2024年保险行业中期策略：从人身险产品的变迁看险企转型未来

一、保险板块复盘与展望

（一）寿险：高基数下负债端韧性仍较为突出，看好资负两端共振改善

1. 负债端复盘

人身险公司前 5 月整体保费实现较快增长，其中寿险为主要驱动。2024 年 1-5 月，人身险公司实现原保险 保费收入 22072.03 亿元，同比+12.3%，其中寿险、意外险和健康险分别同比+14.1%、-6.3%和+5.6%，保户投资 款新增交费和投连险独立账户新增交费分别为 3558.38 亿元和 78.27 亿元，分别同比+0.7%、+12.1%。 6 家上市险企11-5 月总保费同比+1.7%至 1.03 万亿元，月度累计保费增速整体呈逐月回升态势。各上市险 企前 5 月累计保费增速排序为：阳光（+9.8%）>国寿（+4.3%）>平安（+3.3%）>人保（-0.7%）>太保（-2. 1%）> 新华（-10.9%）。各上市险企去年 6 月当月保费占上半年保费比重排序为：太保（19.5%）>新华（18.2%）>国寿> （15.2%）>平安（+14.4%）>阳光（+11.5%）>人保（+11.4%）。

一季度上市险企新业务价值普遍实现较快增长，预计主要为新业务价值率优化带动。一季度，国寿/平安/太 保/新华/人保（仅包括人保寿险）新业务价值分别同比+26.3%/+20.7%/+30.7%/+51.0%/+81.6%。新业务价值增长 预计主要由新业务价值率优化带动。平安一季度新业务价值率同比+6.5pct 至 22.8%。上市险企新业务价值率优 化预计主因：1）银保渠道“报行合一”政策带动银保渠道 NBVM 优化；2）预定利率相比于去年同期下降。3） 产品结构优化。 预计受“报行合一”政策实施和政策引导保险公司淡化开门红影响，上市险企一季度新单保费增速面临一 定压力。国寿/平安/太保（代理人、银保和团险渠道合计新单规模保费，下同）/新华/人保（人保寿险和人保健 康合计，下同）一季度新单保费分别同比-4.4%/-13.6%/+0.4%/-41.0%/-9.7%至 1124.44 亿元/566.28 亿元/327. 91 亿 元/125.92 亿元/455.16 亿元。其中，人保前 5 月新单保费同比-9.6%， 4-5 月新单保费同比-9.2%，较一季度增速（-9.7%）小幅改善。

上市险企一季度期交保费占新单保费比重同比有所提升，缴费结构和缴费期限的优化可能是上市险企新业 务 价 值 率 优 化 的 驱 动 因 素 之 一 。 一季度，国寿 / 新 华 / 人保期交保费在新单保费中的占比同比 +5.8pct/+27.1pct/+3.3pct 至 66.5%/70.8%/32.2%。期交新单保费内部来看，一季度国寿和新华 10 年期以上期交新 单保费占比分别同比+5.6pct、+5.3pct 至 33.7%、11.1%。其中，人保前 5 月期交占新单占比为 32.7%，同比-3.0pct。

分渠道来看： 代理人渠道一季度新单保费实现较快同比增长，预计主要为人均产能提升带动。太保、新华代理人渠道一 季度新单保费分别同比+31.3%、+17.6%至 161.24 亿元、55.26 亿元，期交占比分别同比-4.5pct、+4.1pct 至 65.6%、 92.2%。代理人渠道新单保费增长预计主要为队伍人均产能提升带动。一季度，平安代理人人均新业务价值同比 +56.4%，国寿个险板块月人均首年期交保费同比+17.7%，太保 U 人力一季度月人均首年规模保费 8.3 万元，同 比+33.7%，新华绩优人力人均产能实现较大幅度提升。随着前期改革成效逐步释放、居民对储蓄险需求持续旺 盛，上半年人均产能有望延续改善态势。

一季度代理人队伍规模同比仍有下降，但队伍结构持续优化。截至 24Q1 末，国寿、平安代理人队伍规模分 别为 62.2 万人、33.3 万人，分别同比-6.0%、-17.6%，分别环比 23Q4 末-1.9%、-4.0%。队伍结构方面，国寿一 季度绩优人群数量和占比持续实现双提升；太保一季度绩优队伍整体规模稳定，优增优育成效显现，招募人力、 新人产能、新人贡献占比均同比提升；平安以优增优增员入口不断改善，一季度新增人力中“优+”占比同比 +11.0pct；新华一季度绩优人力规模有较大幅度的提升。

预计受“报行合一”政策影响，银保渠道一季度新单保费同比明显下降。太保、新华银保渠道一季度新单 保费同比-21.8%、-63.7%至 87.18 亿元、56.18 亿元，主因报行合一政策实施，银行代销保险产品的手续费率有 所下降。但仍需看到，报行合一政策实施有助于避免银保渠道的过度费率竞争，有利于银保渠道的长期健康发 展，看好银保渠道价值贡献能力的提升。缴费结构来看，新华银保渠道一季度期交新单占比同比+34.4pct 至 67. 9% ， 改善显著。

2. 资产端复盘

2024 年上半年，沪深 300 指数累计上涨 0.89%，涨幅较去年同期高 1.64pct，上半年投资收益有望同比改 善。一季度，国寿/太保/新华的年化总投资收益率分别同比-0.98pct/-0.4pct/-0.6pct 至 3.23%/5.2%/4.6% ，其中太 保未年化总投资收益率同比-0.1pct 至 1.3%。需要注意的是，国寿于一季度开始实施新会计准则，去年同期与当 期收益率口径未必完全可比。综合投资收益率方面，新华年化综合投资收益率同比+1.0pct 至 6.7%，平安年化综 合投资收益率为 3.1%。国寿/平安/太保/新华/人保一季度归母净利润分别同比-9.3%/-4.3%/+1.1%/-28.6%/-23. 5% 至 206.44 亿元/367.09 亿元/117.59 亿元/49.42 亿元/89.63 亿元。

上半年长端利率中枢仍呈下行态势，上市险企净投资收益率预计同比下降。上半年，10 年期国债收益率平 均值为 2.3449%，同比-46.42BP。一季度国寿/平安/太保的年化净投资收益率分别同比-0.80pct/-0.1pct/+0.0pct 至 2.82%/3.0%/3.2%，其中太保的一季度未年化净投资收益率为 0.8%。

3. 展望

负债端来看，居民对储蓄险需求预计较为旺盛，预计新单保费增速好于预期，报行合一政策和险企主动优 化产品结构有望带动价值率延续改善，上半年 NBV 增速有望超预期。前期市场普遍认为二季度新单保费增速 在去年同期预定利率调整前炒停售的高基数下会较一季度有所回落，但国寿/平安/太保/新华/人保/阳光 4、5 月 合计保费分别同比+9.4%/+8.4%/+9.4%/-8.8%/+13.0%/+23.8% ，较前 3 月的同比+3.2%/+1.2%/-5.4%/-11. 7%/- 3.7%/+5.4%均有进一步提升，其中人保寿险 4、5 月合计新单保费同比-13.6%，较前 3 月的-20.6%改善。虽然 6 月保费增速在去年同期高基数下面临压力，但在居民对储蓄险需求持续旺盛、前期渠道改革成效释放以及银行 在“报行合一”之后预计以量补价的背景下，我们仍然看好二季度整体新单保费增速表现好于一季度，上半年 NBV 增速有望超预期。下半年展望来看，看好 NBV 实现同比增长。新单角度，预计下半年储蓄险需求持续旺 盛，银保渠道新单保费去年四季度基数较低，看好新单保费延续增长。价值率角度，报行合一政策持续推进有 望带动价值率延续改善态势。

资产端来看，长端利率预计下行空间有限，叠加去年下半年基数较低，看好投资收益回暖。央行近期公告 称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务 一级交易商开展国债借入操作。7 月 5 日，《证券日报》记者从中国人民银行求证获悉，央行已与几家主要金融 机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、 信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。“借券”操作是央行对国债市场的一种调 控，目的是通过卖出国债来稳定利率，为市场降温。央行可能预示即将在公开市场进行国债卖出操作，以稳定 长债利率，防范利率风险；同时也反映了对当前国债价格与基本面偏离的担忧。展望来看，在央行持续表态防 止长端利率过快下行的背景下，长端利率有望企稳回升，上市险企资产配置压力有望缓解，利好资产端投资收 益改善。去年下半年权益市场波动较大，沪深 300 指数累计下跌 10.71%，对上市险企总投资收益率形成拖累， 在去年同期低基数的背景下，上市险企资产端有望同比回暖。

估值来看，当前寿险板块估值仍处低位，安全边际充足。截至 2024 年 7 月 12 日 A 股收盘，国寿、平安、 太保、新华的 PEV 倍数分别为 0.65x、0.52x、0.47x、0.36x，在过去 1 年所处分位数分别为 51%、44%、49% 、26%，在过去 3 年所处分位数分别为 30%、17%、46%、25%。 资金面角度，当前保险板块基金持仓明显低配。截至 2024 年一季度末，按普通股票型、偏股混合型、平衡 混合型和灵活配置型基金加总来看，国寿/平安/太保/新华 A 股的基金重仓配置比例分别约 0.01%/0.09%/0.05%/ 0.001%，在流通市值口径下分别低配 0.86pct/0.56pct/0.18pct/0.09pct。

（二）财险：保费收入增速放缓，综合成本率有所承压

从保费收入来看，2024 年 1~5 月财险行业保费收入温和增长。2024 年 1~5 月，财险行业累计实现总保费收 入 5894 亿元，同比增长 3.0%，增速较 23H1 和 2023A 的+9.7/7.0%有所回落。除中国太平外，6 家上市保险公司 2的财险业务保费收入有所分化；其中，中国财险/中国平安/中国太保的财险保费收入分别为 2491/1293/919 亿元， 同比分别+3.1/3.5/7.6%；市占率分别为 42.3/21.9/15.6%，同比分别+1.3/0.7/0.0pct，行业马太效应仍然明显。

车险：新车销量快速增长，但或受车均保费下滑影响车险保费增长放缓。根据乘联会数据统计，2024 年 1~5 月我国狭义乘用车零售销量同比+5.7%至 807 万辆，新车销量复苏趋势明显。长周期来看，由于车险具有一定的 刚性消费属性，其上险率和续保率均较为稳定，因此车险保费增速通常与新车销量呈现出明显的正相关性。但 或由于 2024 年以来车险“报行合一”持续推进、以及全国各地商业车险自主定价系数浮动范围扩大等因素影响， 车均保费出现下滑，使得行业车险保费增速稍落后于新车销量增速。

展望未来，我们认为一方面车险综改“降价、增保、提质”的阶段性目标已经基本实现，目前在经营成本的 刚性约束下车均保费进一步下行空间不大，且在车险“报行合一”新规、行业监管加强后中小险企费用竞争空 间有限，未来车险市场或将迎来平稳发展，从而有利于头部险企凭借自身强大的品牌效应和精细化定价能力实 现市占率的提升，行业马太效应有望凸显；而另一方面，随着新能源车渗透率的持续提升，未来若新能源车险 自主定价系数扩大后新能源车险更高的车均保费也有望带动行业整体保费收入的进一步增长。

2024 年 1~5 月非车险保费增长稳健，全年高增有望延续。1~5 月行业实现非车险保费收入 3855 亿元，相较 于去年的高基数仍实现了+5.8%的同比增速；非车险保费占比达 52.0%，相较于 24Q1 的 56.3%有所回落但同比 仍+0.7pct。分险种来看，健康保险/农险/责任险保费收入增长稳健，同比分别+12.2/4.8/4.7%，而随着全社会保障 意识的逐渐提高和产品的不断推陈出新预计非车险保费收入将有望延续高增，占比也有望进一步提升。

从承保盈利来看，或受赔付率上行影响第一季度财险行业综合成本率明显承压。2024 年以来随着汽车出行 的迅速恢复，全国百城平均拥堵延时指数远超往年同期；同时叠加一季度低温雨雪冰冻等灾害事故以及 5 月以 来北方旱灾和南方暴雨洪涝灾害同比多发影响，行业赔付率明显上行。根据国家金融监督管理总局数据，2024 年 1~5 月全行业赔款支出达 4357 亿元，同比+12.0%；赔款支出占保费收入的比例为 58.7%，同比+4.0pct。如我 们此前在保险行业一季报综述中所述，根据保险公司偿付能力报告披露3，24Q1 主要上市险企赔付率亦明显上 行，中国财险/平安产险/太保财险赔付率同比分别+3.7/1.3/1.8pct 至 73.1/71.5/71.7%，是其综合成本率上升的主 要原因。

总结而言，24H1 或因车均保费下滑影响车险保费温和上涨，受部分省份签约节奏偏慢影响非车险保费增速 有所回落但仍为增长“引擎”；或受 Q1 低温雨雪冰冻灾害影响行业整体赔付有所上行，险企承保盈利面临一定 压力。展望下半年，我们认为目前车险综改阶段性目标已经完成，在刚性的成本约束下车均保费进一步下行空 间有限，且随着新能源车渗透率的持续提升，单价更高的新能源车险将有望为车险保费带来新的增量；非车险 方面下半年承保节奏有望恢复，在社会保障意识整体提升的背景下非车险保费收入有望保持高增。在承保盈利 方面，随着车险“报行合一”新规的全面落实车险费用率出现明显下滑，在重大自然灾害同比稳定的情况下赔 付率亦有望企稳，险企全年承保盈利可期。

二、人身险产品结构优化方向探讨

2023 年以来我国保险行业复苏回暖态势显著，上市险企 NBV 重回正增长态势，但产品结构上持续向以增 额终身寿险为代表的储蓄险集中，导致我国人身险公司的负债成本刚性和对利差的依赖程度进一步提升，而这 两个变化在近年来长端利率趋势下行的背景下一定程度上引发了部分投资者对人身险行业长期盈利能力的担忧。 基于这一背景，本文首先提出当前我国人身险行业产品结构面临的主要问题，回顾我国人身险行业产品结构的 发展历程，梳理了美国、日本、德国、中国香港和加拿大 5 个人身险市场的发展经验，为我国人身险产品结构 的可能优化方向进行展望。

（一）当前我国人身险产品结构面临哪些问题？

近年来我国人身险行业备受关注的产品类型之一就是以增额终身寿险为代表的长期储蓄型产品。增额终身 寿险于 2013 年开始在中国内地销售，在 2019 年预定利率为 4.025%的年金险产品停售后开始兴起，成为近年来 人身险公司做大业务规模的利器。在增额终身寿险持续热销的带动下，普通寿险在人身险公司保费中的占比在 2020-2022 年累计提升 15.1pct 至 49.2%。

增额终身寿险兴起主要由于其较好满足了居民在当前市场环境下的稳健投资需求。近年来资本市场波动较 大，股票和基金收益率普遍承压，居民整体风险偏好趋于稳健。而理财产品在资管新规实现净值化转型之后， 刚兑预期逐步打破，再叠加房住不炒，大部分居民的稳健投资需求回流至银行存款和以增额终身寿险为代表的 储蓄险产品。 单纯迎合市场需求的产品短期来看虽然更容易做大业务规模，但人身险产品具有长期性和“收益前置而风 险后置”特征，如果没有对未来长期经营情况进行充分全面的评估，潜在风险可能在产品规模做大的过程中持 续积聚。 较有吸引力的长期保证收益和灵活加减保的增额终身寿险的两大卖点，但这两大卖点也对应了这类产品潜 在的利差损风险和流动性风险。 首先，利率下行背景下，增额终身寿险产品短期获得了保费红利，但长期面临潜在利差损风险。资管新规 实施后，能够为居民提供较高确定性投资收益的金融产品主要是银行存款和储蓄险产品，虽然近年来银行存款利率和储蓄险产品预定利率均有所下调，但整体来看储蓄险产品预定利率的下调具有一定滞后性，这使得在利 率下行的环境中储蓄险产品的收益率在更多时间上可提供更有吸引力的收益率。而从保单持有人角度看更为有 利的长期保证收益率，从保险公司角度看则是较高的长期刚性负债成本与较低的利润空间，甚至是潜在的利差 损风险。传统型增额终身寿险产品由于提供保证收益，其资产配置以固收类资产为主，配置权益类资产的空间 较为有限，这也使得在低利率环境下此类产品的资产配置会面临更大的压力，面临“风险匹配”和“收益率匹 配”的两难抉择。

其次，增额终身寿险可提供灵活减保功能，但也因此面临更高的流动性风险。虽然增额终身寿险是一款以 死亡为给付条件的保险，但大部分增额终身寿险可以通过减保的方式领取现金价值，而且减保的时间和金额均 较为灵活，这使得增额终身寿险相比于年金险为保单持有人提供了更加灵活的财务选择，即如果需要资金，则 可以进行减保或保单贷款，如果不需要资金，则可按照确定利率进行增值。但保单持有人角度来看的高度灵活 性，从保险公司角度来看可能意味着潜在的流动性风险。相比于年金险定期返还的特征，增额终身寿险的减保 是或有的，预测难度较大。保单持有人的减保会导致保险公司的资金流出，一旦减保事件集中发生，则可能会 给保险公司带来潜在流动性风险。目前，市场上绝大多数增额终身寿险产品的每年“减保”金额上限不得超过 现金价值的 20%，可以在一定程度上约束“过度减保”问题，但即使是在现金价值的 20%之内进行减保，如果 减保行为集中出现，那么资金流出规模也值得重视。特别是在利率快速上升的时期，存量产品的集中减保风险 可能提升，而由于预定利率调整的滞后性新产品的销售也将面临压力，进而可能带来流动性风险。 产品的设计和销售固然需要充分考虑客户的需要，但也需要以保险公司自身的长期稳健发展为前提，我们 认为当前我国人身险产品结构的主要问题在于过于被需求主导而持续向以增额终身寿险为代表的长期储蓄类产 品集中，长期来看可能导致潜在风险积聚进而不利于行业的长期稳健发展。

（二）人身险产品相关概念辨析

人身险是以人的寿命和身体作为保险标的，并以其生存、年老、伤残、疾病、死亡等人身风险作为保险事 故的保险。 按设计类型分类，人身险产品可分为普通型、分红型、万能型、投资连结型。其中普通型是指无论保险公 司经营情况如何，保险利益、保费在投保时刻就已经确定的人身保险。分红型、万能型、投资连结型三类产品 统称为新型保险产品，兼具保险功能和投资功能。具体来看： 分红型保险是指保险公司将其实际经营成果优于定价假设的盈余，按照一定比例向保单持有人进行分配的 人寿保险。与普通型产品相比，分红型产品增加了分红功能（分红水平与保险公司的经营状况有着直接关系， 不保证、不固定）。通常来说，在保险公司经营状况良好的年份，客户可能分到较多的红利，但如果保险公司的 经营状况不佳，客户能分到的红利就可能比较少甚至没有。

万能型保险指包含保险保障功能并设立有保底投资账户的人寿保险，它具有以下特点：万能险有最低保证 利率和现行利率，其中现行利率不能保证未来收益、交费灵活、保额可调整、保单价值领取方便的特点，它通 常设定最低保证利率，定期结算投资收益（此类产品为投资账户提供最低收益保证，并且可以与保险公司分享 最低保证收益以上的投资回报）；兼具投资和保障功能（保费的一部分用于提供身故等风险保障，扣除风险保险 费以及相关费用后，剩余保费在投资账户中进行储蓄增值；可通过改变保障账户和投资账户资金比例，使功能 更偏重保障或投资）；交费灵活、收费透明（投保后可不定期/不定额地交纳保费）；保额可调整（账户资金可在 一定条件下灵活支取，投保人可以按合同约定提高或降低保险金额）。 投资连结型保险是指包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人寿保险，且不保证最 低收益。投连险灵活性高，账户资金可自由转换。由于投资连结保险通常具有多个投资账户，不同投资账户具 有不同的投资策略和投资方向，投保人可以根据自身偏好将用于投资的保费分配到不同投资账户，按合同约定 调整不同账户间的资金分配比例，并可以随时支取投资账户的资金。

按保险责任划分，人身保险产品可分为人寿保险、健康保险、意外伤害保险。 人寿保险可进一步分为定期寿险、终身寿险、两全保险、年金保险等。其中，定期寿险是指以被保险人死亡为给付保险金条件，且保险期间为固定年限的人寿保险。终身寿险是指以被保险人死亡为给付保险金条件， 且保险期间为终身的人寿保险。定期寿险与终身寿险的主要区别在于其保险期间不同。两全保险是指既包含以 被保险人死亡为给付保险金条件，又包含以被保险人生存为给付保险金条件的人寿保险。年金保险是指以被保 险人生存为给付保险金条件，并按约定的时间间隔分期给付生存保险金的人身保险。其中，养老年金保险是指 以养老保障为目的的年金保险。其中养老年金保险可以为被保险人提供老年生活所需的资金，教育年金保险则 可以为子女教育提供必要的经费支持。养老年金保险需符合下列条件：1）保险合同约定给付被保险人生存保险 金的年龄不得小于国家规定的退休年龄；2）相邻两次给付的时间间隔不得超过一年。

健康保险指以因健康原因导致损失为给付保险金条件的人身保险，可分为疾病保险、医疗保险、失能收入 损失保险、护理保险等。其中，疾病保险是指以保险合同约定的疾病发生为给付保险金条件的健康保险。医疗 保险是指以保险合同约定的医疗行为发生为给付保险金条件，按约定对被保险人接受诊疗期间的医疗费用支出 提供保障的健康保险。失能收入损失保险是指以因保险合同约定的疾病或者意外伤害导致工作能力丧失为给付 保险金条件，按约定对被保险人在一定时期内收入减少或者中断提供保障的健康保险。护理保险是指以因保险 合同约定的日常生活能力障碍引发护理需要为给付保险金条件，按约定对被保险人的护理支出提供保障的健康 保险。 意外伤害保险是指以被保险人因意外事故而导致身故、残疾或者发生保险合同约定的其他事故为给付保险 金条件的人身保险。意外伤害保险承保因意外伤害而导致的身故，不承保因疾病而导致的身故，但定期寿险可 以承保这两种原因的身故。其中意外伤害保险承保因意外伤害导致的残疾，并依照不同的残疾程度给付保险金， 且一般保险期间较短，多为一年及一年期以下；定期寿险可能不包含残疾给付责任，有的虽然包含残疾责任， 却仅包括《人身保险残疾程度与保险给付比例表》中的最严重的一级残疾，且一般保险期间较长，可以为五年、 十年、二十年甚至更长时间。

（三）我国人身险产品结构变化历程

我国人身险行业经过多年发展，已成为多层次社会保障体系的重要组成部分和具有重要地位的机构投资者。 目前，保险业积累的养老准备金超过 6 万亿元、长期健康保险责任准备金超过 2 万亿元。截至 2024 年一季度 末，我国人身险公司资金运用余额约 26.9 万亿元。 回顾我国人身险行业在 1982 年恢复试办后的产品结构变化 过程， 我们认为可分为以下四个阶段：

第一阶段（1982-1999 年）：普通型寿险为主，监管引导预定利率下调防范利差损风险

我国人身险于 1982 年恢复试办，初期险种主要包括简易人身保险、团体人身保险、人身意外伤害保险和旅 客意外伤害保险等。1980 年，我国保险业务恢复，从 1980 年至 1990 年之间，在全国范围内经营保险业务的只 有中国人民保险公司一家。1981 年，人保公司开始修订人身保险条款，1982 年便开始试办简易人身保险、团体 人身保险、人身意外伤害保险和旅客意外伤害保险等险种。到 1989 年，险种多达 50 多个，保费收入达 46 亿 元，占当年保费的 32.3%，投保人数已达 1.82 亿人次。1990 年的人身保险险种达到 70 多个，保费收入达到 59.76 亿元，占全部保费的 40.1%，投保的人数达到 2.19 亿人次。

20 世纪 90 年代开始，全国性保险公司数量逐步增加，保险行业竞争强度有所提升。中国太平洋保险公司 1991 年 4 月 26 日成立，总部设在上海，该公司是由交通银行控股的股份制保险公司，其前身是 1987 年成立的 交通银行保险业务部。中国平安保险公司 1992 年 6 月 4 日成立，前身是 1988 年 3 月 21 日成立于深圳经济特区 蛇口工业区的平安保险公司。1992 年 6 月 4 日，经中国人民银行批准，平安保险公司更名为中国平安保险公司， 成为第一家全国性的综合性的股份制保险公司。到了 1996 年，中国保险市场发生了重大的变化。根据《中华人 民共和国保险法》关于产寿险分业经营的规定，一方面是中国人民保险公司按照国务院的部署改建成集团公司， 下辖三个子公司，即中保财产保险公司、中保人寿保险公司和中保再保险公司，全国性保险公司数量增加至 5 家。另一方面，经过中国人民银行的批准，1996 年年初又成立了 3 家全国性股份制保险公司，即华泰财产保险 股份有限公司、泰康人寿保险股份有限公司、新华人寿保险股份有限公司。华泰财产保险公司于 1996 年 8 月 29 日正式开业，其总部设在北京。泰康人寿保险公司于 1996 年 8 月 22 日正式开业，总部设在北京。新华人寿保 险公司于 1996 年 9 月正式开业，总部设在北京。 1992 年，友邦人寿保险有限公司在上海成立了国内首家分公司，并引进了全新的个人代理人分销模式。自 此，个人人身险在中国市场开始起步。各保险公司纷纷吸取国外经验，开发针对个人的寿险新产品。这一阶段， 我国的个人寿险产品主要包括两类，一类是以满足独生子女未来教育资金需求为主要目的的生死两全保险，兼 具储蓄和保障功能，另一类是针对成年人的储蓄型保险，其中既包含了普通的生死两全保险，又包含了周期性 生存给付特色的终身寿险。

存款利率快速下行使前期销售的高预定利率保单面临较大利差损风险，1999 年寿险产品预定利率大幅调降 至 2.5%。银行存款是这一阶段保险资金的主要投资方向，保险产品的预定利率也与银行存款利率紧密相关。 1993-1995 年，我国银行存款利率和保险产品预定利率均处高位，但在 1996-1998 年银行存款利率快速下降的过 程中，保险产品预定利率的下降较为滞后，并且保险公司普遍利用保险产品预定利率较高的优势开展销售实现 保费快速增长，但也导致了行业利差损风险持续积累。1999 年 6 月 10 日，中国人民银行再次大幅调降存款利 率，但与以往寿险公司预定利率下调较银行降息之后一段时间不同，此次原保监会在降息当天即发布《关于调 整寿险保单预定利率的紧急通知》，要求寿险产品预定利率不能超过年复利 2.5%，并不得附加利差返还条款。

健康险发展初期主要为医疗保险，1994 年重疾险开始出现，整体来看这一阶段我国健康险规模较小。1982 年，中国人民保险公司上海市分公司报经市政府批准，试办《上海市合作社职工医疗保险》，凡属独立核算、自 负盈亏的合作社性质的集体企业单位，均可申请参加，这是我国恢复保险业务后的第一个健康保险业务。需求 端来看，此时“看病靠国家、报销找单位”的传统观念在许多老百姓的头脑中根深蒂固，整个社会大众的保险 知识尚未普及，普遍缺乏保险意识。供给端来看， 这一阶段，保险公司由于经验数据匮乏、产品开发技术不成 熟、风险控制经验欠缺，市场主体少，造成健康险产品较为有限。此后，随着全国医疗保险制度改革的推进， 居民的保险意识和需求有所提升。 这一阶段的重疾险产品呈现以下几个特点：第一，重疾险保障的病种和疾病的定义均由各家公司确定，尚 未有行业统一的标准。第二，产品责任较为简单，重疾险产品承担疾病和手术定额给付都是简单的一次给付， 给付保险责任后保单终止。第三，具有寿险产品特色。当时重疾险产品一般都包含死亡给付、满期给付、豁免 保费责任，与当时的主流产品两全保险等储蓄保险产品接近，能够满足客户“有病赔付，无病储蓄”的综合保 障需求。第四，靠“利差返还”销售。当时的寿险主流产品几乎都有“利差返还”，重疾险也附有“利差返还” 条款。在客户对重疾险还没有深刻认识的情况下,“利差返还”成为产品的卖点。

第二阶段（2000-2012 年）：引入分红、万能、投连等新型产品，主要满足居民的理财需求

整体来看，人身险公司在这一阶段保费持续增长，但在 2011 年保费收入出现下降。保费收入仍主要来自寿 险，健康险保费占比小幅提升。2000-2012 年期间，我国人身险公司保费收入复合增速为 22.4%，其中寿险、健 康险和意外险复合增速分别为 22.6%、27.8%和 11.9%。寿险和健康险保费占比累计+1.8pct、+3.2pct 至 89. 5% 、 7.9%，而意外险保费占比则累计-5.1pct 至 2.6%。

寿险方面，1999 年保险产品预定利率大幅下降至 2.5%后，普通型寿险产品的市场竞争力明显下降，在市 场压力下，寿险公司纷纷着手研究开发分红、投连和万能险等新型产品。1999 年，平安率先推出国内首款投资 连结保险——“平安世纪理财”，打开了新型保险产品迅速发展的序幕。2000 年，太保开发了国内第一款万能寿 险——“太平盛世长发两全保险”，中国人寿开卖第一款分红险——“国寿千禧理财”。这些新型产品更加突出 投资增值属性，对防范和化解利差损风险起到了积极作用。需求方面，居民收入快速增长催生了一定的储蓄增 值需求，叠加 2000-2003 年期间银行存款利率处于低位，居民需求更多转向投资理财型保险产品。

2009 年会计准则变化导致不同险种的保费计量模式出现较大差异，分红险占比进一步提升。2009 年新会计 准则发布实施，人身保险产品保费收入统计规则发生重大变化，万能保险、投资连结保险产品的投保人缴纳保 费只能少量计入风险保费，分红保险保单的大部分保费可计入保费口径。这一变化对保险公司经营利润核算、 行业市场份额的排名都产生重大影响。在此背景下，各寿险公司纷纷进行产品结构的调整，开展分红保险产品 的开发和创新，其中分红两全险的地位明显提升，保费收入在分红保险保费收入的占比迅速提高，成为中国寿 险业发展的主要引擎。

健康险方面，保费收入实现较快增长，监管制度进一步完善。其中 2003 年原保监会发布的《关于印发人身 保险新型产品精算规定的通知》要求不得将健康险设计为分红保险，由此导致的炒停售使得人身险公司健康险 保费在 2003 年同比翻倍。2006 年原保监会发布的《健康保险管理办法》（以下简称《办法》）是我国保险业第一 部专门规范商业健康保险业务的部门规章，对于促进健康保险专业化发展、推动产品创新、规范市场行为、保 护被保险人权益和改善外部环境，都具有十分重要的意义。《办法》对健康保险业务经营做出全面而系统的规范， 从产品类型、经营条件、产品设计、产品销售、精算和再保险等方面确立了我国健康保险经营的基本制度，极 大地提高了我国健康保险经营的规范化和标准化程度。

第三阶段（2013-2018 年）：费率改革后普通型寿险重焕活力，中短存续期产品一度高增，后在政策引导下 持续压降

费率市场化改革背景下，人身险公司在这一阶段保费保持较快增长，健康险保费占比提升较显著。2013-2018 年期间，我国人身险公司保费收入复合增速为 17.5%，其中寿险、健康险和意外险复合增速分别为 15.1%、35. 4% 和16.8%。健康险保费占比累计+10.6pct 至18.6%，而寿险和意外险保费占比则分别累计-10.5pct、-0.1pct 至78. 9% 、2.5%。

寿险方面，费率市场化增强了普通险产品竞争力，改变了分红险一险独大的局面。人身险费率市场化改革 自 2013 年正式启动，保监会明确了“普通型、万能型、分红型人身险”分三步走的改革路径，分别于 2013 年 8 月、2015 年 2 月和 2015 年 10 月实施了普通型、万能型和分红型人身险费率改革工作。2013 年取消了普通型 寿险产品 2.5%预定利率上限，普通型寿险产品吸引力大幅提升，保费快速增长。2015 年万能险费率改革后，万 能险最低保证利率也得以放开，最低保证利率由保险公司按照审慎原则自行决定，万能险的评估利率上限设定 为年复利 3.5%。政策松绑带动保险资金投资范围持续扩大，叠加银行存款利率趋势下行，部分保险公司大力发 展中短存续期产品，万能险规模快速提升。

自 2016 年开始，监管政策持续收紧，中短存续期产品规模持续压降。保监会于 2016 年发布了《关于规范 中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，明确提出自 2016 年 1 月 1 日起，保险公司中短存续期产品年度保 费收入应控制在公司最近季度末投入资本和净资产较大者的 2 倍以内，并要求中短存续期的年度保费收入在 2016-2018 年期间逐步压降至总体限额的 50%以内。同年，“偿二代”正式实施，引导保险公司发展长期保险产 品。此后，保监会又于 2017 年发布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（以下简称 134 号文）， 一方面要求两全险和年金险的首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后，且每年给付或部分领取比例不得 超过已交保险费的 20%，另一方面要求保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。 这一规定对“快返型年金/分红险附加万能账户”的销售模式带来直接冲击。在政策引导下，中短存续期业务占 规模保费收入的比例由 2015 年的 31%逐步调整到 2018 年的 7.2%。

健康险方面，2013-2018 年期间，人身险公司健康险保费实现快速增长，复合增速高达 35.4%。疾病保险方 面，受益于费率改革后保费下降、居民风险保障意识提升和代理人队伍数量的快速增长，重疾险实现快速发展。 医疗保险方面，2016 年，百万医疗险进入民众视野，由于价格低且与社保高度互补，销量快速增长。 国家对健康保险的重视程度进一步提升。2015 年 8 月，中国保监会印发《个人税收优惠型健康保险业务 管理暂行办法》明确了受保人的权益，如保证续保、可带病投保、万能险等特性，将商业健康险行业推向新的 热潮。2016 年 10 月，中共中央、国务院发布的《“健康中国 2030”规划纲要》指出，要积极发展商业健康保 险，全文提及健康保险多达 19 次。在“健康中国”建设总体框架下，《“十三五”卫生与健康规划》《“十三五” 深化医药卫生体制改革规划》相继出台，明确提出“要丰富健康保险产品，大力发展消费型健康保险”“鼓励开 发与健康管理服务相关的健康保险产品”等支持措施。城乡居民大病保险制度全面实施，长期护理保险制度开 始试点，商业健康保险在健全全民医疗保障体系中将发挥越来越重要的作用。

第四阶段（2019 年至今）：以增额终身寿险为代表的长期储蓄型产品热销，健康险保费增长放缓

人身险公司保费增长较上一阶段有所放缓。2019-2023 年期间，我国人身险公司保费收入复合增速为 6. 1%， 其中寿险、健康险和意外险复合增速分别为 5.9%、8.4%和-7.4%。健康险保费占比累计+2.0pct 至 20.6%，而寿 险和意外险保费占比则分别累计-0.8pct、-1.2pct 至 78.1%、1.3%。

寿险内部来看，以增额终身寿险为代表的长期储蓄型产品持续热销，带动普通型寿险保费占比提升。2019- 2022 年期间，普通寿险占寿险保费比重累计+20.7pct 至 64.6%，而分红寿险占比则累计-20.6pct 至 34.9%。

资管新规实施后，理财产品打破刚兑、净值化转型，而随着居民对理财产品的刚兑预期逐步打破，部分追 求稳健投资收益的资金回流至银行存款和以增额终身寿险为代表的储蓄型保险产品。2018 年发布的资管新规明 确提出资产管理产品应实行净值化管理和打破刚性兑付，其过渡期已于 2021 年底结束。据银行业理财登记托管 中心的数据，资管新规发布时，我国保本理财产品规模约 4 万亿元，到 2021 年末已压降至零。与之相反，净值 型理财产品的规模在资管新规后则实现了快速增长，理财产品主要满足客户的稳健投资需求，固定收益类理财 产品占比较高，风险等级为“中低”或“低”的理财产品占比较高。这些投资风格较为保守的投资者通常对净 值波动的容忍度较低，而且对理财产品的刚兑预期的转变也需要时间。2022 年债市的波动导致理财产品净值出 现较大回撤，进一步推动了打破理财产品刚兑预期的进程。在资本市场波动较大背景下，部分追求稳健投资收 益的居民资金回流至仍能提供刚兑的银行存款和以增额终身寿险为代表的储蓄型保险产品。 2022 年以来，受海外主要经济体加息、疫情反复和地缘局势复杂等多方面因素影响，我国资本市场波动明 显加大，居民风险偏好有所下降，稳健投资需求旺盛。2022 年，沪深 300 指数累计下跌 21.63%，资本市场波动 较为剧烈。各类金融产品的收益率亦有所回落，理财产品 2022 年各月度平均收益率仅为 2.09%，普通型股票基 金也普遍表现不佳。在此背景之下，居民投资风格趋于谨慎。2022 年，居民人民币存款新增 17.84 万亿元，创 历史新高，同比多增 7.94 万亿元。

作为一款可实现确定收益的保险产品，增额终身寿险很好地迎合了当前居民的旺盛稳健投资需求，成为银保渠道的热销产品。增额终身寿险作为一款传统型保险产品，其未来各年度的现金价值在投保时是确定的，也 就是投保人在退保时可以实现的收益是确定的，这种收益率有保证的产品很好地满足了居民的稳健投资需求。 另外，在定价利率调整前销售的增额终身寿险多为保额按照 3.5%年复利增长的产品，虽然保额的增速并不代表 实际的收益率水平，但是投保人可能难以将保额增长率与收益率完全区分，3.5%的固定保额增长在资本市场波 动较为剧烈的背景下对消费者的吸引力还是比较强的。而且增额终身寿险一般支持部分减保，具备较好的灵活 性。在增额终身寿险热销的背景下，人身险公司的新单保险期限有所拉长，且期交占比有所提升，整体业务质 量呈改善态势。

在长端利率趋势下行和监管机构引导下，保险产品预定利率下调。2019 年，银保监会发布《关于完善人身 保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》大量预定利率 4.025%的年金 险陆续停售。2023 年 7 月底，预定利率高于 3%的传统寿险、预定利率高于 2.5%的分红保险、最低保证利率高 于 2%的万能保险正式停售。 健康险保费增长自 2020 年开始放缓后持续低迷。2021-2023 年期间人身险公司健康险保费复合增速仅为 1.0%。其中，传统重疾险整体保费增速明显放缓，主要原因包括：第一，经过前期快速发展，传统重疾险已基 本覆盖了能负担其保费的人群，市场趋于饱和。第二，居民支出意愿趋于谨慎。第三，代理人队伍规模持续压 降。第四，以百万医疗险为代表的高杠杆产品对传统重疾险销售带来一定冲击，百万医疗险在同等保费下能买 到更高保额。此外，政策性普惠保险又进一步分流重疾险需求。

2020 年 11 月，重疾险新规范和新版重疾表发布。2020 年 11 月，中国保险行业协会与中国医师协会正式发 布《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020 年修订版）》。新规范的病种数量由原有的 25 种扩展为 28 种重疾 和 3 种轻症病种，新规范将甲状腺癌根据疾病严重程度进行了分级，并按照轻重程度进行分级赔付，新规范明 确轻症理赔不超保额的 30%。2020 年 11 月 5 日，中国精算师协会发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率 表（2020）》（以下简称“新版重疾表”），首次编制了 2020 版定义规范下的特定疾病（恶性肿瘤重度、较重急性 心肌梗死、严重脑中风后遗症）经验发生率表，为保险公司健康保险产品创新提供数据支持。

（四）海外人身险产品结构发展经验

1. 美国

根据瑞再 sigma 的数据，2022 年美国寿险保费收入规模位列全球第一，在全球寿险市场中占比 23.9% 。在 美国寿险行业的多年发展历程中，经历了多轮产品结构的演变，保险产品从最初的以死亡风险保障功能为主， 逐步强化了保险产品的投资增值功能，变额万能寿险、指数万能寿险、变额年金等多种产品为居民提供了丰富 的产品选择。整体来看，我们认为美国寿险行业产品结构的演变可分为五个阶段：

第一阶段（1980 年之前）：以定期寿险和终身寿险为主

1912-1980 年期间，美国寿险公司保费复合增速为 7.5%，其中寿险和年金复合增速分别为 6.2%和 13. 3%。 产品结构方面，1912-1980 年期间，年金占比累计+23.6pct 至 24.2%，寿险占比累计-55.3pct 至 44.1%。

定期寿险和终身寿险为美国寿险行业早期主流产品。美国早期人身险产品为以死亡赔付为主的简单人寿险， 产品功能是在家庭主要劳动力死亡后为遗属提供财务支持。19 世纪后半叶至 20 世纪初，美国工业化迅猛发展， 大量乡村人口进入城市参与工业化生产。在当期劳动条件较为恶劣和医疗条件有限的背景下，工伤引发的死亡 风险较高，寿险逐渐普及。20 世纪 50 年代开始，寿险产品期限逐步延长，拓展至终身寿险，而且为满足投保人 灵活的财务需求，寿险产品除死亡给付，逐渐开始允许在生存阶段基于现金价值进行提前支取。寿险产品的储 蓄功能逐步提升。 20 世纪 70 年代美国人口老龄化程度加快提升和第三支柱开始发展的背景下，年金快速发展。围绕生存风 险保障的年金险发展之初由雇主作为福利项目提供给企业员工，以增强对员工的吸引力。20 世纪 70 年代，美国 人口老龄化程度加速提升，叠加石油危机背景下美国经济增长持续走低、财政赤字持续扩大、失业率居高不下， 美国第一支柱养老金收入明显下降，1975 年美国社保支出首次超过收入，社保基金由增量状态转入存量状态。 在第一支柱养老金收支压力凸显的背景下，美国政府出台多项政策推动二三支柱养老金的发展以缓释政府财政 压力。1974 年《雇员退休收入保障法案》引入了个人退休账户（Individual Retirement Account，以下简称“IRA”） 制度，是居民个人主导的第三支柱养老金制度，允许参与人在缴纳与投资阶段免税，递延至领取时再缴税。年 金作为 IRA 可配置的金融产品之一，实现快速发展。截至 1979 年末，IRA 配置年金的规模约 20 亿美元，在 1976-1979 年期间的复合增速为 29.1%。

第二阶段（1980-1986 年）：万能寿险和年金险快速发展

1981-1985 年期间，美国寿险公司保费复合增速为 11.0%，其中寿险、年金和健康险复合增速分别为 8. 0%、 19.2%、7.3%。产品结构方面，1981-1985 年期间，年金占比累计+10.4pct 至 34.6%，寿险和健康险占比分别累计 -5.5pct、-4.9pct 至 38.6%、26.8%。

万能寿险市场份额快速提升。美国宏观经济进入滞涨阶段，居民的收入面临较大的不确定性。美国保险公 司顺势推出万能险，从而满足居民对保险产品缴费灵活性的需求。1977 年，万能寿险开始在美国出现。从上世 纪 80 年代初到 90 年代初，万能寿险成为美国寿险市场上的主打产品，并在 1985 年达到巅峰，占寿险市场的 38%。 这一阶段政策宽松推动 IRA 快速发展，年金增速进一步提升。1981 年《经济复苏税收法案》将 IRA 普适 化，允许所有 70.5 岁以下的有收入纳税人对 IRA 进行抵税缴费，包括拥有雇主退休计划的人，并将 IRA 年度缴费上限提升至 2000 美元和 100%薪酬中的较低者，带来覆盖范围和参与人缴费金额的大幅增长，IRA 计划迎来 快速发展并带动年金规模进一步提速增长。截至 1986 年末，IRA 配置年金的规模约 230 亿美元，在 1980- 1986 年期间的复合增速为 41.8%。

第三阶段（1987-2000 年）：主打投资增值功能的变额万能寿险和变额年金快速发展

1986-2000 年期间，美国寿险公司保费复合增速为 8.7%，其中寿险、年金和健康险复合增速分别为 5.3% 、 12.3%、6.4%。产品结构方面，1986-2000 年期间，年金占比累计+21.9pct 至 56.5%，寿险和健康险占比分别累计 -14.5pct、-7.4pct 至 24.1%、19.5%。

寿险方面，美股牛市背景下，更加侧重投资增值功能的变额万能寿险快速发展。20 世纪 80 年代，保险公 司推出了具备较好增值属性的变额万能寿险（Variable Universal Life Insurance，VUL）产品，该产品结合了万能 寿险的灵活性和变额寿险的投资功能，其资金被分配到独立账户，与保险公司普通账户的资产分开管理。该独 立账户在 SEC 单独注册，其资产在保险公司遭遇财务困境时免于债权人追索。变额万能寿险的现金价值随投资 业绩变化而及时调整，由保单持有人自行承担投资风险。20 世纪 90 年代，在美股整体表现优秀的背景下，变额 万能寿险逐步受到人们的青睐，从 1991 年开始，其市场份额持续上升，逐渐取代万能寿险的地位成为美国寿险市场上最主要的寿险产品。在这期间，传统寿险产品的市场份额也逐渐稳定，定期寿险和终身寿险的市场总份 额始终在 30%到 50%的区间内波动。

年金方面，IRA 税收优惠政策收紧，变额年金作为一种既可享受税收优惠又可获取股票市场收益的投资工 具实现快速发展。 随着利率和权益市场在 20 世纪 70 年代后期迎来上涨，保险公司开始销售变额递延年金以帮 助投资者对抗上升的通胀。变额年金的收入流随着底层独立账户投资业绩的变化而波动。变额年金的销售于 20 世纪 80 年代上升。《1986 年税收改革法案》降低了合格退休计划的税收优势，无法适用合格计划中的税收优惠 政策的居民转而投资于个人年金，在此背景下，保险公司大力发展个人递延年金来作为可享受税收优惠的 I RA 替代品。能够在多个子账户资产类型中自由选择也使得投资者在 20 世纪 90 年代的较低利率水平下能够获取股 票市场的收益。随着个人变额年金快速发展，到 20 世纪 80 年代中期，年金占比已经达到和传统保险相当的水 平。到 1990 年，年金缴费已经超过了寿险保费，主要由变额年金的增长所驱动。

1986 年税收改革后，变额年金和变额万能寿险的税收递延优势更加显著，可为保单持有人提供有吸引力的 税后收益率。变额年金和变额万能寿险的保单持有人在提取资金之前无需为投资账户的收入和资本利得缴纳联 邦税，保单持有人在转换投资账户的投资选择时也无需缴纳联邦税，这就使得保单持有人可通过变额年金和变 额万能寿险实现资金的免税增值。1986 年税法改革提高了股票或股票基金的资本增值税率，使得享受投资收益 递延纳税优惠政策的变额保险产品具有更大竞争力，而且此次税改还取消了养老金计划所覆盖高薪人士的 I RA 供款税收抵免。

第四阶段（2001-2008 年）：变额产品占比受股市波动影响较大，万能寿险占比提升

2001-2008 年期间，美国寿险公司保费复合增速为 2.1%，其中寿险、年金和健康险复合增速分别为 1.5% 、 0.8%、5.7%。产品结构方面，2001-2008 年期间，健康险占比累计+6.3pct 至 25.8%，寿险和年金占比分别累计1.1pct、-5.2pct 至 23.0%、51.2%。

寿险方面，随着美国股市波动加大，变额万能寿险的吸引力有所下降，万能寿险再次成为美国寿险市场上 份额最大的寿险产品。2003-2007 年期间，万能寿险占个人寿险保费比重累计提升 13pct 至 41%，而变额万能寿 险在 2001-2007 年期间则累计下降 19pct 至 14%。变额万能寿险的市场份额与股票市场表现关系较为密切。年金 方面，与变额万能寿险类似，变额年金的市场份额也主要随着股票市场的波动而变化。

第四阶段（2009 年至今）：指数型产品快速发展

2009-2022 年期间，美国寿险公司保费复合增速为 0.7%，其中寿险、年金和健康险复合增速分别为 1.0% 、 0.5%、1.0%。产品结构方面，2009-2022 年期间，寿险和健康险占比分别累计+1.0pct、+0.9pct 至 23.9%、26.7%， 年金占比累计-1.9pct 至 49.3%。

这一阶段，以指数型万能寿险和指数年金为代表的指数型保险产品快速发展。2013-2023 年期间，指数型万 能寿险（Indexed Universal Life Insurace，IUL）占个人万能寿险保费比重累计+50.6pct 至 80.6%，占个人寿险保 费比重累计+13pct 至 25%。指数万能险最大的特点在于其万能账户与几大主要的股市指数收益率挂钩，如标普 500 指数（S&P 500）。当指数上涨，保单收益也随之上涨；当指数下跌，IUL 产品却能保证收益率最差为零， 实现保本投资。

年金方面，定额年金占比提升较为显著，固定利率递延年金和指数型年金为主要驱动因素。2009-2023 年期 间，美国个人年金销售额中定额年金复合增速为 6.6%，其占比累计+25.9pct 至 67.1%。具体产品类型来看，固 定利率递延年金和指数型年金销售额复合增速分别为 6.0%和 9.0%，占个人年金销售额比重分别累计+16.9pct、 +14.9pct 至 42.8%、24.9%。指数型年金最大的特点是，资金不直接参与市场，只与指数表现挂钩，收益有上限 封顶，并且提供“保本”保障。

变额年金内部结构也发生较大变化，注册指数连结年金占比显著提升。2019-2023 年期间，注册指数连结年 金销售额复合增速为 33.4%，占个人变额年金销售额比重累计+36.8pct 至 48.0%，占个人年金销售额比重累计 +7.5pct 至 12.3%。

2. 日本

根据瑞再 sigma 的数据，2022 年日本寿险保费收入规模位列全球第四，在全球寿险市场中占比 8.7%。日本 在经济泡沫破灭前产品结构以两全险为主，且整体预定利率较高。自 20 世纪 90 年代开始，长端利率的快速下 行使日本寿险行业面临严重的利差损风险，寿险公司一方面通过下调预定利率降低负债成本，另一方面大力发 展健康险以满足人口老龄化程度持续加深背景下的健康保障需求，降低对利差的依赖程度。整体来看，我们认 为日本寿险行业在 1958 年有效保单数量恢复到二战前水平之后的发展过程可分为如下四个阶段：

第一阶段（1959-1979 年）：保费持续高增，两全险占主导地位

在日本经济持续繁荣的背景下，寿险公司保费实现高速增长。这一阶段，随着日本经济高速增长，居民可 支配收入增加，而且随着人口向城市集中，传统大家庭结构逐渐减少，更多核心家庭出现，更多居民认识到身 故风险保障的必要性。在此背景下，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。1961-1980 年期间，日本寿险行业 保费复合增速为 19.0%，个人业务新单数量复合增速为 14.1%。

产品结构方面，两全险是这一阶段的主要险种。具体来看，发展初期普通两全保险占比较高， 1955 年，保 险公司推出附加定期条款的两全保险，并逐渐取代普通两全保险成为主流产品。这要是因为当时日本人口结构 仍以劳动力人口为主，随着经济快速增长，工薪家庭成为保险公司的主要客户，作为家庭经济支柱的户主为保 证其家属在其死亡或高残时也能有稳定的生活来源，死亡保障需加大。附加定期两全保险相比于普通两全保险 能提供更高额度的死亡保障，又有生存保险金，既具备一定储蓄属性，又较好满足了消费者随着经济发展而急 速高涨的死亡保障需求。 此外，这一阶段日本寿险行业持续开发新险种，产品持续丰富。年金保险于 1960 年开办，灾害保障附加险 （相当于中国的意外伤害保险）于 1964 年开办，疾病保险于 1967 年开办，癌症保险于 1974 年由美国家庭生命 保险公司引进日本，医疗保险于 1976 年推出。这些新险种的陆续出现丰富了日本人身保险经营的产品种类，为 以后产品多样化奠定了基础。

第二阶段（1980-1989 年）：保费较快增长，终身寿险和年金占比提升，预定利率提升

1981-1990 年期间，日本寿险行业保费复合增速为 12.8%，个人业务新单数量复合增速为 9.3%，虽较上一 阶段有所下降，但整体仍实现较快增长。

产品结构方面，终身寿险和年金占比提升，两全险有所下降。随着预期寿命的提升，居民更偏好能提供终 身保障的终身寿险。1990 年，日本寿险行业的两全保险占比较 1980 年累计-29.3pct 至 17.7%，而终身寿险和年 金占比在同期则累计+16.9pct、+12.1pct 至 22.5%、13.6%。健康险险种在这一阶段进一步丰富。1982 年压低死 亡保障额、重点保障疾病的主险产品出售，1986 年在住院医疗附加险的基础上推出面向团体的“医疗保障保险”， 1984 年开办了附加护理给付金的终身保险，使护理保险初具雏形。 对未来长期投资收益率的过于乐观和行业竞争加剧导致预定利率逐渐提升。20 世纪 70 年代以前，日本寿 险产品的预定利率较低，投资环境良好，寿险公司投资收益率高于预定利率，经营情况优良。但 70 年代开始， 由于经济增速加快和人们对未来预期乐观，银行利率和债券收益率逐年升高，同时寿险市场主体增多，行业竞 争趋于激烈，各家寿险公司纷纷提高预定利率，借此稳定存量客户，保持市场份额。到 80 年代前期，预定利率 已经由 70 年代的 4%提高到了 6%。1985-1990 年，日本进入泡沫经济时代，经济增速放缓，日本央行实行低利 率政策，在 1985—1986 年连续降息，而寿险公司则为了加强产品竞争力设定了较高的预定利率，并且产品结构 向终身保险等长期产品转移，为下一阶段的利差损风险暴露埋下伏笔。

第三阶段（1990-1999 年）：保费增速低迷，附加定期终身寿险占比提升，预定利率逐步下调

1991-2000 年期间，日本寿险行业保费复合增速为-0.1%，个人业务新单数量复合增速为-4.2%，增速较此 前明显放缓。20 世纪 90 年代初，日本资产价格泡沫破裂，股价和房价接连暴跌，经济陷入长期停滞，居民开始 缩减支出，叠加家庭投保率已达较高水平，需求端动力不足。为了应对经济衰退，1991 年 7 月 1 日，日本央行 降息 50 个基点，正式开启了降息周期。1995 年 9 月 8 日，日本央行经过 9 次降息，最终将当时作为基准利率 的票据贴现利率从 6%降到了 0.5%的低点。利率持续下降使日本寿险行业在 20 世纪 90 年代产生了巨额利差损。 泡沫经济时代大力销售的高预定利率的储蓄养老保险和个人年金产品使各寿险公司负担沉重。日本寿险业整体 经营状况的急剧恶化迫使多个寿险公司频临破产，1997-2001 年，日产生命、东邦生命、第百生命等 7 家寿险公 司先后因受利差损的拖累而宣布破产。

产品结构方面，日本寿险行业推动对利率敏感性较低的保障型业务的发展，附加定期终身寿险在 20 世纪 90 年代逐渐取代了附加定期两全保险成为主力险种。可从供需两方面拆解这一变化背后的原因。需求端来看， 20 世纪 90 年代日本进入“逝去的十年”，经济持续衰退，消费者对保费更加敏感，希望提供“保费更低、死亡 保障更多”的产品。而且这一时期，日本寿险业投保率已经很高，老龄化率快速提高，老年人要求更多保障的终身保险需求大幅提高，因此保费较低、保障较多的附加定期终身保险快速发展。供给端来看，定期寿险单独 来看没有现金价值，附加定期终身寿险在终身保险的基础上，附加定期保险的保险，可提高定期保险期间的死 亡（残疾）保障，其保障功能比单独的终身寿险更强，其利润来源中死差占比较普通终身寿险更高，对利差依 赖相对较小，在低利率环境下的利差损风险较为有限、有助于提升经营稳健性。

预定利率方面，为应对 20 世纪 90 年代的低利率趋势，日本寿险公司纷纷下调保单预定利率，从 20 世纪 80 年代的 6%左右降到 1999 年的 2%，部分保险公司甚至降到 2%以下。

第四阶段（2000 年至今）：保费低速增长，第三领域保险占比提升

2001-2022 年期间，日本寿险行业保费复合增速为 1.1%。随着人们对人身险产品的需求由以往为遗属留下 更多生活费的思维观念，变成为自己准备好生前所需的医疗费用（如住院、手术、治疗、检查等），居民对健康 保障的需求不断升温。在此背景下，日本寿险行业大力发展医疗险等第三领域保险产品。在第三领域产品等保 障型产品占比提升的背景下，死差益逐渐成为日本保险公司支柱性的利润来源。

3. 德国

根据瑞再 sigma 的数据，2022 年德国寿险保费收入规模位列全球第八，在全球寿险市场中占比 3.5%。德国 寿险行业发展初期以两全险为主导，后随着养老金体系改革持续推进和长端利率趋势下行，单位连结型产品和 年金占比提升较为显著。整体来看，我们认为德国寿险行业在 1976 年后的发展过程可分为如下三个阶段：

第一阶段（1976-1990 年）：保费较快增长，两全险占主导地位

1976-1989 年期间，德国寿险保费增长较快，复合增速为 8.3%。产品结构较为稳定，两全保险占比保持在 80%以上，年金和养老金保险占比不足 5%。

第二阶段（1990-1999 年）：人口老龄化程度加深和养老保险制度改革推动年金险占比提升

1990-1999 年期间，德国寿险保费复合增速为 8.9%。产品结构方面，1999 年两全保险保费占比较 1990 年24.3pct 至 57.7%，而年金和养老金保险保费占比则较 1990 年+18.0pct 至 22.8%，投连险初步发展，1999 年单位 联结两全和年金险保费占比较 1990 年+2.7pct 至 3.7%。 人口老龄化程度加深和养老保险制度改革推动年金险占比提升。1990-1999 年期间，德国 65 岁及以上人口 占比累计+1.19pct 至 16.06%，人口老龄化程度进一步提升，居民的退休收入保障需求增加。此外，1992 年德国 养老保险制度进行改革，将未来的退休金额度与净工资额挂钩，而非过去的税前工资。还引进了补偿积分制来 计算退休金。将常规退休年龄推迟到 65 周岁，在 65 岁前退休的参保人将每月少获得 0.3%的退休金，直至其年 满 65 周岁。法定养老保险待遇的下降一定程度上也推动居民自主养老储备的增加。

第三阶段（2000 年至今）：养老保险制度改革持续推进，年金险份额超过两全保险，投连险份额提升

2000-2021 年期间，德国寿险保费复合增速为 2.4%。产品结构方面，投连险和年金占比提升。2000-2018 年 期间，两全保险保费占比累计-32.1pct 至 25.6%，而投连险、年金和养老金保险保费占比则分别累计+14.7pct、+8.2pct 至 18.4%、31.0%。2000-2023 年期间，德国 65 岁人口占比累计+6.7pct 至 22.8%。德国在 2001-2004 年期 间实施了养老金改革，一方面降低了法定养老保险的待遇水平以提升其可持续性，倒逼居民增加养老储备，另 一方面，德国相继引入了实行积累制的里斯特养老金计划和吕库普养老保险，并通过财政补贴和税收抵免的方 式激励居民进行养老储备。以上因素推动居民对年金和养老保险的需求进一步提升。

2019-2022 年期间（自 2018 年起 GDV 对保险产品结构的统计分类有变动，导致此后产品结构数据与历史 数据不可比，下同），单位联结型年金和养老金的保费占比累计提升 5.7pct 至 11.0%。保障型产品方面，失能保 险的保费占比在 2013-2018 年期间累计提升 1.5pct 至 4.4%，在 2019-2022 年累计提升 1.3pct 至 6.0%。

4. 中国香港

总结而言，终身寿险始终是中国香港保险市场的主流；在 1999~2007 年间随着港股市场的蓬勃发展以及居 民投资需求的日益旺盛，投连险产品一度占据保费收入的半壁江山；但在 2008 年金融危机爆发后居民风险偏好 重新回落，居民需求重回保障和储蓄本源。而针对不同类型产品保险公司亦采取不同投资策略，对于保险公司 需承担较高保证利率的普通寿险账户资产配置以政府债和企业债为主，而对于保险公司刚性负债成本较低、客 户需承担一定投资风险的分红险账户资产配置虽仍以固收类为主，但其中公司债和企业债占比以及权益类资产占比明显较高。

从产品结构来看，终身寿险长期占据中国香港保险市场的主导地位。根据中国香港保险业监管局数据统计， 从 1998 年~2022 年，中国香港寿险业保费规模从 267.03 亿港元增长至 4607.73 亿港元，CAGR 达 12.6%。其中， 兼具保障和储蓄功能的终身寿险在大部分时间均占据主导地位，是中国香港保险市场上的主要产品。

分阶段来看，1999~2007 年居民投资需求高涨，投连险获得了迅速发展；但或由于其缺乏长期市场条件支 撑，保费收入占比在随后快速回落。一方面，1997 年亚洲金融危机之后，为刺激中国香港的经济增长、稳定资 本市场，中国香港金管局伴随着美联储的降息步伐开始大幅调降市场利率；而另一方面，随着中国经济的高速 增长以及越来越多的中资企业到港股上市，大量外资投资者亦通过中国香港市场进入中国以分享中国高速发展 的时代红利，中国香港资本市场迎来了持续数年的繁荣。在居民旺盛的投资需求的推动下，投连险逐渐发展成 为保费收入占比最高的寿险产品；到 2007 年投连险保费收入占比达到 50.0%的历史高位。但在 2008 年金融危 机爆发后，居民风险偏好有所回落；且此后恒生指数长期横盘，资本市场投资收益明显下降；因此，由于缺乏 长期市场条件的支撑，投连险占比开始快速回落；截至 2022 年末，中国香港市场投连险保费收入为 385. 6 亿港 元，占寿险总保费收入的 8.4%。

2008~今，随着存款利率持续下行、居民回归保障和储蓄需求，终身寿险重回主导地位。一方面，如前所述 在 2008 年金融危机后居民风险偏好有所回落，其投资需求受到抑制，而储蓄和保障需求则重新占据主导地位； 另一方面，在金融危机和欧债危机后美联储进入宽松周期，实行联系汇率制度的中国香港本地市场利率亦降至 0.15%左右的较低位置；而由于中国香港保险业监管局对保险公司监管整体较为宽松，保险公司可自行设定预定 利率，并且在全球范围内进行多资产配置以实现较高收益率，因此在此背景下终身寿险等产品由于具有较高的 收益率水平其相对吸引力大幅提升，推动了保费收入和占比的持续增长。截至 2022 年末中国香港终身寿险保费 收入达 2956.4 亿港元，占比达 64.2%。

从保险公司的资产配置结构来看，其分红险账户和普通寿险账户呈现出了相反的配置思路。如前所述，2008 年以来在终身寿险的持续热销下，为提升低利率时代下终身寿险对客户的吸引力并降低险企自身的利差损风险， 中国香港保险公司推出了具有分红属性的终身寿险产品，通过较低的保证利率+较高的演示利率相结合的产品形态兼顾了保单持有人的保本和投资需求，获得了市场的高度认可4。而对于保险公司而言，此类分红险业务其本 身并不需要承担过高的刚性兑付义务，因此其可以使用较为激进的投资策略，通过承受更高的市场风险来换取 更高的潜在收益空间；但对于传统的终身寿险等产品来说，无论市场环境如何保险公司本身都需要履行对保单 持有人较高的刚性兑付，因此其投资策略也相对保守，需要保证投资资产的平稳运行以满足未来的赔付需求。 由于中国香港保险业并无行业层面的资产配置结构统计，此处我们以中国香港市场上的行业龙头友邦保险 为例分析其配置思路。在资产负债匹配原则下，友邦将其投资资产划分为分红险、普通寿险和投连险三个账户， 截至 2023 年末其规模分别为 1146.71/1212.65/326.12 亿美元，占比分别为 42.7/45.2/12.1%。其中，1）分红险账 户近年来持续加大企业债和结构性票据的配置力度，通过承担信用风险的方式来获取更高收益率；同时随着亦 不断加大权益资产配置力度，以获取未来更大的潜在收益；2）而由于普通寿险需要承担刚性兑付义务，因此与 分红险账户截然相反的是，其大幅增配了具有较高安全性的政府债，同时降低了企业债和结构性票据以及权益 类资产的配置力度；3）投连险由于其投资风险和收益均主要由客户承担，因此其资产配置结构以权益类等高风 险资产为主，近年来相对保持稳定。

5. 加拿大

总结而言，加拿大人身险行业各险种保费占比基本稳定；1980 年前加拿大人身险行业整体保费规模较小， 其中寿险产品占据主导地位；1980~1990 年期间加拿大养老金制度改革下健康险和年金险产品因为能够享受税 收优惠从而迎来了快速发展，其保费收入占比分别稳定在 40%和 35%左右，成为加拿大人身险市场上的主要产 品。与美国寿险业类似，为匹配不同险种的负债特点和配置需求，加拿大保险公司亦设置了一般账户和独立账 户对不同类型的保单负债进行资产配置；其中，一般账户投资策略较为保守，固收类资产占比较高，而独立账 户则以共同基金为主要配置对象。

从产品结构来看，加拿大人身险行业各险种保费收入占比长期较为稳定，年金险和健康险占据主要地位。 1980 年前寿险产品占据了加拿大人身险行业的主导地位，其保费收入占比高达 60%以上；1980~1990 年为应对 加拿大快速发展的人口老龄化问题并提升社会保障水平，加拿大政府进行了一系列养老金制度改革，形成了三 支柱的养老保障体系。而一方面由于改革后第一支柱和第二支柱保障水平有限，仅能满足基本的社会保障和养 老需求，无法满足高收入人群的需要；而另一方面由于第三支柱注册养老金计划（RRSP）和免税储蓄和投资计 划（TFSA）对于居民购买部分符合条件的健康险和年金险提供税收优惠，在此背景下年金险和健康险得到快速 发展，很快就发展成为了加拿大人身险行业的主导产品；从 2000 年开始其保费收入占比就分别稳定在 40%和35%左右，而寿险产品保费收入占比则下滑至 20%以下。截至2022 年末，根据加拿大人寿和健康保险协会（CLHIA ） 统计，加拿大寿险/年金险/健康险保费收入占比分别为 19/43/38%。 而从具体产品的保费结构来看，加拿大寿险保费中团体和个人定期寿险占比较高，2011 年以来占比稳定在 75%左右，而终身寿险和万能寿险占比则相对有限；而在年金险中，保费积累型的产品占比较高，常年稳定在 70%左右；而在年金险产品中，累积型年金险占比达 70%左右，而分红型占比仅为 30%。

由于加拿大经济对美国依存度较高，因此其国债收益率走势以及股票市场走势均与美国较为相近，呈现出 利率长期下行、股票市场长牛的趋势。

与美国寿险业类似，为匹配不同险种的负债特点和配置需求，加拿大保险公司亦设置了一般账户和独立账 户对不同类型的保单负债进行资产配置。其中，一般账户中债券和抵押贷款等固收类资产占比较高，近年来维 持在 60%左右；而股票占比较小且近年来有所下降；目前加拿大寿险业一般账户的股票资产占比已从 2019 年的 18.1%下滑至 2022 年底的 15.3%。而在独立账户中因为其大部分风险收益均由保单持有人自己承担，因此其可 以通过配置与较多的风险资产以获取更大的潜在获利机会。目前加拿大寿险业独立账户资产配置结构以共同基 金为主，占比常年保持在 75%左右；而债券投资占比则逐渐由 2000 年的 14.6%下滑至 2022 年底的 6.7%。

6. 小结

通过对以上五个市场的梳理回顾，我们发现人身险行业的产品结构变化与长端利率走势、资本市场发展程 度、人口老龄化程度、养老&医疗保障政策这四大因素有密切联系。具体来看，美国人身险产品结构在股市长 牛、长端利率趋势下行的背景下先后经历了“保底+浮动”收益的万能寿险、追求投资增值的变额产品和攻守兼 备的指数型产品的发展壮大；日本人身险产品结构在长端利率趋势下行、本国资本市场长期表现一般、人口老 龄化较严重的背景下经历了从保障身故风险的储蓄型产品为主向保障生存期内健康风险的保障型产品为主的转 变，投资连结类产品并未发展为主流产品；德国人身险产品结构在长端利率趋势下行、人口老龄化程度加深导致第一支柱养老金收支压力加大、资本市场长期收益较好的背景下实现了从两全保险为主向年金险为主的转变， 投资连结型保险也逐步发展壮大；中国香港人身险产品结构则由于资本市场的波动出现了投资连结型产品占比 的先升后降，近年来以分红型终身寿险作为主力产品；加拿大人身险产品结构在养老金制度改革和税收优惠政 策的引导下逐步从寿险为主转变为健康险和年金险为主。

编辑：火腿肠