3 供给国合计产出全球占比超过 72%，显示行业供给端具有强垄断性特征。

2.2 中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点

中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点，部分主产地区的资源品位下滑迹象明显。从资源分布角度观察， 广西（30%）、河南（24.4%）、贵州（24.1%）及山西（13.37%）占全国铝土矿总储量的 91%以上，而重庆 （4.88%）、山东、海南、广东、福建等其他 15 个省区的合计储量则仅占全国总储量的 8.1%。从国内铝土矿 供给状态观察，当前河南、山西等地铝土矿资源出现明显贫化及枯竭，品位下降叠加河南地区进行的退矿 还耕治理、矿山停产及环保安全等问题导致国内铝土矿供给出现扰动，这一方面抬高了以河南、山西地区 的铝土矿报价，另一方面对该地区氧化铝行业的开工率形成压制。 不同区域的铝土矿资源质量有明显差异，进口矿石较国产矿石具有显著的生产成本优势。境外铝土矿如几内 亚、澳大利亚以及印尼与马来西亚等国的矿石类型为三水软铝石，矿石均具有高铝硅比特点，其生产氧化 铝所需温度及压力等能耗要求较低，具有明显的成本及产出优势。而中国的铝土矿则为一水硬铝石，矿石 表现为低铝硅比，制造氧化铝所需能源消耗高。所需能耗的不同与溶出难度有关，国外三水软铝石只需要 140 度-160 度就可溶出，而国内一水硬铝石则需高温 250 度-280 度才能溶出。按生产 1 吨氧化铝所对应的 标准煤消耗量观察，中国铝土矿的生产吨氧化铝成本要较境外铝土矿高出至少约 0.5 吨标准煤的能源消耗。

2.3 中国铝土矿供给显现收缩，进口依赖度极高

中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率不足已成为制约国内铝工业发展的核心问题。中国的铝土矿 总储量为 7.1 亿吨，仅占全球铝土矿资源量的 2.39%；但根据美国地质调查局 2023 年的数据，中国铝土矿 年产量却达 9300 万吨，占全球铝土矿总产量的 23.3%（2023 年全球铝土矿产量约 4 亿吨）；按此消费速率 推算，中国铝土矿的储量可供消耗时间仅为 7.53 年，自给率不足的问题已较为显著。 中国铝土矿供给已显现结构性收缩。受环保、安全控制以及矿石品位下降等影响，近三年国内铝土矿供给 持续下降，2020-2023 年均复合增长率-11%。根据 SMM 走访调研中国铝行业冶炼端的实际产出数据，2023 年全国铝土矿产量已降至 6552 万吨，较 2020 年高峰 9270 万吨已下跌 29%。而该供给收缩趋势在 2024 年有 所延续，2024 年前 5 个月中国铝土矿产量同比下降 20%至 2276 万吨（2023 年同期：2831 万吨）。其中，由于安全生产事故问题，2023 年 10 月中国铝业灵石县杨家山铝矿停产整顿，2023 年 11 月吕梁离石区各类矿 山企业停产整顿，至今仍未复产，这导致 2024 年 M1-M5 山西省铝土矿产量同比下降 35%至 591 万吨；此外， 2023 年 6 月起，河南省三门峡地区铝土矿因执行复垦大量停产，导致 2024 年 M1-M5 河南省铝土矿产量同比 下降 38%至 187 万吨。根据 Morgan Stanley 预测，尽管山西与河南矿山 2024 年有复产可能，但预计 2024 年全年国内铝土矿产量仍将同比缩减 8%至 6000 万吨。

国内铝土矿供给显现极高进口依赖度。2023 年,中国铝土矿进口量突破 1.4 亿吨（1.416 亿吨），相当于自身 年产量的 2.16 倍,进口量较 2022 年及 2021 年同期分别增长了 13%及 32%。按过去 5 年平均增速推算，2025 年的中国铝土矿进口量或会迫近 1.69 亿吨。若以 2 吨铝土矿生产 1 吨氧化铝的简化模型计算，随着国内铝 土矿产量的增速放缓，国内铝土矿的对外依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量）正持 续走高，自 2020 年的 78.6%攀升至 2023 年的 86.1%。目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等 地的铝厂也在调高进口矿对国产矿的配比，而广西及内蒙的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。 中国铝土矿进口来源地亦呈高集中度特点。当前国内铝土矿的进口来源集中于几内亚及澳大利亚，2023 年 二者占中国铝土矿进口总比例超过 94.7%，其中几内亚占比超过 70%，澳大利亚占比约 24.5%。此外，印度 尼西亚也曾为我国重要的铝土矿来源，但当地于 2023 年 6 月开始实施铝土矿出口限制政策，这导致 23 年 4 月起我国自印尼进口的铝土矿数量开始大幅减少并令全年印尼进口矿占比降至仅 1.33%。铝土矿进口区域的 高集中度意味着矿端供给可能遭受的事件性风险攀升。

2.4 资源国政策/政治风险整理回顾

随着国内铝企在海外铝土矿投资的增加，影响未来铝土矿供应的最大因素是资源国的政策，如资源国禁止 或限制矿石出口，将导致中国从这些国家的进口量大减；或资源国要求铝土矿开发商在当地建设配套氧化 铝厂，将导致整体成本上升。

（1）印尼相关政策梳理：印尼因素已不再是影响及制约中国铝产业链发展的核心因素

2009 年，印尼政府颁布第 4 号法令，计划停止原矿石的出口。同年颁布《矿物和煤炭法》，规定将于 2014 年 1 月 12 日起将全面禁止未经加工的 65 种原矿出口，原矿必须在本地进行冶炼或精炼后方可出 口，铝土矿和镍矿也在其中。

2012 年 5 月 6 日，为分步实施该法令，印尼能矿部宣布对镍矿在内的 14 个品种实施限矿令，施行出口 配额制度，并征收 20%的出口关税，直接导致同年 6-9 月我国从印尼的进口量大幅下降。2013 年底部 分矿石出现抢运现象。

2014 年 1 月 12 日禁令生效前，印尼总统宣布放宽条例，66 家矿业公司不受禁令影响，可继续出口精 矿到 2017 年，仅允许出口的精矿有铜、锰、铅、锌和铁，但镍矿和铝土矿仍然被禁止出口。禁矿政策 实施后印尼矿山产量明显下降。从海关数据观察，禁令生效后中国从印尼进口铝土矿月度数据也降为 零。随后两年澳大利亚、马来西亚、印度进口量则明显上升。

2017 年 1 月 12 日，印尼取消镍矿和铝土矿部分出口禁令，允许在一定条件下出口精矿。条件一是 30% 的冶炼产能必须用于加工低品位的矿，其余可用于出口；条件二是在 5 年内必须完成冶炼项目建设， 并要通过印尼政府每 6 个月的建设进度核查，否则将被取消资格。2017 年 5 月份开始，印尼重新出现 在了中国海关数据中的镍矿进口国的名单上。

2022 年 12 月 21 日，印尼总统佐科宣布印尼将从 2023 年 6 月开始禁止铝土矿出口。2023 年 6 月 10 日， 铝土矿出口禁令开始执行。根据中国海关总署的数据，2023 年 4 月以来自印尼进口铝土矿数量已归零。 印尼因素已不再是影响及制约中国铝产业链发展的核心因素。自印尼宣布禁令以来，我国铝企就采取多种手 段将铝土矿进口来源多元化。包括：（1）储备库存，在时限前加大对印尼矿的进口；（2）收购印尼以外的 矿产资源，如信发集团与 AustralianBauxite 合作，中铝开拓几内亚资源等；（3）短期加大对澳洲、马来 西亚和印度矿石的进口；（4）利用在印尼建设精炼厂来换取铝的出口配额（山东魏桥、中铝）等。多元化 的策略避免因单一国家的供应不足或限制而影响氧化铝生产。当前中国对印尼铝土矿的依赖度已明显降低， 印尼铝土矿占国内进口比重已由 2011 年 79.8%大幅降至 2023 年 1.33%，印尼因素已不再是影响及制约中国 铝产业链发展的核心因素。

（2）几内亚相关政策梳理：几内亚矿石供应的稳定性对中国铝产业链产生较大影响

几内亚矿石供应的稳定性对中国铝产业链产生较大影响。中国自几内亚铝土矿总进口比重持续攀升，至 2023 年已增至 70%以上。与印尼的政策变动相比，几内亚动荡的政治局势是铝土矿生产和运输的最大制约 因素，该国频繁的罢工、抗议及暴力事件对矿区生产稳定性带来冲击。

2017 年 5 月，博凯（Boke）铝土矿区由于电力中断与环境污染发生暴乱，造成至少一死多伤，暴乱导 致当地 SMB 公司与 CBG 公司生产经营受阻。SMB 公司由中国公司韦立航运、山东魏桥、UMS 国际和几内 亚政府所共同持有，铝土矿年产能达 3000 万吨。

2018 年 2 月，总统阿尔法·孔戴带领的几内亚人民联盟单方面表示赢得地方选举，反对派不承认选举 结果，相当数量的示威活动演化成暴力事件。

2018 年 5 月，SMB 员工罢工，影响了大约 100-120 万吨的铝土矿生产。2017 年的 4 月和 9 月博凯也出 现类似的抗议活动，也导致了铝土矿的生产中断。

2021 年 9 月 5 日，几内亚发生军事争辩，孔戴总统被扣押，铝价被推至十年新高。政变领导人承诺将保持采矿活动正常运行并保持边境进出口活动开放，铝土矿生产及出口受影响较小。

2023 年 12 月 18 日晚，几内亚石油公司位于卡卢姆的油气储存点发生严重爆炸，由此导致的燃料短缺 影响了铝土矿生产运输，并推动氧化铝价格急速上涨。2024 年 2 月，几内亚铝土矿发运量逐步恢复。 几内亚已成为全球极为重要的铝土矿市场参与者。2023 年，几内亚铝土矿年产量实现同比增长 19%并且达 到 1.23 亿吨（较 2021 年 8700 万吨产量+41.4%，占全球铝土矿产量升至 30.8%），而同期几内亚矿石出口量 +24.5%至 1.27 亿吨（较 2021 年 8100 万吨出口量+56.8%）。从几内亚铝土矿占全球供给数据比例观察，其 由 2015 年 6%迅速增长至 2023 年 31%，数据的变化显示几内亚铝土矿产业的快速发展以及在全球铝土矿市 场影响力的持续攀升。

3. 铝土矿消费：全球氧化铝行业强扩张推动铝土矿需求规模明显增长

3.1 铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩长

铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩张。全球氧化铝产能和产量在近十年内整体维持增长态势， 产出增速的分化导致氧化铝产业已主要聚集于亚洲地区，其中中国氧化铝产能及产量占比已超世界一半。 从数据变化情况观察，全球氧化铝总产能由 2014 年至 2023 年间增长 87.8%至 1.88 亿吨，而全球氧化铝产量同期增长 29.6%至 1.4 亿吨。其中中国氧化铝产能由同期 3300 万吨增长 212.1%至 1.03 亿吨，中国地区 氧化铝产量则由 4780 万吨增长至 8200 万吨（+58.8%），中国的氧化铝产能及产量已分别占全球 54.9%及 58.6%。全球及中国氧化铝行业的快速扩张有效拉动铝土矿需求总量的明显提升。从数据观察，按产能角度 计算，截止 2023 年全球铝土矿年消费量可增至约 3.76 亿吨，中国铝土矿年消费量可增至 2.06 亿吨；铝土 矿需求总量十年间分别增长 1.76 亿吨（+88%）及 1.4 亿吨（112%）。

全球氧化铝市场呈显著的寡头垄断特征。全球前十大氧化铝生产厂商的市场供应份额达 64.5%（CR10），有 五家中国企业进入全球前十生产厂商，四家中国企业占全球氧化铝市场总供给约 39.9%，占中国国内氧化铝 市场供应总额 69%。其中，中国铝业、中国宏桥和美国铝业的氧化铝产量位列全球前三，其年产量分别为 1737 万吨、1650 万吨及 1091 万吨，占市场总份额分别为 12.2%、11.6%及 7.7%。此外，信发集团、三门峡 铝业及力拓集团分别拥有氧化铝产量 1029 万吨（占全球 7.3%）、849 万吨（6.0%）及 753.7 万吨（5.3%）。 从区域分布看，美国铝业、力拓及南拓 32 公司有较多氧化铝产能分布于澳大利亚，俄铝境内产能分布较大， 而海德鲁拥有全球最大的 Alunorte 单体氧化铝厂，此外，巴西和加拿大亦有部分美国铝业和力拓的氧化铝 产能布局。

3.2 中国氧化铝：产能扩张且供给集中

中国氧化铝的供给同样呈现区域集中性。山东、山西、广西及河南四省氧化铝总产能为 8200 万吨，占全国 氧化铝总产能的 79%；四省氧化铝总产量为 7144 万吨，占全国氧化铝年产量的 87%。分区域看，山东是全 国最大的氧化铝生产省份，其氧化铝产能为 2970 万吨，年氧化铝产量达 2945 万吨，占全国氧化铝总产能 及供应总量的 28.7%及 35.7%。山西、广西及河南氧化铝产能分别为 2500 万吨（24.2%）、1545 万吨（14.9%） 及 900 万吨（11.5%），而氧化铝年产量则分别为 2045 万吨、1279 万吨及 1019 万吨，各占全国氧化铝总产 量的 23.7%、16.8%及 10.4%。山西、河南及广西是传统的铝土矿资源集中地区，铝工业受原材料所在地影 响而具有一定的规模效益；然而，尽管山东铝土矿储量十分有限，但山东地区具有港口优势，其港口是我 国最主要的铝土矿进口港口，质量和经济效益更优的进口铝土矿带动了山东地区铝产业的发展。

4. 铝土矿价格传导机制顺畅

4.1 铝土矿是氧化铝生产成本的主要构成要素

铝土矿是氧化铝生产的核心原料，占氧化铝生产成本约 47%。在氧化铝成本构成中，铝土矿成本占氧化铝生 产成本约 47%，而能源成本及烧碱成本则占氧化铝生产成本的 22%及 13%。此外，鉴于氧化铝成本占电解铝 生产总成本 36%，这意味着铝土矿成本相当于电解铝直接生产成本的 17%。

4.2 铝土矿价格传导机制通畅，长期供应紧张或提振上游企业估值

铝土矿价格对氧化铝定价的传递顺畅。从近 5 年的历史价格走势拟合性观察，二者价格的波动呈明显的有 效联动效应，长期相关性高达 83.5%。此外，尽管铝土矿占电解铝的直接生产成本约 17%，但铝土矿与电解 铝价格的相关性亦达 63.4%，整体显示出铝土矿价格的波动在铝产业链中的有效传导。

2019 年，受益于铝土矿扩建及新建的采矿项目启动，铝土矿产量有所增加。但中国需求和消费放缓， 铝土矿市场处于供应过剩状态，铝土矿价格逐步走低，带动氧化铝市场一同下行。

2020 年，中国铝工业经受了疫情与贸易摩擦的考验，发展整体向好。世界铝市场呈现出国内强、国外 弱的整体趋势。铝土矿及氧化铝价格经历了前 4 个月的继续下行后，整体较为稳定。

2021 上半年，国产矿和进口矿价格均较为平稳。21 下半年，国产矿受自然灾害、环保督查等因素影响 而浮动较大；进口矿方面，几内亚 9 月爆发政变引起市场对铝土矿供应的恐慌，叠加 9-10 月海运费用 整体上涨以及几内亚雨季影响，国产铝土矿、几内亚铝土矿以及氧化铝价格明显上扬，直到年末有所 回调。

2022 年，国产矿供应受多地开展矿山督查，叠加疫情影响较为紧张；进口矿方面，受俄乌冲突影响而 上涨的国际原油价格和几内亚 6-10 月的雨季对几内亚铝土矿生产及运输造成不良影响。国产铝土矿与 几内亚铝土矿价格全年维持上行态势。

2023 年，中国铝土矿矿山生产受安全、环保政策影响相对收紧，且中国铝土矿受资源限制及矿石品位 下降影响，供应紧张导致铝土矿进口依存度继续上升。印尼禁矿政策自 6 月正式开始执行，但国内厂 商已提前做好应对措施增加进口来源，生产未受较大影响，氧化铝价格相对平稳。多方影响下，2023 年中国自几内亚铝土矿进口数量达 9931 万吨，再创历史新高，同比增长 41%，占总进口量超 70%，中 国铝土矿进口来源结构进一步集中。

铝行业的配置有效性受铝土矿价格中枢抬升影响。自 2020 年以来，伴随铝土矿价格的趋势性抬升，铝行业 公募基金配置比例呈同步上升态势。20Q3 至 24Q1，全国铝土矿季度平均价格稳定上涨 30.8%，而与之对应 的公募基金在铝行业配置比例则由 20Q3 的 0.01%升至 24Q1 的 0.62%，综合显示出铝土矿定价中枢系统性抬 升后推动行业配置有效性的显现。此外，从行业估值情况观察，铝行业平均 PE（TTM）已由 20 年均约 30X 降至当前约 13X，显示配置安全边际的提升。而鉴于铝土矿供需紧张问题或仍持续，氧化铝及铝产品价格长 期定价逻辑在产业链供给刚性化程度显现下仍易涨难跌，铝上游行业或维持高景气度，这有助于行业估值 的提升及配置价值的显现。

编辑：火腿肠