2024年食品饮料行业研究报告：平情应物，驭势稳进，中低速转型阶段买食品饮料是在买什么？

1. 核心观点

2023 年以来，国内经济新常态背景下，居民消费信心有待修复，消费股估值同样承 压。本篇专题旨在从板块横向对比以及海外历史复盘 2 个维度，说明食品饮料行业估值 所在位置，以及食饮公司在经济新常态背景下的投资价值。

1）当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。 从 PEG 及股息率角度横向对比 A 股各成熟行业估值水平，当前白酒（剔除茅台）、 食品子行业 24PE 分别仅 12、16x，对应 PEG 不足 1 倍，股息率达 4%以上，估值在 A 股各高ROE、高现金流、高分红的成熟行业中处于相对折价位置；饮料乳品24PE为17x， 处于相对合理位置；啤酒、调味品 24PE 分别为 20、26x，享受了一定的相对估值溢价。 估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧：①宏观层面，考虑 收入预期不振、人口老龄化加剧，并且多数食品饮料细分产品的市场渗透率已较高，投 资者普遍担心未来在量价两方面均存在压制。②行业层面，对于白酒等子行业，投资者 担心近年渠道下沉扩张也带来了一定的社会库存沉淀，未来需求弱势背景下，渠道主动 去库或导致报表降速更甚于动销。

2）参考日本 90 年代经验，食品饮料作为必选消费韧性仍强，股价具备防御价值。 90 年代日本消费经历从泡沫化繁荣到通缩衰退的艰难 10 年，在经济增长降速叠加 人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定（分红率从 36% 提升至 50%左右），主因：①食品饮料作为必选消费，居民支出仍相对稳定，其中价的 稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，能够通过产品多 元化布局、上下游整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备较好的抵御风险能力。而 二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。 从股市表现看，90 年代日本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年 份，大多能跑出相对收益（概率达到 5/7，未能跑赢的 2 年，跌幅跟大盘也非常接近）。 期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对 PE 大多维持在 1 倍上下，最低跌至约 0.6 倍。 当前 A 股面对 CPI 疲软、消费信心不振、人口老龄化所带来的量价压力，市场普遍 质疑当前食品饮料的抗波动能力，参考日本经验，我们认为短期居民收入信心影响及产 品库存压力出清后，食饮龙头未来收入兑现仍具备较好稳定性。 板块何时见底？A 股当前食品饮料行业 24PE（16x）已接近历史低点（2013 年初当 年 PE 为 14x），我们认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司 业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的 旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮 料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度 PE 在 15x 附近 已逐渐步入价值区间。

2. 横向视角：A 股高现金流高 ROE 行业具备稳定估值支撑

2.1. 从 DCF 看稳定增长行业投资范式

2.1.1. 从 DCF 看 PE 估值：为什么 15x 是参考中枢？

绝对估值角度，企业价值可以看作未来公司所产生的各期自由现金流 FCF 贴现之 和。自由现金流代表公司实际持有的能够回报公司所有人的现金，是在不影响公司生存 与发展的前提下可供分配给公司所有人的最大现金额。

2.1.2. 从 DCF 到 DDM：增速下行阶段通过分红保障股东回报

经济波浪式发展背景下，企业盈利增速预期下修，相比通过再投资创造价值，市场 更倾向于提升现金分红。相当于对于股权持有人而言，与其让企业把自由现金流做现有 业务的再投资，不如通过现金分红，让股权人配置到回报更好的资产上去，从而发挥更 高的资源配置效率。

2.1.3. 高 ROE 高现金流高分红标的：行之有效的稳健收益策略

构建高 ROE、高现金流、高分红标的组合，在股市上行期可以凭借稳健成长性实 现超额收益，在股市下行期则能够借助高分红提供一定的防御价值。参考国证绩效指数 （根据净资产收益率、总资产获现率以及净资产派现率 3 种财务指标，选取指数样本股） 表现，2009 年以来该指数超额收益的回撤幅度显著好于中证红利（高分红样本）及 SW 绩优股（高 ROE 样本）指数。兼具高现金流、高 ROE 及高分红特征的标的，通常具备 更高的经营壁垒及收现稳定性，具有较好的跨周期经营能力，股价相应能跑出稳健的相 对收益。

2.2. 食品饮料：当前估值反映现金流及盈利悲观预期

伴随行业步入成熟发展阶段，近年食品饮料行业呈现资本开支趋缓、分红率抬升趋 势，高现金流、高 ROE、高分红特征显著。现金流方面，食品饮料净现比 CFOR（扣除 折旧摊销后的经营净现金流/经营净收益，取 2016~23 年均值）为 0.8，除白酒（基酒存 货持续增长导致营运资本增加）外，其他子行业 CFOR 均大于 1，符合各消费行业收现 较好的特征。ROE 方面，食品饮料由于白酒强品牌、高净利率、轻资产特征，近年 ROE 保持在 20%以上水平，远高于其他行业。分红方面，食品饮料行业最近 1 年分红率达 70%+，分红率及对应股息率在 A 股各一级行业中均排名 6/30。

然而，对比 A 股各成熟稳定增长行业，食饮行业整体估值处于中等偏低位置，其中 白酒、食品 PE 估值相对折价较多。从 PEG 及股息率角度横向对比行业估值水平，当前 白酒（剔除茅台）、食品子行业 24PE 分别为 12、16 倍，对应 PEG 不足 1 倍，股息率达 4%以上，估值在 A 股各高 ROE、高现金流、高分红的成熟行业中处于相对折价位置； 饮料乳品处于相对合理位置；啤酒、调味品则相对享受了一定的估值溢价。

当前食品饮料估值压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。食品饮料行业自 2023 年再度步入自由现金流比率及 ROE 回落区间，市场担心未来业绩或将承压，观望 情绪加重，更倾向于等待需求见底或行业 PE 估值提供足够安全边际的时刻。

1）白酒行业：FCFR 领先于 ROE 反映行业景气周期变化，而△营运资本是主导自 由现金流变化的核心指标。周期下行阶段，渠道由被动加库转向主动去库，酒企收款表 现不及实际动销，营运资本占款增加，例如 2017 下半年、2022 年、2023 年末以来。

2）食品行业：△营运资本同样是主导自由现金流变化的核心指标，FCFR 与 ROE 对行业景气周期变化的反映相对同步。周期下行阶段，企业收款与渠道动销同步放缓， 营运资本占款增加；同时，由于食品行业竞争相对激烈，利润率对收入回落的反馈也会 较为明显，同步拖累 ROE 表现。2023 年以来，伴随下游竞争加剧，食品加工上市公司 营运资本占款增加，猪肉等价格波动也对盈利能力造成一定影响。

3. 海外视角：日本 90 年代食品饮料：稳而不怠，行远弥坚

中低增速阶段，食品饮料行业是否具备较好盈利稳定性，是否具备稳健投资价值？ 回看日本 90 年代，在重工业经济转型、人口老龄化背景下，日本又遭受政局频繁更迭、 财政货币政策迷茫/失误、美国战略遏制、亚洲金融危机等多重因素影响，国家经济发展 逐步陷入长期停滞。同时期，日本消费经历从泡沫化繁荣到通缩衰退的艰难 10 年，食 品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持平稳，股价表现具备稳定防御价值。

3.1. 股价复盘：经济下行阶段，食饮行业仍具备稳定防御价值

统计日本 90 年代股市年度涨跌幅表现，食品饮料行业股价波动相对温和，特别在 大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益。1990~2003 年日本股市弱势震荡时期，必选消 费能够在多数年份跑赢大盘，好于可选消费、金融、工业及上游板块。其中，食品饮料 行业年度涨跌幅跑赢大盘的年份数达到 7/14（饮料、食品分别为 9/14、7/14），股价波动 相对平缓；特别在大盘下跌的年份，食品饮料兑现超额收益的年份达到 5/7（未能跑赢 的 2 年，跌幅跟大盘也非常接近）。

日本从 90 年代地产泡沫破裂到 00 年代经济重新摆脱衰退阴霾，股价走势大致可分 为 3 个阶段：1 是 1990~1992 年，泡沫刺破后的快速下跌阶段，直至政府 1992 年为稳定 金融体系，公布紧急政策并推出综合经济对策，市场情绪有所稳定。2 是 1992~1996 年， 经济目标增速下移的震荡摸索阶段，期间经济实现弱企稳，股市弱势震荡，但后期不幸 遭遇阪神大地震，创伤居民消费。3 是 1996~2003 年，政策过早转向叠加外部危机频起 的负反馈阶段，期间股市连续下跌，直至小泉纯一郎 2003 年放弃新增国债限额目标， 转向积极的财政政策，股市才逐渐走出衰退阴霾。

具体复盘日本 90 年代食品饮料股价走势：

1）1990~1992 年：货币紧缩政策刺破经济泡沫，食品饮料行业跌幅相对好于大盘

1989 年，为稳步控制地产及股市泡沫，日本央行从 1989 年 5 月到 1990 年 8 月，先 后 5 次提高公定贴现率，公定贴现率从 2.5%快速上调至 6%。并自 1990 年 3 月起，实 施对土地融资的总量管制，同时还提议在征收房地产税的基础上，对在高价格地区拥有 大量土地的所有者征收额外的土地税。日本经济泡沫突然刺破，股市自 1990 年初开始 急剧下挫。 经济泡沫破裂初期，食品饮料在温和通胀及经济增长环境下，业绩保持较好增长， 行业跌幅相对好于大盘。

2）1992~1996 年：经济增速目标下调，市场情绪短暂企稳，食饮行业走势基本稳定

1992 年，日本制定《生活大国五年计划（1992~1996）》，重新确定经济增速目标， 并推出综合经济对策（扩大公共投资、采取金融证券对策），帮助股市止跌。自此，日本 政府接连追加公共事业费预算，并持续下调贴现率、放松对银行不良率的考核，以拉动 企业投资。1994~1995 年，经过 2 年半时间衰退，企业厂房及设备投资恢复正增，但在 地价大跌及日元升值影响下，经济复苏势能较弱，股市弱势震荡。 期间由于日本政府并未跟进消费刺激政策，居民有效需求不足，但食品饮料行业上 市公司收入稳定性好于全市场整体，推动行业股价走势基本保持平稳。直至 1995 年， 日本第二大都会圈阪神地区突发日本战后 50 年来最严重的一次地震灾害，对日本消费 行业造成显著冲击，震后阪神地区商品零售额更是长时间陷入低迷状态。

3）1996~2003 年，内外危机频起，熊市中食饮行业股价走势多数时间仍跑赢大盘

1996~1997 年，日本新首相桥本龙太郎上台后，新内阁基于对经济复苏态势有望持 续的判断，面对财政压力，提出重整财政的《财政结构改革法案》，并推行日本版的“金 融大爆炸”，财政及金融政策由松转紧。1998 年，首相小渊惠三上台，首先将“财政改革 法”无限期冻结，之后大力推行扩张型财政政策，阶段性稳住经济信心，但未能及时解决 国内不良债务危机问题，对之后留下了隐患。2001 年，小泉内阁上台，开始推行量化宽 松的货币政策，但面对财政赤字压力，财政政策相对偏紧，提出要将新发行国债规模控 制在 30 万亿日元以内，以化解债务负担。 由于政局频繁更迭，加上日本接连遭遇内外部经济危机冲击——1996 年起日本金 融机构不良债务开始大规模暴露，1997 年亚洲金融危机席卷而来，2000~2001 年美国科 网泡沫破裂及“911”恐怖袭击对全球经济造成负面传导——资产价格暴跌导致不少企 业资不抵债，经济陷入资产负债表衰退，企业经营目标从利润最大化转向负债最小化， 投资需求不足，低利率甚至零利率刺激难以奏效，日本国内陷入“流动性陷阱”。 直至 2003 年小泉政策放弃新增国债限额目标，转向积极的财政政策，并通过一系 列经济自由化改革、私有化改革（包括邮政国营转私营，打破过去固有的终身雇佣制、 年功序列等），一定程度减轻了企业负担，带动经济逐步有所起色。

1997~2003 年期间，日本股市仅在 1999 年实现正收益，当时日本政府先后推出紧急 经济政策及 18 万亿财政支出计划，短暂稳住市场情绪。受消费税加征、失业率攀升、 价格通缩等因素冲击，日本居民消费在此期间陷入长期低迷。但同期日本食品饮料上市 公司凭借好于行业的业绩表现，在熊市中的大多年份仍能跑赢大盘，仅在科网泡沫繁荣 末期相对跑输。

3.2. 业绩复盘：产品、渠道多措并举，食饮龙头营收、分红保持稳健

90 年代日本经济增速回落阶段，食品饮料作为必选消费，支出增长弹性稳健，整体 规模保持相对稳定，特别是价格端的稳定性较销量端更强。食饮上市公司作为行业龙头， 面对增速不振、份额分散压力，凭借强大的上下游整合、产品升级及业务出海能力，兑 现好于行业的营收韧性。 宏观层面，90 年代日本私人消费仍然是 GDP 增长的核心驱动，其中食品饮料支出 保持韧性，价格端具备较好粘性。90 年代伴随资产价格回落及汇率大幅波动，企业债务 负担加重、扩张信心不足造成投资收缩，是拖累经济增长的主要因素。相比之下，日本 居民消费支出贡献相对稳健，其中食品饮料等必选消费支出保持韧性，特别在 1997~2003 年日本经济陷入通缩阶段，食品饮料消费价格端仍然具备较好粘性。

需求层面，经历 90 年代消费预期的急剧紧缩，日本 70~90 年代出生的新一代消费 群体，消费观念普遍向去品牌化、去标签化发展，愈发看重极致性价比，追求安定、低 风险的理性消费。90 年代的食品饮料消费增量主要体现在： 1）“优质更优价”的产品升级与创新。面对消费紧缩压力，消费者由奢入俭难，更 期待选择性价比更优的产品。 例如：为迎合年轻人喜好快爽口感的需求转变，麒麟啤酒于 1990 年及时跟进推出 “一番榨”系列高端啤酒，价格设置并未比原有系列高出很多。为降低酒税负担，1994 年三得利推出口感不变但麦芽含量更低的首款发泡酒产品 Hops（麦芽含量 65%，定价 180 日元/350ml），次年札幌又推出定价和麦芽含量都更低的 Drafty（麦芽含量 25%，定 价 160 日元/350ml），发泡酒品类销量快速攀升。 为迎合健康化需求，龟甲万持续更新产品序列：于 1990 年推出新品特选丸大豆酱 油，用营养价值更高的全大豆代替脱脂大豆作为原料；于 1993 年，推出低盐丸大豆酱油，含盐量比普通酱油减少一半；于 1998 年，推出新品特选有机酱油上市，使用有机 大豆和小麦作为原料。

2）重构消费场景的功能创新与渠道扩张。通过开辟新的细分消费场景，从而创造 新增需求。 例如：伊藤园在 1980 年创新推出“无糖茶”饮料，提出“茶不仅仅只有在家/正餐 场合才能喝”的概念，赋予其随时随地来一瓶的饮料快消品属性，并打出无糖概念，迎 合消费者的健康化需求。随后，公司于 1990 年代不断推出不同规格、包装，以更好适 应便利性的需求发展。 宝矿力水特自 1980 年推出，主打电解质解渴概念，除运动场景之外，也对泡温泉、 饮酒后等需要补水的场景进行宣传营销，从而与当时的运动饮料进行区分。此外，公司 抓住当时便利店与自动贩售机的渠道拓张红利，与渠道形成深度绑定，牢牢占据货架 C 位，从而实现产品与渠道的互惠共生。 企业层面，经过行业整合重组以及 1960~80 年代的大众消费普及，日本食品饮料上 市公司大多为份额可观的行业龙头，以啤酒及调味品行业为例，90 年代二者龙头份额占 比分别为 48%、37%。龙头公司经过数十年竞争积累，均已拥有较为强大的渠道整合及 产品研发实力。 日本食饮上市公司，通过产品创新及产品线扩充、渠道扩张、业务出海等手段努力 巩固市场份额，收入及盈利基本保持平稳，营收稳定性不仅好于食饮全行业，也较日股 上市可选消费公司及全市场公司整体更优。

90 年代调味品龙头公司龟甲万，一方面在国内持续推行“高附加值”战略，推出低盐、 有机、非转基因大豆酱油等高质高价产品；另一方面也通过布局欧美等市场，创造 收入增量，截至 2001 年，龟甲万海外业务收入贡献已达到近 30%。

90 年代啤酒龙头公司麒麟控股，一方面在啤酒主业领域及时跟进推出主打清爽口味的淡啤一番榨及发泡酒产品，并强化便利店等新型渠道布局；另一方面亦通过多 元化协同布局软饮料及医药健康业务，强化营收稳定性。

90 年代即饮茶新兴公司伊藤园，一方面迎合茶饮市场健康化消费需求，推出无糖 型、高性价比的绿茶饮料，并不断推出多规格包装产品以迎合多场景消费需求；另 一方面主动拥抱快速成长的便利店、自动贩卖机等新型渠道，推出“绿茶饮料+便 当”组合销售，推动营收、利润快速增长。

90 年代清酒、烧酒生产商宝控股，不断丰富、更新烧酒产品，瓶装日式烧酒推出石 原裕次郎等产品，烧酒 Highball 等预调酒产品也在不断丰富更新，以迎合消费者追 求更清爽口感及更高醉价比的市场需求。

在稳定的营收支持下，90 年代日本食饮上市公司分红额保持稳健，分红率及股息率 稳步抬升。通缩环境下，日本食饮上市公司虽然努力保持营收稳定，但利润率承压，企 业投资扩张意愿相对谨慎，销售收现更多转化为稳定分红。日本食饮行业上市公司分红 率由 90 年代初的 36%，逐步提升至 90 年代末的 50%左右水平。

3.3. 估值复盘：景气度主导估值弹性，提分红支撑价值底盘

从估值表现看，日本 90 年代受工业化转型降速及人口老龄化预期影响，食品饮料 估值随大盘回落，行业相对 PE 大多维持在 1 倍上下，最低跌至约 0.6 倍。 景气度决定估值弹性，90 年代日本食品饮料行业相对 PE 与行业相对盈利增速变化 基本一致。90 年代经济步入衰退背景下，人口老龄化及失业率攀升亦对必选消费量增造 成压制，但食品饮料行业凭借稳定的业绩及分红表现，行业相对 PE 基本稳定在 0.8~1 倍 上下，行业股息率略高于大盘整体水平。

90 年代日本食品饮料行业相对估值下跌主要出现在通胀走弱阶段，估值最低下探 至 0.6 倍左右。剔除市场流动性等系统性估值影响，行业相对估值下跌，意味着市场对行业盈利下修的潜在风险提前进行风险释放。90 年代食品饮料行业相对估值下跌主要 与通胀走弱，市场担忧企业盈利有关，期间行业相对估值两度下探至 0.6 倍左右：1 是 1994~1995 年期间，日本经济陷入衰退（通胀回落+GDP 零增长），日本国内消费信心大 幅走弱，叠加阪神地震冲击，消费行业估值下杀。2 是 2000 年前后受财政支出扩张及科 网泡沫拉动，日本股市持续反弹，但 CPI-PPI 剪刀差收窄压制消费股利润预期，食饮相 对估值差距拉大。

行业底部通常是流动性、风险偏好、盈利预期、筹码结构等多重因素影响交易的结 果。而事后从要求回报率/安全边际角度来看，90 年代日本食品饮料行业估值底部所对 应的相对估值及股息率高点数值总是相似，行业估值底部对应的相对估值在 0.6 倍左右 (隐含风险溢价 ERP 最高达 2.5x+ERPM)、股息率在 1%左右（与全市场股息率水平基本 持平）。

3.4. 复盘总结：90 年代日本食饮支出保持稳定，自下而上仍存机遇

回看日本 90 年代，可以发现，食品饮料上市公司凭借较好的营收及分红稳定性， 股价表现具备一定的防御价值，并且行业仍然自下而上涌现出一些通过产品、场景创新 实现长期增长的成长性公司。

1）经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料作为必选消费，居民支出 仍相对稳定，其中价的稳定性要好于量。

2）具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，能够通过产品多元化布局、上 下游整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备较好的抵御风险能力。在通缩环境下， 即便营收/利润波动，大型企业的分红稳定性仍然较强。

3）在渠道分布更趋多元化、碎片化背景下，更加看重企业场景创新及渠道整合能 力，二线龙头存在突围机会，如饮料赛道的伊藤园、烧酒赛道的宝酒造等。

编辑：火腿肠