2024年交通运输行业中期投资策略报告：拥抱外部的不确定性与内部的确定性

一、投资策略：拥抱外部的不确定性与内部的确定性

1.1 来自党中央的底层框架指引：新常态和百年未有之大变局

后知后觉，市场很明显没有对新常态和百年未有之大变局做出更深刻的反思。目前来看新常态对投资的指 引是降低预期回报率，百年未有之大变局对投资的指引是拥抱地缘政治风险溢价资产。 正如 2023 年底我们的报告中指出：考虑到美联储加息接近尾声，美债利率预计将有所下降，或将带来股价 表现回升。2024 年在美十债利率回落之后，沪深 300 指数出现了大幅度反弹。A 股的估值分位数也从 10% 反弹 到历史分位数的 30%。港股的历史分位数也从历史底部反弹到 20%。这也验证了我们 2023 年年度策略的正确 性，港股好于 A 股的判断。

1.2 新一轮库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振

早在 2022 年底在展望 2023 年度策略时，我们就提到“霍华德的《周期》的三个启示：一是认清周期过去 的规律，二是识别当下我们所处的周期位置，三是判断未来周期的发展趋势。 当下我们所处的周期位置正是新一轮库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看， 新一轮补库周期会持续到 2025 年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到 2025 年下半年。因此，在共 振期出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。 中美库存周期深刻影响 A 股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步去库存，整体 A股 表现相对较弱，特别是中国房地产周期（也就是常说的库兹涅兹周期）退化以后，海外的库存周期与朱格拉周 期对 A 股整体走势影响很大。从当下看，我们处在新一轮库存周期的上升期，A 股仍然会有韧性。

1.3 航运超配、铁路增配、公路港口平配，快递或迎双期叠加底部机会

核心策略是拥抱外部的不确定性，更多的是寻找地缘政治风险溢价资产。航运属于典型的地缘政治风险溢 价资产，依然属于我们超配品种；铁路由于结构性旅游流增长同时脱敏于外部环境，内部确定性强具备增配空 间；公路港口属于业绩低波动，收息红利资产，可以平配。

1、集运：市场普遍认为 2006-2007 年是集运大牛市，但 2006-2007 年其实是干散货与油运的大牛市。真正 的集运牛市是从 2001-2005 年产生的，2004 年东方海外国际业绩达到 6.17 亿美金高点、2005 年为 5.76 亿美金， 期间东方海外国际股价涨了近 20 倍。得益于欧美补库周期和中国加入 WTO 以后带来的贸易航路重构，集运公 司业绩爆炸式增长。二战后全球的经济贸易中心以欧美为主，在 70 年代以后逐步转移至亚洲四小龙，2000 年以 后转移至中国，以此完成了全球贸易中心的东移进程，由此也带来了全球航运中心的东移，日本、韩国、中国 台湾、新加坡等都诞生了当时如日中天的集运公司。百年未有之大变局下，去中心化趋势越发明显，制造业在关税壁垒下开始在全球范围内重新选址，带来大面积的航路重构，叠加欧美新一轮库存周期开启，集运的需求 超出市场预期。从出口到出海，中国也必将诞生具有全球竞争力与影响力的跨国公司。中远海控、东方海外国 际、海丰国际具备优良基因与实力，抛开短期地缘政治因素带来的脉冲扰动，把握长期行业发展趋势。

二、集运：供需反转背后的全球地缘政治经济重构，重视行业大机会

2.1 需求超预期：新一轮库存上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振

早在 2022 年底展望 2023 年度策略时，我们就提到“霍华德的《周期》的三个启示：一是认清周期过去的 规律，二是识别当下我们所处的周期位置，三是判断未来周期的发展趋势。 当下我们所处的周期位置正是新一轮库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看， 新一轮补库周期会持续到 2025 年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到 2025 年下半年。因此，在共 振期出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。

当下我们出现一个非常有趣的变化——几乎大多数发达国家的制造业 PMI 都处于 50 以下，但全球制造业 PMI 在 50 以上，这就意味着全球增长动力与历史以往的周期规律发生反转。原有的宏观策略框架是以欧美为核 心分析变量的框架，欧美不再是全球经济增长的拉动项，反而是拖累项，现在必须要转向新兴经济体为核心变 量的分析框架。但随着欧美库存周期的启动，拖累项有望转为助攻项。 美国：需求修复，美国制造业重回扩张；服务业 PMI 创今年新高。5 月美国制造业 PMI 初值 50.9，4 月制 造业 PMI 转入收缩之后，5 月重新回归扩张，系需求有所修复，库存触底叠加订单回升推动。5 月美国服务业 PMI 初值 54.8，抬升至今年以来新高，美国经济继续保持强势。服务业抬升一定程度上加剧美国通胀反复预期。 欧洲：制造业延续弱修复，但尚偏弱，服务业保持稳定。5 月欧元区制造业 PMI 47.4%，跌幅收窄，但尚偏 弱；服务业 PMI 53.3%，继续保持扩张态势不变。其中，德国制造业与服务业均小幅抬升，法国制造业小幅抬 升，服务业稍回落。5 月份欧元区 PMI 并不改变 6 月份欧元区降息预期，预计 6 月降息 25 基点。英国 5 月综合PMI 52.8%，连续 7 个月保持扩张区间，叠加 4 月英国核心 CPI 同比 3.9%，尚不具备降息条件。

从中国港口吞吐量的周度高频数据看，今年五月底以来港口货物吞吐量创下两年新高，重点集装箱港口货 物吞吐量也在 6 月创下两年新高，绝对值维持周度 630 万 TEU 的两年高位水平。同时，远东到欧洲方向的集装 箱贸易量也创下过去 5 年的同期新高。

2.2 供给超预期：全球供应链重构下的有效运力消耗

2.2.1 今年是名义运力交付最大的一年，之后运力增速会以每年减半的方式衰减

据克拉克森统计数据，前 5 月集装箱新交付运力 133.53 万 TEU，较 2023 年同期新交付运力翻了一番，接 近前三年（2021-2023 年）同期新交付运力的总和。截至 6 月初，全球集装箱运力规模较年初增长 129.16 万 T EU； 全年预计增长约 260 万 TEU，增幅达 9.3%，增速较去年上升 1.1 个百分点，高出全球集装箱海运量增速 4. 6 个 百分点（见图）。 根据 Alphaliner 的预测 2024、2025、2026 年名义运力的增速分别为 9.7%、5.3%、2.6%，2024 年高出运量 增速 6.8 个百分点。2024 年是集运行业名义运力交付最大的一年，之后行业的运力增速会以每年减半的方式衰 减。

2.2.2 市场对集运最大误判是对全球供应链重构下的有效运力预期

全球政治经济秩序在经历了 20 多年的新自由主义扩张之后，如今正在发生深刻转变。虽然看上去新自由主 义全球化安然度过了 2008 年的全球金融危机，但其许多特征在危机之后逐渐被异化。英国脱欧、特朗普上台、 新冠疫情大流行、俄乌冲突和中美大国竞争都导致了传统全球治理模式的衰落。 总之，自 2016 年以来，曾长期主导国际政治经济的新自由主义全球化正在加速瓦解，世界正进入一个越来 越复杂、动荡和对抗的不稳定阶段。全球化背景下的国际秩序重塑，竞争与合作并存。受到地缘政治冲突的扩大而出现裂缝，世界逐步进入一个去美元中心化时代。 集运是航运诸多子板块里研究壁垒最深的，它所涉及的全球经济贸易格局、行业竞争格局、供需格局等是 极为复杂的，市场并没有持续深入地去覆盖集运行业，投研的性价比不高成为机构投资者普遍共识。该部分我 们将试图让大家重新理解红海危机后集运行业的变化情况，而这个变化或许酝酿着更大的投资机会。

1、红海危机后绕航造成运力损失约 12%，缺口逐步放大

目前行业核心的问题是为何集运在短短的几个月时间供需情况发生了反转，大多数航线价格都出现了暴涨， 这与市场前期认知的供给过剩将导致行业大面积甚至深度亏损形成鲜明对比。为何在中美贸易战后航运很容易 向上波动，过去周期规律不再有效，背后是因为这是一个供应链重构从隐性到显性的过程。供应链重构是趋势 变量，而红海危机是脉冲变量。 2023 年 11 月 17 日以来，红海地区紧张局势对亚欧航线正常的运输组织形成干扰，原通行苏伊士运河的船 舶纷纷绕航非洲南端的好望角，航运距离明显增加，运输成本与航行周期也随之大幅上升。据船公司初步估算， 亚洲至西北欧航线绕航后，往返航次平均增加 14 天，为保证原周班服务，需额外增加 2 艘船；亚洲至地中海航 线绕航后，保证原周班服务需额外增加 4-5 艘船。 （1）由于绕航影响，货运量与周转量罕见地出现了偏差，克拉克森预计的 2024 年全球集装箱海运周转量 增速为 12.8%，高出运量增速 9.1 个百分点。 （2）进入 2024 年，集装箱班轮公司通过加快投入新船、穿梭调配其他航线船舶等方式填补运力缺口。远 东至欧洲航线实际投入的船舶运力大幅增加，至北美航线运力也有一定程度的增幅。据 Alphaliner 统计，2024 年 5 月，远东至欧洲、北美航线投入船舶运力较去年同期分别增长 26.0%和 4.2%。然而，由于船舶绕航、部分 港口出现拥堵情况，运力周转阻力加大，实际周运力舱位出现下滑。

2、绕航叠加需求增长，部分港口压港加重集装箱运力损耗

目前，全球港口拥堵程度已经达到一年半以来新高，而新加坡集装箱港口的拥堵程度尤其严重，已经达到 新冠疫情以来最高，其他亚洲和欧洲港口近期也已经出现拥堵。 海事数据公司 Linerlytica 近日表示，全球港口拥堵程度已达到 18 个月来的最高水平。截至 6 月中旬，仍有大量船舶在锚地等待，这些船舶的总容量已经超过 240 万个 20 英尺标准箱（TEUs），亚洲港口情况尤其严重— —60%的船舶停泊在亚洲。 新加坡港口可能是这众多拥堵港口中最引人注目的一个。新加坡是全球第二大集装箱港口。近期以来，该 港口已经出现了特别严重的拥堵。一般来说，集装箱船在该港口的靠泊时间不超过一天。但今年 5 月底时，新 加坡海事和港口管理局（MPA）曾透露，该港口集装箱船停泊的平均等待时间已经达到 2-3 天。由于新加坡港 口过于拥堵，邻近的亚洲港口也迎来了更大的流量，货运压力已转移到马来西亚的最大港口巴生港和丹戎帕拉 帕斯港。同时，而中国港口的等待时间也在攀升，其中上海和青岛的延误时间最长。 港口拥堵已经影响到航运公司的航运计划。全球第二大集装箱航运公司马士基本月表示，由于亚洲和地中 海港口严重拥堵，将取消 7 月初从中国和韩国出发的两趟西行航班。

全球港口拥堵未来将成为常态。比疫情之前集运行业的运力增加了 50%，绝对运力增加 1000 万 T EU，然 而港口效率并未有明显提升。由于贸易逐渐转移至新兴市场，新兴市场港口效率相对较差。叠加过去交付的均 为 15000TEU 以上大船，对枢纽港压力也逐渐变大。

3、全球贸易碎片化导致集装箱运力的消化

（1）当下集运全体航线暴涨的本质不是简单的红海危机（1.0 版本）造成的，是中国的再全球化与美国去 全球化过程中全球贸易模式的重构造成的（2.0 版本）。 a、上一轮是中国加入 WTO 后带来的全球贸易航路重构，例如：2001-2005 年，东方海外国际涨幅近 20 倍， 这才是当年集运的主升浪，并不是 2006-2007 年。 b、本轮是中国制造业出海是从全球超级工厂逐步转向全球分布式工厂的过程。近 5 年美国持续强化去全球 化，从 2018 年到疫情前的简单提高关税（体现在集运的运量减少），到现在全面把中国高端产业链阻断。 但现在中国的再全球化需要重构产业链，从能源到原材料供应国家的重新梳理，从生产制造环节基地选择 （不止选择人工成本低的区域），再到流通环节目的地的重构（比如跨境电商等产业），全球大量原材料、中间 产品从原来的本地运输耗散到全球各地，供应链网络从轴辐射变为分布式网络。 以上商流的变化，让原来简单的东西通道（中-美、中-欧的海运运输），发展到现在原材料运输到中国进行加工，然后把原来半成品的内贸运输，变成如今的外贸运输（很多运到东南亚、中东、非洲、美洲等地区）。所 以，因为产业链的主导权的变化，从这些新兴市场制造业国家到欧美市场的运力方，也由马士基等国际航运巨 头运输变成中国集装箱运输公司。所以全球贸易碎片化对集运行业的影响一方面是增强了货物运输量，一方面 是运输从直线运输变为曲线运输，增加了大量的中间品运输并拉长了航线运距，运价也得到响应提升。

（2）我们采用联合国贸发会的“集装箱班轮联通指数”来衡量地缘政治变化以及全球贸易碎片化对于航线 结构以及运力变化的指标。 班轮运输连通性指数 （LSCI）反映了一个国家在全球班轮运输网络中的地位，它是由所有通过常规集装箱 班轮提供服务的国家生成的。各国能否进入世界市场很大程度上取决于其运输连通性，特别是制成品进出口的 定期运输服务。指数值越高，代表连通性越好。 班轮运输连通性指数设定国家 2006 年第一季度(Q1)的最高值（中国）为 100。2019 年，LSCI 扩大了国家 覆盖范围，并将无需转运（直航）的国家的数量也纳入衡量指标中。从 2020 年开始，该指数按季度发布，新的 时间序列取代了 2004 年早期的 LSCI。

遍历 2006 年至今的联合国贸发会的班轮联通指数的变化趋势：欧美发达国家市场，除了美国依靠其全球供 应链的主导地位和资源、消费市场优势，保持 LSCI 维持稳定外，像德国及英国这样老牌欧洲国家的 LSCI 持 续下滑，尤其是德国这个欧美制造业强国；但反观东南亚、印度、墨西哥、土耳其这样的新兴市场国家的 LSCI 指数则不断攀升，如越南及印度两国则受益于贸易的卫星国化现象。 从其他侧面视角也能印证以上观点，比如我们看到新兴市场间贸易的增长不止源于中国的增长，大部分源 自除中国外的新兴市场间的贸易增长；从上海港发运集装箱运价过去五年的变化趋势也可以看出，中国与南美 等市场的联系程度在加深，不断对原有贸易链路进行替代；从各国向俄罗斯出口的数据看，表面上主要发达经 济体对俄出口额在 2022 年初俄乌战争后断崖式下降，反映的是西方国家对俄罗斯的贸易制裁，但背后的实质却 是全球贸易卫星国的转口贸易发展。 因此，地缘政治格局的变化导致全球供应链及航线的重构，对于集装箱班轮行业的网络是一个巨大挑战。 班轮企业需要寻找卫星国合适的中转港，但由于大多数新的中转港在过去的产能以及效率上存在瓶颈，也间接导致了集运实际上运力供给的耗散。 但也必须看到的是某些贸易卫星国的旋转门在收紧，例如：4 月 22 日，墨西哥总统洛佩斯签署法令，针对 钢、铝、纺织品、服装、鞋类、木材、塑料及其制品等 544 项商品征收 5%至 50%的临时进口关税。该法令 4 月 23 日生效，有效期两年。根据该法令，纺织品、服装、鞋类等产品将征收 35%的临时进口关税；直径小于 14 毫 米的圆钢将征收 50%的临时进口关税。对于从与墨西哥签订了贸易协定的地区和国家进口的商品，如果满足协 定相关规定，将享受优惠关税待遇。

后续如果美国大比例征收关税，势必会导致抢运发生，这时候就会发生美线运价暴涨，进而导致全球运价 共振。下一步随着抢运的结束，运价会回落，但全球范围内的双轨供应链的重新选址会导致航路结构混乱，增 加多程运输，对运力的损耗会更大。

三、油运：需求多因素博弈，供给增长受限，油轮市场震荡行情走势

3.1 需求：库存周期、减产延期、降息缩表博弈，国际油价与运价区间震荡

2024 年上半年国际油价先上涨、后下跌，6 月中旬开始反弹，美联储降息预期不断推迟、全球原油和成品 油超预期累库等因素，使得实际价格水平低于市场预期值。1-6 月，WTI 原油期货从 1 月 2 日的 70.38 美元/桶 震荡上涨至 4 月 5 日的 86.91 美元/桶，再震荡回落，跌至 77 美元/桶附近；同期布伦特从 75.89 美元/桶涨至 91.17 美元/桶，又跌回 80 美元/桶附近。同时，美国原油库存（包括战略储备）从去年年底的历史最低水平开始反弹， 以补充战略石油储备，补库需求得到释放，叠加旺季到来，近期 VLCC 运价有所回升。

OPEC+宣布延长减产以支撑油价，参考 OPEC+历史宣布减产决议后，采油国或提前抢运以提高原油库存， 带来 VLCC 运价显著上升，但目前 WTI原油期货套利的利差下降，预计 VLCC 运价保持区间震荡阶段。6 月初 OPEC+会议确定了 2025 年基础产量配额，2023 年 4 月会议达成的 9 个国家自愿减产 165.7 万桶/日将延长到 2025 年末；2023 年 11 月会议达成的 8 个国家额外自愿减产 219.6 万桶/日将延长一个季度、至 2024 年 9 月底， 从 2024 年 10 月到 2025 年 9 月底，将视市场情况逐步取消这部分减产措施。综合来看，OPEC+供应弹性集中在 沙特等个别核心减产国，三季度供应收紧预期仍存在，10 月开始自愿减产逐步取消的情况下，四季度产量回归 是大概率事件。 二季度美国经济增速和通胀相较一季度出现放缓迹象，但今年以来美国通胀数据并不稳定，十年期美债收 益率隐含的通胀预期也保持在 2%以上的高位水平。除了降息之外，美联储在 6 月正式放缓缩表，意在控制通胀 和维护美元流动性之间寻找平衡点。综合来看，美联储降息大概率不会早于 9 月，宏观货币政策和预期调整对 国际油价的扰动或更加频繁。

成品油方面，2024 年以来，由于红海危机等因素，中东和新加坡到欧盟的区域间的成品油套利贸易量收窄， 欧盟和美国之间相对稳定。2024 下半年，预计美国夏季汽油需求增长和中东减少出口将促使低硫燃油裂解价差 回升。国内方面，下半年低硫燃料油市场面临供应配额调整的不确定性，产量或因配额不变而减少，但脱硫塔 安装增加可能提振高硫需求，间接影响低硫消费。同时，俄乌冲突和巴以冲突带来的全球石油贸易重构，2024 年以来全球不同区域间的裂解价差波动较 2023 年有所回升，运价不断上涨，显著的套利贸易机会窗口有所减少。

3.2 供给：油轮老船占比均超 10%，2024 年供需差缺口拉大

目前，全球 VLCC 已进入深度老龄化状态，全球 20 年以上船龄的 VLCC 运力占比为 14.1%，同时随着国 际海事新规的不断强化，老旧 VLCC 的拆解量将增加，因此有望开启新一轮 VLCC 新船下单潮。从克拉克森 新造船价格指数（Clarksons Newbuilding Price Index）来看，VLCC 的造价在 2021 年以后的 3 年里足足上升了 40%以上。Clarksons 数据还显示，2024-2025 年每年交付运力约为 30 万载重吨（约 1 艘船），2026-2027 年约 155 万和 127 万载重吨。同时，新订单方面持续匮乏，中长期来看 VLCC 运力增长持续受限。 全球成品油轮订单运力占比约 10%，仍处于历史低位，预计该部分订单运力将于 2023-2026 年陆续交付， 其中 2024 年运力增速或为 1.8%，或为历史最低增速；预计到 2026 年船龄 20 岁以上运力占比约 9.3%，新增运 力或将主要用于更新换代。预计 2024 年全球成品油轮供需差缺口持续拉大，需求和供给增速为 5.26%和 1. 80%， 供需差缺口达 3.45%。

四、高速公路：息差依然是驱动高速公路行业长期上行的趋势变量

4.1 客车流量显著恢复，货车流量较为稳定

根据交通运输部规划研究院数据，2024 年 5 月全国路网机动车交通量较去年同期小幅增长，增幅为 3%， 其中普通公路交通量增幅为 4%，高速公路增幅为 2%。5 月全国路网交通量较上月基本持平，其中高速公路环 比增幅 4%。其中：全国客车交通量与去年同期相比增长 3%，其中普通公路客车交通量同比增幅为 4% ，高速公 路同比增长 3%。高速公路客车交通量较上月小幅增长，环比增幅为 5%。

“公转铁”背景下，以快递运输为代表的轻量货物驱动货车流量增长仍然强劲。2018 年 4 月 2 日中央财经 委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量（即“公转铁”），主要针对大宗货 物。根据 G7 数据，2023 年 4 月整车货运车流量已经恢复至 2019 年日均水平。我们认为，以快递运输为代表的 轻量公路货物需求仍然强劲。2020-2022 年全国快递服务企业业务量完成 834 亿件、1085 亿件、1106 亿件，同 比增长 31%、30%和 2.1%，2022 年受国内疫情反复影响较大。2023 年中国邮政行业寄递业务量预计超 1600 亿 件，同比增长 16.5%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。根据交通运输部科学研究院信息中心数据，5 月份全国高速公路货运量平稳增长，全国高速公路货运量约 20.5 亿吨，同比增长 2.9%，其中 1-2 型货车货运 量同比增长 6.5%，6 型货车货运量同比增长 3.8%。

4.2 差异化收费持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开

1）出台背景：新建高速建设成本逐年提高，项目收益相对较低，收费年限需要有所突破以解决融资难度加 大的问题。存量高速公路收支缺口持续扩大，还本付息、养护成本压力较大；同时预计 2025 年前将有上万公里 高速公路到期。 2）出台过程：2013 年起交通运输部已起草三版修订稿，2021 年、2023 年被列为年内完成部内工作或者公 布的立法项目，修订工作已历经多年研究，预计新版《收费公路管理条例》或将在未来几年尽快颁布。 3）核心内容：参考 2018 年修订稿内容，主要聚焦收费年限、“统借统还”、养护管理收费、收费标准动态 评估等方面。其中包括经营性公路经营期限可以超过 30 年，或将带来高速公路行业中长期业绩修复。

五、高铁：重视高铁网络价值，提速背景下运距及票价均有上调空间

5.1 高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现

高铁网络加速建设，建设目标持续提前完工，2025 年前后预计主干网络基本形成。2023 年高铁营业里 程约 4.5 万公里，2024 年预计投产高铁 2000 公里以上，目前已提前完成 2016 年《中长期铁路网规划》中 2030 年目标 4.5 万公里。根据 2021 年底国家铁路局发布的《“十四五”铁路发展规划》，2025 年高铁里程目 标为 5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。

高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间 点高铁网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接 入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情结束，高铁的三级网络的 连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络将进入 到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。

5.2 高铁部分线路提速至 350km/h，平均运距及票价均有上调空间

2024 年 6 月 15 日，中国高铁再次迎来历史性时刻——全国 20 个省份的高铁线路全面提速，这不仅是速度 的提升，更是区域经济发展和人民生活质量提升的显著标志。这次的高铁提速覆盖范围非常广。提速的高铁线 路辐射 20 个省市自治区，几乎覆盖了中国的主要经济区域和人口密集区域。其中：京广高铁是连接中国心脏地 带与南部经济重镇的大动脉，该线路在 6 月 15 日迎来其历史上的一次重大飞跃，全线将实现按时速 350 公里 的高标运营，北京西至广州南的最快旅行时间，将因速度的提升而缩短 22 分钟，长沙南至广州南的旅行时间被 压缩至 1 小时 59 分，几乎触及了两小时的心理门槛。 1、2023 年全国铁路发送旅客 38.5 亿人次，较 2019 年同期增长 5.3%，单客平均运距为 382.1km，较 2022 年平均运距下降 2.8%，较 2019 年平均运距下降 4.9%。但 2023 年全国高铁发送旅客量超过 30 亿人次，较 2019 年同期增长 30.8%，单客平均运距为 348.7km，较 2022 年平均运距提升 1.4%，较 2019 年平均运距提升 6.2%。

2、除了提速，6 月 15 日零时起，还有四条高铁线路将调价，这四条高铁线路分别是：京广高铁武广段、 沪昆高铁沪杭段、沪昆高铁杭长段、杭深铁路杭甬段。这些线路上运行的时速 300 公里及以上动车组列车的公 布票价将进行调整，票价涨幅约 20%。同时还会根据市场状况，区分季节、日期、时段、等因素，建立灵活定 价机制，实行有升有降、差异化的折扣浮动策略。 中国高铁自 2016 年《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》后获得自主定价权以来，历经了多次 票价调整： （1）2017 年 4 月 21 日，东南沿海高铁票价根据各车次的客流状况调整，呈现差异化，有涨有降，这是中 国铁路总公司自 2016 年获得高铁车票定价权后的第二次调价。 （2）2017 年底，铁路总局对 14 条动车组线路的票价开展了浮动试点，大范围实施票价优惠政策，最大折 扣提升至 20%。 （3）2018 年 4 月 28 日起，铁路运输企业对部分线路高等级席别票价进行调整，5 月底京津城际铁路上调 一等座、特等座票价。 （4）2020 年底，京沪高铁率先对时速 300 至 350 公里的高铁动车组列车实施浮动票价，实行优质优价，有 升有降。 （5）2021 年开始国铁集团逐步推广高铁票价差异化浮动定价机制。 （6）2023 年 5 月 30 日起，沪宁、宁杭、胶济、南广、柳南等多条高铁线路票价调价，票价有升有降，最 低价降 20%，最高升 20%。

六、快递：产能周期叠加终端变革催生格局分化，低估值带来左侧投 资机会

6.1 市场对快递板块的核心要素和主要矛盾仍存在分歧

2024 年上半年，尤其是 3-6 月份，快递板块经历了较大波动，从 3 月初开始大幅上涨，最高涨幅达到 12%， 所有板块个股无差别上涨，直到 6 月份开始回调下行，兜兜转转基本回到了 3 月份的原点。我们认为，市场中 存在三种投资逻辑，交叉形成了过去四个月快递板块的“β行情”假象，市场需求并未实质性改变、价格战风 险未消除、资本开支并未结束。 （1）逻辑 1：长线产能逻辑——买龙头“中通快递、圆通速递”。这是我们 2024 年度策略的主要投资逻辑， 快递行业目前已由成长期向稳定期转变的“产能决定周期”，当下产能投资策略的分化，会加速体现在定价策略、 盈利能力以及终端稳定性方面，所以龙头的业绩稳健性及安全性最好，也有格局明朗后的成长红利预期。 （2）逻辑 2：边际弹性逻辑——买“申通快递”。申通由于 2023 年单票归母净利仅有 2 分，不仅是单票利 润边际改善预期最强的个股，而且改善幅度和节奏，由于不受行业竞争等外部风险左右，加之产能短板及服务 能力得到快速弥补，2024-2025 年会是盈利逐渐释放的重要拐点。 （3）逻辑 3：估值修复逻辑——买“韵达股份、极兔速递”。年初迄今为止，快递行业件量同比增速远超预 期，价格战也因为头部快递公司的“高质量发展”指引而被市场解读为“价格下行风险可控”，导致大部分个股 Q1 以及 H1 业绩有一定的稳定性。因此不论快递板块的长期逻辑如何，市场侧在 618 电商大促前期，短期博弈 快递板块整体 PE向上修复。

但进入 6 月份，由于 618 快递件量增速数据一般，加之价格战布局预期增强，对板块股价出现“双杀”。 因此，可以认为目前市场主力资金对快递行业“件量、价格”这两大核心要素和主要矛盾，存在担忧。

6.1.1 件量：虽然同比增速远超预期，需求是否实质性向好，市场仍有不同声音

根据国家邮政局及交通运输部的统计数据，截至 6 月底，2024 年快递行业件量累计增速达到 22-24%的水 平，远超今年年初行业主管部门和主要上市公司给出的高个位数或低双位数的增速预期。面对这一数据，市场 存在不同声音，因为从社会消费品零售总额以及实物商品网络零售额的数据增速看，基本上与快递行业预期一 致，但究竟为何出现 10 个百分点的增速差额。

具体剖开数据分析，我们认为件量增速超预期部分来源于两个主体的三个方面。即：国家邮政局官方统计 口径的调整，对快递行业件量增速提升贡献 1.5-2 个百分点；电商平台基于消费降级战略下，大力发展低价商品 和推广无理由退货，触发了快递包裹小型化（包裹中商品的客单价下降，导致电商平台同样销售额的情况下， 会产生更多快递包裹）和退货件的提速发展，这两部分对快递件量增速分别催化带动 10 个百分点以及 0. 5- 1 个 百分点的提升。但其中真正体现需求实质改善及对快递行业利好的是退货件。

（1）今年初国家邮管局月度报告的数据口径进行了调整，从 1 月开始公布的增速为包含新纳入业务后的 “可比新口径”。 a、根据调整口径前后差值分析，新纳入部分业务占整个新口径下业务量的大约 9%，客单价在 2.3-2.7 元， 判断该部分业务为中国邮政快递为其他民营快递提供的最后一公里快递业务（多为偏远地区或农村业务）。 b、按新口径件量同比增速较快，更多体现的是包含中国邮政速递最后一公里快递业务后的数据，且根据官 方数据，目前无法准确预估 2024 年邮政这部分业务占比变化情况，但受中国邮政策略、电商商家策略、快递上 门新规等影响，判断大概率是有提升，所以国家邮政局即使是新口径下可比数据，也会拉升同比增速。 （2）目前快递市场退货件在整体电商快递中的占比约 5%，今年预估日均退货件量约 2000 万件，占比相 比去年提升 0.5-1 个百分点。 a、近年来由于直播电商平台的快速发展以及自身“爆款”属性，所以抖音电商和快手电商的退货率是远高 于京东、阿里等传统电商平台的。 b、但原没有市场预估的退货率那么高，根据各家快递公司反馈的数据，抖音及快手的退货率基本上就是 3- 7%的区间水平，而且单个电商平台近年来的退货率仅是缓慢提升，整个快递行业退货率的提升，更多是电商平 台之间份额的变化（抖音及快手这样高退货率平台的相对份额持续提升），而像拼多多平台的低客单价商品目前很多是仅退款不退货，并不会对快递退货件量的增长产生正贡献。 （3）电商平台包裹小型化促进件量增长的同时快速优化单票成本，但可能会透支长期的成长性 2020 年以前，客单价的下降成为需求减弱背景下，拉动行业件量增长的驱动力。但之前针对电商平台的轻 小件需求（即：对应的商品货值大部分是 10-20 元包邮的商品），电商卖家可承受的快递费区间在 0.7-1. 4 元左右 （5%-7%的快递费率），无论哪家快递公司，其成本模型都很难覆盖，因为基本所有快递企业不含派费成本的单 票运营成本均在 0.7-0.9 元区间。 但今年发生了重要变化，单个快递包裹的重量从 1.0-1.1kg，下降到 900g 甚至更低。背后不论是快递公司追 求降本还是产能利用率不足的原因，但可以判断的是，大量 100-200g 的轻小件快递包裹进入快递运营网络。

短期来看，大部分快递公司抢量轻小件的策略，更多是通过“填仓填车”对成本进行摊薄，由于轻小件导 致单均货重下降，会使得表观的短期单票成本曲线以“更加陡峭的成本下降方式”。但值得关注的几个问题： a、轻小件客户大部分是价格敏感型的，只要某家快递品牌报价更低，可能就会产生件量流失、无法形成稳 定客源； b、轻小件业务是否会干扰到原有非填仓件客户的利润，因为面对基本无差异的服务，原有客户会向快递公 司施压，争取同轻小件客户同样的价格； c、待到 9-10 月份的淡旺季切换时点，若快递公司想要剥离轻小件去拿更赚钱的快递业务，存在重新签约 客户的问题。 同时，更加重要的问题在于“填仓填车”模式存在产能利用率极限，需要在同等重量下再去对比成本优化 的幅度，这样才能识别出不同快递公司间的精益化运营和模式优化所带来的α。否则单票成本曲线可能从原来 的边际效应递减的下降变成突然陡降后的被迫提升。因此件量的高速增长会让产能基本打满，后续如果仍要维 持 20%以上增长，需要继续投产能。短期的超预期降本会透支企业的成长性，甚至反噬。因为， a、一方面快递公司很难通过租赁产能实现供给扩张而不损伤利润，因为自有产能和租赁产能的成本差距， 基本上等于各家快递目前单票利润的差距。 b、一方面目前并非所有快递公司都有足够利润和现金流支撑后续 1-3 年持续的产能投入，所以无法释放利 润的公司，可能进入抉择的死循环。

6.1.2 价格：产粮区价格战的程度与时间超预期，但是否价格战仍是目前市场最大分歧点

（1）快递总部不论是基于业绩考量、积压订单还是对监管部门忌惮，今年上半年在“产粮区”并没有非常 明确的态度和统一政策推动市场价格激烈竞争，本应在春节后出台的淡季价格政策延后一个月且降幅也低于往 年（但基于不同地区需求不同）。 判断今年各家快递企业的价格策略投放，会尽量避开监管部门较为关注的“产粮区”，会把竞争聚焦在“非 产粮区”。所以会呈现出， a、产粮区：快递公司总部由于今年有件量增长超预期带来的规模效应体现较为充分，所以给到加盟商的发 货成本（即总部单票价格）下降有限。同时，加盟商给到客户的终端价格也未有激烈地同步下调，与头部公司 KPI 有关，当下竞争体现在加盟商在终端的“再投资下的能力建设”。 b、非产粮区：局部地区价格竞争呈现加剧态势，主要源于产能落地区域多为“非产粮区”，尤其是中西部 及下沉市场，所以快递公司为保障新增产能的利用率，会倾向于利用“以价换量”的策略。

（2）从全行业价格来看，今年降幅不低只是没有降到历史上 2020-2021 年的最低点。从快递行业价格和加 盟制总部价格比例的变化看，双方更多是“蛋糕”越来越小的情景下的零和博弈。 a、总部压力期：主要出现在 2020-2021 年价格战最凶猛的时期，快递总部通过直接降价或间接补贴的方式 支持加盟商在终端降价抢夺市场。 b、加盟商压力期：主要出现在产能扩张初期或疫情等成本上涨的特殊时期，快递总部为保持业绩稳定增长， 从而通过提高加盟商考核目标等方式涨价保量。 因此是否“价格战停止”仍是目前市场最大讨论和分歧点，但基本可以确认定价权基本掌握在头部玩家手 中。而且价格战停止的前置条件是头部公司产能投放增速低于需求增长预期，导致成本下降空间有限。

6.2 产能周期叠加终端变革催生格局分化

6.2.1 快递行业原有分析框架和业务模型遇到瓶颈，各方利益无法同时满足

（1）由于快递总部的服务呈现无差异化，因此若想获取客户，后排快递总部需要给到其加盟商更低的发货 成本（即上市公司剔除派费收入后的单票价格），因此也就产生了各家快递总部层面的利润差距。同时，由于快递头部企业的产能规模效应所带来的边际成本优势，因此在总部财务报表层面放大了与后排公司的利润差距。 （2）由于单名快递员的效率基本呈现无差异化，所以派件快递员的单票提成基本一致，例如，同一地区的 快递员每天派件均在 400-500 件。但由于不同品牌的快递公司的业务规模效应带来的边际成本存在差异，因此 后排快递加盟商的单票运营成本无法摊薄到与头部快递加盟商一样，所以出现头部快递的加盟商获得更多利润。

但由于规模效应存在极限以及监管红线的存在，所以各家在“中转、运输及派费”差距都在缩小。全链路 视角，短期快递总部可以依靠挤压加盟商利润获得自身利润相对稳定，终端价格下行压力可能由加盟商承担。 但假设加盟商持续承压甚至大面积亏损，为了网络整体稳定性，可能会出现快递总部救济加盟商后损伤利润的 情况。所以，目前核心问题是：如何在不侵害各方利益的情况下，持续优化全链条成本。 （1）随着时间推移，线路拉直、满载率提升，网络规模效应逐渐减弱，尤其是迈过 3000 万/日后，在现有 网络和组织模式下，继续推动单票成本的持续改善越发困难。 （2）2023 年经过市场与监管博弈，再次明确了“保障小哥收入”以及“不能亏损竞争”的监管底线。

6.2.2 旧地图难觅新大陆，产能和终端共同决定论快递行业飞轮持续运转

从快递行业的产业链条看，存在“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，它们基于业务运转过 程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。

（1）快递行业发展的前 30 年（1993-2023），各家快递品牌总部通过 “KPI 及返点”和“派费”两大抓手， 直接激发了加盟商和快递员的主观能动性；并通过持续融资投入更多产能，获取更多件量的同时产生更低的成 本，加速了快递行业飞轮的高速旋转。 a、2024 年行业步入第三轮产能周期结束阶段，与前两轮周期一样，伴随着自动化和数字化带来产能效能提 升，核心运营成本仍可持续下降但空间逐渐收窄，各家快递企业更加注重模式创新与定价策略调整，以图呈现 降本领先的α机遇。 具体来看，自动化和数字化带来了人效、坪效、车效的快递核心运营效率的不断提升，随着各家快递的自 有化率逐渐趋于一致，未来提升单位面积和单车运营效率或降低成本，是 2024 年资本开支低谷期利润争夺战的 “胜负手”。同时，在产能投资低谷期间较少的折旧摊销成本，运营成本仍会有持续超预下降空间。 b、第四轮产能周期大概率会在 2024 年底开启，所以决定了后续有望伴随市场格局优化出现估值上扬。基 于目前融资能力和再投资能力的差异，并非每家公司都能如前三轮周期一样顺利追加产能，因此产能投资策略 的分化，会加速体现在定价策略、盈利能力以及终端稳定性方面。无法持续投产的公司，无法或亏本地承接业 务需求实现正反馈机制生效，相反会导致网络动荡及最终出清。 c、伴随第四轮产能周期开启，强大融资能力和资产持续投入才是真正的格局优化、产生超额定价权的关键。 基于目前融资能力和再投资能力出现分化情况：在第三轮产能周期第一阶段结束（2022Q4）前，除顺丰外基本 所有快递企业的资本开支满足率均为同方向一致变化，但进入第二阶段后我们看到，头中尾部快递企业的资本 开支满足率出现了“正值”“零值”“负值”的分化。

（2）但快递行业发展到目前遭遇供需两侧阻碍飞轮旋转的问题，如上文分析，中转、运输环节成本下降遇 瓶颈等。但以上问题的核心均是局部成本优化瓶颈下，以价换量策略的边际效应下降造成的。 所以，在当下时点，市场必须更新快递行业研究分析框架，重新认识“终端变革”如何催化快递飞轮的持 续飞转，需要快递总部与加盟商一起投入更多的设备、系统及资源，实现驿站布局、驿站直送以及散单拓展。 从而根本上解决加盟商环节降本、快递员效能天花板等瓶颈，但该新模式的推进并非所有快递企业均可以完成， 一方面需要加盟商层面的再投资，一方面需要局部业务件量达到一定规模。

七、跨境物流板块：跨境电商出海淘金大浪依旧，锁定拥有稀缺性资 源的物流“卖水人”

7.1 跨境电商出海淘金大浪依旧

1、目前跨境电商成为中国外贸进出口发展的重要驱动力，2018 年前有 20+%复合增速，近五年也保持双位 数增速。尤其是近年来，以阿里速卖通以及拼多多 Temu 为代表的跨境电商平台发力全托管、半托管模式，带动 了跨境电商出口的高速发展，跨境电商出口 B2C 模式占比已经将近 80%。

2、2023 年底印尼等东南亚政府关停直播带货，限制 100 美元以下的跨境零售商品。此外，巴西等政府开启 更严格的通关合规查验，给未来不同跨境电商平台发展方向和模式带来不确定性。今年以来，美国政府严格审 查“服饰品类进口免税”小包，对货主申报数据问题以及清关公司协助隐瞒等不合规主体进行查封。

（1）跨境电商 B2C 价格战预期降低：税收合规及免税额度提升，拉高包裹客单价和履约成本。

（2）对于有海外库存及优质产地产业带货源的跨境电商 B2B 商家是战略级机会：B2B 商家虽然做 B2C 困 难重重，但 B2C 转跨境 B2B 轻松很多。

7.2 跨境物流行业作为“卖水人”迎来黄金发展期

1、跨境电商是中国电商、互联网、甚至消费未来十年大趋势下最有前景的投资方向，无论跨境电商的商流 端如何演绎及大浪淘沙，跨境电商平台大发展趋势不会变。 2、跨境电商不仅成为国内的跨境物流公司业务发展的“第二曲线”，更是为国内跨境物流玩家提供了实现 快速布局全球网络、实现对欧美物流巨头弯道超车的历史性机会。能够提供全球门到门履约解决方案交付的跨 境物流公司将成为最大的受益方，单一环节难以满足或被淘汰。

编辑：火腿肠